Caro Fuoriclasse,
la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk. E questa settimana sul desk è arrivato un documento che aspettavamo da tempo.
Chi lavora sui mercati conosce bene il nome di Howard Marks. Ha fondato Oaktree, una delle società più importanti al mondo negli investimenti nel debito, e da più di trent’anni scrive ai suoi clienti dei memo che vengono letti come piccoli trattati di saggezza finanziaria. Warren Buffett ha raccontato più volte che, quando ne trova uno nella posta, è la prima cosa che apre. Proprio in questi giorni Marks ha deciso di dedicarne uno interamente all’intelligenza artificiale, e lo ha intitolato così: “Un profano riflette sull’AI”.
Confessiamo che leggendo il titolo ci è scappato un sorriso.
Un uomo che ha attraversato ogni ciclo di mercato dagli anni Settanta a oggi si presenta come un profano. Ma la parte più sorprendente arriva poco dopo. Per capire quanto sia davvero prevedibile il mondo dell’intelligenza artificiale, Marks ha fatto una cosa che pochi si aspetterebbero da lui: lo ha chiesto proprio a un’intelligenza artificiale, Claude, invitandola a darsi un voto da 1, del tutto imprevedibile, a 10, perfettamente prevedibile.
Il voto complessivo è stato 3. Ma se si guarda alle cose per cui un investitore viene effettivamente pagato, cioè quanto velocemente arriveranno i cambiamenti, quanto saranno grandi i profitti e chi riuscirà a tenerseli, il voto scende a 2. Due su dieci. È questo il terreno su cui oggi si sta muovendo una parte enorme dei mercati mondiali, e con ogni probabilità anche una parte dei tuoi risparmi, attraverso il fondo sull’indice, il fondo pensione o la gestione che ti ha proposto la banca. Vale la pena capire cosa ci ha insegnato Marks.
L’intelligenza artificiale, interrogata su se stessa, si è data un 2 su 10 proprio sulle cose per cui gli investitori vengono pagati. Raramente un’ammissione di incertezza è stata così istruttiva.
Il gioco delle probabilità.
Marks parte da un ragionamento che usa da anni e che, una volta capito, non si dimentica più. Chi investe partendo dalle grandi previsioni deve avere ragione su più cose contemporaneamente: l’economia, il settore, l’azienda e il mercato. Supponiamo, con molta generosità, di avere il 60% di probabilità di indovinare ciascuna. La probabilità di indovinarle tutte e quattro insieme è appena del 13%.
Con l’intelligenza artificiale le cose da indovinare sono molte di più: come evolverà la tecnologia, quanta potenza di calcolo servirà, chi vincerà la concorrenza, chi ne trarrà davvero beneficio, se ci saranno i finanziamenti necessari e, soprattutto, quando succederà tutto questo. Abbiamo rifatto il conto anche noi, per curiosità, con le stesse ipotesi generose: con sei variabili la probabilità di avere ragione su tutte scende sotto il 5%. Non significa che non si debba investire. Significa che anche la tesi più brillante sull’AI poggia su una catena di ipotesi molto più fragile di quanto sembri quando la si ascolta raccontare.
Il test che ti invitiamo a fare.
C’è un passaggio del memo che vorremmo ti portassi a casa, perché tocca il cuore del nostro modo di investire. Il primo dei nostri principi dice di investire in aziende e non in biglietti della lotteria, e un’azienda vale quanto gli utili che saprà generare in futuro. Se non riesci a stimare quegli utili, nemmeno in modo approssimativo, non sai quanto valga l’azienda. E se non sai quanto vale, non puoi sapere se il prezzo che stai pagando è giusto.
Marks propone un test molto semplice per capire da che parte stiamo. Scegli un’azienda e prova a indovinare quanto guadagnerà per ogni azione tra cinque anni. Mettiamo 10 euro. Poi chiediti, con sincerità: scommetterei che il risultato vero sarà compreso tra 5 e 15 euro? È una forchetta enorme, puoi sbagliare della metà in un senso o nell’altro e vincere lo stesso.
Per una società elettrica, per chi produce dentifricio o per una catena di supermercati, il test si supera senza troppa fatica: clienti, prezzi e costi cambiano lentamente. Per molte aziende dell’intelligenza artificiale, invece, la risposta onesta è no. Alcune oggi perdono soldi, e tra cinque anni potrebbero guadagnare pochissimo oppure moltissimo, a seconda di quale tecnologia si affermerà e di quanto scenderanno i prezzi.
Quando il test non si supera, non stai valutando un’azienda e quindi non stai investendo: stai scommettendo su uno scenario. Senza accorgertene, rischi di comprare qualcosa che somiglia più a un biglietto della lotteria che a un’azienda. Si può fare, ma con posizioni più piccole e pretendendo un prezzo molto più basso, per avere un margine di sicurezza che compensi tutto ciò che non si sa.
Se pensi che un’azienda guadagnerà 10 tra cinque anni, scommetteresti che il risultato sarà tra 5 e 15? Se la risposta onesta è no, non stai investendo in un’azienda. Stai scommettendo su una storia.
Non esiste una scommessa sola sull’AI.
Qui il memo diventa davvero utile per chi deve costruire un portafoglio. Marks ha chiesto a Claude di dare un voto di prevedibilità ai diversi segmenti del settore AI, e di accostare ciascuno a un’industria tradizionale con un grado di incertezza simile. Ricordiamoci infatti che investire in AI di per se è un termine troppo generico, all`interno del mondo AI ci sono infatti una molteplicità di sotto-settori. Il risultato è una mappa che vale più di molti report.
Guardala bene, perché smonta un’idea molto diffusa. “Investire nell’AI” non vuol dire nulla, finché non si specifica dove. Comprare una società elettrica che fornisce energia ai data center è un investimento che somiglia a quello in una utility. Comprare un laboratorio di intelligenza artificiale somiglia al capitale di rischio messo in una start-up, dove molte scommesse falliscono e poche vincono in grande. Marks fa notare con una certa ironia che proprio i segmenti meno prevedibili sono oggi quelli pagati di più dagli investitori. E ricorda una frase di Buffett ai tempi della bolla di internet: le tecnologie che cambiano il mondo non premiano per forza chi ci investe. Vent’anni fa Amazon e Google sono diventate giganti, mentre Napster, Yahoo e Netscape sono sparite.
Una faglia che attraversa i portafogli.
C’è poi un punto che riguarda tutti, anche chi è convinto di non possedere nulla di legato all’AI. Secondo J.P. Morgan, dal gennaio 2024 un gruppo di 42 aziende legate all’intelligenza artificiale ha prodotto circa due terzi dei guadagni dell’S&P 500, e quest’anno sono stati emessi circa 600 miliardi di dollari di obbligazioni legate al settore. Marks usa un’immagine che ci ha colpito: l’AI è diventata una faglia che attraversa i portafogli. L`ETF sull’indice, il fondo pensione, perfino una parte delle obbligazioni societarie poggiano su quella faglia. E quando così tanto dipende da un solo fattore, la diversificazione, che è una delle protezioni più preziose di chi investe, rischia di essere più apparente che reale.
È una bolla? Marks non si sbilancia, e lo fa con onestà. Sulla tecnologia non ha dubbi: cambierà le aziende e la nostra vita in modi che oggi non riusciamo nemmeno a immaginare. Ma per dire se la spesa delle aziende e i prezzi pagati dagli investitori sono eccessivi bisognerebbe sapere chi guadagnerà e quanto, e oggi questa risposta, ammette, è in larga parte una questione di fede.
E allora, cosa facciamo?
La tentazione, davanti a tanta incertezza, sarebbe restare fermi. Marks la scarta subito. La risposta giusta non è la paralisi, ma quella che lui chiama un’umiltà calibrata: scegliere con cura dove esporsi, dimensionare le posizioni tenendo conto di quanto poco si sa, e avere comunque il coraggio di agire. E ricorda il principio che sta alla base di tutto, che è anche il nostro: un’incertezza alta può essere accettabile se il prezzo è abbastanza basso rispetto al valore. Alla fine, investire bene è soprattutto una questione di prezzo.
Chiude con un vecchio detto di Wall Street che, scrive, sembra fatto apposta per l’AI: due tipi di investitori perdono molti soldi, quelli che non sanno niente e quelli che sanno tutto. In tanti anni sui mercati li abbiamo visti entrambi. Il primo compra perché ne parlano tutti, senza chiedersi cosa sta comprando e a che prezzo. Il secondo è talmente sicuro della propria tesi da metterci troppo, da ignorare i segnali contrari, da non prevedere mai di potersi sbagliare. L’investitore che resta in piedi sta nel mezzo: sa abbastanza per valutare un’azienda, ed è abbastanza umile da comportarsi come se potesse sbagliarsi.
L’ultima parola Marks la lascia a Buffett, con una frase scritta nell’agosto del 1979. In quegli anni le azioni erano detestate, l’inflazione correva e molti dicevano di voler aspettare che le cose si chiarissero prima di comprare. Buffett rispose che il futuro non è mai chiaro, e che in Borsa si paga un prezzo molto alto per un consenso ottimista. L’incertezza, aggiunse, è in realtà amica di chi compra valore nel lungo periodo. Chi ebbe il coraggio di ascoltarlo si trovò all’inizio di uno dei periodi più straordinari della Borsa americana.
Ci sembra il modo migliore per guardare anche all’intelligenza artificiale. Dove tutti sono entusiasti, le buone notizie sono già nel prezzo e si rischia di pagare troppo. Dove regnano dubbi e paure, per chi sa valutare con pazienza, possono nascondersi le occasioni migliori.
Due tipi di investitori perdono molti soldi: quelli che non sanno niente e quelli che sanno tutto. Con l’intelligenza artificiale, il primo passo per investire bene è accettare di non sapere tutto, e pagare il giusto prezzo per ciò che si sa.
Buona Domenica.
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