🖥️ Stanno arrivando le IPO del secolo. E questa non è necessariamente una buona notizia.
Quando arrivano sul mercato 160 miliardi di dollari di nuove azioni, da dove vengono i soldi per comprarle?
Caro Fuoriclasse,
c’è un momento, nei mercati, in cui tutto sembra convergere nella stessa direzione. Le aziende più attese — quelle di cui si parla da anni nei corridoi della Silicon Valley — decidono tutte insieme che è arrivato il momento di quotarsi. I giornali finanziari riempiono le prime pagine. I social pullulano di ottimismo. Le banche d’investimento si fregano le mani.
Quel momento è adesso.
SpaceX debutta in borsa con una valutazione che supera i 1.750 miliardi di dollari. Dietro di lei si stanno posizionando OpenAI, Anthropic e Stripe. Sommando le sole prime quattro operazioni, stiamo parlando di oltre 160 miliardi di dollari di nuove azioni in arrivo sul mercato — più di tutto quello che è stato quotato negli ultimi quattro anni messi insieme.
L’entusiasmo è comprensibile. Queste sono aziende reali, con tecnologie reali, con ricavi reali. Non stiamo parlando delle SPAC vuote del 2021 o delle dot-com senza ricavi del 2000.
Eppure al desk, quando vediamo questo tipo di convergenza, la prima reazione non è l’entusiasmo. È una domanda che quasi nessuno si sta ponendo in questo momento:
Quando arrivano sul mercato 160 miliardi di dollari di nuove azioni, da dove vengono i soldi per comprarle?
Sembra una domanda tecnica. In realtà è la domanda più importante di questo momento di mercato. E la risposta, quando la si capisce davvero, cambia completamente il modo in cui si legge quello che sta per succedere.
La vasca e il secchio — cosa succede quando arriva troppa acqua nuova.
Il mercato azionario è come una vasca piena d’acqua. Quando vuoi aggiungere nuova acqua senza farla traboccare, devi togliere qualcosa. E più grande è il secchio che versi dentro, più acqua deve uscire da qualche parte.
Nel 2020 e nel 2021, la vasca si allargava continuamente. La Fed iniettava liquidità nel sistema a ritmi senza precedenti, i tassi erano a zero, il costo del denaro era praticamente nullo. Trovare acquirenti per le nuove azioni era facile.
Oggi il contesto è diverso. I tassi sono più alti, la Fed non stampa più moneta, e il mercato è già valutato a livelli storicamente elevati. Il barattolo non si allarga automaticamente. E questo significa che SpaceX, OpenAI, Anthropic e Stripe devono trovare spazio a spese di qualcos’altro.
Da dove arrivano i soldi: il meccanismo che nessuno spiega.
Quando un grande gestore istituzionale vuole partecipare all’IPO di SpaceX, deve trovare la liquidità da qualche parte. Nella grande maggioranza dei casi, quella liquidità non arriva da nuovi depositi: arriva dalla vendita di quello che già possiede. Chi compra SpaceX spesso lo fa vendendo Apple, Microsoft, Nvidia o un ETF sull’S&P 500.
Il capitale non entra nel sistema — si sposta all’interno del sistema. E quando migliaia di gestori fanno la stessa cosa contemporaneamente, l’effetto aggregato non è neutro: crea pressione di vendita sulle azioni esistenti. Ogni investitore retail che liquida un fondo indicizzato per comprare azioni SpaceX diventa, di fatto, un venditore di tutte le 500 azioni dell’indice. Non è un’opinione — è la matematica del mercato.
L’effetto indice: il moltiplicatore nascosto.
Il meccanismo più rilevante — e meno discusso — è quello dell’inclusione negli indici. I fondi passivi che replicano l’S&P 500 o il Nasdaq gestiscono migliaia di miliardi di dollari. Quando una società entra in un indice, questi fondi sono obbligati a comprarla in proporzione al suo peso. Non è una scelta — è il loro mandato.
SpaceX, con una capitalizzazione di 1.750 miliardi di dollari, sarebbe immediatamente uno dei titoli più pesanti di qualsiasi indice in cui entrasse. Il Nasdaq ha già modificato le sue regole per permettere l’inclusione dopo soli 15 giorni di negoziazione. Cosa significa concretamente? Che tutti i fondi passivi dovranno comprarla riducendo proporzionalmente il peso di tutte le altre componenti — Tesla, Apple, Microsoft, Nvidia. Non perché siano diventate meno valide, ma per fare spazio alla nuova arrivata.
Abbiamo già visto questo meccanismo all’opera: quando Tesla è entrata nell’S&P 500 nel 2020, la domanda forzata degli indici ha spinto il titolo da 400 a 700 dollari in tre settimane. Il rovescio della medaglia è che tutti gli altri titoli dell’indice hanno subito una pressione di vendita forzata. Con SpaceX, OpenAI e Anthropic che potrebbero entrare in sequenza nei prossimi mesi, quell’effetto si moltiplica.
Cosa ci dice la storia sui grandi cicli di IPO.
La ricerca accademica su questo tema è inequivocabile. Baker e Wurgler, studiando i dati dal 1928, hanno dimostrato che le aziende tendono a quotarsi quando il mercato è disposto a pagare i prezzi più alti. Non è un caso: è razionale. Si vende quando il compratore è entusiasta.
I due grandi picchi storici parlano chiaro. Nel 2000, l’impennata delle quotazioni ha coinciso con il picco del mercato: l’S&P ha poi perso il 49%, il Nasdaq il 78%. Nel 2021, il boom delle SPAC ha preceduto la correzione del 2022, in cui le SPAC quotate hanno perso oltre il 60% mentre l’S&P cedeva il 25%.
Il contesto oggi è questo: un mercato ai massimi storici, il CAPE di Shiller vicino a 42 — livello visto solo altre due volte nella storia, nel 2000 e nel 2021 — e il calendario di emissioni più pesante mai registrato. Non è la singola variabile che conta. È la combinazione.
Le aziende sono reali. Ma il prezzo non è indifferente.
Vogliamo essere chiari: non stiamo dicendo che SpaceX o OpenAI siano cattivi investimenti. Stiamo dicendo qualcosa di più preciso: anche un’azienda eccellente può essere un pessimo investimento se comprata al prezzo sbagliato.
Cisco era straordinaria nel 2000. Dominava le infrastrutture di internet. Il suo business era reale, la sua crescita era reale. Eppure perse l’80% del suo valore, e ci vollero 17 anni per tornare ai livelli precedenti. Non perché Cisco fosse diventata cattiva — ma perché il prezzo incorporava aspettative che il business, pur crescendo, non riusciva a soddisfare abbastanza in fretta. L’intelligenza artificiale è reale. La domanda è sempre la stessa: a che prezzo, e quanto spazio resta perché le cose vadano meglio di quanto il mercato si aspetta già?
Concretamente: cosa facciamo al desk.
Non si confonde un segnale di attenzione con un segnale di vendita. I mercati possono rimanere irrazionali più a lungo di quanto qualsiasi analisi suggerisca. Ma esistono alcune mosse di buon senso che in questa fase fanno la differenza.
Si riduce l’esposizione più speculativa — i titoli saliti molto sull’onda della narrativa AI senza che i fondamentali abbiano ancora giustificato il movimento — riportandola verso il peso target. Non per scommettere contro il mercato, ma per avere liquidità disponibile quando arriverà il momento giusto.
E si aspetta. La storia dei grandi cicli di IPO mostra che le condizioni migliori per comprare le nuove quotazioni arrivano quasi sempre dopo — quando l’entusiasmo si è sgonfiato, quando i lock-up sono scaduti e gli insider hanno venduto, quando il mercato ha smesso di trattarle come oggetti del desiderio e ha ricominciato a valutarle come aziende.
Le grandi IPO non si valutano il giorno della quotazione. Si valutano sei mesi dopo, quando il prezzo riflette i fondamentali invece delle aspettative. Chi sa aspettare, quasi sempre, trova il prezzo migliore.
Il 2026 potrebbe essere ricordato come l’anno delle IPO del secolo. Potrebbe anche essere ricordato come l’anno in cui chi ha saputo aspettare ha trovato le opportunità migliori. La differenza, come sempre, sta nella disciplina di non farsi travolgere dal momento.
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