Caro Fuoriclasse,
la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.
Eccoci davanti a uno dei rompicapi più affascinanti del momento. Due tra gli strumenti di valutazione più autorevoli che esistano, applicati alle stesse identiche 500 aziende dell’indice americano, negli stessi giorni, danno due responsi opposti. Non leggermente diversi: opposti.
Il primo si chiama CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio) — l’indicatore ideato dal premio Nobel Robert Shiller. Il CAPE confronta il prezzo delle azioni con gli utili medi reali degli ultimi 10 anni, corretti per l’inflazione, così da attenuare gli effetti del ciclo economico. In pratica: più il CAPE è alto, più il mercato è caro rispetto agli utili che le aziende hanno prodotto nel tempo.
Ha appena toccato quota 41. Per darti la misura: dal 1881 a oggi, il mercato è stato più caro di così una volta sola, negli ultimi mesi della bolla internet del Duemila. Il CAPE, insomma, sta urlando: attenzione, il mercato è carissimo, mettiti al riparo.
Il secondo si chiama PEG (Price/Earnings to Growth) un indicatore che mette il prezzo in relazione alla crescita attesa degli utili. E dice l’esatto contrario: si trova sul livello più basso degli ultimi trent’anni, forse il minimo di sempre. Tradotto: è un affare, comprare il mercato azionario su questi livelli conviene.
Stesse aziende. Stesso mercato. Stesso giorno. Uno dice scappa, l’altro dice compra. Come è possibile? E soprattutto: a quale dei due dovremmo credere? La risposta, come vedremo, non è scegliere un vincitore — ma capire che i due strumenti stanno rispondendo a due domande completamente diverse. E in quella distinzione si nasconde una delle lezioni più utili per chi investe oggi.
Quando due strumenti seri si contraddicono, di rado uno mente. Molto più spesso stanno misurando due cose diverse — e l’errore è nostro, se li leggiamo come se rispondessero alla stessa domanda.
Cosa misura davvero ciascuno dei due.
La differenza tra i due indicatori è tutta in un dettaglio che sembra tecnico e invece è decisivo: quali utili utilizzano i due indicatori?
Il CAPE guarda all’indietro. Prende gli utili realmente prodotti dalle aziende negli ultimi dieci anni — una media lunga, che smussa i singoli anni eccezionali o disastrosi — e li confronta con il prezzo di oggi. È un resoconto: fotografa quanto stai pagando per profitti che sono già stati incassati, veri, scritti nei bilanci. Il suo limite è che dà per scontato che il futuro somigli al passato. Il suo pregio è che si basa su fatti, non su promesse.
Il PEG guarda in avanti. Mette il prezzo in relazione non a ciò che le aziende hanno guadagnato, ma a ciò che gli analisti prevedono che guadagneranno nei prossimi tre-cinque anni. È, per sua natura, una scommessa sul futuro. E qui sta tutto il punto: il PEG appare così conveniente oggi per una ragione precisa e una sola. Non perché i prezzi siano bassi — anzi, il rapporto prezzo/utili prospettico è elevato — ma perché le stime di crescita degli utili sono altissime, ai massimi almeno dal 1995. È l’ottimismo sulle previsioni, e nient’altro, a far sembrare il mercato a buon mercato.
Ed ecco la prima domanda scomoda che un investitore serio dovrebbe porsi: quanto possiamo fidarci di quelle previsioni?
Lo sconto che esiste solo se ti fidi di chi sbaglia quasi sempre.
La storia, su questo, è impietosa — ed è il cuore della questione. Le previsioni sugli utili di Wall Street hanno un difetto documentato e sistematico: ovvero sono quasi sempre troppo ottimistiche (nel grafico sottostante la linea verde ovvero gli utili realizzati sono sempre al di sotto della linea gialla ovvero la crescita stimata degli utili ad un anno).
Guardiamo i numeri. Tra il 2016 e il 2025, le stime sugli utili sono state riviste al ribasso in nove anni su dieci prima di arrivare al dato finale. In pratica, gli analisti partivano con previsioni elevate e poi, trimestre dopo trimestre, con la pubblicazione dei risultati effettivi delle aziende, erano costretti ad abbassarle. E stiamo parlando di previsioni a un solo anno. Il PEG, invece, si basa spesso su stime di crescita degli utili a tre-cinque anni, dove il margine di errore è inevitabilmente molto più ampio.
E sul lungo periodo il problema diventa ancora più evidente. Se prendiamo trent’anni di previsioni e confrontiamo quanto gli analisti pensavano che gli utili sarebbero cresciuti nei quattro anni successivi con quanto sono poi cresciuti davvero, scopriamo che le due cose hanno avuto pochissimo a che fare tra loro.
In altre parole, sapere quali aziende secondo gli analisti avrebbero dovuto crescere di più non aiutava quasi per nulla a capire quali sarebbero effettivamente cresciute di più. Statisticamente si dice che la correlazione è vicina a zero.
Fermiamoci un attimo, perché il punto è grosso. Il PEG dice che il mercato è a buon mercato. Ma lo dice basandosi su un dato — la crescita futura a lungo termine — che è, tra tutti quelli disponibili, il più inaffidabile in assoluto. È uno sconto reale solo se le previsioni si avverano. E le previsioni, quando sono così ottimistiche, storicamente non si sono avverate. È come definire “economica” un’auto per via di uno sconto che scatterà solo se il venditore manterrà una promessa che, nove volte su dieci, in passato non ha mantenuto.
Il CAPE si basa su utili già incassati: puoi discutere se il passato sia una buona guida, ma non che quei numeri siano veri. Il PEG si basa su previsioni: e la storia dice che, più sono ottimistiche, meno vanno prese alla lettera.
La squadra che ha ingaggiato le stelle.
C’è un modo semplice per tenere insieme le due verità, ed è un’immagine che ci sembra perfetta. Immagina la tua squadra sportiva del cuore: dieci anni di risultati mediocri, una stagione anonima dopo l’altra. Se dovessi scommettere sul prossimo campionato guardando solo lo storico, terresti le aspettative bassissime. Questo è, in sostanza, ciò che ti dice il CAPE: guarda il decennio passato, e modera l’entusiasmo.
Ma durante l’estate la squadra ha ingaggiato alcuni fuoriclasse. Un tifoso ragionevole, a quel punto, alza le aspettative — a prescindere dai dieci anni precedenti. Questo è il PEG: guarda i nuovi acquisti e scommette su una stagione diversa. Il record passato è un fatto; i nuovi campioni sono una scommessa. Entrambe le cose sono vere insieme, e nessuna delle due, da sola, ti dice come finirà.
Il problema è che, nel caso del mercato di oggi, i “nuovi campioni” (per ora) sono pochissimi — e questa è la piega più delicata. La crescita straordinaria che fa sembrare il PEG un affare non è diffusa su tutte le 500 aziende: è concentrata in una manciata di colossi tecnologici legati all’intelligenza artificiale. Un dato lo dice meglio di mille parole. Nel secondo trimestre di quest’anno la crescita degli utili dell’indice è arrivata a superare il 50%. Ebbene: due sole aziende, Alphabet e Amazon, valevano da sole diciotto di quei punti. Due società su cinquecento.
E c’è un dettaglio nel dettaglio, che invita a un supplemento di prudenza. Buona parte di quei guadagni straordinari non veniva dall’attività operativa — dal vendere prodotti e servizi — ma da plusvalenze contabili sulle loro partecipazioni in società private: Alphabet grazie soprattutto a SpaceX, Amazon grazie ad Anthropic. Sono profitti reali, ma di natura diversa e non ripetibile: dipendono da rivalutazioni che possono gonfiarsi un trimestre e sgonfiarsi il successivo. Tolti quei guadagni, la crescita dell’indice scende parecchio. La “G” del PEG, insomma, non è solo una previsione ottimista: è una previsione ottimista che poggia su pochissime spalle, e in parte su profitti che non nascono dal mestiere vero di quelle aziende.
Allora: caro o economico?
La risposta onesta è che sta, probabilmente, nel mezzo — e che chiunque ti dia una risposta secca, in un senso o nell’altro, ti sta vendendo una certezza che non esiste.
Se gli utili continueranno a crescere davvero al ritmo che il mercato si aspetta — trainati dalla spesa colossale in intelligenza artificiale, che nel 2026 viaggia verso i 700 miliardi di dollari e nel 2027 potrebbe superare i mille — allora il mercato, nonostante l’avvertimento del CAPE, potrebbe rivelarsi valutato correttamente. La scommessa del PEG, in quello scenario, si rivelerebbe azzeccata.
Ma bastano due cose a far crollare quell’impalcatura: una recessione, oppure semplicemente un rallentamento della spesa in AI rispetto a quanto oggi si dà per scontato. In quel caso il PEG “economico” si rivelerebbe un’illusione, perché la crescita su cui si fondava non si sarebbe materializzata — e resterebbe il CAPE, con il suo monito, ad avere avuto ragione. C’è anche una possibilità più costruttiva, ed è giusto dirla: i benefici di produttività dell’AI potrebbero col tempo estendersi a molte altre aziende dell’indice, allargando la crescita oltre i pochi giganti di oggi. La domanda, allora, non è se accadrà, ma quando, quanto, e soprattutto quanto di tutto ciò il mercato ha già messo nel prezzo.
Ecco perché, alla fine, i due grafici smettono di contraddirsi non appena si capisce cosa ciascuno sta davvero dicendo. Il CAPE è un resoconto di ciò che è già accaduto. Il PEG è una scommessa su ciò che accadrà. Non stanno litigando: stanno rispondendo a due domande diverse. E il compito di chi investe non è tifare per l’uno o per l’altro, ma tenere entrambi sul tavolo — usare il CAPE per ricordarsi che si parte da valutazioni storicamente alte, e il PEG per ricordarsi che quelle valutazioni reggono solo se una crescita eccezionale, oggi concentrata e in parte da dimostrare, si trasformerà davvero in realtà. È in questo equilibrio scomodo, e non nella comoda certezza di un solo numero, che si prendono le decisioni migliori.
Il CAPE ti dice da dove parti. Il PEG ti dice su cosa stai scommettendo. Chi guarda solo il primo è cieco al futuro; chi guarda solo il secondo dimentica quanto spesso il futuro promesso non arriva. Servono entrambi.
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