🖥️ Tutti cercano la bolla nei prezzi. Ma dove va cercata davvero?
C’è una domanda che domina il dibattito finanziario da mesi, in tutte le sue varianti: “Siamo in una bolla?”.
Caro Fuoriclasse,
c’è una domanda che domina il dibattito finanziario da mesi, in tutte le sue varianti: “Siamo in una bolla?”. E c’è un riflesso quasi automatico con cui quasi tutti provano a rispondere: guardare i multipli, ovvero le tanto citate valutazioni. Se il P/E è alto, siamo in bolla. Se è ragionevole, no.
Prendiamo l’esempio più discusso del momento: i semiconduttori, il cuore del rally legato all’intelligenza artificiale. Il P/E forward del settore, dopo tutto quello che è salito, è oggi intorno alle 22 volte gli utili attesi. Un numero quasi rassicurante. Meno del mercato nel suo complesso. Lontanissimo dalle 60-70 volte a cui trattavano i titoli tecnologici nel Duemila. Chi guarda solo quel numero conclude, comprensibilmente: valutazioni ragionevoli, nessuna bolla, tutto sotto controllo.
Ma c’è un secondo numero, molto meno famoso, che merita di essere messo accanto al primo. Il margine di profitto atteso dagli analisti per lo stesso settore ha appena toccato il 50% — il livello più alto mai registrato. Per dare una misura: per gran parte degli anni Dieci quel margine oscillava tra il 15% e il 25%. Nel picco del 2018 arrivò intorno al 32%. Oggi gli analisti stanno assumendo che le aziende del settore tratterranno come profitto un dollaro ogni due di ricavi. Per sempre, o quasi.
Ed è qui che nasce il tema di oggi. Perché il P/E di 18 volte è “ragionevole” solo se quel margine del 50% è sostenibile. Se non lo fosse — se quel margine fosse il picco di un ciclo e non un nuovo equilibrio permanente — allora il denominatore del P/E sarebbe gonfiato, e il multiplo apparentemente tranquillo nasconderebbe una valutazione molto più estrema di quanto sembri.
Le bolle più famose si vedono nei multipli. Le più insidiose si nascondono negli utili — proprio perché tengono i multipli bassi e rassicuranti.
PARLEREMO ANCHE DI BOLLA…
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Le bolle degli utili: il precedente che tutti hanno dimenticato.
La storia dei mercati conosce bene questo fenomeno, anche se se ne parla molto meno delle bolle classiche. Le bolle dei prezzi — il Duemila, per intenderci — sono facili da riconoscere a posteriori: multipli assurdi su utili inesistenti. Le bolle degli utili sono più subdole: i profitti crescono davvero, i bilanci sono reali, i multipli restano bassi. Tutto sembra sano. Il problema è che quei profitti sono il prodotto di condizioni eccezionali e temporanee — e il mercato li sta trattando come permanenti. Capire questa dinamica fa tutta la differenza del mondo sui mercati.
Il caso di scuola è il 2006-2007. Alla vigilia della crisi finanziaria, le banche americane e i costruttori di case trattavano a multipli bassissimi — spesso sotto le 10 volte gli utili. Chi guardava il P/E vedeva occasioni. Ma quegli utili erano gonfiati da un boom del credito insostenibile: mutui concessi a chiunque, leva finanziaria estrema, domanda di case drogata dalla speculazione. Quando il ciclo si è invertito, gli utili non sono scesi: sono evaporati. E titoli che sembravano “a buon mercato” a 8 volte gli utili hanno perso l’80-90% del loro valore. Il multiplo basso non era un margine di sicurezza. Era il sintomo che il mercato, in fondo, sospettava che quegli utili non fossero veri.
Lo stesso schema si è ripetuto innumerevoli volte nei settori ciclici per eccellenza: materie prime, compagnie aeree, trasporto marittimo, acciaio. Peter Lynch — il leggendario gestore di Fidelity Magellan — ne aveva fatto una delle sue regole più celebri: i titoli ciclici vanno comprati quando il P/E è alto e venduti quando il P/E è basso. Esattamente il contrario dell’istinto. Perché nei ciclici il P/E è basso quando gli utili sono al picco del ciclo — cioè nel momento di massimo pericolo — ed è alto quando gli utili sono depressi, cioè quando il peggio è probabilmente passato.
Perché Graham e Shiller avevano già risolto il problema — cent’anni fa.
Questo problema è così antico che la soluzione fu proposta quasi un secolo fa. Benjamin Graham e David Dodd — i padri dell’analisi fondamentale — scrissero già negli anni Trenta che valutare un’azienda sugli utili di un singolo anno è un errore metodologico, e raccomandavano di usare la media degli utili di 7-10 anni, per depurare il dato dalle oscillazioni del ciclo.
Robert Shiller ha trasformato quell’intuizione in uno strumento sistematico: il CAPE — Cyclically Adjusted Price-to-Earnings — che rapporta i prezzi alla media degli utili reali degli ultimi dieci anni. Il motivo per cui quello strumento esiste è esattamente il fenomeno che stiamo descrivendo: gli utili di un singolo anno, o le stime per l’anno successivo, possono essere il punto più ingannevole dell’intero ciclo. Il P/E forward dei semiconduttori a 22x usa come denominatore le stime degli analisti costruite su margini record: è precisamente il tipo di numero da cui Graham metteva in guardia.
E c’è una frase, tra le più citate della finanza istituzionale, che sintetizza il punto meglio di qualsiasi analisi. È di Jeremy Grantham, co-fondatore di GMO: “I margini di profitto sono probabilmente la serie più mean-reverting di tutta la finanza. E se i margini non tornassero più verso la media, vorrebbe dire che qualcosa si è rotto nel capitalismo.” Il ragionamento è semplice: margini straordinari attirano concorrenza, investimenti, nuova capacità produttiva. E quella nuova capacità, prima o poi, comprime i margini di tutti. È il meccanismo di autoregolazione più antico dell’economia di mercato.
Il caso semiconduttori: un’industria ciclica prezzata come se il ciclo non esistesse.
C’è un fatto storico che il mercato di oggi sembra aver archiviato: i semiconduttori sono stati, per tutta la loro storia, una delle industrie più cicliche del pianeta. Boom di domanda, corsa agli investimenti, eccesso di capacità, crollo dei prezzi, crisi — e di nuovo da capo. È successo alla fine degli anni Novanta, nel 2001, nel 2008, nel 2018-19 e ancora nel 2022-23, quando i produttori di memorie passarono in pochi trimestri da profitti record a perdite pesanti.
Oggi il mercato sta implicitamente dicendo che quella storia è finita: che grazie all’AI la domanda resterà strutturalmente superiore all’offerta, che i colli di bottiglia proteggeranno i prezzi, e che un’industria da sempre boom-bust è diventata una macchina da margini del 50%. Alcuni argomenti a favore esistono davvero — il settore è più concentrato di vent’anni fa, e la domanda AI è finanziata da aziende con bilanci solidissimi, non da capitale di rischio bruciato in pubblicità come nel Duemila.
Ma la domanda da farsi è un’altra: cosa succede al P/E di 22x se il margine, invece di restare al 50%, tornasse anche solo verso il 35% — il picco del ciclo precedente? La risposta è aritmetica: a parità di prezzi e ricavi, gli utili scenderebbero di circa un terzo e quel multiplo rassicurante diventerebbe 26-27 volte. Verso la media storica di lungo periodo, supererebbe le 35 volte. Il punto non è prevedere cosa accadrà. È capire che il “P/E ragionevole” di oggi contiene, nascosta nel denominatore, una scommessa aggressiva sulla permanenza di condizioni mai viste prima.
Quando un’industria ciclica viene prezzata come se il ciclo non esistesse più, il rischio non è scomparso. Si è solo spostato dove nessuno lo sta guardando: dentro le stime.
E allora siamo in una bolla di utili? Guardiamo i dati d'insieme.
Fin qui abbiamo acceso un faro sui rischi. Ma un desk serio non si ferma alla metà del ragionamento che gli fa più comodo. Perché se guardiamo il quadro aggregato del mercato — non il singolo settore più caldo, ma l’insieme delle aziende — emerge una verità altrettanto importante, e più rassicurante: a livello complessivo non ci sono i segni tipici di una bolla di utili. E questo, per un investitore, conta enormemente.
Perché le bolle di utili vere hanno una firma riconoscibile: nascono quando i profitti salgono, i management si fanno euforici e caricano i bilanci di debito proprio nel punto più alto del ciclo. Ed è esattamente ciò che oggi non vediamo. Le aziende americane sono poco indebitate — il debito corporate in rapporto al PIL è in calo dai massimi del 2020 — e il costo per servire quel debito è ai minimi degli ultimi vent’anni.
Gli utili del mercato, inoltre, hanno appena superato i livelli pre-pandemia: sono in linea con la loro traiettoria storica di crescita, non su un picco anomalo staccato dalla realtà. E se si confronta il ciclo attuale dei ricavi con le grandi espansioni del passato, sembriamo più vicini all’inizio della salita che al capolinea. In breve: utili elevati, sì. Utili in bolla, no.
Un margine può essere a un picco insostenibile mentre l’economia nel suo insieme è solida. Distinguere il rischio del singolo settore dal rischio del sistema è metà del mestiere.
Le due verità — e perché non si contraddicono.
A questo punto potrebbe sembrare che ci siamo contraddetti. Prima abbiamo detto che i margini dei semiconduttori sono a un picco pericoloso; poi che a livello aggregato non siamo in una bolla di utili. Entrambe le cose sono vere, perché parlano di piani diversi.
Il primo è il rischio di un singolo settore prezzato sull’ipotesi che margini record durino per sempre: lì la cautela è giustificata, e la mean reversion dei margini resta la forza di gravità più affidabile della finanza. Il secondo è la salute del sistema nel suo complesso: bilanci poco indebitati, costo del debito ai minimi, utili in linea con la traiettoria storica, ciclo dei ricavi ancora giovane. Un sistema solido può attraversare la correzione di un settore surriscaldato senza trasformarla in una crisi. È la differenza tra un incendio in una stanza e un edificio che crolla.
Ed è proprio questa distinzione a suggerire l’atteggiamento giusto: né l’allarmismo di chi grida alla bolla guardando solo i margini dei chip, né l’ottimismo cieco di chi, vedendo bilanci sani, smette di chiedersi cosa c’è nel denominatore dei P/E che paga.
Le regole del gioco: gli utili guidano, gli eccessi puniscono.
Se c’è una cosa che tiene insieme tutto questo, è un principio semplice: nel lungo periodo sono gli utili a guidare i prezzi delle azioni. Chi lo capisce ha in mano la regola più importante del gioco. E chi conosce le regole del gioco sa anche qual è la seconda: evitare gli eccessi. Non serve prevedere il picco dei margini dei semiconduttori, né indovinare quando finirà il ciclo dell’AI. Serve non trovarsi esposti in modo eccessivo proprio dove il mercato ha già scontato la perfezione.
C’è un’ultima regola che vale la pena conoscere, perché spiega tanti dei cali violenti che vediamo dopo trimestrali “positive”. In una fase di aspettative elevate, battere leggermente il consenso non basta. Serve un beat-and-raise significativo: battere le stime e alzare la guidance, in modo netto. Il motivo è sottile ma decisivo: il mercato non confronta il risultato soltanto con il consenso ufficiale degli analisti. Lo confronta con il cosiddetto whisper number — il numero “sussurrato”, cioè ciò che gli investitori più ottimisti avevano già incorporato nel prezzo prima ancora della pubblicazione. Un’azienda può battere il consenso ufficiale e crollare comunque in Borsa, semplicemente perché ha mancato il whisper number. È l’ennesima prova che, oltre una certa soglia di aspettative, l’asticella vera non è quella scritta nei report — è quella, molto più alta, già nascosta nel prezzo.
Come si usa tutto questo, concretamente.
La lezione non è “vendere i semiconduttori”, né “comprare tutto perché i bilanci sono sani”. È di metodo. Guarda sempre cosa c’è nel denominatore di un P/E — un multiplo basso su utili di picco può essere più caro di uno alto su utili depressi. Distingui il rischio del singolo settore da quello del sistema: i due piani vanno gestiti separatamente. E soprattutto, non dipendere da previsioni perfette. Il rischio è gestibile con una strategia strutturata — dimensionare le posizioni in base alla convinzione reale, entrare per gradi, definire in anticipo cosa farebbe cambiare idea. Non servono profezie sul picco del ciclo, serve un processo disciplinato e adattabile. Perché la differenza tra chi gestisce il rischio e chi lo subisce sta tutta qui: nel farsi le domande giuste quando ancora costano poco, invece di scoprire le risposte quando costano tutto.
Le bolle dei prezzi puniscono chi ha pagato troppo. Le bolle degli utili puniscono chi credeva di aver pagato poco. Ma il vero mestiere non è indovinare quale sia in arrivo: è avere un metodo che regge in entrambe.
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