Il caso Aschenbrenner: aveva ragione, ha perso lo stesso.
Il caso Aschenbrenner: che cosa è successo davvero sul mercato? Che ruolo ha giocato la leva finanziaria? Cosa ci insegna questa storia e perché riguarda anche chi non gestisce miliardi?
Caro Fuoriclasse,
il 30 luglio, poco prima dell’apertura di Wall Street, un unico ordine ha cambiato di mano l’intero portafoglio azionario di un fondo, Situational Awareness, che tre settimane prima era il più celebrato del mercato. Circa sedici miliardi di dollari di titoli — posizioni lunghe e corte insieme — venduti in blocco a Citadel, il fondo di Ken Griffin, a oltre il 10% sotto i prezzi di mercato. Nella stessa settimana, il fondatore e gestore del fondo, Leopold Aschenbrenner, ventiquattro anni, si stava sposando: la lettera con cui ha comunicato le perdite ai suoi investitori, riferisce il Wall Street Journal, è stata scritta mentre arrivavano gli invitati a Carmel.
In questa newsletter studiamo cosa è accaduto all’hedge fund Situational Awareness per esaminare i rischi di una forte concentrazione e dell’abuso della leva finanziaria, capaci di favorire gravi crisi di liquidità, soprattutto in assenza di adeguate conoscenze e procedure avanzate di risk e money management delle posizioni di investimento.
L’ironia della sorte è che Aschenbrenner potrebbe avere perfettamente ragione sull’evoluzione dell’intelligenza artificiale, e la sua tesi potrebbe realizzarsi esattamente come l’ha scritta nel suo saggio (“Situational Awareness: The Decade Ahead”). Ma questo non è servito.
In un solo mese (luglio 2026): −67%
Nel mese di luglio, il fondo Situational Awareness (al netto delle commissioni) ha perso il 67% del capitale degli investitori. Chi aveva 100 il 30 giugno si è ritrovato con 33 il 31 luglio. Prima della caduta, gli attivi in portafoglio erano 45 miliardi, cioè il valore complessivo delle posizioni, in gran parte comprate a debito. A fine mese si è passati da 45 a 10 miliardi di attivi, sebbene ciò non significhi «35 miliardi bruciati». Gli attivi si riducono, infatti, per tre ragioni distinte: le perdite sulle posizioni, la vendita delle partecipazioni (in questo caso specifico, quelle “quotate”) e, soprattutto, il rimborso dei prestiti. Delle tre, solo la prima è una perdita per gli investitori, con un’avvertenza: qui la vendita è avvenuta in blocco e a prezzi scontati, cristallizzando le perdite. Dopo il crollo il fondo resta a circa +80% da inizio anno. Chi era dentro dal 1° gennaio ha visto 100 di capitale diventare 539 a giugno e poi 178 a luglio. Chi è entrato il 30 giugno, dopo aver letto del +439%, adesso si ritrova 33 (un terzo del capitale investito).
Un gestore “improvvisato”: chi è Leopold Aschenbrenner?
Aschenbrenner si laurea alla Columbia nel 2021, a diciannove anni, primo del suo corso. Lavora al fondo filantropico di FTX, poi entra nel team Superalignment di OpenAI, da cui viene licenziato nella primavera del 2024. Due mesi dopo pubblica un saggio di 165 pagine che diventa lettura obbligata nella Silicon Valley: se l’AI continua a scalare, sostiene, il collo di bottiglia non sarà il software ma i semiconduttori, la memoria, i data center e l’elettricità.
Nella seconda metà del 2024 fonda un hedge fund con lo stesso nome del saggio: circa 225 milioni di dollari di capitale iniziale, messi dai fratelli Collison di Stripe, da Nat Friedman e da Daniel Gross; più tardi entrerà anche Jane Street. Non ha un solo giorno di esperienza nella gestione di denaro altrui, e il team d’investimento resterà minuscolo: quattro professionisti secondo i documenti regolamentari. Il portafoglio è la trascrizione letterale della tesi — lungo su SK Hynix, Micron, SanDisk, CoreWeave, Nebius, Bloom Energy, IREN, corto sul software applicativo — e nel libro lungo non compare una sola azione Nvidia (in realtà, l’esposizione a Nvidia c’era, ma in opzioni), Microsoft, Amazon, Alphabet o Meta. Accanto, un libro di partecipazioni private (non quotate) dominato da una quota in Anthropic.
Risultato: +439% netto nei primi sei mesi del 2026 secondo il Financial Times, oltre il 1.000% dal lancio. L’apice è databile con precisione. Il 10 luglio SK Hynix si quota al Nasdaq raccogliendo circa 26,5 miliardi di dollari a 149 dollari per ADR: il più grande collocamento di una società straniera nella storia di Wall Street, superiore al record di Alibaba del 2014. La domanda supera l’offerta di oltre sette volte e circa 5 miliardi vanno a tre investitori àncora: accanto a Baillie Gifford e Coatue c’è un fondo che esiste da meno di due anni, quello del giovane Leopold.
«Il trend è tuo amico, tranne alla fine quando inverte» (Ed Seykota): il crollo dei chip e la ripresa dei software.
Qui arriva il punto che le cronache tendono a saltare, e senza il quale la storia non sta in piedi: il sell-off non è stato innescato da Aschenbrenner. Quando è cominciato, il suo fondo ne è stato una vittima come tante. Le cause riguardano i fondamentali dell’industria della memoria e, sullo sfondo, il riaffiorare di un rischio macro che il mercato aveva smesso di prezzare.
Il primo colpo arriva lunedì 13 luglio, tre giorni dopo la quotazione trionfale di SK Hynix sul Nasdaq. Una nota di Korea Investment & Securities stima l’utile trimestrale di SK Hynix circa l’8% sotto il consenso, pur in crescita di oltre il 500% su base annua. Il motivo è tecnico e sgradevole: SK Hynix vende la memoria HBM con contratti pluriennali a prezzo fisso, e quindi non cattura i rialzi del prezzo di mercato. Il titolo perde il 15,4% a Seul, la peggior seduta della sua storia, bruciando circa 200 miliardi di dollari di capitalizzazione. Nello stesso giorno pesano gli scontri fra Stati Uniti e Iran attorno allo Stretto di Hormuz e il balzo del petrolio: il Kospi chiude a −8,95%, la seduta peggiore dalla pandemia, e scatta il settimo circuit breaker del 2026. Non sarà un episodio isolato: in luglio SK Hynix metterà a segno tre sedute da circa −15% ciascuna.
Il secondo colpo, molto più grosso, arriva il 27 e 28 luglio, e ha tre componenti che si sommano nella stessa finestra di quarantotto ore. Il produttore cinese di memoria CXMT debutta sul mercato STAR di Shanghai chiudendo in rialzo di oltre il 400% e raccogliendo circa 8,6 miliardi di dollari destinati a espandere la capacità DRAM. Arrivano notizie sull’avvio della produzione interna cinese di macchinari litografici DUV a immersione, cioè proprio ciò che i controlli sulle esportazioni occidentali dovevano impedire. E torna a circolare il dubbio sul finanziamento incrociato fra Nvidia e OpenAI — si parla di garanzie Nvidia fino a 250 miliardi di dollari sul progetto di data center in Ohio e di acquisti OpenAI fino a 350 miliardi di chip — cioè sulla circolarità della domanda di AI.
Il 28 luglio Samsung chiude a −13,4%, SK Hynix a −14,7%, il Kospi a −10,84%: scatta il circuit breaker, con venti minuti di sospensione degli scambi, l’ottavo del 2026. Il giorno dopo SK Hynix pubblica il trimestre più redditizio della sua storia e scende comunque, perché le attese erano più alte, e il circuit breaker scatta per la seconda seduta consecutiva: è la prima volta nella storia della borsa coreana. In due giorni l’indice perde oltre il 18% e il calo da inizio mese arriva al 28,9%, un ritmo che a quel punto è peggiore sia del 1997 sia del 2008. Gli ADR quotati a New York diciotto giorni prima erano già scesi sotto il prezzo di collocamento. Sul settore, l’indice dei semiconduttori di Filadelfia perde il 21% nel mese — il peggior mese dall’ottobre 2008 — e circa 2.200 miliardi di dollari di capitalizzazione, con un −28,6% dal picco del 22 giugno; a livello globale il conto sale a oltre 3.000 miliardi da inizio giugno.
E poi è arrivata la leva.
Fin qui, una correzione di valutazione violenta ma spiegabile. È a questo punto che la posizione di Aschenbrenner smette di essere un effetto e diventa una causa dell’amplificazione.
Secondo il Wall Street Journal il fondo prendeva a prestito tre-quattro dollari per ogni dollaro di capitale, «e talvolta di più», con opzioni in aggiunta; le ricostruzioni convergono su un’esposizione lorda intorno a quattro volte il capitale. Nella documentazione contrattuale del fondo, riportata dalla stampa americana, era dichiarato esplicitamente che non ci sarebbero stati limiti né al tipo di investimenti, né alla concentrazione, né alla leva. Nessuno è stato ingannato: era tutto scritto.
Il meccanismo, da lì, è quello di ogni liquidazione forzata. I prezzi scendono e il valore delle garanzie si riduce. I prime broker — Goldman Sachs, JPMorgan e Bank of America, con Citigroup fra le banche che hanno poi facilitato l’operazione con Citadel — chiedono l’integrazione dei margini (le c.d. “margin calls”), con tempi che si misurano in ore, non in trimestri. Per fare cassa il fondo deve vendere proprio i titoli che stanno scendendo, e le vendite spingono i prezzi ancora più in basso. Con un’aggravante: il libro lungo era pubblico nei depositi trimestrali — non quello corto, che il 13F non obbliga a dichiarare — e Aschenbrenner aveva un seguito quasi religioso sui social, con migliaia di piccoli investitori che ne replicavano il portafoglio. Nei giorni della crisi, poi, sono stati gli stessi prime broker a sondare il mercato su entrambe le gambe del libro. Quando il mercato ha capito che cosa stava per essere venduto, si è posizionato in anticipo — e i suoi “imitatori” hanno venduto insieme a lui.
Che sia stata soprattutto una crisi di posizionamento, e non di fondamentali, non lo diciamo solo noi: Goldman Sachs ha sostenuto che il sell-off rifletteva il posizionamento tanto quanto il deterioramento dei fondamentali, e il responsabile della ricerca di KB Securities ha parlato di distorsioni di breve nelle dinamiche di scambio più che di fondamentali in peggioramento. Ci sono poi alcuni indizi difficili da ignorare.
— L’indice generale non si è mosso. Mentre i titoli AI crollavano, l’S&P 500 — e in particolare la sua versione equipesata — ha tenuto, e il Russell 2000 aveva chiuso il primo semestre a +22,6%. Una recessione non si comporta così.
— Appena finite le vendite forzate, il mercato è ripartito. Il 31 luglio, con la liquidazione conclusa, il Kospi guadagna il 18% in una sola seduta: il maggior rialzo giornaliero della sua storia, guidato da Samsung e SK Hynix. Luglio si chiude così a −22%, il mese peggiore dall’ottobre 2008 e non il peggiore di sempre, con la volatilità a trenta giorni salita al massimo dal 1990. Onestà vuole che si dica che al rimbalzo hanno concorso anche gli utili sopra le attese di Microsoft, Amazon e Meta usciti la notte prima. Jim Cramer, sulla CNBC, l’ha definito un «clearing event»: una volta finito, non c’erano più venditori forzati. Il caso più eloquente è ServiceNow — non un corto del fondo, ma il simbolo del trade «corto software»: pubblica un buon trimestre a fine luglio e per la prima volta nell’anno il titolo sale invece di scendere. Il corto documentato di Situational Awareness sul software era invece Adobe.
In sintesi: le notizie hanno dato la direzione, la leva ha dato la violenza.
L’aritmetica: la parte noiosa, l’unica che serve.
Restava un’ultima difesa: le posizioni corte sul software, che in teoria dovevano guadagnare quando le altre perdevano. Non hanno funzionato. «Lungo infrastruttura AI, corto software»: sembravano due scommesse, erano la stessa scommessa scritta due volte, una scommessa sul fattore momentum. Invertito il fattore, entrambe le gambe hanno perso insieme. Il numero che lo dimostra: nello stesso periodo in cui l’indice dei semiconduttori cedeva il 28,6% dal picco, l’indice Morgan Stanley Momentum TMT perdeva il 53,5%.
Il resto è aritmetica. Con 100 di capitale che sostiene circa 400 di esposizione lorda — cioè leva quattro volte, la cifra su cui convergono le ricostruzioni — un calo del 10% delle attività porta via 40, cioè il 40% del capitale. L’esempio completo: 250 di posizioni lunghe che perdono il 25% fanno −62,5; 150 di posizioni corte che salgono del 5% fanno −7,5; totale −70 su 100. Movimenti che senza debito sarebbero stati un mese sgradevole cancellano i due terzi del patrimonio. E la perdita non è simmetrica al recupero:
La gestione del rischio non è un accessorio noioso da aggiungere a una buona idea: è la condizione necessaria perché la buona idea abbia il tempo di funzionare.
Che cosa è rimasto?
Dopo la vendita a Citadel resta il libro privato, ossia le partecipazioni non quotate: la quota in Anthropic, valutata attorno ai cinque miliardi, più Fluidstack, MatX e Physical Intelligence. Ed è qui la beffa. La posizione sopravvissuta non era affatto la più prudente — era l’espressione più pura e concentrata della stessa identica tesi. E non è sopravvissuta per scelta: nei giorni della crisi Aschenbrenner ha cercato di piazzare una fetta da 3,5 miliardi della quota Anthropic presso Sequoia e Greenoaks, e l’operazione è saltata. Si è salvata perché non era quotata: nessuno la rivalutava ogni secondo, nessuna banca la teneva a garanzia, nessun margine poteva essere richiesto. La liquidità, che tutti considerano un pregio, è stata il canale attraverso cui il fondo è stato smontato.
Non è chiaro, avvertono le agenzie, se il fondo abbia formalmente ricevuto richieste di margine prima di chiudere l’accordo con Citadel; quel che è certo è che ha rimborsato i finanziatori e non è andato in default. Nella lettera successiva alla liquidazione Aschenbrenner ha scritto di assumersi la piena responsabilità, ha paragonato l’accaduto a una corsa agli sportelli — la vulnerabilità che genera altra vulnerabilità — e ha annunciato che da qui in avanti il libro pubblico sarà gestito senza leva, interamente a capitale proprio. E ha aggiunto una frase che vale più delle 165 pagine del saggio: il fondo deve essere sempre strutturato in modo da poter incassare una perdita e combattere un altro giorno.
Una cautela, però, prima di trasformare tutto questo in un invito a comprare il ribasso. Dopo il crollo di Archegos nel 2021 il mercato si raccontò la stessa storia del «tutto tornerà su appena finiscono le vendite forzate»: a oltre cinque anni di distanza, la maggior parte di quei titoli quota ancora sotto i prezzi di liquidazione.
Cosa ci portiamo a casa…
— Sopravvivere viene prima di aver ragione. La tesi potrebbe rivelarsi corretta fra tre anni: non serve, se il portafoglio non c’è più fra tre settimane. L’idea e la sua struttura di finanziamento sono due decisioni separate, e la seconda decide se la prima sarà mai verificabile.
— La leva non aumenta il rendimento atteso: comprime l’orizzonte temporale. Nel momento in cui ci si indebita, l’orizzonte temporale diventa quello del creditore. Per questo una tesi decennale non si finanzia a margine.
— Una copertura è tale solo se il fattore di rischio è diverso. Se le due gambe dipendono dalla stessa forza — momentum, propensione al rischio, tassi reali — il portafoglio non è bilanciato: il risultato è una scommessa raddoppiata.
— Se tutti imitano, l’uscita non è più solo nostra. Posizioni note e affollate significano che il nostro venditore forzato è anche quello di tutti gli altri. È il motivo per cui la stessa notizia produce −5% su un titolo poco posseduto e −50% su uno molto posseduto.
— Meno di due anni di track record non sono competenza. Sono un campione raccolto in un unico regime di mercato. Chi non ha mai attraversato un ciclo avverso non ha dimostrato di saper gestire il rischio: ha dimostrato di aver scelto bene quando iniziare.
Nessuno di noi ha un prime broker, ma le stesse dinamiche esistono in scala in strumenti acquistabili da casa in tre clic: ETF a leva 2x e 3x, conti a margine, derivati perpetui sulle criptovalute, ETF tematici così concentrati da essere dieci volte la stessa scommessa. E non è un’analogia: in questa stessa vicenda gli ETF a leva su singolo titolo quotati in Asia su nomi come SK Hynix erano cresciuti a dismisura e, al calo dei sottostanti, hanno dovuto vendere per mantenere l’esposizione 2x, alimentando la spirale. Alcuni dei maggiori ETF a leva su SK Hynix hanno perso quasi il 50% dalla quotazione a Seul di fine maggio, e la Corea è intervenuta bloccando nuove emissioni e imponendo obblighi di deposito in contanti dal 31 luglio. Un solo numero per misurare che cosa ha prodotto tutto questo: dal 2000 la borsa coreana ha attivato tredici circuit breaker sul Kospi, sette dei quali nel solo 2026.
La regola è una sola: prima di chiedersi quanto si può guadagnare, bisogna sapere in quali circostanze si è costretti a vendere. Se la risposta contiene le parole «quando me lo chiede qualcun altro», la posizione è troppo grande.
Non è una lettura da moralisti. Il 5 agosto l’amministratore delegato di Bank of America, una delle banche coinvolte, ha definito la vicenda un colpo d’avvertimento per mercati alimentati da valutazioni elevate e denaro prestato. E Aschenbrenner non è stato sicuramente l’unico a pagare.
Sul mercato non esiste un premio per chi aveva ragione.
Esiste solo per chi aveva ragione ed era ancora lì.
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