Perché è importante capire il business? 🤔

Se le azioni vanno viste come dei pezzi di un azienda, diventa fondamentale prima di investirci, comprendere a fondo il modello di business, perché solo capendo il business che si acquista si riesce a vivere l’investimento senza l’ossessione del giorno per giorno. Non capire il business e quindi perché si acquista un’azienda, porta infatti l’investitore a controllare giorno per giorno i prezzi e a distruggere valore.

Quali domande porsi per capire un business? 🧐

a) Quali sono i prodotti venduti, i mercati di riferimento, i vantaggi competitivi, ecc.? In poche parole, quali sono tutte le determinanti alla base della generazione degli utili? E quali sono le prospettive del business?

b) Di quanto capitale necessita il business per crescere? 💰

c) Quale redditività riesce a generare questo business? Quindi considerare i margini dell'azienda rispetto al settore.

d) Come reagisce il business ai cambiamenti economici? Quindi analizzare la stabilità degli utili e dei flussi di cassa.

e) Capire cosa ne pensano i clienti-competitor-fornitori dell’azienda, le cosiddette “voci di corridoio”.

f) La situazione finanziaria: L’azienda necessita di debito per crescere o riesce a crescere reinvestendo gli utili trattenuti?

• Utili trattenuti come variano nel tempo. 📊

• Debito rispetto al patrimonio e all’EBITDA.

Per noi le azioni sono pezzi di aziende, ed il miglior modo per incrementare il patrimonio nel tempo è restare investiti nelle migliori società  del mondo, concedendo il giusto tempo alla società di fare quello che sanno fare meglio, ovvero generare valore per gli azionisti  facendo crescere il loro investimento nel tempo a tassi superiori a quelli di mercato. 🚀

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Le aziende di qualità sono generalmente guidate da un management team di comprovata esperienza ed in molti casi eccezionale. Il management ha un ruolo importante perché decisioni errate, soprattutto errate strategie di allocazione del capitale ripetute nel tempo, distruggono valore per gli azionisti.

Vediamo quali domande porsi per valutare l’operato del management:

La domanda fondamentale: il Management agisce razionalmente? 🤓

Per rispondere a questa domanda la prima cosa da giudicare sono le politiche di allocazione del capitale: gli utili generati e la cassa prodotta dal business possono essere infatti reinvestiti nell’azienda oppure distribuiti agli azionisti.

La decisione tra reinvestire oppure distribuire dipende da vari fattori tra cui il fondamentale è a che punto del ciclo di vita si trova l`azienda ed il livello di ritorni economici che si possono ottenere reinvestendo nel business. Se reinvestendolo nell’azienda riusciamo infatti a ottenere un rendimento del capitale superiore al costo del capitale, il reinvestimento interno all`azienda genera valore ed è il preferibile, in caso contrario è più vantaggioso per tutti gli azionisti essere remunerati sotto forma di dividendi oppure buyback. 💰

Se un’azienda genera infatti rendimenti inferiori al costo del capitale, il management dovrebbe abbandonare la strada della crescita organica e del reinvestimento in azienda, che lo porterebbero a distruggere valore, lasciandogli di fatto tre possibilità:

• Acquistare crescita per linee esterne (acquisizioni): sempre molto complesse.

• Restituire denaro agli azionisti tramite dividendi: scelta razionale.

• Restituire denaro agli azionisti tramite buyback: scelta razionale solo se il prezzo non rappresenta valutazioni eccessive.

Altre domande da porsi: 🔍

• Il management è trasparente nei confronti degli azionisti? Leggendo il rapporto annuale, riesco a capire i risultati e i motivi dei risultati?

• Il management sa resistere all’imperativo istituzionale? La tendenza dei dirigenti a imitare il comportamento degli altri. Come ad esempio effettuare acquisizioni a valutazioni folli solo perché gli azionisti spingono per crescere.

• La remunerazione del management è allineata agli obiettivi degli azionisti? Ad esempio la parte variabile della remunerazione del management è legata anche al raggiungimento di determinati ritorni sul capitale oppure dipende solo dalla crescita?

• Infine, i numeri non mentono: Quali sono i risultati del management in termini di rendimenti sul capitale degli ultimi anni. 📊

È necessario in ogni caso capire che il management non può fare miracoli. Quindi se il business non è di valore, il management ha un ruolo limitato.

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La crescita non è altro che uno degli ingredienti della definizione del Valore di una azienda.

È necessario chiedersi se l’azienda, al di là dei brillanti risultati economici fino ad ora raggiunti, ha ancora delle proiezioni di crescita di lungo termine favorevoli?🌱

Quali domande porsi sul tema della crescita: 📈

a) L’azienda offre prodotti e/o servizi con un mercato potenziale interessante ed in crescita nei prossimi anni? Qual è la quota di mercato dell`azienda? Ci sono delle possibilità affinché l`azienda cresca più velocemente del suo mercato di riferimento?

b) Il management è focalizzato e incentivato a trovare nuove prospettive di crescita tramite nuovi prodotti? Lo ha già fatto in passato?

c) L'azienda guarda al breve o al lungo termine in tema di crescita dei profitti? ⏳

Nelle nostre analisi ci focalizziamo sullo studio e sulla stima di differenti tipologie di crescita: 🔍

1. In primis l`analisi della crescita storica: sia dell’azienda che del settore, nei vari cicli economici.

2. Lo studio delle crescite passate diventa poi la base per la stima della crescita prospettica: farsi un idea del mercato potenziale dei nuovi prodotti e della possibile market share dell’azienda.

3. Calcoliamo infine quale sia la crescita fondamentale: cioè ipotizziamo che una società sia in grado di generare una crescita degli utili che dipende dal suo rendimento del capitale moltiplicato per la percentuale di utili che vengono reinvestiti nel business.

Il nostro obiettivo è cercare di acquistare buoni business con elevati rendimenti sul capitale investito, perché questo è il parametro finanziario che dimostra più di ogni altro che la società sta creando valore. La capacità inoltre di reinvestire gli utili ad elevati ritorni sul capitale è il motore principale per garantire crescite future di utili e generazione di cassa. 💰

Cerchiamo infine di non pagare più del dovuto attribuendo a quegli utili una valutazione in media storica e manteniamo l`investimento nel lungo periodo dando la possibilità all`effetto composto di lavorare su questo valore generato ed accumulato nel tempo.⏳💹

Per questo la crescita è un ingrediente fondamentale della definizione del valore.

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Aziende in grado di mantenere nel tempo dei ritorni sul capitale investito strutturalmente superiori al costo del capitale sono anche quelle caratterizzate da elevati vantaggi competitivi e quindi in grado di mantenere queste caratteristiche per decenni.

Quando si parla di vantaggio competitivo, sorgono due domande principali:

1. Come si misura il vantaggio competitivo e su cosa si basa? 📏

Il vantaggio competitivo nasce da un’interazione tra fattori di offerta, relativi all’azienda, e fattori di domanda, relativi ai consumatori:

Fattori di Offerta: Il vantaggio competitivo di un’azienda può nascere dai seguenti punti:

• Brevetti e Know-How: permettono di avere l’esperienza necessaria per abbassare i costi, il test qui è capire se i nuovi competitor hanno l’accesso alla tecnologia necessaria.

• Accesso a risorse di lavoro o capitale a basso costo: le aziende con i sindacati hanno più criticità.

• Tecnologia proprietaria: Di solito, la tecnologia proprietaria ha una durata limitata poiché evolve rapidamente.

• Economie di scala: se il costo per unita si riduce all’aumentare dei volumi, perché i costi fissi sono una grossa parte dei costi, anche un’azienda con tecnologia minima che lavora a leverage su grande scala avrà costi più bassi dei competitors.

Fattori di Domanda: Il vantaggio competitivo può derivare anche da una "consumer captivity":

• Abitudini: L’acquisto abituale dei clienti.

• Elevati costi di switching: Se cambiare fornitore comporta costi in termini di denaro, tempo e sforzi, si crea un vantaggio competitivo.

• Costi di ricerca: Il costo per cercare servizi alternativi, come una nuova assicurazione.

• Effetto rete: Il valore dell’azienda aumenta con l’aumentare degli utenti.

2. Quanto può durare il vantaggio competitivo? ⏳

In ogni business, più i ritorni sono elevati, più attirano nuovi competitor, che tendono a riportare i ritorni verso il basso. È quindi fondamentale per ogni società riuscire a mantenere nel tempo elevate marginalità, proteggendosi dalla concorrenza.

Come si può misurare la durata del vantaggio competitivo:

• Stabilità della market share delle aziende: Se la quota di mercato varia molto, significa che il mercato è attaccabile.

• History of entry and exit: capire quanto costa ad una azienda entrare in un mercato in termini di capitale investito, e quanto EBIT è necessario generare per avere un ROC = COC. Capire quindi quanto è grande mercato il e se c’è spazio.

• Redditività delle aziende: Rendimento sul capitale (ROIC) e rendimento sul patrimonio (ROE).

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La capacità inoltre di reinvestire gli utili ad elevati ritorni sul capitale è il motore principale per garantire crescite future di utili e generazione di cassa.

Cerchiamo infine di non pagare più del dovuto attribuendo a quegli utili una valutazione in media storica e manteniamo l`investimento nel lungo periodo dando la possibilità all`effetto composto di lavorare su questo valore generato ed accumulato nel tempo.

Per valutare le aziende ci sono diversi metodi di valutazione e la scelta del metodo migliore dipende principalmente dalle caratteristiche dell’azienda stessa.

Quando parliamo di business straordinari la cosa principale da capire è se l’azienda manterrà una forte posizione di leadership e sarà quindi in grado di mantenere nel tempo le crescite e le marginalità. Utilizziamo quindi le seguenti metodologie valutative:

A. Modello dei flussi di cassa

Le aspettative di crescita vengono incorporate in un modello dei flussi di cassa che vengono infine attualizzati per determinare il valore dell`equity. Per fare questo dobbiamo partire dalla storia dell’azienda e dalle crescite passate, verificare quale potrebbe essere il TAM (total addressable market) da cui deriva quindi la crescita futura, quali margini può  raggiungere ed infine di quali reinvestimenti dovrebbe aver bisogno per generare quelle crescite.

Stimare le crescite future puntuali è un esercizio molto complesso ed il valore dell`azienda (soprattutto il valore terminale) viene fortemente influenzato dalle crescite che noi decidiamo di inserire nel modello. Per ovviare a questo problema, nelle nostre metodologie valutative preferiamo calcolare quella che chiamiamo una “campana del valore” ovvero invece di inserire una crescita puntuale utilizziamo dei range di crescita e calcoliamo le differenti valutazioni dell’azienda al variare della crescita, ottenendo non una sola valutazione ma una “campana” di valutazioni.

B. Calcolo del rendimento atteso

Quando investiamo in una società il nostro Rendimento atteso è determinato da questi fattori:

1. Earning Yield: Il rendimento atteso ipotizzando che la società non cresca più

2. Crescita utili: la crescita di utili ottenuta reinvestendo gli utili stessi ad elevati ritorni sul capitale

3. Fattore dividendo

4. Fattore buy back

5. Espansione/contrazione Multipli

Ritorno atteso = EBIT/EV + Reinvestment rate * ROC + Dividend yield + buyback yield + Delta valutazione rispetto alla sua media

C. Earning Power

E’ il valore dell’azienda nel caso mantenesse costante l’attuale profilo di reddittività senza quindi crescere.

D. Flusso di cassa inverso

Per risolvere un problema complesso è spesso utile ragionare al contrario. Partendo dal prezzo di borsa dell`azienda, andiamo a capire quali sono le aspettative di crescita dei flussi di cassa incorporate nei prezzi di mercato per valutare se queste aspettative sono ragionevoli oppure no.

E. Multipli valutativi

Paragonare i multipli con quelli di società simili o competitor presenti sul mercato, attribuendo un corretto premio dovuto al fatto che stiamo valutando un business straordinario con caratteristiche che non posso pensare di trovare anche in altre società simili quotate.

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