Diciamo l`ennesima conferma dell`inconsistenza di ogni tipo di previsione sui mercati, dove semmai la regola è che accade esattamente il contrario di quello che è lo scenario più condiviso. E la cosa sorprendente è che le Borse hanno ripreso a salire nonostante una delle paure principali non si sia affatto placata: il rendimento del decennale americano, dopo aver superato il 5%, ha continuato a salire fino a sfiorare il 5,20%, il livello più alto da quasi vent’anni.

Il petrolio, almeno, è ridisceso sotto i cento dollari. Ma mentre i prezzi delle azioni salgono, l’umore degli investitori resta cupo. E allora la domanda di oggi è duplice: perché il mercato sale proprio mentre tutti sono pessimisti? E, soprattutto, cos’è che davvero lo tiene in piedi?

Partiamo proprio dalla paura numero uno, quella dei tassi, perché merita una risposta diretta. C’è un’idea che quasi tutti diamo per scontata: se i tassi salgono arriveranno ad un livello che farà rallentare l`economia e la Borsa soffrirà. Funziona così da quarant’anni, e quindi ci sembra quasi una legge di natura. Ma Cathie Wood, di Ark Invest, nella sua ultima lettera agli investitori ci invita a guardare la storia da più lontano, e il suo ragionamento mi sembra utile per riportare un po’ di calma. Dal 1981 al 2021 i tassi sono scesi quasi senza interruzioni, dal 15-20% fino a quasi zero: siamo cresciuti tutti dentro quel mondo, e ci siamo convinti che sia la normalità. Ma se allarghiamo lo sguardo agli ultimi due secoli, l’anomalia è stata proprio quella, non ciò che vediamo oggi. Durante la Rivoluzione Industriale (guarda caso forse quanto di più simile stiamo vivendo oggi con la rivoluzione dell`AI) i tassi stavano stabilmente tra il 3 e il 6%, e nel frattempo l’economia correva e le Borse salivano.

Il punto, allora, è sempre lo stesso, ed è la domanda che conta davvero: perché i tassi stanno salendo? Se salissero perché l’inflazione è fuori controllo, sarebbe un problema serio. Ma se salgono perché l’economia cresce davvero, perché la produttività accelera e le aziende hanno un bisogno enorme di capitale per investire, allora sono il sintomo di un’economia in salute, non la sua condanna. È questa la scommessa di Wood: che l’intelligenza artificiale e le grandi innovazioni possano spingere insieme la crescita e i tassi verso l’alto, mentre i prezzi tendono a scendere. E qualche indizio c’è già: tra il 2022 e il 2024 abbiamo avuto tassi elevati e persino la cosiddetta curva dei rendimenti invertita — quella situazione, di solito, in cui i titoli a breve rendono più di quelli a lungo, e che storicamente anticipa una recessione. Ebbene, quella recessione non è mai arrivata, e i mercati hanno continuato a salire. Insomma, un decennale che sale verso il 5,20% fa impressione, clamore, discutere, ma non è di per sé una condanna per le Borse: conta il motivo per cui sale e la sua velocità.

C’è poi un secondo motivo per non farsi travolgere dal pessimismo, ed è il paradosso dell’umore stesso. C’è un vecchio detto a Wall Street: il mercato “sale su un muro di preoccupazioni”. Significa che spesso i rialzi più solidi nascono proprio quando prevale lo scetticismo, non l’euforia. E in questo momento lo scetticismo è ai massimi. Uno dei sondaggi più seguiti tra gli investitori americani mostra la quota di pessimisti più alta da oltre un anno, e quella di ottimisti al minimo dell’anno; l’indicatore di paura e avidità della CNN è vicino alla “paura estrema”; persino i gestori professionali hanno tagliato l’esposizione azionaria.

Le due grandi paure sono sempre le stesse: che la Fed continui ad alzare i tassi e che la spesa sull’intelligenza artificiale rallenti. Ecco, dal punto di vista di chi ragiona in modo contrarian, cioè controcorrente, tutto questo pessimismo è un buon segnale: quando quasi tutti sono già negativi e posizionati per il ribasso, basta che le cose vadano semplicemente “meno peggio del temuto” perché il mercato rimbalzi. Ed è esattamente ciò che è successo: appena il petrolio ha smesso di salire, le Borse sono ripartite, con un più 3% in tre giorni subito dopo il rialzo della Fed.

Ma il rimbalzo, da solo, non spiega la solidità. Per capire perché il terreno tiene, dobbiamo guardare al vero pilastro dell’economia americana: il consumatore. E qui i numeri sono impressionanti. Le vendite al dettaglio negli ultimi tre mesi sono cresciute a un ritmo annualizzato del 4%, e quelle “core”, al netto di benzina e auto, di oltre il 5%. Il dato che mi ha colpito di più riguarda i ristoranti: la spesa è salita del 10%. Vi spiego perché conta. Mangiare fuori è tra le prime cose che una famiglia taglia quando è in difficoltà; se invece cresce a doppia cifra, e cresce anche al netto dell’inflazione, vuol dire che le famiglie non solo pagano prezzi più alti, ma acquistano anche di più. Aggiungeteci un mercato del lavoro solido — le richieste di sussidi di disoccupazione sono ai minimi dal 2022 — e un’economia che corre, con la stima della Fed di Atlanta per il trimestre in corso a un robusto più 5% e gli indici di attività dei servizi ai massimi da cinque anni. Il consumatore americano, semplicemente, non molla perché il suo bilancio è in buona salute.

L’America invecchia: quasi una famiglia su tre è ormai guidata da un ultrasessantacinquenne, e questa generazione, quella dei baby boomer, detiene una ricchezza enorme.

Il patrimonio netto delle famiglie americane ha toccato i 185mila miliardi di dollari, e i soli boomer ne possiedono circa 97mila miliardi. È una massa di ricchezza accumulata in decenni che ora viene, in parte, spesa. È ciò che spiega perché i consumi restino così resilienti anche quando le famiglie più giovani faticano: a sostenere la spesa non è più solo il reddito da lavoro, ma il patrimonio accumulato. Un’economia trainata dalla ricchezza, non solo dallo stipendio.

Ma è proprio qui che arriva il punto che voglio lasciarvi, e che ribalta il modo consueto di vedere le cose. Di solito pensiamo che sia l’economia a trainare la Borsa: le aziende guadagnano, e i titoli salgono. Questa causalità si è in parte capovolta. Quella ricchezza record delle famiglie non viene dai risparmi accantonati, ma quasi interamente dall’aumento del valore degli investimenti. E la quota di ricchezza delle famiglie investita in azioni ha raggiunto il 38,9%, il livello più alto da quando esistono queste statistiche, cioè dal 1952.

Tradotto: la forza del consumatore americano, che è il motore dell’economia, poggia ormai in misura senza precedenti sull’andamento del mercato azionario. È un circolo che si autoalimenta: la Borsa sale, le famiglie si sentono più ricche e spendono, le aziende guadagnano di più, la Borsa sale ancora. Meraviglioso finché dura. Il rovescio della medaglia è che l’unica cosa capace di rompere questo meccanismo sarebbe un mercato ribassista prolungato, che innescherebbe lo stesso circolo al contrario. Insomma: da qui in avanti l’indicatore da tenere d’occhio non è più il debito delle famiglie, ma l’indice S&P 500. L’economia, oggi, è legata alla Borsa più di quanto lo sia mai stata.

Non manca però qualche crepa da sorvegliare. Il rimbalzo di questi giorni è stato guidato quasi solo dalla tecnologia: i settori tecnologici pesano ormai quasi la metà dell’intero indice, e meno del 30% dei titoli si trova sopra le proprie medie di prezzo. È una salita stretta, appoggiata a poche spalle, e le salite strette sono più vulnerabili.

Segnali che invitano alla selettività, non all’entusiasmo cieco. Dentro un rialzo così concentrato sulla tecnologia, conviene privilegiare la qualità e la diversificazione, senza inseguire ciò che è già corso di più. Altro spunto non può non riguardare i rendimenti vicini al 5%, da usare per costruire con gradualità una componente obbligazionaria di qualità, che oggi offre due cose insieme, un buon reddito e un prezioso ruolo di ammortizzatore se la volatilità dovesse tornare o la crescita economica essere meno solida del previsto. Infine una nota di prospettiva: ottobre e novembre, negli anni delle elezioni di metà mandato americane, sono storicamente tra i mesi migliori. Il che non è una promessa, ma un buon motivo per affrontare le prossime settimane con lucidità anziché con la paura che ha dominato settembre. Perché, come ci ricorda questa settimana, spesso il mercato fa esattamente il contrario di ciò che la folla si aspetta.

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Partiamo dalla Fed, perché è l’evento della settimana. Ha alzato il costo del denaro di un quarto di punto, portandolo tra il 3,75% e il 4%: il primo rialzo dal gennaio 2023. La decisione è stata presa all’unanimità, dodici voti a zero, e il presidente Kevin Warsh ha ribadito che “l’inflazione è troppo alta e lo è da troppo tempo”

.Molti hanno letto tutto questo come un segnale aggressivo, l’inizio di una lunga stretta. E in effetti il decennale americano è salito a sfiorare il 5%, il livello più alto da quasi vent’anni, spinto dal petrolio tornato sopra i cento dollari, da un’inflazione ancora vischiosa e, in parte, anche da fattori tecnici che vengono dall’estero ed in particolare dal giappone.

Ma qui voglio darvi due chiavi di lettura che vanno oltre la semplice cronaca.

La prima è che questo rialzo è meno “falco” di quanto sembri. Le proiezioni dei membri della Fed indicano al massimo un altro ritocco quest’anno e sostanzialmente nulla il prossimo: non è il preludio a una raffica di aumenti.

Anzi, diversi osservatori l'hanno definito quasi una mossa da colomba travestita da falco. Una mossa per garantire la credibilità della banca centrale agli occhi del mercato. La seconda chiave, che trovo la più preziosa, arriva da uno studio di Fidelity: secondo questa analisi la domanda giusta non è "se" la Fed alzerà ancora, ma "quanto" è rimasta indietro rispetto all'economia. Perché la storia insegna che un primo rialzo, o una stretta modesta, sono quasi sempre gestibili per le Borse. Il vero guaio arriva solo quando la banca centrale scopre di essere rimasta troppo indietro e deve inseguire l'inflazione con aumenti rapidi e brutali, come nel 2022. Oggi non siamo in quello scenario: la Fed sta semplicemente "togliendo un po' di accomodamento". Detto in modo diretto: non sono i primi rialzi dei tassi a uccidere i mercati toro, sono le recessioni. E una recessione, per ora, non si vede.

Ma proprio perché tutto ruota intorno alla salute dell’economia, dobbiamo spostarci sull’altro pilastro della settimana, che è il vero motore di questo mercato: gli utili. Secondo i dati elaborati da FactSet, gli utili dell’indice S&P 500 sono cresciuti del 51% nel secondo trimestre e del 26% nell’ultimo anno, contro una media storica intorno al 7%.

Una crescita così violenta, negli ultimi decenni, si era vista solo nei rimbalzi dopo una recessione. Ma stavolta la recessione non c’è stata. Ed è legittimo chiedersi: non sarà una “bolla degli utili”, con profitti gonfiati destinati a sgonfiarsi?

La risposta, guardando i conti da vicino, è che di bolla non si tratta, e per una ragione precisa: le valutazioni sono ragionevoli. Il rapporto prezzo/utili prospettico è a 19 volte, in linea con la media degli ultimi dieci anni e addirittura sceso rispetto a un anno fa, semplicemente perché gli utili sono cresciuti più in fretta dei prezzi.

Il problema, semmai, è un altro: stiamo “guadagnando troppo”. Vuol dire che una parte di questi profitti è temporaneamente gonfiata da tre fattori destinati a esaurirsi. Il primo è il boom degli investimenti in intelligenza artificiale, che da solo spiega quasi metà della crescita degli utili di quest’anno: gli 800 miliardi di dollari che i colossi del cloud stanno spendendo finiscono nei ricavi di chi produce chip, hardware ed energia. Ma quegli investimenti, man mano che maturano, portano con sé costi di ammortamento crescenti che erodono i profitti, al punto che l’AI dovrebbe passare dall’aggiungere undici punti di crescita quest’anno a diventare un leggero freno entro il 2028.

Il secondo fattore sono i margini dei produttori di chip, oggi ai massimi storici: le aziende della memoria viaggiano su margini dell’80%, il doppio della loro media, e se tornassero verso i livelli normali gli utili dell’intero indice scenderebbero di circa il 10%.

Il terzo lo conosciamo già: le plusvalenze contabili dei giganti tech sulle loro partecipazioni in società di AI ancora private, circa 150 miliardi, che da soli valgono il 12% degli utili dell’indice ma sono guadagni sulla carta, che non si ripetono.

Il verdetto, allora, è equilibrato, ed è la ragione per cui ho scelto questo tema come guida di oggi: gli utili nei prossimi anni rallenteranno, ma non crolleranno. Le stime indicano una crescita intorno all’11% sia nel 2027 sia nel 2028, con l’indice che potrebbe salire fino a 8.700 punti nei prossimi dodici mesi, trainato però dagli utili e non dall’espansione delle valutazioni. E c’è un dettaglio che trovo rassicurante: nonostante una redditività da record, il mercato tratta già a sconto rispetto a quanto quella redditività giustificherebbe. Tradotto, gli investitori hanno già messo in conto una parte della normalizzazione. È il contrario dell’euforia da bolla.

Ora mettiamo insieme i due pilastri, perché il quadro completo nasce dal loro incrocio. Da un lato la Fed frena, ma con mano leggera, e i tassi diventano un problema solo se l’economia si indebolisce. Dall’altro gli utili sono forti e in buona parte reali, ma restano sopra il loro livello sostenibile e sono destinati a normalizzarsi. La sintesi è che siamo in un mercato sano ma non a buon mercato: sostenuto da fondamentali veri, e proprio per questo tutto da giocare con selettività.

Cosa ci portiamo a casa, in termini di metodo? Due lezioni, una per pilastro, che poi convergono. Sulla Fed: non lasciamoci ipnotizzare dal singolo rialzo o dal 5% sul decennale; ciò che conta non è il livello del tasso, ma se la crescita regge, e quindi il dato da sorvegliare sono gli indicatori dell’economia reale più del battito quotidiano dei rendimenti. Sugli utili: non giudichiamo il mercato solo dal prezzo, ma dalla qualità e dalla durata dei profitti che stanno sotto quel prezzo, privilegiando le aziende con utili veri e meno dipendenti dagli aiutini contabili, ed essendo selettivi dentro il mondo dell’AI. E poiché ormai la salita delle Borse dipende dagli utili che devono essere effettivamente consegnati, e non più dalle valutazioni che si gonfiano, la vera domanda per l’investitore, oggi, non è “quanto saliranno i tassi”, ma “quanta parte di questa forza — nell’economia e nei profitti — è destinata a durare”. È lì che si gioca la partita dei prossimi mesi.

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E mercoledì tocca alla Federal Reserve, che per la prima volta da tempo potrebbe addirittura aumentare i tassi.

Insomma, tutto sembra andare nella stessa, sgradevole direzione. Eppure la domanda che voglio farvi oggi è un’altra, ed è la più importante: e se il mercato obbligazionario ci stesse mandando un messaggio esattamente opposto a quello che sembra?

Partiamo dai fatti, perché la fotografia della settimana è quella di una tempesta perfetta sui tassi. Il petrolio è arrivato a toccare i 107 dollari, spinto dalle tensioni in Medio Oriente e dagli attacchi alle forniture. Un petrolio più caro alimenta l’inflazione e mette pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari. In Europa la Bce ha reagito con il secondo rialzo del suo ciclo, portando i tassi al 2,5%, e il mercato ora ne sconta altri tre entro la fine del 2027. Negli Stati Uniti la Fed di mercoledì è appesa ai dati sull’inflazione appena usciti: i futures danno la probabilità di un rialzo pressoché certo. È il classico scenario da manuale in cui l’investitore, per riflesso, è tentato a vendere.

Ma qui entra in gioco il ragionamento che voglio mettere al centro della puntata, e che ribalta la lettura. Ce lo offre Campbell Harvey, professore alla Duke University e uno dei più autorevoli studiosi dei tassi. Harvey parte da una domanda semplice: perché stanno salendo i rendimenti a lungo termine? Se salissero perché il mercato teme più inflazione, sarebbe una cattiva notizia. Se salissero perché il mercato ha paura del debito americano — quei quaranta e passa trilioni di dollari — sarebbe un’altra cattiva notizia. Ma Harvey mostra che nessuna delle due spiegazioni regge ai dati. L’aspettativa di inflazione incorporata nei titoli, quella che gli operatori chiamano “break-even”, è rimasta stabile. E se fosse il rischio-Paese a spaventare, lo vedremmo nei premi che il mercato chiede: ma non è lì. Cosa resta, allora? Resta il tasso reale, cioè il rendimento al netto dell’inflazione. E i tassi reali salgono, storicamente, quando il mercato si aspetta una crescita economica più forte. In altre parole: i rendimenti non stanno salendo perché il futuro è nero, ma perché il futuro dell’economia si annuncia più robusto di quanto pensassimo. Come dice Harvey, forse la narrazione dei media è sbagliata: tassi più alti stanno rivelando le prospettive di una crescita maggiore. E questa è una buona notizia.

C’è un tassello che rende la spiegazione ancora più concreta. Una parte dell’aumento dei rendimenti sulle obbligazioni societarie viene dalla montagna di nuovo debito che le aziende stanno emettendo per finanziare i data center e l’intera infrastruttura dell’intelligenza artificiale. Più offerta di obbligazioni fa scendere i prezzi e salire i rendimenti. Ma dietro quel debito c’è investimento reale, e l’investimento è uno dei motori del prodotto interno lordo. Non a caso il modello della Fed di Atlanta stima per il trimestre in corso una crescita del 4,4% annualizzato, un ritmo da economia in piena corsa. È quella che gli anglosassoni chiamano “run it hot”, l’economia lasciata correre a caldo: il mercato obbligazionario, semplicemente, ha smesso di scommettere su un rallentamento e ha cominciato a prezzare una crescita nominale ben più alta.

Ed è esattamente il punto su cui insiste anche Yardeni, uno degli strategisti di wall street che meglio negli ultimi anni ha saputo leggere i mercati, che sui rendimenti mantiene una lettura lucida: il decennale resta all’interno di quello che lui chiama il “vecchio normale”, cioè la fascia tra il 4% e il 5% che è fisiologica per un’economia sana.

Anche se si spingesse fino al 5%, Yardeni lo considererebbe un livello più attraente che allarmante — cioè un buon momento per comprare obbligazioni, non per fuggire. E aggiunge un dettaglio: il Segretario al Tesoro Bessent ha mostrato di essere pronto a difendere quella soglia, tra riacquisti di titoli e sostegno allo yen. È la cosiddetta “Bessent put”, una sorta di rete di protezione implicita che riduce le probabilità che il 5% venga sfondato. Attenzione, perché per ora si tratta più di parole che di fatti — i sei miliardi di riacquisti annunciati sono poco più di un errore di arrotondamento in un mercato da quasi 32 trilioni — ma il messaggio ai mercati è chiaro.

Se questa è la lettura sui tassi, arriviamo al cuore ottimista della settimana, che riguarda gli utili. Sempre Yardeni la battezza con una sigla efficace, FEMO, che sta per “Fabulous Earnings Momentum”, lo slancio favoloso degli utili. E i numeri gli danno ragione. Nel secondo trimestre gli utili dell’indice S&P 500 sono cresciuti di uno straordinario 50%; è vero che una parte è dovuta alle plusvalenze contabili di cui abbiamo parlato le scorse settimane, ma anche depurando quel dato la crescita reale resta intorno al 25%.

E per il terzo e quarto trimestre gli analisti stimano un più 23% e un più 28%, con le previsioni ancora in salita. Ma il dato che voglio sottolineare è un altro, ed è il più controintuitivo: mentre gli utili volano, i multipli di valutazione si stanno comprimendo.

Tradotto: gli investitori stanno pagando meno, non di più, per ogni dollaro di crescita. È il contrario esatto della bolla del 1999. Allora c’era euforia, oggi c’è scetticismo. E, cosa fondamentale per un gestore, la forza è diffusa: quasi il 90% delle aziende dell’indice ha revisioni positive di ricavi e utili, e da inizio anno il paniere delle 493 aziende diverse dai grandi giganti tecnologici ha reso il 15%, contro appena il 5% dei “Magnifici”. Il mercato si sta allargando, come speravamo.

Detto questo, il nostro mestiere impone equilibrio, e ci sono nubi da non ignorare. La principale nube credo riguardi i margini di profitto, oggi ai massimi storici, poco sopra il 17%.

Tutta l’apparente convenienza del mercato poggia sull’ipotesi che le aziende americane mantengano la struttura di margini più redditizia mai vista: se quei margini dovessero normalizzarsi verso il 14%, buona parte dello sconto sparirebbe. È il vecchio principio per cui i mercati, prima o poi, tornano alla media. E infine c’è il fattore stagionale: settembre è storicamente il mese più difficile per le azioni, anche se — va ricordato — proprio la sua debolezza tende a creare le occasioni per il rimbalzo di fine anno che spesso parte a ottobre.

La sintesi è che questa settimana ci ha ricordato una lezione preziosa: non bisogna confondere il rumore con il segnale. Il rumore è la paura dei tassi che salgono e del petrolio che corre; il segnale, se leggiamo bene, è un’economia forte e utili in piena espansione a valutazioni che si stanno addirittura sgonfiando. Per un investitore questo suggerisce tre cose. Primo: non farsi trascinare a vendere dal panico obbligazionario, perché se i tassi salgono per la crescita e non per il collasso, un’eventuale correzione è più un’opportunità che una catastrofe. Secondo: continuare a valorizzare l’allargamento del mercato, spostando gradualmente il baricentro verso i settori e le aziende che stanno raccogliendo la crescita reale degli utili. Terzo, e lo ripeto come sempre: mantenere una riserva di liquidità.

In fondo il vero messaggio del mercato, questa settimana, è che i tassi che salgono e gli utili che volano possono raccontare la stessa storia: quella di un’economia che corre più forte del previsto. Il compito dell’investitore non è indovinare la prossima mossa della Fed di mercoledì, ma capire se la forza che vede sotto la superficie è reale — e questa volta, i numeri dicono che in buona parte lo è.

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Partiamo dai fatti della settimana. Giovedì sera ha riportato Broadcom, uno dei colossi dei semiconduttori per l’AI. I numeri sono stati stellari: ricavi su dell’86% anno su anno, utili su del 96%, e i ricavi legati ai chip per l’intelligenza artificiale esplosi del 221%. Numeri da capogiro. Eppure il titolo ha subito prese di profitto, perché la guidance per il trimestre successivo — pur ottima — è arrivata appena sotto le aspettative già altissime di Wall Street, su un azienda non certo regalata in termini di multipli. È il copione che conosciamo: quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche l’eccellenza non basta. Nella stessa serata, però, Dell ha mostrato la faccia opposta della medaglia: ricavi su del 58%, utili su del 203%, i server per l’AI raddoppiati. E il titolo è volato ai massimi supportato da valutazioni più ragionevoli. Il messaggio è chiaro: il boom dell’infrastruttura AI è reale e sta ancora accelerando. Il problema non sono i fondamentali. È il prezzo che paghiamo per quei fondamentali.

E qui arrivo al cuore della settimana, perché sfata un mito. È vero che le Magnifiche Sette hanno registrato una crescita degli utili monstre, del 118%. Ma una fetta enorme di quel numero è un artificio contabile: Alphabet e Amazon da sole hanno contabilizzato 151 miliardi di dollari di plusvalenze sulle loro partecipazioni in società di AI ancora private, come Anthropic e OpenAI. Sono guadagni sulla carta, che restano in bilancio senza generare cassa e che non si ripetono, a meno che quelle valutazioni non salgano di nuovo. Se togliamo questi due nomi, gli altri cinque Magnifici hanno battuto le stime di appena il 4,4% — sotto la media storica dell’indice, che è del 7%.

Ma attenzione, perché c’è un rovescio positivo della medaglia: una volta ripulita da questi effetti straordinari, la crescita di fondo si rivela sì meno spettacolare, ma anche più sana e più ripetibile. Ed è proprio questo che conta per i prossimi trimestri: meglio una crescita normale e sostenibile che un numero gonfiato da una tantum contabili destinate a non tornare.

Mentre tutti guardavano i sette giganti, gli altri 493 titoli dell’indice hanno fatto qualcosa di notevole: hanno messo a segno una crescita degli utili del 31,8%, la migliore dalla fine del 2021. Dieci settori su undici hanno rivisto al rialzo gli utili rispetto a giugno. L’energia, spinta dal petrolio più alto. I finanziari, passati da una crescita del 5% al 22%. Gli industriali, l’immobiliare, i beni di consumo. Ogni singolo settore ha aumentato i ricavi. Non è la storia di sette aziende. È una storia di redditività diffusa.

Ed è qui che entra in gioco il concetto che dà il titolo a questa puntata. Gli analisti prevedono che nel quarto trimestre gli altri 493 titoli cresceranno più dei Magnifici 7 — il 27% contro il 23%. È un’inversione storica. Per capirci: a giugno, la distanza tra i Magnifici 7 e il resto dell’indice, tolti gli artifici contabili, era di quasi sedici punti percentuali. Oggi si è già ristretta a undici. Entro fine anno, secondo le stime, diventerà negativa. La leadership del mercato, insomma, si sta allargando invece di restringersi. E per un gestore questo è un segnale importante, perché un mercato appeso a pochi nomi è fragile, mentre un mercato in cui la forza degli utili si distribuisce su molti settori è strutturalmente più solido.

Per l’onestà intellettuale che è il cuore del nostro mestiere, dobbiamo anche evidenziare che questa storia ha le sue avvertenze. Primo: una parte della forza dei 493 è a sua volta concentrata: Micron e Chevron, ovvero un titolo petrolifero ed uno legato al mondo dei semiconduttori, spiegano una fetta importante di quella crescita. Secondo, e più importante: il prossimo anno le crescite degli utili rallenteranno per tutti. Gli analisti hanno tagliato le stime per il 2027 su un numero record di aziende, e la crescita prevista scende dal 31% di quest’anno al 14%. È una decelerazione che riguarda tutti, giganti e non.

E terzo: il mercato, per ora, non sta pagando per nulla di tutto questo. In un trimestre da record, le aziende che hanno battuto le stime hanno guadagnato in media appena lo 0,6% nel giorno di borsa successivo al rilascio dei risultati, contro una media storica dell’1%. È il segno di un mercato che ha già molto incorporato nei prezzi.

E qui si innestano due nubi. La prima è il petrolio: il conflitto con l’Iran si è riacceso, gli Stati Uniti hanno colpito diverse petroliere iraniane, il greggio è tornato a salire e con esso i timori sull’inflazione. La seconda è la Fed, che si riunisce il 16 settembre. Il quadro è delicato, perché l’economia è tutt’altro che debole: la stima della Fed di Atlanta per la crescita del terzo trimestre è salita a un impressionante 4,8% annualizzato, i servizi sono ai massimi da febbraio, il mercato del lavoro resta solido.

Ma l’inflazione non molla: gli indici dei prezzi pagati dalle imprese restano elevati, e c’è una divergenza tecnica importante da segnalare — la misura del CPI viaggia verso il 2,4%, ma quella preferita dalla Fed, il PCE core, resta sopra il 3,3% e in risalita. La Fed lo sa, e difficilmente si farà ingannare da un dato di inflazione più freddo sapendo che l’altro è più caldo. Il mercato dei futures è passato dallo stimare una probabilità del 70% di un rialzo a settembre a circa il 50%, dopo che alcuni membri più prudenti hanno lasciato intendere che aspetteranno i dati. L’onere della prova, adesso, è tutto sui prossimi numeri sull’inflazione.

In sintesi: questa settimana ci ha insegnato che la storia dei “magnifici sette contro tutti gli altri” sta finendo, e che sotto la superficie del mercato la forza degli utili è molto più diffusa e sana di quanto i titoli di giornale raccontino. È una buona notizia. Ma arriva in un mese storicamente difficile, con il petrolio che rialza la testa e una Fed che deve decidere se il suo lavoro contro l’inflazione è finito o no.

Cosa portiamo a casa in termini operativi? La sintesi è che siamo in un mercato forte ma compiacente, e la stagionalità non aiuta. Non è un motivo per vendere — i fondamentali, gli utili diffusi e l’economia non lo giustificano. Ma è un motivo per prepararsi. In concreto: primo, valorizzare il passaggio di testimone, spostando gradualmente il baricentro del portafoglio verso i settori che stanno raccogliendo la crescita reale degli utili invece di restare appesi solo ai grandi nomi tecnologici. Secondo, approfittare del fatto che, dopo il miglior trimestre di utili degli ultimi cinque anni, il mercato è diventato paradossalmente più economico: il rapporto prezzo/utili prospettico è sceso sotto la media degli ultimi cinque anni, perché gli utili sono cresciuti più dei prezzi. Terzo, e lo ripeto come sempre: tenere una riserva di liquidità superiore alla norma, non per uscire, ma per avere le munizioni pronte se la volatilità di settembre e ottobre — quella che il calendario ci segnala — dovesse creare occasioni di ingresso a prezzi migliori.

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Partiamo dalla notizia bella, perché è concreta e importante. Mercoledì sera Nvidia ha pubblicato la sua trimestrale, e ha fatto molto più che battere le attese. L’azienda ha previsto per il prossimo anno fiscale una crescita dei ricavi del 70%, contro il 45% che si aspettava Wall Street, aggiungendo che la crescita sarebbe stata perfino maggiore se non ci fossero i vincoli di produzione. Ma il dato che ho trovato più significativo è un altro, ed è quello che racconta dove sta andando davvero l’intelligenza artificiale: i ricavi provenienti dai clienti che non sono i grandi colossi tecnologici sono cresciuti del 138% anno su anno, più velocemente di quelli dei giganti tech. Tradotto: la domanda di AI si sta allargando oltre le solite big tech, verso startup, governi, aziende tradizionali. Il titolo, che veniva da sette sedute consecutive di ribassi — schiacciato proprio dai timori sul famoso “finanziamento circolare”, di cui parleremo a breve— è finalmente rimbalzato, spezzando quella striscia negativa.

Vale la pena spiegare cos’è questo “finanziamento circolare” che aveva innervosito il mercato nei giorni precedenti, perché è il tipo di rischio strutturale che un investitore attento deve capire. Si parla di finanziamento circolare quando un’azienda investe o presta denaro a un cliente, e quel cliente usa gli stessi soldi per comprare i prodotti dell’azienda che glieli ha dati. È un circolo che si autoalimenta: può gonfiare i ricavi dichiarati e mascherare quale sia la domanda reale, quella vera, esterna. Nel caso dell’AI, il timore è che parte della domanda di chip sia in qualche modo “finanziata” dagli stessi produttori. La trimestrale di Nvidia, con quella forte crescita della domanda proveniente da clienti esterni all’ecosistema dei grandi, ha attenuato — non cancellato — questa preoccupazione. È un punto da tenere d’occhio, ma questa settimana ha giocato a favore dei tori.

Il secondo grande appuntamento della settimana è stato Jackson Hole, il simposio annuale della Fed, dove venerdì è intervenuto Kevin Warsh per la prima volta da presidente. Il tono è stato tendenzialmente da falco: Warsh ha fatto capire che la battaglia contro l’inflazione non è affatto vinta e che il lavoro della Fed non è finito, e — coerentemente con la sua nuova linea — ha continuato a non fornire indicazioni precise ai mercati. È l’immagine di una Fed che vuole parlare meno e guidare meno gli investitori. Non a caso il dato PCE di luglio, uscito in settimana, gli dà ragione a metà: prezzi ancora al 3,7% su base annua, con la componente core al 3,3%, fermi rispetto a giugno e sempre oltre un punto sopra l’obiettivo del 2%. La maggioranza degli economisti si aspetta tassi invariati a metà settembre, ma le tensioni geopolitiche potrebbero far riaccelerare l’inflazione e costringere la Fed ad alzare.

C’è poi un tema di sfondo che questa settimana ha raggiunto una cifra simbolica: il debito pubblico americano ha toccato i 40.000 miliardi di dollari. Al netto delle posizioni interne al governo, il debito del Tesoro è ora pari al 100% del PIL. È un numero enorme, che alimenta i timori dei cosiddetti “bond vigilantes”, quegli investitori che vendono i titoli di Stato a lunga scadenza spingendone su i rendimenti quando temono deficit e inflazione fuori controllo. Ma qui va fatta una precisazione onesta, che bilancia il quadro: il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha messo in campo una serie di mosse per calmare quei timori — sostegno allo yen per evitare che il Giappone venda i suoi Treasury, raddoppio dei riacquisti di titoli a lungo termine, e la possibilità di attingere al conto generale del Tesoro, quasi mille miliardi di dollari, per finanziare quegli acquisti. Insomma, i vigilantes per ora non hanno preso il sopravvento, e finché i rendimenti restano coerenti con una crescita nominale del PIL al 6,5%, non c’è motivo di farsi prendere dal panico. I rendimenti obbligazionari sono in aumento in tutto il mondo, ma Per ora, gli investitori interpretano i rendimenti più elevati come un segnale di crescita economica piuttosto che come una minaccia.

E arriviamo al cuore di questa puntata, il tema che voglio lasciarvi: la stagionalità. Perché i dati dell’economia restano solidi — la stima del PIL del terzo trimestre della Fed di Atlanta è addirittura salita al 4,6%, i consumi tengono, il mercato del lavoro regge — ma il calendario, da qui a ottobre, invita alla prudenza.

Vi diamo numeri, perché parlano da soli. Settembre, dal 1950, è statisticamente il mese peggiore dell’anno per le azioni, e l’unico con un rendimento medio costantemente negativo, intorno al -0,7%, positivo solo nel 44% dei casi. E se allarghiamo lo sguardo al ciclo elettorale americano, il quadro si accentua: l’anno delle elezioni di metà mandato — e il 2026 lo è — è storicamente il più debole del ciclo quadriennale, con ribassi che tendono a essere più profondi. Fidelity stima un calo medio di circa il 19% a metà ciclo, mentre il peggior calo di quest’anno finora è stato solo del 9%, a marzo. E i minimi, storicamente, si concentrano proprio tra agosto e ottobre.

Ora, attenzione, perché qui arriva la parte costruttiva, quella che rende questa non una previsione catastrofista ma un ragionamento da investitore. Quello stesso periodo di metà ciclo elettorale si è rivelato storicamente il momento più affidabile dell’intero ciclo per “comprare nella paura”. Il grafico storico è quasi perfetto: l’indice S&P 500 è salito nei dodici mesi successivi a ogni tornata di elezioni di metà mandato dal 1950, con un guadagno medio di circa il 15%, positivo nel 95% dei casi dal 1938. In altre parole: la debolezza autunnale, quando arriva in questi anni, non è stata storicamente l’inizio di un disastro, ma un’occasione di ingresso in vista dell’anno pre-elettorale, che è tradizionalmente il più forte del ciclo, con guadagni medi intorno al 16%.

Dobbiamo però aggiungere l’onestà intellettuale che è il cuore del nostro mestiere: le medie descrivono diciannove cicli, non questo. E questa volta ci sono elementi che rendono il confronto imperfetto: il mercato è a un passo dai massimi con valutazioni elevate, una fortissima concentrazione sull’intelligenza artificiale, e un rendimento trentennale vicino al 5,3%. In generale le statistiche premiano chi compra sui ribassi, non chi insegue i massimi. Ed è esattamente questa la differenza operativa che conta.

Cosa portiamo a casa, allora, in termini operativi? La sintesi è semplice: non stiamo vendendo, ma ci stiamo preparando. Ha senso ridurre le posizioni che sono corse di più riportandole al peso obiettivo e aumentare la riserva di liquidità. Non per uscire dal mercato — i fondamentali, gli utili in crescita del 25% al netto degli effetti contabili, e la storia della stagionalità non lo giustificano — ma per avere le munizioni pronte se la debolezza di settembre e ottobre, quella che il calendario sta segnalando, dovesse presentarsi.

In sintesi: Nvidia ha riacceso la fiducia sull’intelligenza artificiale e ci ha ricordato che il motore degli utili è ancora potente e reale. Ma il calendario, con settembre e l’autunno di metà mandato alle porte, invita a un supplemento di disciplina. Il trend di fondo resta costruttivo. Il nostro compito, in queste settimane, non è indovinare il giorno del minimo, ma arrivarci preparati, con la liquidità e la lucidità necessarie per trasformare l’eventuale paura degli altri nella nostra opportunità.

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Partiamo dai fatti. La dichiarazione ufficiale era lunga appena 166 parole, un terzo di quelle dell’era Powell. Non è stato pubblicato il dot plot, la mappa delle previsioni sui tassi futuri. E in conferenza stampa Warsh ha fornito pochissime indicazioni prospettiche. La sua filosofia, esplicita, è che la Fed non deve più guidare i mercati passo dopo passo: vuole che gli investitori, citando le sue parole, “imparino a giocare la palla, non a fare l’arbitro”, concentrandosi sui dati dell’economia reale e non sulle parole della banca centrale. È un cambio di paradigma rispetto agli ultimi vent’anni in cui i mercati erano accompagnati per mano, anzi a dirla tutta la banca centrale consegnava quello che il mercato si attendeva.

Il problema è che questo cambio è arrivato in un momento di grande tensione. Il voto interno è stato più aggressivo del previsto: tre membri hanno votato contro, chiedendo un rialzo immediato. Il rendimento a due anni è sceso al 4,23%, perché alcuni avevano scommesso su un rialzo già a questa riunione. Ma il trentennale ha fatto l’opposto, superando il 5,20%, il livello più alto da quasi diciannove anni. Questo movimento si chiama bear steepening: i rendimenti a lungo salgono più di quelli a breve. La traduzione è preoccupante: il mercato teme che inflazione, petrolio e deficit restino elevati a lungo, e chiede più rendimento per prestare denaro agli Stati Uniti per trent’anni.

A Wall Street c’è un nome per chi guida questo fenomeno: i “bond vigilantes”, i vigilanti del mercato obbligazionario. Sono quegli investitori che, quando ritengono che una banca centrale non stia facendo abbastanza contro l’inflazione, vendono i titoli a lungo termine e ne spingono su i rendimenti, forzando la mano alla Fed. Questa settimana si sono fatti sentire. Warsh ha parlato da falco — ha ribadito che l’obiettivo di inflazione è il 2%, senza margini, e che “non esiste un obiettivo di inflazione morbido” — ma alle parole non ha fatto seguire i fatti, cioè un rialzo. E il mercato ha risposto: le belle parole non bastano, il mercato vorrebbe vedere i fatti.

Io sarei cauto nel dire che Warsh abbia già fallito: è normale che il mercato metta alla prova ogni nuovo presidente della Fed, e storicamente l’azionario vive correzioni non banali nei tre-sei mesi dopo un insediamento. Ma il segnale va colto: con meno guida dalla Fed, la volatilità aumenterà, soprattutto sulla parte lunga della curva. I mercati ora prezzano circa il 60% di probabilità di un rialzo a settembre, con un aumento interamente scontato entro dicembre. Per evitarlo, inflazione e lavoro dovranno raffreddarsi in modo evidente.

E qui sta il punto: i dati di questa settimana dicono il contrario. L’economia americana continua a volare. Il PIL del secondo trimestre è cresciuto solo dell’1,5%, ma è un numero ingannevole: è stato depresso da un’impennata delle importazioni dell’11,5% — soprattutto tecnologia per l’AI — che nel calcolo del PIL vengono sottratte. Sotto il cofano, la domanda interna reale è cresciuta del 3,9%, il ritmo più forte da inizio 2023. Consumi su del 3,2%, investimenti delle imprese dell’8,4%. Non è un’economia che rallenta: è un’economia che tira, e che rischia di trasmettere all’intero sistema gli shock inflazionistici in arrivo — dazi, boom di spesa sull’AI, petrolio alto.

Perché l’inflazione non è affatto domata. Il PCE di giugno ha dato un piccolo sollievo, con il dato mensile sceso dello 0,1% grazie alla benzina. Ma su base annua siamo al 3,7%, e la core al 3,3%, ben sopra il 2%. E quel calo della benzina fotografa un mese in cui il petrolio era sceso: con la guerra di nuovo accesa e il greggio risalito, è probabile che il dato benigno di giugno sia un’eccezione, non una tendenza.

Il secondo grande tema è il paradosso dei semiconduttori, fotografia perfetta di questo mercato nervoso. Tre esempi. Corning ha battuto le attese su utili e ricavi, e il titolo è crollato del 12%. NXP ha pubblicato ricavi in crescita del 19% e previsioni sopra il consenso: il giorno dopo apriva a -4,5%. Vertiv ha alzato le stime, e il titolo è precipitato di quasi il 14%. Nessuna ha deluso, due su tre hanno alzato le previsioni, eppure tutte punite. Cosa ci dice questo? Ce lo dice chiaramente: il mercato ha smesso di premiare i buoni risultati. Quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche un semplice arrotondamento sul fatturato costa un crollo a doppia cifra. Questo, attenzione, non è un problema di fondamentali — gli utili dei semiconduttori crescono di oltre il 130% in questo trimestre e valgono da soli circa il 44% dell’intera crescita degli utili dell’indice.

È un problema di sentiment e di valutazioni: è compressione dei multipli, cioè il mercato che è disposto a pagare meno per gli stessi utili. L’indice dei semiconduttori è sceso di oltre il 25% dai massimi di giugno, e questa è una correzione più che fisiologica dopo le strabilianti performance degli ultimi mesi.

A favore di una lettura costruttiva gioca la rotazione: mentre i capitali fuggivano dai chip, non hanno abbandonato l’azionario. L’indice equal weight ha toccato un nuovo record proprio nei giorni della correzione. Industriali, sanità e finanziari raccolgono flussi.

Il settore industriale è il secondo migliore dell’anno, trainato dalla spesa per l’AI: quei miliardi investiti in data center diventano ordini reali per chi produce macchinari e apparecchiature. Il mercato non sta scappando: si sta riorganizzando.

Cosa portiamo a casa? Primo: prepariamoci a più volatilità sui tassi a lungo termine. Le obbligazioni a lunga scadenza sono oggi molto interessanti, ma chi la ha in portafoglio lo tenga presente. Secondo: sui semiconduttori, comprare nel panico su aziende solide ha spesso premiato, ma mai tutto in una volta e mai inseguendo il primo rimbalzo. Terzo: valorizzare la rotazione verso industriali, sanità e finanziari, che riflette dove stanno andando utili e flussi di cassa. E infine, con i rendimenti a questi livelli, tenere liquidità e titoli di Stato a breve non è più un parcheggio a costo zero: offre rendimento reale e munizioni pronte per quando la volatilità creerà le occasioni.

In sintesi: questa settimana la Fed ha cambiato le regole del gioco, parlando meno e lasciando che siano i mercati a leggere l’economia. Warsh ha parlato da falco ma non ha agito da falco, e il mercato obbligazionario gli ha presentato il conto, spingendo i rendimenti a lungo termine ai massimi da quasi vent’anni. Sotto, un’economia che continua a volare e un’inflazione che non vuole scendere. Non è uno scenario di crisi. Ma chiede lucidità, disciplina e la consapevolezza che, da qui in avanti, dovremo tutti, seguendo le parole di Warsh, imparare a giocare la palla, dando la giusta chiave di lettura alle diverse fasi di mercato.

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Sembra tutto tranquillo. Ma sotto la superficie, dentro l’indice, gli investitori stanno remando come forsennati. E capire cosa si muove sotto quella calma apparente è la chiave di lettura di tutta la settimana.

Da inizio anno ci sono state 52 sedute in cui l’S&P 500 ha chiuso in una direzione mentre la maggior parte dei titoli che lo compongono andava nella direzione opposta. Cinquantadue. È un numero che eguaglia già il tumultuoso 2000, l’anno della bolla internet, e siamo solo a luglio.

In pratica la calma dell’indice maschera un disagio diffuso sotto la superficie. C’è poi un secondo indicatore che conferma la stessa cosa: mentre il VIX è basso, il suo cugino VIXEQ — che misura la volatilità attesa sui singoli titoli — è sopra 50, ovvero un livello raggiunto solo in fasi di mercato come il liberation day oppure il covid.

Tradotto: gli investitori non stanno comprando protezione contro un crollo generalizzato, ma stanno comprando protezione su titoli specifici, quasi tutti legati al tema dell’intelligenza artificiale. Non è la paura di un terremoto. È la paura che alcune stelle del rally possano cadere.

Il motore di tutto questo, questa settimana, sono state le trimestrali dei giganti tecnologici, e qui è successo qualcosa che racconta molto del momento. Mercoledì hanno riportato Alphabet — la casa madre di Google — e Tesla. Guardate i numeri: Alphabet ha battuto le attese sia sui ricavi sia sugli utili, con il cloud in crescita dell’82% anno su anno. Numeri, oggettivamente, straordinari. Eppure il titolo è crollato di oltre il 7%. Tesla, dal canto suo, ha perso quasi il 14%. Perché queste reazioni? Non per i ricavi, che sono cresciuti. Ma per la spesa. Alphabet ha alzato le previsioni di investimenti in conto capitale a una forbice tra 195 e 205 miliardi di dollari, e per la prima volta nella sua storia il flusso di cassa è diventato negativo.

Gli investitori si sono spaventati non da un fallimento o da un deterioramento del business, ma hanno iniziato a chiedersi se questa enorme spesa per l’intelligenza artificiale genererà davvero i ritorni che giustificano prezzi così alti.

È lo stesso copione che abbiamo commentato le scorse settimane con TSMC e ASML, ma qui c’è un elemento nuovo che vale la pena isolare, perché è il vero cuore del dibattito di mercato. Il capex, cioè la spesa per investimenti, è diventato un’arma a doppio taglio nella percezione degli investitori. Da un lato è la benzina del rally: la spesa di un’azienda è il fatturato di un’altra, e gli oltre 700 miliardi di dollari che i colossi investiranno quest’anno in data center diventano ricavi per chi produce chip, turbine, sistemi di raffreddamento, energia. Non a caso, mentre Alphabet crollava, i titoli dell’infrastruttura elettrica per l’AI salivano. Dall’altro lato, però, quando quella spesa fa sparire il flusso di cassa, il mercato inizia a chiedersi: e se il ritorno non arrivasse? È la paura, riemersa questa settimana con il lancio di un potente modello open source cinese, di una nuova “DeepSeek” — cioè che qualcuno possa ottenere gli stessi risultati spendendo molto meno, rendendo vani questi investimenti colossali. Non è una domanda con risposta, oggi. Ma è la domanda delle domande che muove i prezzi.

E qui arriva la seconda gamba della settimana, quella che complica tutto: la geopolitica è tornata, e con essa il petrolio. Il cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran è definitivamente saltato. I combattimenti sono ripresi, gli Houthi hanno colpito petroliere saudite nel Mar Rosso, Trump ha minacciato un’escalation militare senza precedenti, e il Brent è tornato a spingere con forza, arrivando in alcune sedute sopra i 100 dollari al barile prima di rientrare parzialmente sulle speranze di una tregua diplomatica.

Questo ha un effetto diretto che dobbiamo spiegare con chiarezza, perché lega insieme tutti i pezzi: il petrolio che sale spinge in alto l'inflazione attesa, l'inflazione attesa spinge in alto i rendimenti obbligazionari, e il rendimento del Treasury decennale è risalito verso il 4,70%, in alcune sedute oltre, avvicinandosi ai livelli più alti da inizio 2025.

C’è un dato che abbiamo trovato illuminante nel materiale di questa settimana: da febbraio, la correlazione tra il prezzo del petrolio e il rendimento del decennale americano viaggia tra 0,70 e 0,75.

Non è una coincidenza. Significa che il recente rialzo dei tassi non racconta la storia di un’economia più forte o di un nuovo allarme sui conti pubblici: racconta soprattutto un premio per l’inflazione da petrolio. In parole semplici, il mercato obbligazionario in questo momento sta prezzando il prezzo di un barile, non lo stato di salute dell’economia.

Questo intreccio mette la Federal Reserve in una posizione scomodissima proprio alla vigilia della riunione del 28 e 29 luglio. Il dato sull’inflazione di giugno era stato incoraggiante, ma quel sollievo, arrivato con il consueto ritardo statistico, fotografa un petrolio molto più basso di quello di oggi. Il mercato dei futures sui tassi è arrivato a prezzare una probabilità intorno al 35% di un rialzo già a questa riunione, con settembre visto ancora più probabile. Non era uno scenario contemplato fino a poche settimane fa. Il consenso resta per tassi fermi, ma il solo fatto che si torni a parlare di rialzo — dopo un anno in cui si discuteva di tagli — dice quanto il quadro sia cambiato.

Detto tutto questo, e qui dobbiamo fare l’esercizio di equilibrio che è il cuore del nostro mestiere, sarebbe un grave errore leggere la settimana in chiave solo negativa. Perché sotto la superficie non c’è solo debolezza: c’è anche una rotazione ordinata e, a suo modo, sana. Mentre la tecnologia e i titoli momentum correggono — l’indice dei semiconduttori è sceso di oltre il 20% dai massimi di giugno — i capitali non stanno uscendo dal mercato. Si stanno spostando. Le banche hanno riportato utili record. La sanità è finalmente uscita da anni di letargo, con il biotech ai massimi trainato da un’ondata di fusioni e acquisizioni. Gli industriali, e le ferrovie in particolare, stanno pubblicando risultati molto solidi — un segnale che l’economia reale, quella dei trasporti e delle merci, continua a funzionare. E l’energia, che avevamo motivo di considerare una copertura naturale contro l’escalation geopolitica, sta facendo esattamente il suo mestiere. Non è un caso che l’indice equal weight — quello in cui tutte le aziende pesano uguale — stia reggendo molto meglio dell’indice tradizionale dominato dai giganti tech. Il mercato si sta allargando, non restringendo. E un mercato che si allarga è strutturalmente più robusto di uno trainato da sette soli titoli.

Cosa portiamo a casa, allora, in termini operativi? Primo: non farsi ingannare dalla calma dell’indice. L’ampiezza negativa ci dice che il rischio, questa volta, non è tanto un crollo improvviso quanto una rotazione violenta tra settori — e un portafoglio troppo concentrato sui vincitori dell’AI è esposto proprio a questo. Secondo: rispettare la rotazione in atto verso finanziari, sanità, industriali di qualità ed energia, che non è una moda ma il riflesso di dove stanno andando davvero utili e flussi di cassa. Terzo, sul fronte obbligazionario, una riflessione che il materiale di questa settimana pone bene: se il petrolio seguirà lo scenario più probabile — quello di una discesa nei prossimi diciotto mesi, come suggeriscono le curve a termine — allora il premio inflazionistico sui rendimenti si ridurrà, e comprare duration oggi, con il decennale americano sopra il 4,70%, e quello italiano sopra il 4%, potrebbe rivelarsi molto interessante.

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Ora, quando un’azienda pubblica numeri da record e il mercato risponde vendendo, il messaggio non riguarda l’azienda. Riguarda le aspettative. Significa che i prezzi incorporavano già tutta quella perfezione, e anche qualcosa in più. La stessa identica cosa per altro era successa solo qualche giorno prima in Europa con i risultati di ASML, società differente ma numeri eccezionali e reazione negativa del mercato esattamente identica. È la fotografia di questa fase di mercato: non basta più fare bene. Bisogna fare meglio di un’asticella che si alza ogni settimana.

Lo stesso copione, con esito opposto e ben più doloroso, lo ha scritto IBM. Martedì l’azienda ha sorpreso tutti pubblicando i risultati con otto giorni di anticipo — e quando una società anticipa la trimestrale, raramente è per dare buone notizie. Utili sotto le attese, fatturato deludente, e il titolo ha perso quasi il 25% il giorno borsistico peggiore della storia di IBM.

Il suo amministratore delegato è stato onesto: “in questo trimestre abbiamo vacillato”. Ma la parte più interessante per noi investitori non è il numero in sé, è la spiegazione. IBM ha raccontato che i suoi clienti stanno spostando i budget: comprano server, storage e memoria adesso, in anticipo, per proteggersi dai rincari attesi — e ogni dollaro dirottato sull’hardware è un dollaro sottratto al software e alla consulenza, il cuore del business di IBM. È la psicologia della scarsità applicata all’informatica aziendale: gli acquisti da panico riducono l’offerta, i prezzi salgono, e questo genera altri acquisti da panico. Per chi vende memoria e hardware è una manna, oggi. Ma attenzione: un acquisto anticipato oggi è spesso una vendita mancata domani. Gli utili complessivi dei prossimi anni potrebbero non cambiare — cambia la loro distribuzione nel tempo. E il mercato, che ragiona per trimestri, rischia di scambiare un’anticipazione per una accelerazione. Questa è esattamente la stessa dinamica che alcuni settori hanno vissuto post-Covid in seguito alla ripartenza delle attività economiche e dei consumi, andiamo a vedere a titolo di esempio il settore degli alcolici, con i titoli ancora dimezzati dopo 5 anni di cali costanti, ci potrebbe aiutare ad inquadrare i rischi e gli impatti sui nostri portafogli.

Passiamo però alle banche, perché la stagione degli utili è ufficialmente partita e i numeri, in superficie, sono stati brillanti. JPMorgan ha battuto le stime del 13% sui ricavi, con utili in crescita del 41%. Goldman Sachs, Morgan Stanley, BlackRock: tutte sopra le attese.

Il settore finanziario, dimenticato per tutta la prima metà dell’anno, è tornato protagonista. Ma il nostro mestiere è leggere le note a piè di pagina, e lì la storia è più sfumata. Primo: dentro i 21 miliardi di utili di JPMorgan ci sono 5,6 miliardi di plusvalenze una tantum — al netto di quelle, la crescita scende a un più sobrio 13%. Secondo, e più importante: questi risultati eccezionali non vengono dalla banca tradizionale, vengono dalla sala trading. I ricavi da trading azionario di JPMorgan sono esplosi dell’86%, quelli di Citi del 45%, le commissioni di investment banking sono cresciute del 30% — merito della volatilità del trimestre, dell’attività speculativa retail e dell’IPO di SpaceX. Il margine di interesse, cioè il mestiere ordinario di prestare denaro, cresce a ritmi molto più modesti. I ricavi da trading sono volatili per natura: un trimestre ci sono, quello dopo no. La buona notizia vera, semmai, è un’altra: i portafogli crediti sono sani. Le insolvenze sulle carte di credito sono in linea o in calo, le perdite su crediti di Wells Fargo sono scese. Il consumatore americano, che tutti davano in affanno, ha superato l’esame del secondo trimestre.

E a proposito di consumatori, questa settimana è arrivata anche una notizia macro molto rilevante: l’inflazione ha finalmente sorpreso al ribasso. Il CPI di giugno è sceso dello 0,4% sul mese — il calo più ampio da aprile 2020 — portando il tasso annuo dal 4,2% al 3,5%. Il core è sceso al 2,6%. Merito soprattutto del petrolio: la benzina è calata di quasi il 10% nel mese, riflettendo con il consueto ritardo statistico la discesa del greggio da 110 a poco più di 60 dollari. Anche i prezzi alla produzione sono scesi.

Il mercato ha festeggiato, e la probabilità di un rialzo dei tassi a luglio è di fatto svanita.

Ma qui serve onestà intellettuale: il grosso di questo calo è energia. Oltre metà delle categorie del paniere core viaggia ancora sopra il 3%. E soprattutto, il petrolio che ha regalato questo dato è tornato a salire: le trattative di pace con l’Iran sono saltate, i combattimenti sono ripresi, ed è arrivato un blocco dello Stretto di Hormuz. Il dato di giugno fotografa un mondo che a luglio, purtroppo, è già cambiato.

E qui arriva il tema che, personalmente, mi fa riflettere di più questa settimana: la reazione del mercato a tutto questo. O meglio, la non-reazione. La guerra è ripresa, Hormuz è bloccato, e il Brent quota intorno agli 85 dollari — elevato, ma senza panico. Il VIX, l’indice della paura, resta basso. Il sentiment degli investitori è salito ai massimi: il rapporto tori-orsi è oltre 3, ben sopra la media storica, il sondaggio BofA tra i gestori globali mostra livelli di liquidità estremamente bassi e una fiducia record nello scenario che non prevede nessun rallentamento economico — tanto da far scattare il loro segnale contrarian di vendita.

Gli investitori esteri hanno comprato azioni americane per oltre 900 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto — e storicamente i grandi afflussi esteri si concentrano verso la fine dei mercati rialzisti, non all’inizio. Nulla di tutto questo è un segnale di vendita immediato, voglio essere chiaro. Ma quando l’ottimismo diventa consenso unanime, il mercato diventa vulnerabile non alle cattive notizie che conosce, ma a quelle che ha smesso di considerare. La compiacenza non fa scendere i mercati. Li rende però fragili quando qualcosa li sorprende.

Detto questo, sarebbe sbagliato chiudere senza riconoscere la forza dei fondamentali, perché è reale e va rispettata. L’economia americana continua a sorprendere: le vendite al dettaglio, al netto della benzina, sono cresciute dello 0,7% a giugno. Le richieste di disoccupazione sono ai minimi da dieci settimane. Gli indici manifatturieri di New York e Philadelphia sono ai massimi dal 2022. E il grande motore resta acceso: i quattro colossi hyperscaler investiranno quest’anno circa 800 miliardi di dollari in infrastrutture per l’intelligenza artificiale, il 75% in più dell’anno scorso, e quella spesa — che vale quasi metà della crescita del PIL americano recente — diventa fatturato per centinaia di altre aziende. È questo vento in poppa che finora ha assorbito ogni vento contrario. La domanda giusta non è se sia reale. È quanto a lungo potrà soffiare più forte di tutto il resto.

Cosa fare, quindi? Prima di tutto rispettare la rotazione in corso — i finanziari e i settori rimasti indietro stanno raccogliendo i flussi in uscita dalla tecnologia, e un portafoglio ben bilanciato deve riflettere questo allargamento, non combatterlo. Secondo: sui semiconduttori e sui grandi vincitori dell’AI, dopo movimenti parabolici, l’asimmetria non favorisce più chi insegue, e la lezione di TSMC lo conferma: quando i risultati record non muovono più i prezzi al rialzo, il margine di sorpresa positiva si è esaurito. Terzo: tenere una riserva di liquidità resta un’assicurazione a buon mercato contro scenariche il mercato oggi sceglie di non prezzare. La settimana prossima arrivano le trimestrali delle grandi tecnologiche: sarà il vero banco di prova di questa stagione degli utili.

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Partiamo dal dato più visibile, quello che i titoli di giornale hanno raccontato meno: sotto la superficie di indici ancora vicini ai massimi, il settore tecnologico sta attraversando una correzione vera e propria. L`80% dei titoli tecnologici è in territorio di correzione — cioè in calo di almeno il 10% dai massimi recenti — e il 60% è addirittura in bear market, con perdite superiori al 20%. La scintilla più recente è arrivata da Samsung, che ha pubblicato risultati preliminari con un utile operativo in crescita di diciannove volte grazie alla domanda AI — 58 miliardi di dollari — e il titolo è sceso lo stesso, perché le aspettative erano ancora più alte.

È lo stesso copione che va in scena da settimane: quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche un risultato straordinario può non bastare. E con la stagione degli utili del secondo trimestre che inizia questa settimana questo copione rischia di ripetersi molte volte.

Ecco il punto centrale: le attese per questa stagione degli utili sono altissime. Gli analisti stimano una crescita degli utili dell’S&P 500 del 23% anno su anno per il secondo trimestre, con l’energia a +120% e la tecnologia a +65%.

Sono numeri che lasciano pochissimo margine di errore, soprattutto per le hyperscaler e i grandi nomi dell’AI, dove il posizionamento degli investitori resta affollato nonostante le recenti prese di profitto. Il rischio concreto non è che gli utili siano deboli — quasi certamente non lo saranno — ma che non riescano a battere aspettative diventate irrealistiche. La domanda vera della stagione che si apre non è “quanto cresceranno gli utili?”, ma “basterà?”.

E qui arriva l’elemento più interessante della settimana: il mercato sembra aver già iniziato a rispondere, e la risposta si chiama rotazione. Mentre l’indice ponderato per capitalizzazione è fermo da settimane attorno ai 7.500 punti, l’indice equal weight — quello in cui tutte le cinquecento aziende pesano uguale — sta facendo nuovi massimi storici. Il Russell 2000 delle small cap si è unito al movimento. L’indice Value sta rompendo al rialzo in territorio record mentre il Growth si è fermato. In altre parole: i capitali non stanno uscendo dal mercato, si stanno spostando dai vincitori degli ultimi diciotto mesi verso i settori rimasti indietro. È un segnale di maturità del ciclo, ma anche di salute: un mercato che si allarga è strutturalmente più solido di un mercato trainato da dieci titoli.

Sul fronte della Fed, i verbali della riunione di giugno pubblicati questa settimana hanno confermato — nero su bianco — quanto la svolta restrittiva sia seria. Il comitato è passato dal discutere di quando allentare al discutere se stringere ulteriormente. Alcuni membri hanno esplicitamente sostenuto un rialzo già a giugno.

La cosa più significativa è la valutazione sul mercato del lavoro: i rischi al ribasso sull’occupazione si sono moderati, il che permette alla Fed di concentrarsi quasi esclusivamente sull’inflazione. E l’inflazione resta il problema: PCE headline al 4,1%, core al 3,4%, con i verbali che parlano di pressioni sui prezzi “sempre più diffuse” — non più solo energia, ma dazi, domanda legata all’AI e interruzioni delle catene di fornitura. Curiosità significativa: l’intelligenza artificiale è stata menzionata ventuno volte nei verbali, contro le otto di aprile, e quasi sempre in chiave inflazionistica. La Fed sta dicendo che l’AI fa crescere l’economia, sostiene l’occupazione, ma alza anche i prezzi — di tecnologia ed elettricità, almeno nel breve periodo— e probabilmente alza il tasso di interesse neutrale.

I futures sui fed funds ora prezzano con probabilità superiore al 75% almeno un rialzo entro fine anno. Il ritorno delle tensioni con l’Iran, con il petrolio di nuovo in salita, non fa che rafforzare questo scenario.

L’economia reale, intanto, continua a dare segnali contrastanti ma nel complesso solidi. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima la crescita del secondo trimestre ad appena l’1,4%, ma il dato è distorto dalle importazioni: l’America sta importando quantità record di tecnologia per l’AI da Taiwan, Corea del Sud e Vietnam, e le importazioni sottraggono contabilmente al PIL.

Guardando sotto il cofano, le vendite finali ai compratori domestici privati — la misura più pulita della domanda interna — crescono del 2,9%, in accelerazione rispetto all’1,7% del primo trimestre. I consumi rimbalzano al 2%, gli investimenti fissi delle imprese corrono all’8,2%. Le vendite al dettaglio settimanali crescono del 10% anno su anno, il ritmo più alto dal 2022. Non è un’economia che si sta rompendo. È un’economia che cresce abbastanza da tenere la Fed in allerta.

Prima di arrivare al messaggio operativo, vale la pena ricordare l’altra faccia della medaglia, perché il quadro non è fatto solo di rischi. Il primo semestre si è chiuso con l’S&P 500 in rialzo del 9,6%, e il secondo trimestre — con un guadagno di quasi il 15% — è stato il miglior secondo trimestre di un anno di metà mandato dal 1950. Le statistiche storiche, che vanno prese per quello che sono, cioè probabilità e non promesse, offrono più di un motivo di ottimismo. Quando l’indice guadagna a doppia cifra in un trimestre, nei due trimestri successivi è salito in oltre l’85% dei casi.

Quando la prima metà dell’anno chiude tra il 5% e il 10% — più o meno dove siamo ora — la seconda metà è stata positiva quasi nell’88% dei casi.

E luglio, storicamente, è uno dei mesi migliori dell’anno. Nessuno di questi dati garantisce nulla, ma insieme raccontano che il trend di fondo, finché regge, ha dalla sua parte la forza del momentum. È il motivo per cui la parola d’ordine non è “uscire”, ma “restare investiti con disciplina”.

Qual è allora il messaggio operativo? Primo: la rotazione in corso è un’opportunità, non una minaccia. Chi ha portafogli molto concentrati sui vincitori dell’AI ha davanti una finestra per ribilanciare verso i settori che stanno raccogliendo i flussi — sanità, finanziari, industriali di qualità — senza dover vendere nel panico. Secondo: la stagione degli utili che si apre sarà probabilmente volatile per i singoli titoli, con punizioni severe per chi delude anche marginalmente. Meglio arrivarci con posizioni dimensionate correttamente che doverle aggiustare a mercati aperti. Terzo: il ritorno del rischio geopolitico suggerisce di non abbandonare la liquidità: in un mercato dove la leva resta ai massimi storici e il cuscinetto di cassa degli investitori è ai minimi, avere riserve da spendere quando gli altri sono costretti a vendere non è prudenza fine a sé stessa. È vantaggio competitivo.

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E proprio perché è cosi importante, non possiamo fare a meno di evidenziare e spiegare la straordinarietà dell`attuale ciclo degli utili, partendo da un dato che racconta quanto sia insolito questo momento: gli analisti hanno alzato le loro previsioni sugli utili per azione dell’S&P 500 del 3,4% nel corso del trimestre.

Sembra un dettaglio tecnico, ma non lo è. Perché normalmente gli analisti fanno l’esatto contrario — abbassano le stime durante il trimestre, in media del 2,7%, per poi permettere alle aziende di “sorprenderle” al rialzo quando pubblicano i risultati. È un rituale consolidato di Wall Street. Questa volta il rituale si è invertito: le stime sono salite, non scese. Un altro dato più unico che raro: la marginalità registrata nel primo trimestre, al 14,8%, è circa il doppio della media del dopoguerra.

Le stime per il secondo trimestre prevedono una crescita degli utili superiore al 20% anno su anno. Sono numeri che in condizioni normali si vedono durante una ripresa da recessione, non al sesto anno di un’espansione.

Analizzando bene i numeri emerge che Una parte consistente della crescita degli utili del primo trimestre — circa il 12% degli utili totali dell’intero S&P 500 — non viene dalla vendita di prodotti o servizi. Viene da una norma contabile. Alphabet, Amazon e Nvidia detengono partecipazioni in società AI non quotate come Anthropic e OpenAI. Quando queste società raccolgono capitali a valutazioni più alte, le aziende quotate sono obbligate per legge a rivalutare quelle partecipazioni e a registrare il guadagno a conto economico — anche se è un guadagno puramente sulla carta, non incassato, non operativo. Nel solo primo trimestre, questo meccanismo ha generato 69 miliardi di dollari di utili “virtuali” per sole tre aziende. Il 60% degli utili netti di Alphabet, il 51% di quelli di Amazon e il 27% di quelli di Nvidia, in quel trimestre, provenivano da questa voce contabile.

Ora, perché questo conta davvero? Perché la crescita degli utili dell’S&P 500 nel primo trimestre è stata del 28-29% anno su anno — un numero che ha entusiasmato gli analisti e giustificato valutazioni elevate. Ma se si scorporano questi 69 miliardi di guadagni contabili, quella crescita scende al 16%: perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. In altre parole, quasi la metà della crescita straordinaria che il mercato ha celebrato non riflette un miglioramento reale dell’attività operativa delle aziende. Riflette il fatto che le startup AI non quotate continuano a raccogliere capitali a valutazioni sempre più alte.

Il numero ancora più incredibile e sorprendente è che Le stime preliminari dicono che nel secondo trimestre l’effetto sarà da due a tre volte maggiore. Il che significa che quando questa dinamica si invertirà — e prima o poi si invertirà — il mercato dovrà fare i conti con una revisione altrettanto brusca nella direzione opposta.

Questo è importante per due ragioni. La prima è che questi utili non si ripeteranno necessariamente: non nascono dall’attività operativa, e se le valutazioni delle società private dovessero scendere — anche solo per un round di finanziamento meno favorevole — le stesse regole contabili genereranno perdite sulla carta di analoga entità. La seconda ragione è più sottile: si crea un circolo vizioso. I mercati pubblici salgono sull’onda dell’AI, giustificando valutazioni altissime per le società private non quotate, che a loro volta generano plusvalenze contabili nelle società quotate, che alimentano ulteriore ottimismo sui mercati pubblici. Il ciclo si autoalimenta, finché non si spezza. Non stiamo dicendo che i fondamentali operativi siano deboli — AWS di Amazon e Google Cloud continuano a crescere a ritmi eccellenti. Ma è importante distinguere tra crescita reale e artificio contabile. Senza queste rivalutazioni, la crescita degli utili del primo trimestre sarebbe stata del 16%, perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. Non 28%.

Sul fronte macroeconomico, la settimana ha portato dati misti. Il mercato del lavoro ha sorpreso al ribasso: il rapporto ufficiale del Bureau of Labor Statistics di giugno ha mostrato solo 57.000 nuovi occupati, contro attese di 115.000. Il dato ADP privato si era già fermato a 98.000. Le offerte di lavoro sono scese al minimo degli ultimi due anni. Il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,2%, i salari crescono del 3,5% anno su anno — meno dell’inflazione, il che significa che il potere d’acquisto reale dei lavoratori continua a erodersi. Non siamo davanti a un mercato del lavoro in crisi, ma il raffreddamento è evidente. Le aziende assumono con cautela, i lavoratori non si muovono per incertezza.

Il manifatturiero, invece, tiene: il PMI manifatturiero ISM si è fermato a 53,5, vicino al massimo degli ultimi quattro anni, sostenuto dall’AI, dalla spesa per la difesa e dalle scorte accumulate durante la crisi del Golfo.

Sul fronte della Fed, Kevin Warsh ha parlato questa settimana a Sintra, in Portogallo, e ha confermato con precisione la linea tenuta alla sua prima conferenza stampa: nessuna forward guidance, impegno assoluto alla stabilità dei prezzi, obiettivo del 2% non negoziabile. La novità interessante è che Warsh ha detto di essere lieto di vedere che i mercati obbligazionari hanno risposto positivamente alla sua impostazione: i tassi di pareggio a dieci anni — quelli che misurano l’inflazione attesa — sono scesi al 2,30%, segnalando che il mercato crede alla serietà della Fed sul controllo dell’inflazione.

Non è un dato banale. Warsh sta in sostanza dicendo che preferisce farsi guidare dai mercati obbligazionari piuttosto che guidarli con dichiarazioni esplicite. Una filosofia coerente, ma che lascia molta incertezza a ogni riunione.

Le statistiche stagionali, infine, meritano un accenno operativo. L’S&P 500 ha chiuso il primo semestre in rialzo di circa il 9,5%. Storicamente, quando il mercato sale tra il 5% e il 10% nella prima metà dell’anno, il secondo semestre chiude in positivo nell’87,5% dei casi, con un guadagno medio del 6,6%. Le probabilità sono favorevoli. Ma il terzo trimestre — luglio, agosto, settembre — è storicamente il più debole dell’intero anno, con una media di appena il 2,4%. E il 2026 è un anno di elezioni di metà mandato, tradizionalmente il più volatile del ciclo presidenziale quadriennale.

Cosa fare con tutto questo? Restare investiti, perché le probabilità di lungo periodo sono favorevoli e gli utili operativi, al netto delle distorsioni contabili, restano solidi. Ma con più disciplina e meno compiacenza di quanto il sentiment attuale sembrerebbe suggerire.

In sintesi: il secondo trimestre si chiude con numeri che sembrano straordinari, ma che vanno letti con attenzione. La crescita operativa esiste, ma una parte significativa degli utili riportati è di origine contabile e non si ripeterà automaticamente. Il mercato del lavoro rallenta, la Fed resta ferma. Il trend è intatto e le probabilità di seconda metà anno sono storicamente favorevoli. Ma la strada tra luglio e ottobre raramente è quella che le medie suggeriscono.

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La scintilla è partita dalla Corea del Sud dove un colosso dei chip di memoria con un titolo salito del 350% da inizio anno, ha annunciato uno spostamento del focus verso le DRAM tradizionali — memorie di uso comune, non destinate all’AI, molto meno redditizie. Per il mercato è stato un segnale: l’euforia AI potrebbe iniziare a rallentare. La Borsa di Seoul ha perso il 10% in una sola sessione, trascinando con sé Wall Street. Da Nvidia a Micron, il settore dei semiconduttori ha subito un sell-off pesante. Si parla di prese di profitto dopo mesi di rialzi stellari, una Fed più restrittiva del previsto sotto Warsh, e la consapevolezza crescente che il peso del debito accumulato per gli investimenti in AI dovrà fare i conti con tassi più alti. Non tutti leggono la situazione in modo così cupo — e Micron, che ha pubblicato risultati sopra le attese, ha contribuito a stabilizzare il sentiment a fine settimana. Ma il segnale arrivato dalla Corea ha lasciato il segno.

C’è poi un episodio che merita attenzione, perché dice qualcosa non tanto su SpaceX in sé (nel frattempo quasi tornata sui prezzi di IPO), quanto sullo stato dei mercati in generale. Pochi giorni dopo la sua IPO record, SpaceX è tornata sui mercati con un’emissione obbligazionaria da 20 miliardi di dollari.

Un’azienda che aveva appena raccolto oltre 80 miliardi con la quotazione, ancora in perdita operativa su due dei suoi tre segmenti, che torna immediatamente a chiedere debito al mercato non è un bellissimo segno. E il fatto che SpaceX abbia dovuto offrire un rendimento superiore a quello di aziende con merito creditizio analogo dice che gli investitori obbligazionari, più freddi rispetto agli azionisti, stanno valutando il rischio in modo molto diverso. Gli spread creditizi sono ai minimi storici, le valutazioni azionarie ai massimi: è esattamente il tipo di contesto in cui le aziende hanno tutto l’incentivo a raccogliere capitale prima che le condizioni cambino. E quando le aziende stesse sembrano voler correre ai ripari, qualche domanda è lecito farsela.

Sul fronte macro, questa settimana sono usciti i dati PCE di maggio — la misura dell’inflazione che la Fed segue più da vicino. L’indice generale è salito al 4,1% annuo, il core al 3,4%. Con il petrolio che scende rapidamente, il dato headline di giugno dovrebbe calare in modo significativo. Il problema, però, è che il core — quello che misura l’inflazione strutturale, quella che non dipende dall’energia — resta sopra il 3% da oltre cinque anni. Non è un problema che si risolve con il calo del greggio. L’economia reale nel frattempo sorprende ancora: le vendite al dettaglio di maggio cresciute dello 0,9%, il doppio delle attese, il mercato del lavoro che tiene, il PIL del primo trimestre rivisto al rialzo al 2,1%. Gli stranieri, nel frattempo, non stanno vendendo l’America: i flussi esteri di capitale verso le azioni americane hanno raggiunto 884 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto.

Ma è proprio quando tutto sembra andare bene che conviene fermarsi e fare alcune domande scomode. Il debito a margine — il denaro preso in prestito dagli investitori per acquistare azioni — ha raggiunto 1.420 miliardi di dollari a maggio, con un aumento dell’8,5% in un solo mese e del 53,7% su base annua. Per trovare un’espansione simile bisogna tornare al 2021 e al 2000. Il debito netto rispetto alla liquidità disponibile ha raggiunto un valore negativo record di quasi mille miliardi: gli investitori hanno quasi nessuna liquidità alle spalle. Questo non è un segnale che il mercato sta per invertire. È qualcosa di più sottile: è la miccia. Quando la situazione si gira, i broker forzano le vendite, le margin call si accumulano, e la liquidazione forzata genera altra liquidazione. Non c’è preavviso.

A questo si aggiunge un tema meno discusso ma rilevante sul medio periodo: il modo in cui vengono contabilizzate le spese delle grandi aziende hyperscaler. Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle stanno spendendo cifre enormi in infrastrutture AI — 412 miliardi nel 2025, con stime a 760 miliardi per il 2026. Ma queste spese vengono capitalizzate e ammortizzate nel tempo, non portate a conto economico nell’anno in cui vengono sostenute. Il risultato è che oggi i ricavi crescono, ma le spese appaiono compresse. Il divario tra spese reali e ammortamenti contabilizzati nel 2026 è stimato in circa 549 miliardi di dollari — denaro speso che non è ancora apparso nei conti. Quando comparirà, i margini delle hyperscaler subiranno una pressione significativa. La domanda non è se questo accadrà, ma se i ricavi cresceranno abbastanza in fretta da compensarlo.

C’è infine un tema che tornerà con forza nelle prossime settimane: la difesa europea. La Germania ha cancellato il contratto da 10 miliardi per le fregate F126, con costi lievitati a 18 miliardi e ritardi accumulati, colpendo duramente Rheinmetall in borsa. Non si tratta solo di una notizia industriale: è il segnale che l’entusiasmo degli investitori per il settore — trainato dall’aumento delle spese militari e dalla narrativa dell’autonomia strategica — si sta scontrando con la realtà delle commesse pubbliche, dei ritardi esecutivi e dei cambi di rotta politici improvvisi. Il tema della difesa resta strutturalmente interessante, ma anche qui la differenza tra il trend di lungo periodo e il prezzo già pagato per quel trend è diventata una variabile decisiva.

In sintesi: il paradosso di questa settimana racconta qualcosa di importante. I mercati non reagiscono sempre alle notizie nel modo atteso. Salgono quando dovrebbero scendere, scendono quando le notizie migliorano. Quello che conta, alla fine, è la struttura sottostante: le valutazioni, la leva, la fiducia, le aspettative. Il sell-off tecnologico non è necessariamente la fine del ciclo — gli utili restano reali, il trend regge. Ma i segnali strutturali che si accumulano disegnano un contesto in cui la compiacenza è il rischio principale. Restare investiti, sì. Ma con gli occhi aperti e senza dimenticarsi che i rischi esistono, anche quando i titoli di giornale parlano d’altro.

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Ma partiamo dalla Fed, perché è il cuore di tutto.

Come da attese, il FOMC ha lasciato i tassi invariati. La decisione in sé non ha sorpreso nessuno. Quello che ha sorpreso è stato il tono complessivo della riunione. Il comunicato ufficiale era il più breve dall’era di Greenspan — circa 130 parole contro le oltre 300 del comunicato di aprile — e privo di qualsiasi indicazione prospettica. Nessuna forward guidance, nessun segnale su cosa la Fed farà nelle prossime riunioni. Warsh ha spiegato esplicitamente di aver scelto questo approccio di “non comunico” perché lo ritiene adatto all’attuale contesto. Ma i mercati ne hanno sentito la mancanza.

Il dot plot — la mappa delle proiezioni sui tassi dei singoli membri del FOMC — ha invece parlato chiaro, e in modo decisamente restrittivo. La proiezione mediana per i tassi a fine 2026 è salita dal 3,4% di marzo al 3,8%. Nove membri su diciotto si aspettano almeno un rialzo entro l’anno, cinque ne prevedono addirittura due. A marzo, dodici membri su diciannove si aspettavano almeno un taglio. È una inversione radicale nel giro di tre mesi. E le previsioni sull’inflazione lo spiegano: il PCE core è stato rivisto al rialzo dal 2,7% al 3,3% per quest’anno, e dal 2,2% al 2,5% per il 2027. La Fed dice apertamente che l’inflazione resterà sopra target per almeno un altro paio d’anni.

C’è però un paradosso che vale la pena sottolineare, perché è controintuitivo. Nonostante la svolta restrittiva del dot plot, la politica monetaria americana è di fatto ancora accomodante. Come mai? Perché ciò che conta non è il livello nominale dei tassi, ma il livello reale — cioè il tasso al netto dell’inflazione. Con il tasso di riferimento al 3,6% e l’inflazione PCE core al 3,5%, il tasso reale è praticamente zero. La Fed stima che il tasso neutro — quello che né stimola né frena l’economia — sia attorno all’1,1% reale. Siamo molto al di sotto. In altre parole: la retorica è diventata più dura, ma i tassi reali restano ancora favorevoli alla crescita. Non è una piccola distinzione.

Warsh ha poi annunciato la creazione di cinque gruppi di lavoro per rivedere le comunicazioni della Fed, il suo bilancio, i dati di riferimento, il quadro sull’inflazione e la produttività. Un progetto ambizioso, che però ha creato un problema pratico immediato: I mercati hanno bisogno di capire come la Fed reagisce ai dati, quali variabili hanno priorità, quando si muoverà. Senza forward guidance e con un presidente che per ora non ha ancora definito la propria funzione di reazione, il rischio è che ogni discorso di ogni membro del FOMC venga interpretato come segnale ufficiale, moltiplicando la volatilità invece di ridurla. Il Treasury a due anni, che misura le aspettative sui tassi a breve, è salito al 4,20% dopo la conferenza stampa — il livello più alto dell’anno.

Sul fronte dell’economia reale, il quadro resta però solido. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima la crescita del secondo trimestre al 3,3%. I prestiti bancari continuano ad espandersi. Il mercato del lavoro rallenta leggermente ma non si inceppa. E soprattutto, con la firma dell’accordo con l’Iran avvenuta venerdì a Ginevra e il petrolio sceso di oltre il 30% dai massimi, lo shock inflazionistico da energia — che era stato il principale motore del rialzo dei prezzi negli ultimi mesi — sta iniziando a perdere forza. Se questa tendenza si consolida, la Fed potrebbe trovarsi nella seconda metà dell’anno con un’inflazione più bassa del previsto e meno pressione ad agire. Ma per ora è ancora un condizionale.

C’è un ultimo tema che questa settimana merita attenzione, ed è quello meno visibile ma forse più rilevante per chi gestisce un portafoglio sul medio periodo: i rischi che si stanno accumulando silenziosamente sotto la superficie del mercato. Tre in particolare. Il debito a margine — cioè il denaro preso in prestito per investire — ha raggiunto 1.300 miliardi di dollari ad aprile, un record assoluto, pari a circa il 4% del PIL contro una media storica dell’1,5%. Quando il mercato sale con questa quantità di leva, ogni correzione tende ad amplificarsi perché le vendite forzate si sommano a quelle discrezionali.

Il secondo elemento è il premio al rischio azionario, sempre più compresso. Il terzo elemento è stagionale: storicamente il periodo da maggio a ottobre ha prodotto guadagni medi sull’S&P 500 di appena l’1,7%, contro il 7% del semestre invernale. E il 2026 è un anno di elezioni di metà mandato — storicamente la fase più volatile del ciclo presidenziale.

Nessuno di questi tre elementi, da solo, è un segnale di inversione. Ma insieme, in un contesto di valutazioni tese e di una Fed che ha appena alzato l’asticella dell’incertezza, disegnano un profilo di rischio che un gestore attento non può permettersi di ignorare.

La buona notizia, e bisogna dirla con altrettanta chiarezza, è che sul fronte degli utili il quadro resta costruttivo. Le revisioni al rialzo delle stime degli analisti continuano, il titolo mediano dell’S&P 500 si aspetta una crescita a doppia cifra quest’anno, e storicamente le fasi di forte crescita degli utili hanno coinciso con rendimenti di mercato migliori, non peggiori. C’è poi un argomento strutturale interessante: gli utili dell’azienda media americana sono rimasti sostanzialmente stagnanti dal 2019, ben prima della pandemia. La ripresa attuale potrebbe quindi non essere una fase di surriscaldamento, ma semplicemente il recupero di un ritardo accumulato in anni difficili. Se così fosse, avremmo ancora strada davanti per fare crescere ulteriormente gli utili.

Come gestire tutto questo? Restare investiti, ma con più disciplina. Non inseguire i rimbalzi o le space x del caso. Costruire liquidità non per uscire dal mercato, ma per avere munizioni quando — e non se — la volatilità estiva creerà opportunità di ingresso a prezzi migliori. Come ha scritto Howard Marks: la cosa più rischiosa nei mercati è la convinzione che non ci sia alcun rischio. Oggi gli spread del credito ad alto rendimento sono ai minimi, il mercato non sta prezzando praticamente nessun rischio. È il momento di stare vigili.

Il trend di lungo periodo resta intatto. Il compito dell’investitore, adesso, è proteggere quello che ha guadagnato, in modo tale da poter partecipare a quello che verrà.

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E questa notte è arrivata la notizia che potrebbe cambiare il quadro in modo sostanziale: Stati Uniti e Iran hanno raggiunto un accordo preliminare, la cui firma è attesa venerdì. Non è ancora un’intesa definitiva — è un framework con 60 giorni di negoziati successivi — ma i punti sul tavolo sono rilevanti: cessate il fuoco immediato su tutti i fronti, riapertura completa dello Stretto di Hormuz, allentamento graduale delle sanzioni sul petrolio e congelamento del programma nucleare iraniano sotto monitoraggio internazionale. Se l’accordo reggesse, il petrolio perderebbe il suo principale motore inflazionistico degli ultimi mesi, la Fed recupererebbe margine di manovra e i mercati — europei in particolare — potrebbero beneficiarne in modo diretto. Il condizionale resta d’obbligo. Ma questa mattina il mercato potrebbe iniziare a prezzarlo con più convinzione.

Andiamo per ordine nella ricostruzione della settimana appena trascorsa e cominciamo dal dato macro più importante, quello che lunedì e martedì ha pesato di più sui mercati ovvero l`inflazione americana misurata dal CPI di maggio.

I prezzi al consumo sono saliti del 4,2% su base annua, il livello più alto da tre anni. La componente energetica ha guidato la corsa con un +23,5% anno su anno. Il dato core, quello che esclude energia e alimentari, si è fermato al 2,9%, leggermente sotto le attese, e questo ha dato un momento di respiro ai mercati obbligazionari. Ma il PPI ovvero l`inflazione misurata guardando i costi di produzione, pubblicato il giorno successivo, ha rimesso pressione registrando un +6,5% annuo, con i beni energetici che a maggio sono saliti del 10,7% su base mensile — il balzo più grande mai registrato.

La lettura del mercato è stata: la pipeline inflazionistica non si sta raffreddando, anzi si sta ancora scaldando.

Questa combinazione ha complicato il lavoro di Kevin Warsh, che questa settimana guida la prima riunione del FOMC sotto la sua presidenza. Il consensus degli economisti è per tassi invariati, e l’accordo con l’Iran — se confermato — potrebbe dare a Warsh un argomento in più per giustificare la pausa: un petrolio in discesa strutturale toglierebbe il principale motore dell’inflazione degli ultimi mesi, riaprendo spazio per una politica più accomodante nel secondo semestre. Ma il mercato obbligazionario per ora non si fida ancora: il Treasury a due anni è già oltre il 4% e sconta almeno un rialzo entro luglio.

E la BCE, che pure ha alzato i tassi questa settimana citando pressioni inflazionistiche in Europa, ha indirettamente ricordato a tutti che il problema dell’inflazione non si risolve con una notizia geopolitica, per quanto positiva. Warsh dovrà trovare le parole giuste per non spaventare né i mercati obbligazionari né quelli azionari: un equilibrio sottile, in una settimana in cui il vento potrebbe finalmente stare girando.

Giovedì qualcosa è cambiato. Trump ha dichiarato pubblicamente che un accordo per porre fine alla guerra con l’Iran era imminente, il petrolio ha ceduto il 3% in poche ore e i mercati hanno tirato un sospiro di sollievo. Quello che questa notte si è trasformato in un accordo preliminare concreto era già nell’aria da giovedì pomeriggio — il mercato lo aveva in parte anticipato, e venerdì l’attenzione si è spostata rapidamente su quello che in molti stavano aspettando da settimane: l’IPO di SpaceX.

SpaceX ha iniziato a essere negoziata venerdì al Nasdaq, a un prezzo di 135 dollari per azione, per una valutazione complessiva di circa 1.800 miliardi di dollari. È la più grande IPO della storia — e si è aperta in un clima di mercato improvvisamente più disteso, un dettaglio non irrilevante per un’operazione di questa portata.

C’è però un effetto strutturale dell’IPO di SpaceX che va oltre l’azienda in sé, e che nei prossimi mesi peserà sull’intero mercato. Con SpaceX, e dopo di lei OpenAI e Anthropic attese entro fine anno, l’S&P 500 diventerà ancora più concentrato sull’intelligenza artificiale. I gestori passivi — quelli che replicano l’indice — saranno meccanicamente costretti a vendere le posizioni esistenti per fare spazio ai nuovi entranti. Non è una scelta discrezionale: è il funzionamento automatico degli indici ponderati per capitalizzazione. I primi dieci titoli dell’S&P 500 rappresentano già quasi il 40% del valore totale dell’indice, il livello più alto dal 1965. Con tre giganti dell’AI in ingresso, quella concentrazione è destinata ad aumentare ulteriormente. Non è necessariamente un problema oggi, ma è una fragilità strutturale che un portafoglio ben costruito non può ignorare. Quello della concentrazione degli indici e dei ribilanciamenti meccanici, Sicuramente sarà un tema di grande interesse da monitorare nei prossimo mesi, mentre aumentano le autorevoli opinioni di chi prevede un terremoto in arrivo nel mondo degli ETF che replicano passivamente gli stessi indici.

L’economia reale, nel frattempo, continua a tenere meglio di quanto molti si aspetterebbero. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima una crescita reale del secondo trimestre al 3,3%, rivista al rialzo rispetto alla settimana precedente. I prestiti bancari delle grandi banche crescono al 7,7% annuo, il ritmo più sostenuto dal 2023. Il mercato del credito — che storicamente è il miglior indicatore anticipatore delle recessioni — per ora non mostra segnali di stress sistemico.

La domanda operativa, a questo punto, è semplice: cosa fare? Non inseguire il rimbalzo. Le correzioni rapide e violente come quella di questa settimana tendono a generare rimbalzi altrettanto rapidi, ma il primo rimbalzo raramente è il momento giusto per aggiungere esposizione. I mercati obbligazionari sono ancora nervosi, la Fed non ha spazio per essere accomodante, e le grandi IPO in arrivo continueranno a creare aggiustamenti meccanici che nulla hanno a che fare con i fondamentali delle singole aziende.

Nel medio periodo il quadro resta costruttivo, a patto che l’accordo in Medio Oriente si concretizzi davvero — perché se il petrolio iniziasse a scendere in modo strutturale, l’inflazione perderebbe il suo principale motore e la Fed recupererebbe margine di manovra.

In sintesi: una settimana che ha testato i nervi degli investitori nella prima metà e li ha parzialmente rassicurati nella seconda. Il compito dell’investitore, in questo contesto, è uno solo: non farsi trascinare dalla narrativa del momento, né in un senso né nell’altro. Restare disciplinati, restare liquidi, e aspettare che la polvere si depositi prima di fare mosse importanti.

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I catalyst erano già nell’aria da giorni — la guidance deludente di Broadcom, gli aumenti di capitale inattesi da parte di grandi nomi tecnologici (vedi Alphabet e si parla anche di Meta), i tassi che continuavano a salire su dati economici ancora caldi. Venerdì tutto è confluito insieme. Non è stata una sorpresa per chi guardava sotto la superficie. Era esattamente il tipo di correzione che un mercato con aspettative molto alte e ampiezza in calo prepara nel tempo, prima di scaricarla in fretta.

Ma andiamo con calma e partiamo da quello che succede sotto la superficie, perché è lì che questa settimana il quadro si è fatto più interessante.

Giovedì scorso Broadcom ha pubblicato i suoi risultati trimestrali. Numeri solidi, crescita nel segmento AI, tutto sommato una trimestrale decente. Eppure le azioni hanno ceduto oltre il 13% dopo la chiusura. Perché? Perché le previsioni sui ricavi AI erano leggermente più basse delle attese. Non era un disastro. Era semplicemente meno di quello che il mercato si aspettava. Questo non è un segnale di recessione. È il segnale di un mercato che ha incorporato troppe aspettative nei prezzi.

E le aspettative, in questo momento, sono davvero alte. Le stime di crescita degli utili a lungo termine per l’S&P 500 si trovano ai massimi storici.

I fondi a momentum — fondamentalmente quelli che investono sui titoli sulla bocca di tutti — hanno raggiunto livelli record di performance rispetto all’indice. L’S&P 500 ha appena chiuso nove settimane consecutive di rialzi, un dato che storicamente si verifica circa una volta ogni quattro anni.

Un dato tecnico da evidenziare questa settimana riguarda la partecipazione al rally. Il nuovo massimo storico dell’S&P 500 di martedì scorso è stato raggiunto con solo il 52% dei titoli dell’indice scambiati al di sopra della propria media mobile a 50 giorni. A gennaio quella percentuale era attorno al 75%. Il mercato sale, ma lo fa su gambe sempre più strette. Sono pochi titoli, quasi tutti concentrati nel segmento dei semiconduttori e dell’AI, a trainare l’intero indice. Un campanello d’allarme che merita attenzione.

Sul fronte macro, questa settimana il Beige Book della Federal Reserve ha confermato quello che i dati più freddi già suggerivano: un’economia sempre più a K, con consumi differenziati per fascia di reddito e pressioni inflazionistiche in aumento, guidate soprattutto dai costi energetici legati al conflitto in Medio Oriente. Il mercato del lavoro tiene, ma si raffredda — le offerte di lavoro sono salite, ma le assunzioni effettive sono scese e i lavoratori non si muovono perché non si fidano di trovare di meglio. Tutto questo mette Kevin Warsh in una posizione scomoda alla vigilia del FOMC del 16 e 17 giugno: i tassi resteranno quasi certamente invariati, ma il Treasury a due anni è già oltre il 4%, segnalando che il mercato obbligazionario si aspetta un rialzo entro l’anno. La Fed ha meno spazio di manovra di quanto sembri e la situazione non appare per niente facile da leggere. Ed in Europa non va certo meglio con il mercato che sta incorporando ben 3 rialzi dei tassi entro il 2026.

Torniamo ad evidenziare anche il tema delle valutazioni, perché questa settimana merita una riflessione che va al di là dei numeri di breve periodo. Il CAPE di Shiller — l’indicatore che misura quanto si paga per un euro di utili aziendali rispetto alla media degli ultimi dieci anni — è vicino a 40. La media storica è 17. I soli due precedenti storici a questi livelli sono stati il picco della bolla internet nel 2000 e il 2022. Non lo diciamo per fare catastrofismo: lo diciamo perché quando le valutazioni sono così tese, la matematica del rendimento futuro atteso cambia. Non è detto che il mercato scenda domani. Ma è molto più probabile che i ritorni attesi nei prossimi anni siano inferiori alla media storica, e che la probabilità di attraversare fasi di correzione significativa sia più alta.

C’è poi il tema delle grandi IPO in arrivo, e qui il segnale è sottile ma importante. SpaceX si appresta a quotarsi il 12 giugno a una valutazione di circa 1.770 miliardi di dollari — settima società americana per capitalizzazione, davanti a Tesla. Dopo di lei, si parla di OpenAI e Anthropic entro la fine dell’anno. Chi si quota sceglie il momento in cui il mercato è disposto a pagare i prezzi più alti: non è una coincidenza, è razionale. Ma c’è un meccanismo concreto da tenere presente. Quotazioni di queste dimensioni costringono i gestori passivi — quelli che replicano l’indice — a vendere le posizioni esistenti per fare spazio ai nuovi ingressi. È un effetto meccanico che può creare pressione sui titoli large cap già presenti nell’indice, indipendentemente dai loro fondamentali. E storicamente, le ondate di grandi quotazioni tendono a concentrarsi nelle fasi mature dei cicli rialzisti — quando l’entusiasmo è alto e i venditori privati sanno che il momento per monetizzare non potrebbe essere migliore. Non è un segnale che il mercato stia per crollare. È un segnale che il ciclo è avanzato, e che chi entra oggi lo fa a prezzi che incorporano già molta di quella storia.

Cosa significa tutto questo in termini operativi? Significa che questa non è una fase di mercato in cui ha senso aggiungere esposizione in modo aggressivo. Il trend è intatto, ma dopo nove settimane consecutive di rialzi, con valutazioni tese, ampiezza in calo, momentum che si indebolisce sui massimi, e una Fed che si avvicina a una riunione complicata, il rapporto rischio-rendimento per nuovi ingressi sull’indice non è favorevole.

Perché una pausa arriverà. Non sappiamo quando. Potrebbe essere una settimana, potrebbero essere due mesi. Ma un ritracciamento in questo contesto, non sarebbe una sorpresa — sarebbe una normalità statistica. E la differenza tra chi è preparato a quel momento e chi non lo è non è una questione di intelligenza o di fortuna. È una questione di lavoro fatto prima, quando tutto sembra andare bene. Quando sembra, cioè, esattamente come adesso.

In sintesi: il quadro di lungo periodo resta costruttivo, Ma sul breve periodo esistono ragioni concrete per non essere compiacenti. Le aspettative sono molto alte, la partecipazione al rally si sta restringendo, il petrolio non è ancora rientrato e la Fed deve navigare tra inflazione persistente e un’economia che dovrebbe rallentare, ma apparentemente tiene alla grande. Il compito dell’investitore non è prevedere il prossimo massimo o il prossimo minimo. È costruire un portafoglio che possa resistere a entrambi — senza essere mai costretto a vendere nel momento sbagliato.

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È un passaggio importante, perché nelle ultime settimane il dibattito si è concentrato quasi esclusivamente su due rischi: da una parte l’inflazione, dall’altra il rallentamento della crescita. E quando questi due elementi vengono messi insieme, la parola che torna subito alla mente è stagflazione. Ma, almeno per ora, i dati non raccontano per niente una vera storia di stagflazione.

Raccontano piuttosto qualcosa di diverso: un’economia che deve fare i conti con prezzi più alti, soprattutto per effetto del petrolio e delle tensioni in Medio Oriente, ma che allo stesso tempo continua a mostrare una capacità di tenuta sorprendente. I consumatori spendono ancora, il mercato del lavoro resta solido, la manifattura mostra segnali di miglioramento e gli investimenti, soprattutto quelli legati alla tecnologia e all’intelligenza artificiale, continuano a sostenere una parte importante dell’attività economica.

Quindi il punto non è negare i rischi, ma evitare di confondere un aumento dell’inflazione con una rottura immediata del ciclo economico.

L’inflazione di aprile misurata dal PCE è salita al 3,8% su base annua e anche il dato core (che esclude le componenti più volatili di cibo ed energia) resta troppo alto rispetto all’obiettivo della Fed. Questo complica enormemente il lavoro della banca centrale, soprattutto con Kevin Warsh appena arrivato alla guida. Fino a pochi mesi fa il mercato ragionava ancora sui tagli dei tassi. Oggi, invece, con inflazione più persistente, petrolio volatile e un’economia che continua a reggere, quello scenario è molto meno scontato.

Il punto, però, è che l’economia per ora non si sta fermando. I consumatori sono sotto pressione, perché i salari reali vengono compressi dall’inflazione, ma continuano a spendere. Il mercato del lavoro non è più surriscaldato come nel 2021-2022, ma resta solido: poche richieste di sussidio, licenziamenti contenuti e occupazione ancora in crescita.

Ed è qui che si spiega la tenuta dell’azionario: se l’inflazione sale mentre l’economia crolla, il mercato ha un problema. Ma se l’inflazione resta elevata dentro un’economia che continua a crescere, le azioni possono ancora trovare supporto nella crescita nominale, nei ricavi e negli utili.

Ed è esattamente quello che stiamo vedendo.

Gli indici americani restano vicini ai massimi, nonostante un contesto che, sulla carta, non è certo privo di rischi. Il mercato continua a guardare alla crescita degli utili, alla resilienza dei consumi e al fatto che l’economia americana sembra ancora capace di assorbire shock che, in altri momenti, avrebbero generato reazioni molto più violente.

Anche la manifattura, che per mesi è stata uno dei punti più deboli del ciclo, mostra segnali di ripresa. Se vi state chiedendo come mai? La risposta è semplice….una parte importante di questa forza è collegata al ciclo degli investimenti in infrastrutture tecnologiche, data center e intelligenza artificiale.

L’intelligenza artificiale continua a essere uno dei grandi motori degli investimenti. Non è più soltanto una narrativa di mercato: è spesa reale, in server, data center, chip, reti, energia, raffreddamento, costruzioni. Ogni dollaro di capex degli hyperscaler diventa fatturato per qualcun altro lungo la filiera. Questo sta sostenendo una parte importante della crescita nominale e degli utili.

Il ciclo AI sta diventando una forza di sostegno reale per l’economia, ma allo stesso tempo aumenta la concentrazione del mercato e rende alcune aree molto più sensibili a eventuali delusioni.

E infatti, se il quadro resta costruttivo, non mancano i rischi.

Il primo è la valutazione. L’S&P 500 tratta su multipli elevati, sia in termini di prezzo/utili sia in termini di prezzo/fatturato. Questo non significa automaticamente che il mercato debba scendere. Significa però che il margine di sicurezza si riduce. Quando le valutazioni sono alte, ogni errore sugli utili, sui tassi o sull’inflazione viene punito con maggiore severità.

Il secondo rischio riguarda proprio le aspettative sugli utili. Gli analisti continuano a essere molto ottimisti sulla crescita futura, e alcune misure di crescita attesa di lungo periodo sono ormai su livelli storicamente molto elevati. Questo può sostenere il mercato finché gli utili continuano a sorprendere. Ma può anche creare le condizioni per una fase più instabile se la traiettoria delle revisioni dovesse rallentare.

Il terzo rischio resta geopolitico. La guerra in Medio Oriente non è finita. Lo Stretto di Hormuz resta il punto più delicato, perché da lì passa una quota enorme del petrolio mondiale. Se le tensioni dovessero riaccendersi, il petrolio potrebbe tornare rapidamente sopra i 100 dollari, aumentando il rischio di uno scenario in cui inflazione e pressione sui consumatori diventano molto più difficili da gestire.

Il quarto rischio è la concentrazione. Una quota importante del rialzo continua a dipendere da pochi titoli e da pochi temi. Quando il mercato si appoggia su una leadership molto ristretta, può continuare a salire anche a lungo, ma diventa più vulnerabile se quella leadership inizia a perdere forza.

E infine c’è il rischio più sottile: l’eccesso di entusiasmo.

Il rally delle ultime settimane è stato molto forte. L’S&P 500 ha inanellato una serie di rialzi settimanali rara, e storicamente sequenze di questo tipo sono state spesso associate a rendimenti positivi nei dodici mesi successivi. Questo è un dato costruttivo. Ma nel breve periodo, dopo otto settimane consecutive di rialzo, è normale aspettarsi una pausa, un consolidamento, magari anche qualche presa di profitto.

Il messaggio operativo, quindi, non è inseguire tutto ciò che è salito. E non è nemmeno vendere tutto perché il mercato sembra tirato. Il messaggio è più semplice: mantenere disciplina.

Ridurre gli eccessi dove il portafoglio è diventato troppo concentrato proprio perché i titoli sono saliti molto. Mantenere liquidità per poter approfittare di eventuali fasi di debolezza. Continuare a restare esposti alle aree di qualità, ma senza confondere la forza del trend con l’assenza di rischio.

In sintesi, questa settimana ci consegna un mercato ancora sostenuto, ma non privo di contraddizioni e in equilibrio tra due forze: da una parte inflazione e rendimenti più alti, dall’altra consumi, lavoro e utili ancora resilienti. Per ora l’azionario continua a privilegiare la seconda lettura, ma il compito dell’investitore è restare flessibile: riconoscere la forza del trend, senza ignorare dove quella forza può trasformarsi in vulnerabilità.

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

Oggi però vorrei spostare leggermente il punto di osservazione perché questa settimana il messaggio più importante non arriva soltanto dagli equity, ma soprattutto dal mercato obbligazionario.

Perché gli indici americani restano vicini ai massimi, gli utili continuano a sorprendere, la reporting season si è chiusa con numeri nel complesso spettacolari e il tema dell’intelligenza artificiale continua a sostenere una parte importante del listino. Ma, allo stesso tempo, i rendimenti dei Treasury sono saliti con forza, avvicinandosi a quei livelli che molti investitori considerano una sorta di “soglia del dolore” per i mercati. Ed è proprio da lì che arriva il messaggio più chiaro, rivolto sia alla Fed sia alla politica americana: l’inflazione non è più un rumore di fondo da poter ignorare, ma una variabile che il mercato obbligazionario sta tornando a prezzare con molta più severità. Ed è proprio questa la tensione centrale di questi ultimi giorni.

Da una parte l’azionario guarda agli utili, alla crescita nominale, alla resilienza dell’economia americana e ai grandi investimenti strutturali, a partire dall’AI. Dall’altra il mercato obbligazionario guarda a petrolio sopra i 100 dollari, Stretto di Hormuz ancora bloccato, deficit elevati, domanda estera meno scontata per i Treasury e una Federal Reserve che rischia di restare troppo accomodante rispetto alla persistenza dell’inflazione.

In altre parole, azioni e obbligazioni stanno leggendo lo stesso scenario con due orizzonti diversi.

L’azionario continua a dire: finché gli utili salgono, il ciclo regge.
Il bond market invece dice: attenzione, perché se l’inflazione resta alta, qualcuno dovrà pagare il conto.

Il movimento dei rendimenti è stato significativo.

Dall’inizio della crisi in Medio Oriente, il Treasury a due anni è salito di circa 75 punti base, il dieci anni di oltre 70 punti base e il trentennale è tornato sopra il 5%. Il messaggio è evidente: i mercati non stanno più ragionando su una Fed pronta a tagliare, ma iniziano addirittura a prezzare la possibilità che il prossimo movimento, se l’inflazione non rientra, possa essere nella direzione opposta.

I verbali della Fed mostrano un comitato molto più diviso e molto più preoccupato per l’inflazione di quanto il mercato forse volesse credere. Molti membri erano già favorevoli a rimuovere il bias accomodante, e la discussione non è più soltanto quanto a lungo mantenere i tassi fermi, ma cosa fare se l’inflazione dovesse restare sopra il target più a lungo del previsto.

E in questo contesto il mercato obbligazionario sta svolgendo il suo ruolo classico: sta facendo pressione. I cosiddetti bond vigilantes stanno dicendo alla Fed che, se l’inflazione non rientra e se il petrolio resta elevato, il rischio non è più solo quello di rallentare troppo l’economia. Il rischio è perdere credibilità sul controllo dei prezzi.

I i tassi più alti non fermano necessariamente il bull market, ma cambiano il metro con cui viene giudicato.

Uno degli appuntamenti più attesi della settimana era senza dubbio la trimestrale di Nvidia, perché oggi Nvidia non è soltanto una società: è diventata il termometro più importante del ciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale. I numeri, ancora una volta, sono stati impressionanti: ricavi record, crescita fortissima del segmento data center, margini elevati e guidance superiore alle attese. Parliamo di tassi di crescita nell’ordine dell’80-90%, quindi di risultati che, presi singolarmente, sarebbero straordinari per qualunque azienda.

Eppure la reazione del titolo non è stata particolarmente entusiasmante. Ed è proprio questo il punto interessante. Il mercato non metteva in discussione il fatto che Nvidia avrebbe riportato numeri forti; il problema è che le aspettative erano già estremamente ambiziose. In questa fase non basta più confermare che la domanda è enorme: bisogna sorprendere un mercato che ha già prezzato moltissimo.

Questo vale per Nvidia, ma in realtà vale sempre di più per tutto il mercato. Siamo tornati in una fase simile a quella di inizio anno dove i fondamentali restano solidi, ma il prezzo di quei fondamentali è diventato molto più esigente.

E qui possiamo fare solo un accenno al tema della rotazione interna al settore tecnologico. Negli ultimi mesi il mercato ha premiato in modo straordinario la parte hardware dell’intelligenza artificiale: semiconduttori, memoria, infrastruttura. Il software, al contrario, è rimasto molto indietro, penalizzato dal timore che l’AI possa comprimere margini e pricing power in alcuni modelli di business.

Ma la divergenza è diventata estrema. E quando una divergenza diventa estrema, prima o poi il mercato inizia a chiedersi se non abbia esagerato in entrambe le direzioni: troppo entusiasmo su una parte della filiera, troppo pessimismo sull’altra. Questo non significa comprare indiscriminatamente software o vendere semiconduttori. Significa semplicemente che la fase più facile della rotazione AI potrebbe essere alle spalle e quindi i portafogli vanno riequilibrati.

Il tema più grande, però, resta macro. Perché l’intelligenza artificiale non è più soltanto una storia di Borsa e mercati. È diventata una forza economica vera. Gli investimenti degli hyperscaler in infrastrutture AI stanno contribuendo alla crescita, sostengono domanda per data center, energia, reti, semiconduttori, fibra ottica, costruzioni. In alcuni casi, una quota importante della crescita del PIL americano può essere collegata proprio a questo ciclo di capex.

Questo aiuta a spiegare perché l’economia americana continui a reggere nonostante petrolio alto, tassi elevati e fiducia dei consumatori debole.

In sintesi, il quadro resta costruttivo, ma non semplice. L’azionario continua a trovare supporto negli utili, nella crescita nominale e negli investimenti strutturali, soprattutto legati all’intelligenza artificiale. Ma il mercato obbligazionario sta mandando un segnale da non ignorare: inflazione persistente, petrolio elevato e deficit importanti richiedono un premio più alto.

Non è un segnale di panico, ma è un richiamo alla disciplina. Il mercato può ancora salire, ma avrà bisogno di più conferme e di più selettività.

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Sotto la superficie di un mercato che continua a salire iniziano a convivere segnali anche molto diversi tra loro: utili forti, certo, ma anche aspettative più difficili da battere; un’economia ancora resiliente, ma con un’inflazione che non vuole rientrare; e soprattutto un equilibrio che appare solido, ma probabilmente anche più fragile di quanto i massimi lascino intendere.

Il rialzo poggia però ancora su tre pilastri abbastanza solidi.

Il primo pilastro, naturalmente, sono gli utili.

La stagione del primo trimestre è stata semplicemente eccezionale. Più dell’80% delle società dell’S&P 500 ha battuto le stime sugli utili, circa l’80% ha superato anche le attese sui ricavi, e la crescita complessiva degli utili è salita di quasi il 28% su base annua, la migliore dal 2021.

Questo è il vero fondamento del mercato attuale. Non stiamo parlando di un rialzo costruito soltanto sulla narrativa, ma di un mercato che continua a essere sostenuto da profitti aziendali molto più forti del previsto.

Il punto, però, è che proprio perché questo trimestre è stato così forte, da qui in avanti il livello di difficoltà si alza. Quando si ragiona su crescite anno su anno conta sempre la base di confronto: se oggi gli utili fanno un grande balzo, domani quel numero molto alto diventa il nuovo punto di partenza. E quindi, per continuare a mostrare la stessa velocità di crescita, le aziende dovranno fare ancora meglio partendo da una base già alzata in modo significativo. In altre parole, il mercato oggi viaggia sull’entusiasmo di una stagione degli utili straordinaria, ma nei prossimi trimestri mantenere questa traiettoria sarà inevitabilmente più difficile.

Il secondo pilastro è il mercato del lavoro.

Per mesi si è detto che il lavoro fosse il vero punto debole dell’economia americana, ma i dati più recenti raccontano una storia diversa. Per la prima volta da quasi un anno gli Stati Uniti hanno creato posti di lavoro per due mesi consecutivi, il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 4,3%, e soprattutto i licenziamenti continuano a essere contenuti.

Questo è un passaggio importante, perché un mercato del lavoro che tiene significa consumi che reggono, redditi nominali che continuano a crescere e un’economia che, pur rallentando rispetto ai ritmi più forti del passato, non sta entrando in una vera fase di rottura.

Il terzo pilastro, e forse il più interessante, è il sentiment.

Perché la cosa sorprendente di questo rally è che continua a svilupparsi in un clima che resta più vicino allo scetticismo che all’euforia.

E questo, in ottica contrarian, conta. L’S&P 500 è salito per sei settimane consecutive, con una delle migliori sequenze degli ultimi decenni. Storicamente, quando il mercato mette insieme sei settimane di rialzo così forti, i rendimenti successivi a sei e dodici mesi tendono a essere superiori alla media.

Ma ancora più interessante è il fatto che questo movimento non stia avvenendo in un clima di entusiasmo generalizzato. Gli investitori non sembrano davvero convinti fino in fondo, la fiducia dei consumatori resta depressa e, più in generale, la sensazione è che molti continuino a non fidarsi di questa salita. Ed è una caratteristica tipica dei bull market che hanno ancora energia: maturano nello scetticismo, non nell’euforia.

Ora, detto tutto questo, sarebbe sbagliato trasformare il messaggio in qualcosa di ingenuamente ottimistico. Perché il fatto che i rialzisti restino al comando non significa affatto che tutto sia perfetto.

Il punto più delicato oggi è l’inflazione.

Il CPI e il PPI di aprile sono usciti più forti delle attese. Una parte importante dell’aumento è arrivata dall’energia, ma non solo. Anche trasporti, logistica e componenti più ampie del paniere stanno mostrando una riaccelerazione. E la conseguenza è che i salari, pur continuando a crescere, non stanno tenendo il passo dell’inflazione in termini reali. Questo significa che una parte della resilienza dei consumi potrebbe diventare più vulnerabile nei prossimi mesi.

In condizioni normali, un mercato del lavoro così stabile e un’inflazione così elevata sarebbero un argomento forte per una Fed più aggressiva. Invece la banca centrale, almeno per ora, continua di fatto a tollerare un livello di inflazione molto superiore al target. Ed è proprio questa combinazione, almeno finché regge, che continua a essere favorevole all’azionario.

Il problema è che questo equilibrio non può essere dato per scontato all’infinito. Perché se l’inflazione restasse alta troppo a lungo, prima o poi la Fed sarebbe costretta a cambiare tono. Non è probabilmente una questione di brevissimo periodo, ma è una tensione che resta sullo sfondo e che i mercati dovranno continuare a monitorare.

Ed è qui che entra in scena il mercato obbligazionario, che questa settimana ha mandato un messaggio piuttosto chiaro, sia alla Fed sia alla politica americana. Da una parte abbiamo ancora petrolio elevato, tensioni geopolitiche irrisolte e uno Stretto di Hormuz che continua a rappresentare un rischio concreto. Dall’altra, i dati macro americani continuano a mostrare un’economia che rallenta meno del previsto, con inflazione, consumi e mercato del lavoro ancora troppo solidi per immaginare una banca centrale davvero accomodante.

Il risultato è che i rendimenti sono saliti con decisione, con il Treasury decennale tornato sopra il 4,5%. Non lo leggerei in modo allarmistico, perché a questi livelli i bond tornano anche a offrire valore, ma sarebbe sbagliato ignorarne il segnale: il mercato sta chiedendo un premio più alto per convivere con deficit elevati e un’inflazione che rischia di restare più persistente del previsto.

La cosa interessante, però, è che l’azionario ha assorbito questo movimento senza rompersi davvero. Ed è un segnale importante, perché ci dice che oggi obbligazioni e azioni stanno guardando lo stesso scenario con occhi diversi. Il bond market resta concentrato su inflazione, sostenibilità fiscale e politica monetaria. L’azionario continua invece a guardare soprattutto utili, crescita nominale e grandi trend strutturali, a partire dall’intelligenza artificiale.

C’è poi un altro punto che merita di essere sottolineato bene: il mercato continua sì a salire, però una parte molto importante della spinta arriva dai semiconduttori e dalla filiera AI.

Questo non vuol dire che il rally sia falso. Vuol dire però che una parte della leadership è estremamente forte e, in alcuni casi, anche estremamente tirata.

Quindi il quadro resta costruttivo, e i rialzisti hanno ancora argomenti seri dalla loro parte. Ma allo stesso tempo il mercato sta entrando in una fase in cui serve più selettività.

Oggi i rialzisti restano al comando. Ma per restarci ancora a lungo avranno bisogno che questi tre pilastri — utili, lavoro e scetticismo diffuso — continuino a reggere. Finché sarà così, il mercato potrà anche restare rialzista più di quanto molti si aspettino. Ma da qui in avanti sarà sempre meno un rialzo da inseguire alla cieca, e sempre più un rialzo da gestire con disciplina.

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Perché da una parte i segnali di forza sono reali, e sarebbe un errore non riconoscerli. Aprile è stato uno dei mesi migliori di sempre per l’azionario americano, l’S&P 500 ha più che raddoppiato i minimi del 2022, il bull market attuale ha ormai tre anni e mezzo di vita e, storicamente, quando un mercato rialzista arriva fin qui, molto spesso ha ancora strada davanti. In passato, i bull market che hanno superato il terzo anniversario sono durati in media diversi anni ancora, e anche dopo il raddoppio dai minimi i rendimenti successivi sono stati spesso molto robusti. Insomma, se guardiamo solo alla statistica di lungo periodo, è difficile sostenere che questo mercato sia necessariamente vicino alla fine.

Ma sarebbe altrettanto sbagliato fermarsi qui, perché sotto la superficie si sta formando una tensione molto più sottile e molto più interessante.

La vera domanda, oggi, non è se il mercato abbia forza. La forza c’è, ed è evidente. La vera domanda è se questa forza sia abbastanza diffusa, abbastanza sana e abbastanza sostenibile da reggere anche nei prossimi mesi.

Perché il rally attuale ha due anime molto diverse. La prima è quella costruttiva, quasi inevitabile: gli utili continuano a sorprendere positivamente, il mercato del lavoro non si rompe, i consumi restano resilienti e il ciclo di investimenti in intelligenza artificiale continua a generare una domanda enorme di capitale, infrastrutture, semiconduttori e capacità di calcolo. La seconda, però, è più delicata: il mercato sta diventando sempre più stretto, sempre più concentrato e sempre più dipendente da pochi grandi vincitori. E quando succede questo, il rischio non è che il mercato smetta improvvisamente di salire. Il rischio è che diventi molto più fragile di quanto l’indice faccia pensare.

Partiamo dalla parte positiva, perché va riconosciuta con onestà.

La stagione degli utili del primo trimestre ha prodotto numeri che Wall Street vede molto raramente. Circa due terzi delle società dell’S&P 500 hanno già pubblicato i risultati, e la crescita complessiva degli utili è salita oltre il 27% su base annua, più del doppio rispetto a quanto il mercato si aspettava alla fine del trimestre.

Anche il margine netto aggregato ha raggiunto livelli che non si vedevano da quindici anni. Non stiamo quindi parlando di un rialzo costruito sul nulla. Il mercato continua a essere sostenuto da fondamentali forti, e in particolare da una crescita degli utili molto più robusta del previsto.

In più, c’è un secondo aspetto che rafforza questa lettura: le revisioni al rialzo sulle stime di utili non si sono fermate nemmeno durante le settimane più tese dal punto di vista geopolitico. Anzi, hanno continuato ad aumentare, e questo è un segnale importante. Vuol dire che, mentre i titoli dei giornali parlavano di guerra, di petrolio e di rischio stagflazione, gli analisti continuavano a vedere aziende capaci di fare meglio del previsto.

Anche sul piano macro, il quadro resta meno fragile di quanto molti raccontino. Se proprio volgiamo, il vero problema non è la crescita, ma l’inflazione.

Perché mentre il mercato del lavoro regge e gli utili sorprendono, i redditi reali stanno iniziando a essere compressi. La crescita nominale dei redditi continua, ma l’inflazione sta mangiando una parte sempre più ampia di quel beneficio.

Ed è proprio questa combinazione a rendere il mercato così difficile da leggere. Perché storicamente una crescita nominale robusta con inflazione elevata tende a essere un contesto migliore per le azioni che per le obbligazioni. Le aziende, almeno fino a un certo punto, riescono a trasferire i prezzi e a far crescere i ricavi nominali. Le obbligazioni, invece, non hanno quella elasticità. Ecco perché, nonostante petrolio alto, Fed ferma e inflazione ancora fastidiosa, il mercato azionario continua a trovare supporto.

A tutto questo si aggiunge poi il grande motore della fase attuale: l’intelligenza artificiale.

Ormai non stiamo più parlando di una semplice narrativa tecnologica. Stiamo parlando di un vero ciclo di investimento che sta ridisegnando la struttura del mercato. Le cinque grandi piattaforme tecnologiche stanno spendendo nel 2026 qualcosa come 800 miliardi di dollari in capex legato all’AI, e le stime per il 2027 continuano a salire.

È per questo che i semiconduttori, le infrastrutture di rete, le telecom e tutta la parte più “fisica” della filiera AI stanno continuando a sovraperformare in modo così netto.

Però proprio qui nasce il problema.

Le aspettative di crescita degli utili a lungo termine sull’S&P 500 sono ormai tornate su livelli che non si vedevano dal 2000. E la storia ci insegna una cosa molto semplice: quando tutti rivedono al rialzo nello stesso momento, la fase successiva non è quasi mai quella in cui le società sorprendono a rialzo. È quella in cui il mercato inizia a temere il prossimo errore. Non perché gli utili debbano per forza crollare, ma perché basta anche solo un rallentamento nella traiettoria delle revisioni per generare reazioni molto più violente.

Quando le crescite attese sono del +27%, basta un +26% per cambiare la percezione del mercato e portare a correzioni significative. Ed è qui che entra in scena la gestione del rischio.

Perché mentre la superficie del mercato continua a sembrare molto rassicurante, sotto si vedono già delle crepe. L’S&P 500 fa nuovi massimi, ma il titolo mediano dell’indice resta ben sotto i propri picchi. L’ampiezza del rialzo è molto debole. La leadership è estremamente ristretta. Gli hedge fund sono molto esposti sul momentum. La leva è alta. E stiamo entrando in quella parte dell’anno che, storicamente, è tra le più deboli: il semestre maggio-ottobre, aggravato per di più dal fatto che questo è un anno di midterm election, cioè statisticamente il tratto più instabile dell’intero ciclo politico americano.

Questo non significa che una correzione sia certa. Ma significa che il rapporto rischio-rendimento si sta deteriorando, lo stesso concetto che evidenziavamo ad inizio anno.

Perché in fasi come questa il mercato rischia di diventare troppo compiacente. Oggi non siamo in una fase di panico; siamo, semmai, in una fase in cui gli investitori sembrano sentirsi di nuovo molto a proprio agio. Ed è spesso proprio in questi momenti che il rischio tende ad aumentare.

Per questo, a mio avviso, la lettura corretta non è diventare improvvisamente ribassisti, ma tornare a essere più disciplinati e meno indulgenti.

Questo non significa uscire dal mercato. Significa riconoscere che, a questi livelli, ogni ulteriore movimento al rialzo dovrà essere sostenuto da conferme più solide e puntuali. Significa ribilanciare i portafogli, ridurre gradualmente le concentrazioni più estreme, mantenere liquidità per sfruttare eventuali pause e ricordare che, quando il mercato appare forte, il rischio non necessariamente diminuisce: spesso, al contrario, aumenta.

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Perché se ci fermassimo solo alla superficie, il quadro sembrerebbe quasi contraddittorio. Da una parte abbiamo un prezzo del petrolio che resta elevato, uno Stretto di Hormuz ancora sostanzialmente bloccato, una Federal Reserve che non taglia i tassi, una guerra che continua a pesare sullo sfondo e una stagione di trimestrali che, almeno in alcuni casi, sta mettendo in luce un mercato molto meno indulgente rispetto al passato. Dall’altra parte, però, gli indici azionari continuano a muoversi vicino ai massimi storici, come se il sistema nel suo complesso riuscisse comunque a reggere l’urto di tutto questo rumore.

Ed è proprio qui che il messaggio del mercato diventa interessante. Perché non ci sta dicendo che i rischi non esistono. Ci sta dicendo qualcosa di più sottile, ma anche di più importante: in questa fase, il fattore dominante continua a essere la traiettoria degli utili.

Ma partiamo dalla Fed, perché il passaggio dell’ultima riunione è stato meno banale di quanto potesse sembrare. I tassi sono rimasti invariati, come era ampiamente atteso, ma il dato che conta davvero è stato il livello di divisione interna. Il voto si è chiuso con un 8 a 4, il dissenso più ampio da moltissimi anni. Questo ci racconta una banca centrale che si trova in una posizione scomoda, quasi bloccata.

Da una parte c’è uno shock energetico che rischia di rendere l’inflazione più persistente. Dall’altra c’è un’economia che continua a rallentare meno del previsto e che, proprio per questo, non offre alla Fed una ragione abbastanza forte per muoversi rapidamente in senso accomodante.

Il risultato è una Fed che resta ferma, in pratica siamo in una fase di attesa, e il mercato sembra averlo capito piuttosto bene.

Anche sul fronte geopolitico, se vogliamo, il mercato sta mostrando una capacità di assorbimento superiore alle attese. La tensione sul petrolio resta assolutamente reale. Trump ha irrigidito ulteriormente la linea nei confronti dell’Iran, si parla apertamente di un blocco prolungato dello Stretto di Hormuz e il greggio è tornato rapidamente in area 110 dollari. Eppure, nonostante tutto questo, il mercato azionario non si sta comportando come ci si aspetterebbe in un classico scenario stagflazionistico.

Il motivo è che una parte dello shock è già stata assorbita. Non tutto il petrolio mediorientale è rimasto davvero fermo. Una quota importante dei flussi è stata deviata, una parte è stata razionata ma non azzerata, le riserve strategiche sono state usate e, soprattutto, gli Stati Uniti oggi sono molto meno vulnerabili a uno shock energetico rispetto al passato.

Questo non vuol dire che il rischio non esista. Vuol dire però che il mercato, probabilmente, ha già metabolizzato una parte consistente di questo rischio e ha iniziato a guardare oltre.

E quando il mercato guarda oltre, torna sempre lì: agli utili.

Ed è proprio qui che questa fase diventa davvero interessante. Perché la reporting season, che ora entra nel vivo, ci sta raccontando una storia molto chiara. I numeri restano forti, spesso molto forti, ma il mercato è diventato molto più esigente nel modo in cui li interpreta.

Abbiamo avuto i risultati di colossi come Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta, e nel complesso i numeri sono stati impressionanti. Amazon ha accelerato ancora nel cloud. Microsoft ha mostrato una crescita straordinaria nella componente AI. Alphabet ha sorpreso con Google Cloud in forte espansione. Meta ha mantenuto margini elevatissimi pur continuando a spendere moltissimo. Insomma, dal punto di vista industriale e operativo, stiamo parlando di aziende che continuano a macinare risultati di altissimo livello.

Eppure il mercato non si accontenta più del semplice “beat”. Oggi non basta battere le attese. Bisogna farlo in modo convincente, e soprattutto bisogna dimostrare che la crescita futura giustifica il livello di spesa che queste aziende stanno sostenendo.

Questa dinamica si vede in modo ancora più netto nel resto del settore tecnologico. Il software e il mondo SaaS continuano a essere trattati con molta cautela. Al contrario, continua a essere favorita tutta la parte più “fisica” e più direttamente monetizzabile del ciclo AI: hardware, semiconduttori, infrastrutture, equipment. Questo ci dice che la rotazione non è finita. Semplicemente, si sta raffinando.

E qui arriviamo a un altro punto fondamentale. Il mercato, oggi, non è sostenuto da multipli sempre più alti. È sostenuto dagli utili. L’azionario americano non è ai massimi perché gli investitori hanno deciso di pagare qualsiasi prezzo pur di restare esposti. Anzi, in molti casi i multipli si sono anche leggermente compressi. Il rialzo è stato sostenuto soprattutto dalla crescita delle aspettative sugli utili e dei margini.

Ed è proprio questo che rende il quadro molto meno fragile di quanto possa sembrare a prima vista. Finché la traiettoria degli utili resta intatta, il mercato riesce a convivere anche con petrolio alto, Fed ferma e geopolitica ancora irrisolta. In questo senso, non sta vincendo la narrativa. Stanno vincendo, almeno per ora, i fondamentali.

Il problema non è più domandarsi se gli utili cresceranno. Il problema diventa capire se cresceranno abbastanza da soddisfare un mercato che ha già iniziato a prezzare molto. E questa è una distinzione fondamentale. Perché un mercato forte non è necessariamente un mercato semplice. Anzi, spesso è il contrario: più il mercato è forte, più diventa selettivo, meno indulgente, più rapido nel premiare chi convince davvero e nel punire chi anche solo accenna un’incertezza.

Ecco perché la lettura corretta di questa fase non è né quella dei catastrofisti né quella degli entusiasti. Il mercato non sta sbagliando a essere relativamente tranquillo su Hormuz. Ma non sta nemmeno dicendo che tutto sia risolto. Sta semplicemente facendo quello che fa sempre: segue la traiettoria degli utili finché quella traiettoria resta credibile.

La vera domanda delle prossime settimane, allora, non è tanto se il mercato possa ancora salire. La vera domanda è se gli utili riusciranno a confermare un livello di aspettative che sta diventando via via più ambizioso, proprio mentre una parte del rally si concentra su aree sempre più affollate e sempre più tirate.

In fondo, è qui che si gioca davvero la partita. Il toro non è morto. Ma da qui in avanti non basterà più l’inerzia. Serviranno conferme sempre più precise.

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Anzi, il segnale più evidente arriva proprio dal Nasdaq, l’indice più esposto alle grandi capitalizzazioni tecnologiche, che ha appena chiuso una striscia di 13 rialzi consecutivi, una delle sequenze positive più lunghe di sempre e la più estesa dal 2013.

E anche qui la storia offre uno spunto interessante. Nelle altre sette occasioni in cui il Nasdaq aveva registrato almeno 12 sedute consecutive di rialzo, l’indice risultava sempre più in alto dodici mesi dopo, con una performance media superiore al 19%.

Questo non significa che nel breve non possa esserci volatilità — sarebbe anzi del tutto normale dopo una corsa così rapida — ma in una prospettiva più ampia è un segnale che suggerisce come il mercato rialzista possa avere ancora fondamenta solide.

E allora la domanda è inevitabile: cosa sta guardando davvero il mercato?

La risposta, in realtà, è molto più semplice di quanto sembri. Il mercato non sta ignorando i rischi. Sta guardando soprattutto a ciò che, nel medio periodo, conta più di tutto: ovvero gli utili aziendali.

Ed è proprio qui che si concentra il punto più interessante di questa fase. L’indice S&P 500 è positivo da inizio anno non perché gli investitori siano diventati improvvisamente più ottimisti e abbiano deciso di pagare multipli sempre più alti. Anzi, è successo quasi l’opposto. Il contributo principale alla performance dell’indice è arrivato dall’aumento delle aspettative sugli utili, mentre i multipli si sono contratti. In altre parole, il mercato è salito non perché è diventato più caro, ma perché gli utili attesi sono cresciuti abbastanza da compensare una riduzione delle valutazioni.

Oggi l’utile per azione atteso sui prossimi dodici mesi per l’S&P 500 è in aumento di circa il 9% rispetto ad inizio anno. E la cosa forse ancora più importante è che gran parte di questo aumento si è verificata proprio nelle ultime settimane, cioè nel pieno della crisi geopolitica.

Naturalmente, non tutta questa crescita è distribuita in modo uniforme. Anzi, qui emerge un altro punto fondamentale. Le revisioni al rialzo sono state trainate in larga parte da pochi settori: soprattutto tecnologia, energia e in misura minore materiali di base. Questo significa che il mercato non sta premiando in modo indiscriminato tutto l’azionario: sta premiando i segmenti che oggi mostrano più capacità di espansione degli utili e dei margini.

Ed è proprio il tema dei margini a rendere questa fase ancora più interessante. Spesso si tende a pensare che un’inflazione più alta sia automaticamente negativa per il mercato, perché pesa sui consumi reali, sui tassi e sulle valutazioni. Ma questa è solo una parte della storia. L’altra parte è che l’inflazione, se non degenera in un problema fuori controllo, può anche sostenere il PIL nominale, i ricavi e in molti casi perfino i margini. E infatti oggi una quota importante della crescita attesa degli utili deriva proprio dall’espansione dei margini, più ancora che dalla crescita delle vendite. I margini forward dell’S&P 500 erano intorno al 12% alla fine del 2019, sono saliti al 14,5% a fine 2025 e oggi si muovono già oltre il 15%.

Questo è uno degli elementi più importanti per capire perché il mercato continui a tenere così bene.

Non è un mercato drogato solo dalla narrativa. È un mercato che, almeno fino ad ora, trova una giustificazione nei fondamentali.

Detto questo, sarebbe sbagliato trasformare questa lettura in un messaggio troppo rassicurante. Perché c’è anche un altro lato della medaglia. Se le aspettative sugli utili sono così forti, allora il livello di difficoltà per la reporting season si alza inevitabilmente. E lo stiamo già vedendo. Non basta battere le stime: bisogna convincere sulle guidance. IBM e ServiceNow, per esempio, hanno superato le attese su ricavi e utili, ma non sono riuscite a rassicurare il mercato sui timori legati alla disruption dell’intelligenza artificiale, e i titoli sono stati colpiti. Tesla ha riportato numeri superiori alle stime, ma il mercato si è spaventato per l’aumento dei capex. Al contrario, Lam Research e Intel hanno beneficiato del fatto che il tema AI, nella parte hardware e semiconduttori, continua a essere percepito come molto più solido e difendibile.

Sul fronte macro, intanto, il quadro continua a essere misto ma nel complesso resiliente ed il messaggio generale resta quello di un’economia americana che, almeno per ora, continua a superare i test di stress.

Anche questo aiuta a capire perché il mercato stia mostrando tanta forza. Non solo gli utili attesi salgono, ma continuano a farlo in un contesto in cui l’economia non sta mandando segnali di rottura. È una combinazione molto potente: crescita nominale ancora sostenuta, margini in espansione, utili rivisti al rialzo e, al tempo stesso, multipli che non si sono espansi ma anzi si sono leggermente compressi. È per questo che il mercato riesce a convivere con petrolio ancora alto e con un contesto geopolitico non del tutto risolto.

Naturalmente, il rischio non è scomparso. Si è semplicemente spostato. Non è più solo il rischio geopolitico puro. Il rischio, ora, è che le aspettative sugli utili diventino troppo ambiziose rispetto a quello che le aziende riusciranno davvero a confermare nelle guidance dei prossimi trimestri. Ed è proprio per questo che la reporting season conta così tanto: sarà il momento in cui il mercato dovrà verificare se questa traiettoria degli utili è davvero sostenibile o se sta correndo troppo avanti.

Il punto, però, è che un rally così rapido difficilmente procede in linea retta. Una parte importante del movimento è stata alimentata da ricoperture di short e rientro degli investitori rimasti indietro, e questo significa che nel breve il mercato potrebbe aver bisogno di consolidare.

Per questo ha senso non inseguire troppo l’indice dopo una corsa così violenta. Più che aumentare l’entusiasmo, questa è una fase in cui serve disciplina: usare la forza del mercato per ribilanciare, mantenere un po’ di liquidità e farsi trovare pronti nel caso in cui arrivasse una pausa, che sarebbe del tutto fisiologica e forse, a questo punto, anche salutare.

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