🦻🏻Amplifon S.p.A: analisi di un Fuoriclasse.
In questa breve newsletter vi spiegheremo cosa fa Amplifon, perché è cresciuta, cosa sconta oggi il prezzo di Amplifon e come si sta comportando l’azienda rispetto al settore dei consumi discrezionali
Autori: Stefano Reali (Portfolio Manager - Pharus Asset management S.A.), Riccardo Volpi (Portfolio Manager - Pharus Asset management S.A.), Andrea Guitta (Portfolio Manager - Pharus Management Lux S.A. - Milan Branch), William Trevisan (Portfolio Manager - Pharus Management Lux S.A. - Milan Branch) | Persona Giuridica: Pharus Management Lux S.A. Sede di Milano | Autorità Competente: Banca D’Italia, CSSF | Raccomandazione Ultimata: 13.08.2025 ore 10:30 | Prima diffusione della raccomandazione: 14.08.2025 ore 06:30 | Data e ora Prezzi: 13.08.2025 ore 10:30 | Informazioni secondo il Regolamento Delegato (UE) 2016/958 “Raccomandazione in materia di investimenti” sono a questo link.
Caro Fuoriclasse,
l’andamento degli ultimi anni di Amplifon ci descrive perfettamente come agisce Mr. Market.
La narrativa della crescita legata all’acquisto di apparecchi acustici, alimentata dagli aiuti fiscali, aveva portato Amplifon a registrare valutazioni mai viste nella sua storia. Questo aveva portato molta euforia fra gli investitori consapevoli del fatto che Amplifon potesse continuare a crescere per sempre senza rallentare mai. All’improvviso, l’euforia ha iniziato a calare gradualmente, fino a trasformarsi nella diffidenza di chi oggi si avvicina al titolo.
In questa breve newsletter vi spiegheremo cosa fa Amplifon, perché è cresciuta, cosa sconta oggi il prezzo di Amplifon e come si sta comportando l’azienda rispetto al settore dei consumi discrezionali.
Questa analisi, articolata in sette punti, mira a valutare se esista o meno un margine di sicurezza per Amplifon S.p.A.
È fondamentale, per ogni Fuoriclasse, ricordare che il prezzo di un’azione non è mai fissato casualmente da Mr. Market, ma riflette le attese del mercato in termini di crescita futura, margini e reinvestimenti.
1. Cosa fa Amplifon?
Amplifon è il leader mondiale nel frammentato mercato retail degli apparecchi acustici, dal valore di circa 18 miliardi di euro, con una quota in costante crescita pari oggi a circa il 13% in termini di valore.
L’azienda gestisce una rete globale di oltre 10.000 punti vendita in 26 Paesi, principalmente attraverso negozi a gestione diretta (DOS, ~50%) e shop-in-shop (SIS, ~35%) collocati presso sedi di terzi. L’offerta è veicolata sia con il marchio Amplifon sia tramite insegne locali acquisite nel tempo, come GAES in Spagna (2018), Bay Audio in Australia (2021) o Miracle-Ear negli Stati Uniti (1999).
Nonostante i grandi player stiano crescendo, il settore resta altamente frammentato: i rivenditori indipendenti rappresentano circa il 50% del mercato. I rivenditori specializzati pesano per oltre il 20% e includono Amplifon (13% di quota), Kind (attiva in Germania ed Europa orientale) e Neuroth (focalizzata sull’Austria). I produttori che vendono direttamente — una sottocategoria dei rivenditori specializzati — detengono circa il 15% del mercato, con Sonova e Demant in posizione di vertice. Il restante ~10% è in mano a rivenditori non specializzati, come Costco negli Stati Uniti, mentre le vendite online restano marginali, con quote a una sola cifra.
Questa elevata frammentazione crea ampi spazi per il consolidamento, la via più rapida per guadagnare quote di mercato, soprattutto considerando che in molti Paesi solo gli audiologi sono autorizzati alla distribuzione e rappresentano una risorsa scarsa.
Il mercato è composto per circa il 75% da pagatori privati; il restante 25% è coperto da rimborsi pubblici, generalmente limitati a prodotti di base e subordinati a requisiti specifici (es. grado di ipoacusia, età del paziente). In qualità di leader di settore, con acquisti annuali di circa 1,6 milioni di apparecchi acustici da tutti i principali produttori, Amplifon beneficia di un forte potere contrattuale, che si riflette in una riduzione costante del rapporto costo del venduto/ricavi.
2. Ma come mai, negli ultimi anni, la crescita di Amplifon si è impennata in questo modo?
La crescita di Amplifon è stata guidata da diversi aspetti:
Fattore demografico – La domanda di apparecchi acustici è sostenuta dall’invecchiamento della popolazione e dall’aumento dei tassi di penetrazione, oggi ancora relativamente bassi (37% nei Paesi ad alto reddito e 5-10% nei mercati emergenti). Il mercato potenziale comprende circa 1,5 miliardi di persone con un certo grado di perdita uditiva, di cui 430 milioni necessitano di riabilitazione—a quota che potrebbe raggiungere i 700 milioni entro il 2050. L’età biologica rappresenta il principale fattore di rischio e i tassi di adozione crescono con la gravità della perdita uditiva.
Effetto rimbalzo post-Covid – Nel 2020, i lockdown e la chiusura dei punti vendita hanno colpito duramente il mercato. Il 2021 ha beneficiato di una forte domanda repressa, ma ha reso il confronto con il 2022 più difficile. Dopo la pandemia, il settore è tornato alla crescita storica di circa il 4% annuo, trainata soprattutto dai volumi. I prezzi medi di vendita (ASP) sono rimasti complessivamente stabili, con una leggera erosione nel canale all’ingrosso e uno spostamento verso mercati emergenti come la Cina.
Aumento dei tassi di rimborso – La perdita dell’udito è clinicamente correlata a un rischio maggiore di demenza, depressione, ansia e cadute, patologie costose per i sistemi sanitari. Questo rende economicamente razionale il rimborso pubblico degli apparecchi acustici. Un esempio rilevante è la riforma introdotta in Francia nel 2021: il rimborso degli apparecchi di Categoria 1 (base) è stato portato a 950 €, con abbassamento della soglia di ammissibilità a 30 decibel e riduzione del ciclo di rinnovo da cinque a quattro anni. Il risultato è stato un balzo della domanda (oltre +50% in volume e +30% in valore, penetrazione vicina al 50%). Nel 2025 si prevede un nuovo impulso grazie ai rinnovi. Le riforme di questo tipo richiedono spesso anni: in Francia le discussioni iniziate nel 2016 hanno portato ai cambiamenti nel 2021; negli USA, quelle avviate nel 2016 si sono concretizzate nel 2022. Al momento non ci sono altri Paesi con riforme in corso, ma il settore monitora costantemente la situazione.
Diminuzione dello stigma – La percezione sociale degli apparecchi acustici sta migliorando, grazie alla miniaturizzazione dell’elettronica, alla crescente accettazione degli auricolari, a una generazione di baby boomers socialmente attiva e a una maggiore consapevolezza scientifica sullo stigma legato all’età. Questi fattori contribuiscono ad aumentare i tassi di adozione.
Insorgenza precoce della perdita uditiva – L’esposizione cronica al rumore, tipica delle grandi città e amplificata dall’uso frequente delle cuffie, accelera la perdita dell’udito, ampliando la platea di potenziali utenti già in età relativamente giovane.
3. Come ha riportato i risultati Amplifon?
Nel secondo trimestre 2025, le vendite sono risultate inferiori del 5% rispetto al consensus, con debolezze diffuse a livello geografico. L’EBITDA ha mancato le attese dell’11% e l’EPS del 20%. La guidance per l’intero esercizio è stata rivista al ribasso sia per i ricavi sia per i margini EBITDA, implicando una riduzione delle vendite di consenso di L-MSD%, un taglio all’EBITDA di HSD% e una contrazione dell’EPS di circa il 15%.
Durante la conference call, l’attenzione si è concentrata soprattutto sulla debolezza in EMEA e negli Stati Uniti. Sebbene il management preveda un miglioramento sequenziale nella seconda metà dell’anno, il mercato è apparso scettico. In Francia, la crescita dei volumi (+15%) è stata in linea con le attese, mentre negli Stati Uniti il mercato ha segnato un +3% sequenziale, restando però sotto i livelli storici, pur con segnali di ripresa a inizio luglio.
Andamento per area geografica:
EMEA – Vendite organiche -2,5% (consensus +3,3%), penalizzate da un giorno lavorativo in meno, dalla festività pasquale, dal calo della fiducia dei consumatori e dalla debolezza nell’Europa meridionale, dovuta sia all’effetto anniversario del COVID sui clienti abituali sia alle ondate di calore di giugno. Francia e Germania hanno registrato una crescita positiva; in Francia il mercato è aumentato in volume, ma con una moderata erosione dei prezzi (L-MSD%). Il management conferma la prospettiva di crescita per il mercato delle unità DD.
Americhe – Vendite organiche +0,1% (consensus +3,3%), frenate da una base di confronto elevata, dalla volatilità del mercato statunitense e dalla debolezza in Canada. Negli USA, il mercato privato è cresciuto del 3% nel trimestre, in miglioramento rispetto al primo, ma ancora al di sotto della media storica. I dati preliminari di luglio indicano un’ulteriore ripresa.
APAC – Vendite organiche +0,4% (consensus +2,4%), influenzate da una base di confronto alta. La crescita in Australia e Nuova Zelanda è stata compensata dalla debolezza in Cina, dove la fiducia dei consumatori resta bassa.
4. Ma Amplifon ha un qualche vantaggio competitivo?
Amplifon è leader, con una quota del 13%, nel settore della rivendita di apparecchi acustici.
Il vantaggio competitivo di Amplifon si basa sull’effetto network (la rete capillare) e credibilità del marchio.
L’effetto network deriva dalla sua rete, tra le più sviluppate e capillari al mondo nella vendita di apparecchi acustici.
L’effetto credibilità si fonda sul fatto che le persone anziane, nell’acquisto di questi prodotti, necessitano dell’assistenza di personale qualificato; è quindi impensabile che possano ordinarli online senza recarsi in negozio.
Il fatto che Amplifon sia un distributore e non un produttore rende ancora piu’ importante il potere della rete. Il principale modello di riferimento per Amplifon è il leader americano Costco, che grazie alla sua fitta rete domina il mercato degli apparecchi acustici negli USA.
La leadership si puo’ vedere anche dal basso tasso di resa e dalla soddisfazione del cliente:
1. Tasso di resa (return rate) molto basso
Negli Stati Uniti, Amplifon presenta un tasso di resa del 3,8%, il più basso tra i principali marchi di apparecchi acustici.
In un’altra fonte, il tasso di resa è indicato al 5,9%, rispetto a una media del settore del 19,5%: un dato che evidenzia un alto livello di soddisfazione dell’utente.
2. Fedeltà e soddisfazione elevata (NPS)
Amplifon ha registrato un eccellente Net Promoter Score (NPS) pari a 58, mentre un punteggio sopra 50 è considerato particolarmente solido.
I clienti Amplifon valutano la loro esperienza in media con un punteggio di 8,7 su 10, grazie alla qualità dell’assistenza, alla preparazione dello staff, all’igiene dei centri e ai risparmi ottenuti.
3. Uso quotidiano più frequente rispetto ad altri
81% dei beneficiari Amplifon utilizza gli apparecchi acustici ogni giorno, mentre tra i non beneficiari la percentuale scende al 77%, e l’11% di questi ultimi non li utilizza mai. Solo il 3% dei clienti Amplifon afferma di non usare mai il dispositivo.
5. Ma perché Amplifon ha corretto del 70%?
Vediamo i diversi motivi:
Amplifon era arrivata ad essere troppo cara, aveva toccato addirittura 52x PE. Da livelli così elevati, le aspettative degli investitori erano cresciute al punto da lasciare pochissimo margine di sicurezza. Questo ci mostra ancora una volta l’operato di Mr. Market che passa dall’Euforia alla Disperazione.
Rallentamento della crescita del settore legato al ciclo di sostituzione dei prodotti e al calo della domanda
Sul fattore competitivo non risulta esserci niente per ora da segnalare
Politica di Trump di abbassare i costi dei farmaci sta pesando su un po’ tutte le aziende health care.
Il management aveva guidato gli investitori su aspettative di una ripresa della crescita, che non si sono avverate.
6. Ma l’attuale correzione di Amplifon quali ipotesi sconta?
Il prezzo di un’azione non è mai fissato casualmente da Mr. Market, ma incorpora sempre precise aspettative. Aspettative in termini di future crescite delle vendite, margini attesi e necessari investimenti. Queste aspettative tendono a variare nel tempo sulla base di cosa gli investitori pensano del futuro del business.
E’ quindi molto utile chiedersi:
1. Ma Amplifon a questi prezzi che cosa sconta?
2. E a questi prezzi forse non c’è troppa negatività sui futuri fondamentali?
Ecco le risposte:
1. Cosa sconta oggi Amplifon: Facendo un’analisi di scenario, l’attuale prezzo di Amplifon sconta i margini di oggi e una crescita del 7% all’anno.
Come leggere questi numeri?
La variabile principale che guida le aspettative su Amplifon è la crescita: basti pensare che, dal 2015 a oggi, l’azienda è cresciuta di quasi il 12% all’anno.
Quindi il prezzo attuale sconta un forte ridimensionamento della crescita.
La campana che vedete è una simulazione MonteCarlo di oltre 100'000 valutazioni di Amplifon facendo variare gli ingredienti valutativi. In questo caso abbiamo ritenuto che i margini non possano essere migliorati molto ma che sia la crescita la variabile chiave di Amplifon.
Lo sconto valutativo di Amplifon lo vediamo anche nel suo PE (linea viola) che è tornato al 2012:
2. Nel guardare ai fondamentali di Amplifon ci sono alcune considerazioni da fare:
Le crescite che attualmente Amplifon sta scontando sono crescite in linea con le crescite del mercato degli apparecchi acustici dei prossimi anni. Il mercato sembra quindi non riconoscere più ad Amplifon la sua leadership, trattandola alla stregua degli altri operatori.
Questa aspettativa del mercato ci sembra un po’ troppo negativa e riteniamo che Amplifon invece abbia un vantaggio competitivo e quindi il prezzo di oggi presenti un margine di sicurezza dato dalle aspettative troppo basse.
“Se vuoi che un matrimonio duri, cerca qualcuno con basse aspettative”
― Warren Buffett
7. Ma siamo sicuri che sia solo un problema di Amplifon?
E’ sicuramente vero che il settore di Amplifon stia rallentando ma non è l’unico settore dei consumi discrezionali che sta vivendo dei problemi di domanda.
Se allarghiamo l’analisi non solo agli apparecchi acustici ma anche a aziende del lusso come LVMH oppure aziende che si occupano della cura dentale come Straumann e Align Technology, notiamo che da qualche anno si stanno comportando tutte uguali:
Come mai questo?
Questo indica un netto rallentamento della spesa della classe media per beni dal prezzo compreso tra 2.000 e 5.000 euro. Questo rallentamento non colpisce un solo settore ma tutti. Il consumatore sta evitando di comprare questi beni proprio per una riduzione della spesa.
Come deve affrontare un Fuoriclasse la correzione dei consumi?
Innanzitutto capire che anche se i dati macroeconomici non mostrano ancora un rallentamento così evidente nei consumi, le aziende invece sì. E lo studio delle aziende ti permette di capire dove e come potranno uscire i dati macro nei successivi mesi.
“Se dedichi 13 minuti all'anno all'economia, ne hai sprecati 10”
― David Lynch