🍫 Cioccolato per Pasqua? Analisi di Barry Callebaut.
Analisi completa di una azienda Svizzera leader mondiale nella manifattura di cioccolato e prodotti a base di cacao.
Autori: Stefano Reali (Portfolio Manager - Pharus Asset management S.A.), Riccardo Volpi (Portfolio Manager - Pharus Asset management S.A.), Andrea Guitta (Portfolio Manager - Pharus Management Lux S.A. - Milan Branch), William Trevisan (Portfolio Manager - Pharus Management Lux S.A. - Milan Branch) | Persona Giuridica: Pharus Management Lux S.A. Sede di Milano | Autorità Competente: Banca D’Italia, CSSF | Raccomandazione Ultimata: 14.04.2025 ore 17:30 | Prima diffusione della raccomandazione: 15.04.2025 ore 06:30 | Data e ora Prezzi: 14.04.2024 ore 17:00 | Informazioni secondo il Regolamento Delegato (UE) 2016/958 “Raccomandazione in materia di investimenti” sono a questo link.
Barry Callebaut, azienda leader mondiale nella manifattura di cioccolato e prodotti a base di cacao, è oggi al centro di una tempesta perfetta. Nell’ultimo anno, il gruppo ha dovuto affrontare contemporaneamente tre fattori sfavorevoli: un incremento vertiginoso del prezzo delle fave di cacao, il rafforzamento del franco svizzero – valuta in cui l’azienda riporta i risultati – e un rallentamento della domanda globale, in particolare nel segmento del largo consumo.
Questi elementi hanno pesato in modo significativo sui margini e sulla percezione del mercato, portando le valutazioni su livelli raramente osservati nella storia recente del titolo. Tuttavia, questo contesto di stress può offrire un punto d’ingresso interessante per l’investitore paziente, pronto a cogliere il potenziale di una realtà solida, ben posizionata per beneficiare di un eventuale riequilibrio del mercato del cacao e di un ritorno alla normalizzazione dei consumi.
Storia
Barry Callebaut è leader nella lavorazione del cacao e nella produzione di cioccolato. L'azienda è nata nel 1996 dall'unione del produttore di cioccolato belga Callebaut e dell'azienda francese di cioccolato Cacao Barry, quotata alla Borsa svizzera dal 1998, e da allora si è espansa organicamente, con accordi di outsourcing con produttori di beni di largo consumo e attraverso acquisizioni (l'operazione più recente e di grande rilievo è stata la divisione cacao di Petra Foods nel 2013). La società Cacao Barry era stata fondata nel 1842 ad Hardricourt in Francia da Charles Barry, un inglese con la passione dell'esplorazione delle terre africane dove sono situate le piantagioni da cui si ricavano le materie per la produzione di cioccolato. La Callebaut era stata fondata da Eugenius Callebaut nel 1850 a Wieze, in Belgio, originariamente come azienda produttrice di malto, alimenti caseari e birra.
Step 1. Capire il Business 📊
· Nome dell'azienda : Barry Callebaut
· Codice ISIN : CH0009002962
· Ticker : BARN SW Equity
· Prezzo delle azioni : 780 CHF
· Capitalizzazione di mercato: 4.3 mld di CHF(modificato)
Barry è un’azienda verticalmente integrata dalla lavorazione dei semi di cacao alla produzione di prodotti. Con un fatturato annuo di 8,5 miliardi di franchi svizzeri e volumi di vendita di 2,3 milioni di tonnellate, Barry Callebaut è il principale operatore nella lavorazione del cacao e nella produzione di cioccolato sul mercato libero, vendendo ingredienti di cacao/cioccolato a produttori alimentari (tra cui attori globali come Mondelez, Nestlé, Hershey e Unilever) e gourmet (hotel, ristoranti e caffè, panetterie/pasticcerie e confetterie). Con 66 stabilimenti in tutto il mondo, Barry Callebaut è presente nei paesi di origine del cacao (con stabilimenti di lavorazione del cacao) e vicino ai clienti (soprattutto in Europa e Nord America, con stabilimenti di produzione di cioccolato e cacao). Dispone inoltre di 26 centri "Chocolate Academy" in tutto il mondo. L'azienda produce circa il 40% del cioccolato industriale mondiale (mercato libero) e i suoi prodotti vengono utilizzati in circa il 20% dei prodotti di cioccolato e cacao venduti a livello mondiale.
La determinazione dei prezzi dell’azienda è in gran parte basata su un modello cost-plus. Il modello cost-plus è una strategia di determinazione dei prezzi in cui al costo totale di produzione di un prodotto o servizio viene aggiunto un margine fisso, chiamato "markup", per stabilire il prezzo di vendita al cliente. Questo approccio garantisce che l'azienda copra i propri costi e realizzi un profitto predeterminato. In particolari:
• Il settore Food Manufacturers opera secondo un modello cost-plus.
• Gourmet & Specialties adotta un modello basato sul listino prezzi.
• Il settore Cocoa Products è guidato sia dai prezzi di mercato che dal cost-plus (circa la metà dei volumi in ciascun sistema).
Nell'ambito del modello cost-plus, Barry Callebaut osserva che "l'esposizione al prezzo delle materie prime derivante dalla firma del contratto è coperta in conformità con il quadro dei limiti di gestione del rischio delle materie prime, mentre l'esposizione al prezzo di altri fattori di costo degli input è gestita attraverso un meccanismo di determinazione dei prezzi basato su indici". Il modello cost-plus trasferisce le fluttuazioni di prezzo associate alle materie prime, ma anche ad altre componenti dei costi di produzione come energia e trasporto. Per il modello basato sul listino prezzi, queste si basano sulle previsioni di vendita e sui prezzi delle materie prime e vengono applicate per un periodo tipicamente di sei mesi.
Vediamo le tre unità di Business
1. Cocoa Products
I prodotti a base di cacao rappresentano il 21% dei volumi, il 27% del fatturato e il 16% dell'EBIT del Gruppo. Questo dato esclude le vendite interne (è importante infatti evidenziare che Barry produce cacao sia per fini interni che per altri) con il 58% del fatturato totale generato da transazioni con altri segmenti operativi del gruppo.
Il segmento si concentra sugli ingredienti base del cacao, principalmente in polvere, nonché su burro di cacao e liquore di cacao. Barry Callebaut è leader mondiale nella macinazione del cacao, con una quota di mercato del 21% (1,3 volte superiore al secondo concorrente, pari al 16%) e con 14 stabilimenti.
La redditività
Nella produzione di cacao la redditività è determinata dal rapporto combinato tra i prezzi del burro di cacao e della polvere rispetto alle fave di cacao. Quando il rapporto combinato è elevato, ciò sostiene la redditività del segmento. La fava di cacao è la materia prima base per la produzione del cioccolato, ed è negoziata nelle borse merci di Londra (LIFFE) e New York (ICE). Il liquore di cacao è ricavato direttamente dalle fave, quindi il suo prezzo è direttamente collegato al prezzo delle fave. Il cacao in polvere e il burro di cacao sono entrambi prodotti del processo di spremitura del liquore di cacao. Sono negoziati separatamente e i loro prezzi sono solitamente espressi in percentuale rispetto al prezzo delle fave di cacao. Il burro di cacao è utilizzato principalmente per la produzione di cioccolato, ma è sempre più utilizzato anche in prodotti farmaceutici e cosmetici. Il cacao in polvere è utilizzato principalmente in biscotti, torte, gelati e bevande. Di conseguenza, la domanda e, di conseguenza, il prezzo del burro di cacao possono fluttuare indipendentemente dal prezzo del cacao in polvere. Normalmente, quando la percentuale di burro di cacao aumenta, la percentuale di cacao in polvere diminuisce e viceversa. Quindi, anche se il prezzo delle fave rimane invariato, il prezzo del burro di cacao può aumentare o diminuire; questo è rilevante perché la ricetta della maggior parte dei prodotti a base di cioccolato richiede l'aggiunta di almeno una quantità extra di burro di cacao al liquore di cacao.
Andiamo a vedere cosa è successo a questo rapporto negli ultimi anni.
Nel 2024 il prezzo delle fave di cacao è passato da 2000 a 12000, nonostante questo aumento il rapporto tra burro di cacao e fave è salito da 2x a 4x. Questo implica che il prezzo del burro di cacao è raddoppiato rispetto alle fave. Quindi mentre la materia prima ha fatto 6x (da 2000 a 12000) il prodotto finale ha fatto 12x. Questo incremento del ratio che di solito è positivo per l’azienda questa volta ha creato degli squilibri nella reddittività:
2. Food Manufacturers
Il segmento di prodotti per i produttori alimentari rappresenta il 67% dei volumi e il 56% del fatturato di Barry Callebaut. In questo ambito, l'azienda vende prodotti di cioccolato ad alcuni dei principali produttori di beni di largo consumo, in particolare Mondelez, Nestlé, Ferrero, Hershey, Unilever e Mars, oltre ad aziende minori come Tony's Chocolonely. Barry Callebaut è il principale fornitore di prodotti di cioccolato per i beni di largo consumo, con una quota di mercato relativa pari a 3-4 volte quella del suo principale concorrente. L'azienda evidenzia la tendenza all'outsourcing dei beni di largo consumo, trainata da
domanda di novità e innovazione,
domanda di prodotti sostenibili e le normative vigenti,
concorrenza dei nuovi entranti sul mercato,
pressione derivante da costi e spese in conto capitale e
concorrenza dei marchi della distribuzione al dettaglio.
3. Gourmet & Specialities
Gourmet & Specialties rappresenta il 12% dei volumi del gruppo e il 16% del fatturato, con un EBIT maggiore in quanto segmento con una redditività superiore a quella del gruppo nel suo complesso. Gourmet si concentra su prodotti per artigiani e cioccolatieri professionisti, pasticceri e panettieri, inclusi hotel, ristoranti e servizi di catering. I prodotti speciali includono prodotti senza frutta a guscio, vegani, inclusioni e decorazioni, a ridotto contenuto di zucchero, biologici, tracciabili e sostenibili, per segmenti di clientela che vanno dai beni di largo consumo agli artigiani. Barry Callebaut detiene una quota di mercato del 19% nel mercato globale Gourmet, 2-3 volte superiore a quella del suo principale concorrente. Nel segmento Gourmet, l'azienda prevede una crescita della domanda sottostante del +3-4% in termini di volumi all'anno nel periodo 2024-2027, oltre a un contributo derivante dalla premiumizzazione dell'1%. Barry Callebaut punta inoltre a raddoppiare la crescita del mercato sottostante. Nel segmento Specialties, l'azienda punta a raddoppiare le dimensioni del proprio business. I fattori trainanti di questo segmento includono il consumo fuori casa, la premiumizzazione e la frequenza e il contenuto di cioccolato in prodotti finali più ampi.
Stagione degli utili
I principali motivi che hanno colpito Barry sono stati:
1. Una performance dei volumi significativamente più debole nel secondo trimestre,
2. un significativo calo dell'EPS dovuto al limitato trasferimento dei costi finanziari sui prezzi,
3. oltre a un ritardo nell'obiettivo di risparmio di Next Level in termini di conto economico,
1. Un significativo calo dell'utile netto rettificato dovuto a maggiori costi di finanziamento: l'utile netto ricorrente, pari a CHF 63,5 milioni, è risultato significativamente inferiore al consenso di bloomberg di CHF 184 milioni a causa del calo dell'EBIT, unito a costi finanziari molto più elevati, pari a CHF 197 milioni, derivanti dal rifinanziamento delle obbligazioni e da un debito molto più elevato. Il rapido aumento dei prezzi dei semi ha comportato un aumento del fabbisogno e dei costi di finanziamento, poiché la strategia di copertura dell'azienda ha richiesto il pagamento dei margini iniziali e di variazione. Sebbene il modello cost-plus di Barry Callebaut sia progettato per trasferire questi costi di finanziamento sul lungo ciclo del capitale circolante, gli eccessivi pagamenti di margine hanno causato un ritardo nel prezzo di questi costi ai clienti, con circa solo il 50% dell'aumento trasferito. Per l'anno fiscale 2025, i costi finanziari indicati da Barry ammontano attualmente a circa 350 milioni di CHF, il che implica che il secondo semestre sia inferiore al primo e che il CFO abbia indicato che nel secondo semestre si sarebbe verificata una maggiore percentuale di trasferimento dei prezzi, ma la nostra interpretazione era che i costi finanziari avrebbero potuto comunque rappresentare un ostacolo piuttosto significativo all'utile netto nel secondo semestre. Per gli anni successivi, dalla conference call non ci è emerso del tutto chiaro in che misura questo impatto dovesse essere considerato un impatto una tantum sull'utile per azione.
2. L'amministratore delegato prevede che il secondo trimestre sarà il peggiore in termini di volume: il calo dei volumi di Barry nel secondo trimestre è accelerato al -6,8% dal -2,7% del primo trimestre, a causa della debolezza dei volumi dovuta all'elasticità dei prezzi elevati, al trasferimento dei costi del cacao e al ritardo degli ordini dei clienti. Il management ha indicato che l'azienda ha stipulato un numero significativo di accordi, il che garantisce un volume di ordini stabile per il secondo semestre. Con un certo allentamento del prezzo delle fave, i clienti potrebbero rilassarsi e riordinare. Barry ritiene che il trimestre peggiore sia ormai alle spalle, come indicato dalle sue ultime previsioni. Volumi. Il calo dei volumi del 2T25, pari al -7%, è stato inferiore alle aspettative (-3% in calo), con Global Chocolate in calo del -6% (-3% in calo) e Global Cocoa in calo del -12% (-1% in calo). Il calo di Global Chocolate è interamente attribuibile ai produttori alimentari (-7%), che hanno risentito del ritardo negli ordini (dovuto a significative azioni di prezzo), mentre Gourmet ha continuato a mostrare una buona tenuta, attestandosi a +3% (in linea con il consenso).
3. Ritardo nella visibilità dei risparmi di Next Level in parte dovuto a un rallentamento delle azioni dovuto alla geopolitica, in parte a maggiori costi temporanei: Barry prevede ora che la visibilità dei benefici a conto economico dei risparmi di Next Level sarà posticipata di 12 mesi. In termini di tasso di esecuzione, circa il 40% dell'obiettivo di risparmio di 250 milioni di franchi svizzeri è già stato raggiunto, ma l'azienda ha sospeso alcune azioni in attesa di valutare le proposte tariffarie negli Stati Uniti. L'azienda sta inoltre trasferendo le operazioni dall'Europa occidentale agli hub di Global Business Services (GBS) di Hyderabad e Polonia, il che dovrebbe semplificare ulteriormente i processi e ridurre i costi. Tuttavia, l'impatto completo di questi risparmi richiederà dai 12 ai 18 mesi per essere pienamente realizzato a causa delle attuali perturbazioni del mercato e della necessità di aumenti temporanei dei costi per salvaguardare le operazioni. L'azienda ha indicato che alcuni costi una tantum associati all'attuale estrema volatilità dei prezzi del cacao stanno compensando i risparmi di Next Level, che hanno contribuito per 38 milioni di franchi svizzeri nel primo semestre.
Vediamo i numeri con i commenti della società:
1. Il volume delle vendite è stato pari a 1.085.048 tonnellate nei primi sei mesi dell'anno fiscale 2024/25. L'elevata volatilità del mercato ha influenzato il comportamento dei clienti e i prezzi, con conseguente calo del volume delle vendite del -4,7%. Il volume delle vendite di Global Chocolate è diminuito del -4,5% in un mercato globale dei dolciumi al cioccolato in calo, secondo Nielsen7 (-2,4%). I produttori alimentari (-5,6%) sono stati significativamente influenzati dalle dinamiche di mercato, con ampie azioni di prezzo, livelli storicamente bassi di ordini dei clienti e altre variazioni a breve termine del comportamento dei clienti dovute alla volatilità. Gourmet (+0,7%) ha registrato una crescita positiva, recuperando nel secondo trimestre con una domanda resiliente nella maggior parte delle regioni. Considerando le performance regionali di Global Chocolate, l'America Latina (+7,5%) ha contribuito maggiormente all'andamento dei volumi, con una domanda solida in tutti i cluster supportata da soluzioni innovative per i clienti. L'area Asia-Pacifico, Medio Oriente e Africa (AMEA, +1,8%) ha registrato una crescita a due cifre in India, Indonesia e Medio Oriente, parzialmente compensata da fattori macroeconomici che hanno ulteriormente influenzato le performance in Cina. Il Nord America ha registrato un calo dei volumi del -2,3%, influenzato dalla decisa decisione di chiudere temporaneamente lo stabilimento di Toluca in Messico e dalla minore domanda da parte dei grandi produttori alimentari, che ha più che compensato l'acquisizione di nuovi clienti. L'Europa centrale e orientale (-6,6%) ha registrato volumi inferiori per diversi grandi clienti regionali e locali del settore alimentare, in particolare in Turchia.
2. Il fatturato è stato pari a 7.287,1 milioni di franchi svizzeri, in crescita del 63,1% in valuta locale (+56,9% in franchi svizzeri). L'aumento è stato trainato dal modello di prezzo cost-plus di Barry Callebaut, che ha trasferito ai clienti prezzi delle fave di cacao significativamente più elevati.
3. Ebit: L'aumento è avvenuto nonostante l'impatto della crescita negativa dei volumi dovuta alla domanda inferiore e ritardata dei clienti alla luce dei prezzi record dei fagioli, poiché il modello cost-plus ha trasferito con successo una parte significativa degli aumenti dei costi.
4. Finance Expenses: a causa del livello di debito significativamente più elevato dovuto ai prezzi senza precedenti delle fave di cacao e ai tassi di interesse più elevati.
5. Tasse: L'aumento dell'aliquota fiscale effettiva è attribuibile a perdite non fiscalmente rilevanti in alcuni Paesi e a effetti non ricorrenti di svalutazioni e ristrutturazioni relativi a BC Next Level. Su base ricorrente, l'onere per imposte sul reddito è aumentato a CHF 69,4 milioni rispetto a CHF 46,2 milioni del periodo dell'anno precedente. Ciò corrisponde a un'aliquota fiscale effettiva del 52,2% (periodo dell'anno precedente: 17,6%). L'aumento dell'aliquota fiscale effettiva su base ricorrente è dovuto principalmente a un mix molto meno favorevole tra utile ante imposte e perdite non fiscalmente rilevanti in alcuni Paesi.
6. Utile: Le performance sono state influenzate da costi di finanziamento significativamente più elevati e da una forte backwardation nel mercato, con il modello cost-plus che non è stato in grado di trasferire completamente i principali aumenti ai clienti, data la velocità senza precedenti della volatilità del mercato, i bassi ordini dei clienti e il ciclo di determinazione dei prezzi più lungo in Gourmet.
7. Debito Netto: L'aumento è dovuto principalmente all'aumento di CHF 2.525,5 milioni del valore delle scorte dovuto all'accelerazione del prezzo delle fave di cacao, che include RMI (scorte prontamente commercializzabili) nonché prodotti semilavorati e finiti. L'indebitamento netto rettificato10 è aumentato a CHF 2.919,1 milioni rispetto ai CHF 245,7 milioni dello stesso periodo dell'anno precedente, tenendo conto dell'RMI.
8. Total Asset: Il totale delle attività è aumentato a CHF 17.835,0 milioni, rispetto ai CHF 13.325,5 milioni dell'anno precedente. Ciò è dovuto principalmente all'aumento dei prezzi delle fave di cacao, che ha comportato un aumento del valore dei crediti e delle scorte.
9. Flusso di cassa: Il capitale circolante netto è ulteriormente aumentato a causa del significativo aumento dei prezzi delle fave di cacao. Inoltre, l'impennata e la volatilità dei prezzi del cacao hanno comportato un aumento del debito, con conseguente aumento sostanziale degli interessi passivi. In gran parte trainato da ulteriori investimenti nel capitale circolante netto a seguito dell'aumento dei prezzi delle fave di cacao e di una volatilità senza precedenti. Inoltre, come osservato negli anni precedenti, il flusso di cassa libero del Gruppo presenta stagionalità a causa di significativi acquisti di fave di cacao che tipicamente si verificano nella prima metà dell'anno fiscale, durante la stagione principale del raccolto del cacao.
10 Hedge Cash Flow: da un guadagno di 125'331 dell’anno precedente ad una perdita di -137’145 di quest’anno.
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