Caro Fuoriclasse,
Mercoledì, in apertura di Wall Street, il Tesoro americano ha annunciato che raddoppierà la dimensione delle operazioni con cui ricompra sul mercato i propri titoli a lunga scadenza: da 2 a 4 miliardi di dollari per operazione sui titoli tra i dieci e i trent’anni, con effetto dal 9 settembre. Il rendimento del trentennale è sceso di nove punti base al 5,19%, quello del decennale di sei al 4,64%.
Partiamo dai fatti. Martedì il rendimento del Treasury a trent’anni ha superato il 5,31%, il livello più alto dal 2007, cioè dalla vigilia della crisi finanziaria. E lo ha fatto mentre le probabilità di un rialzo dei tassi a settembre scendevano attorno al 31%: il tasso a lungo saliva mentre le attese sulla Fed scendevano. Quando accade questo, quel rendimento ha smesso di parlare di politica monetaria e ha iniziato a parlare d’altro — di deficit, di inflazione attesa, di quanto rendimento serve oggi per convincere qualcuno a prestare denaro agli Stati Uniti per trent’anni. Il giorno dopo è arrivata la risposta di Scott Bessent.
Un buyback è semplicemente il Tesoro che ricompra sul mercato titoli che ha già emesso. Il Tesoro però non stampa moneta, quindi per ricomprare titoli lunghi deve indebitarsi altrove, tipicamente sulle scadenze brevi. Sta scambiando debito lungo con debito corto. La logica è simila a quella adottata dalla Federal Reserve nel 2011 attraverso l’Operation Twist — comprare lungo, vendere breve, schiacciare la parte lontana della curva — con una differenza non da poco: allora lo faceva la banca centrale, oggi lo fa il ministero del Tesoro. In termini assoluti pesa poco: ad esempio, al picco degli acquisti post-pandemia la banca centrale americana comprava 120 miliardi di dollari di titoli al mese. Il messaggio conta più della cifra: il Tesoro sta guardando il trentennale, e non vuole che i tassi a lungo restino su questi livelli.
Gli effetti dell’annuncio si sono visti anche altrove, e non tutti nella stessa direzione. L’azionario americano ha alzato le spalle, chiudendo a +0,21%. L’oro ha messo a segno la miglior giornata in sei mesi, risalendo verso i 4.500 dollari l’oncia, mentre il dollaro ha invece avuto una delle peggiori sedute degli ultimi mesi.
Il grafico mostra le due variabili ora per ora nell’arco della settimana. Mercoledì, all’annuncio, sia i rendimenti dei Treasury sia il dollaro sono scesi. Ma, nei due giorni successivi, i rendimenti sono risaliti quasi ai livelli precedenti, mentre il dollaro è rimasto debole. Detto in modo diretto, il Tesoro non è riuscito ad abbassare i tassi, ma è riuscito a indebolire la propria valuta.
Venerdì Bessent ha dichiarato di essere pronto a estendere i riacquisti e ha annunciato che l’amministrazione presenterà a breve un’iniziativa dell’amministrazione sui costi di finanziamento. Tradotto: la prima mossa non è bastata e ne serve subito un’altra. L’obiezione che circola tra gli operatori è semplice: senza un intervento sui conti pubblici, comprare qualche miliardo di titoli non cambia il problema. E i numeri di contorno spiegano perché. Sempre mercoledì il debito federale americano ha superato per la prima volta i 40.000 miliardi di dollari.
Nel pomeriggio dello stesso mercoledì sono stati pubblicati i verbali della riunione Fed di luglio, quando i tassi erano rimasti fermi tra il 3,50% e il 3,75%, ma tre membri avevano votato contro chiedendo un rialzo immediato. I verbali aggiungono due informazioni. La prima è che il fronte dei falchi era più ampio del voto: diversi membri erano favorevoli ad alzare già a luglio. La seconda è che il gruppo che considera un rialzo necessario in assenza di disinflazione è ancora più numeroso. Nella stessa giornata, quindi, due istituzioni dello stesso Paese hanno spinto in direzioni opposte: il Tesoro per abbassare i rendimenti, la banca centrale per prepararsi ad alzarli.
Il punto, allora, è se l’economia americana sia in grado di reggere quello che la FED sta valutando. Walmart ha perso oltre il 9% — la peggior seduta in più di quattro anni — dopo che le vendite comparabili americane sono cresciute del 2,6% contro il 3,8% atteso, con la crescita dei ricavi più debole da oltre sei anni. La motivazione data dall’azienda è il consumatore che si ritira davanti al rincaro della benzina. Non è un caso isolato: i posti di lavoro a luglio sono calati di 23.000 unità contro attese di un aumento di circa 83.000, le vendite al dettaglio hanno deluso e la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan è scesa a 51 punti da 55,2 in un solo mese, con le attese di inflazione a un anno risalite al 4,3%. Nel frattempo il Brent è tornato in area 93 dollari al barile, dopo che Trump ha promesso una “guerra economica” all’Iran: lo stesso greggio che tiene alta l’inflazione attesa, e quindi i rendimenti lunghi, sta togliendo potere d’acquisto ai consumi. Ed è questa la tenaglia in cui si trova la Fed: un’economia che si raffredda dal lato della domanda e un’inflazione che resta alta dal lato dei costi.
C’è poi un ostacolo che rende l’operazione del Tesoro ancora più in salita. Mentre lo Stato cerca di ricomprare i titoli a lunga scadenza, un intero settore sta facendo esattamente il contrario. Negli ultimi mesi gli hyperscalers e le aziende della filiera dell’intelligenza artificiale hanno iniziato ad emettere debito in modo sistematico. Ad esempio, il debito di Alphabet è passato da circa 16 a circa 100 miliardi di dollari in dodici mesi: per finanziarli ha emesso quest’anno in dollari, yen, euro, franchi svizzeri, dollari canadesi e sterline — compresa un’obbligazione centenaria — e mercoledì ha debuttato sul mercato australiano con tranche a tre, cinque, dieci e vent’anni. Il caso più recente è quello di Broadcom, che secondo indiscrezioni sta cercando oltre 60 miliardi di dollari per finanziare la fornitura di chip su misura destinati, tra gli altri, ad Anthropic, in parte attraverso il credito privato.
Resta da capire come il mercato stia prezzando tutto questo debito. I CDS di queste società, cioè i contratti con cui ci si assicura contro il fallimento di un emittente, stanno salendo, segno che il costo da pagare per proteggersi dal loro dissesto sta aumentando. Il movimento è netto dall’inizio dell’estate. Nello stesso periodo gli indici che aggregano i CDS Investment Grade e High Yield americani sono rimasti abbastanza stabili. Il mercato del credito nel suo complesso è tranquillo, ma su chi finanzia l’intelligenza artificiale ha iniziato a chiedere di più.
Sul fronte degli utili, invece, il quadro sembra opposto. La reporting season che sta per concludersi è la migliore dal 2021: con l’88% delle società che hanno riportato, gli utili dell’S&P 500 crescono del 50,4% su base annua, contro il 23,1% stimato a fine giugno. Un numero straordinario. Ma escludendo due sole società, Alphabet e Amazon, quella crescita scende al 32%. Il motivo è che l’utile contabile di Alphabet include una plusvalenza da 98 miliardi di dollari legata a rivalutazioni non realizzate di partecipazioni azionarie, e quello di Amazon una plusvalenza da 53,4 miliardi legata all’investimento in Anthropic.
Nei servizi di comunicazione — il settore di Alphabet — si passa dal 7,2% atteso al 117% realizzato; nei beni di consumo discrezionali, dove c’è Amazon, dal 5% al 91,6%. Nei settori dell’energia, tecnologia e materiali, le due barre restano vicine, perché gli analisti sapevano già cosa aspettarsi. Sono utili legittimi sul piano contabile, ma non sono cassa: sono il valore attribuito a società non quotate che a loro volta si stanno finanziando a debito.
Tutto quello che abbiamo raccontato trova una verifica nei prossimi giorni: mercoledì escono insieme il PCE di luglio — la misura dell’inflazione che la Fed guarda più da vicino — la seconda stima del PIL del secondo trimestre e, a mercati chiusi, la trimestrale di Nvidia, che resta il termometro della spesa in intelligenza artificiale. Poi, in chiusura di settimana, il simposio di Jackson Hole, dove Kevin Warsh parlerà per la prima volta da presidente della Fed. Il tema ufficiale del convegno è l’innovazione nei pagamenti, ma le domande vere sono altre due: se il ciclo dei rialzi sia solo in pausa o concluso, e come la banca centrale veda il fatto che il Tesoro abbia iniziato a occuparsi della parte lunga della curva.
In sintesi, questa settimana il Tesoro americano ha provato a fare il mestiere della banca centrale, e il risultato è stato un dollaro più debole e tassi lunghi tornati dov’erano. Sotto, un quadro in equilibrio tra forze opposte: una Fed che mette a verbale di pensare semmai a un rialzo, un consumatore che comincia a cedere, un settore che continua a chiedere debito al mercato. Non è uno scenario di crisi. È però il segnale che, sulla parte lunga della curva, il prezzo non è più soltanto tecnico: è politico. E il compito dell’investitore, qui, è restare disciplinato e non farsi trascinare dalla narrativa del momento.
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