Partiamo dai fatti. La dichiarazione ufficiale era lunga appena 166 parole, un terzo di quelle dell’era Powell. Non è stato pubblicato il dot plot, la mappa delle previsioni sui tassi futuri. E in conferenza stampa Warsh ha fornito pochissime indicazioni prospettiche. La sua filosofia, esplicita, è che la Fed non deve più guidare i mercati passo dopo passo: vuole che gli investitori, citando le sue parole, “imparino a giocare la palla, non a fare l’arbitro”, concentrandosi sui dati dell’economia reale e non sulle parole della banca centrale. È un cambio di paradigma rispetto agli ultimi vent’anni in cui i mercati erano accompagnati per mano, anzi a dirla tutta la banca centrale consegnava quello che il mercato si attendeva.

Il problema è che questo cambio è arrivato in un momento di grande tensione. Il voto interno è stato più aggressivo del previsto: tre membri hanno votato contro, chiedendo un rialzo immediato. Il rendimento a due anni è sceso al 4,23%, perché alcuni avevano scommesso su un rialzo già a questa riunione. Ma il trentennale ha fatto l’opposto, superando il 5,20%, il livello più alto da quasi diciannove anni. Questo movimento si chiama bear steepening: i rendimenti a lungo salgono più di quelli a breve. La traduzione è preoccupante: il mercato teme che inflazione, petrolio e deficit restino elevati a lungo, e chiede più rendimento per prestare denaro agli Stati Uniti per trent’anni.

A Wall Street c’è un nome per chi guida questo fenomeno: i “bond vigilantes”, i vigilanti del mercato obbligazionario. Sono quegli investitori che, quando ritengono che una banca centrale non stia facendo abbastanza contro l’inflazione, vendono i titoli a lungo termine e ne spingono su i rendimenti, forzando la mano alla Fed. Questa settimana si sono fatti sentire. Warsh ha parlato da falco — ha ribadito che l’obiettivo di inflazione è il 2%, senza margini, e che “non esiste un obiettivo di inflazione morbido” — ma alle parole non ha fatto seguire i fatti, cioè un rialzo. E il mercato ha risposto: le belle parole non bastano, il mercato vorrebbe vedere i fatti.

Io sarei cauto nel dire che Warsh abbia già fallito: è normale che il mercato metta alla prova ogni nuovo presidente della Fed, e storicamente l’azionario vive correzioni non banali nei tre-sei mesi dopo un insediamento. Ma il segnale va colto: con meno guida dalla Fed, la volatilità aumenterà, soprattutto sulla parte lunga della curva. I mercati ora prezzano circa il 60% di probabilità di un rialzo a settembre, con un aumento interamente scontato entro dicembre. Per evitarlo, inflazione e lavoro dovranno raffreddarsi in modo evidente.

E qui sta il punto: i dati di questa settimana dicono il contrario. L’economia americana continua a volare. Il PIL del secondo trimestre è cresciuto solo dell’1,5%, ma è un numero ingannevole: è stato depresso da un’impennata delle importazioni dell’11,5% — soprattutto tecnologia per l’AI — che nel calcolo del PIL vengono sottratte. Sotto il cofano, la domanda interna reale è cresciuta del 3,9%, il ritmo più forte da inizio 2023. Consumi su del 3,2%, investimenti delle imprese dell’8,4%. Non è un’economia che rallenta: è un’economia che tira, e che rischia di trasmettere all’intero sistema gli shock inflazionistici in arrivo — dazi, boom di spesa sull’AI, petrolio alto.

Perché l’inflazione non è affatto domata. Il PCE di giugno ha dato un piccolo sollievo, con il dato mensile sceso dello 0,1% grazie alla benzina. Ma su base annua siamo al 3,7%, e la core al 3,3%, ben sopra il 2%. E quel calo della benzina fotografa un mese in cui il petrolio era sceso: con la guerra di nuovo accesa e il greggio risalito, è probabile che il dato benigno di giugno sia un’eccezione, non una tendenza.

Il secondo grande tema è il paradosso dei semiconduttori, fotografia perfetta di questo mercato nervoso. Tre esempi. Corning ha battuto le attese su utili e ricavi, e il titolo è crollato del 12%. NXP ha pubblicato ricavi in crescita del 19% e previsioni sopra il consenso: il giorno dopo apriva a -4,5%. Vertiv ha alzato le stime, e il titolo è precipitato di quasi il 14%. Nessuna ha deluso, due su tre hanno alzato le previsioni, eppure tutte punite. Cosa ci dice questo? Ce lo dice chiaramente: il mercato ha smesso di premiare i buoni risultati. Quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche un semplice arrotondamento sul fatturato costa un crollo a doppia cifra. Questo, attenzione, non è un problema di fondamentali — gli utili dei semiconduttori crescono di oltre il 130% in questo trimestre e valgono da soli circa il 44% dell’intera crescita degli utili dell’indice.

È un problema di sentiment e di valutazioni: è compressione dei multipli, cioè il mercato che è disposto a pagare meno per gli stessi utili. L’indice dei semiconduttori è sceso di oltre il 25% dai massimi di giugno, e questa è una correzione più che fisiologica dopo le strabilianti performance degli ultimi mesi.

A favore di una lettura costruttiva gioca la rotazione: mentre i capitali fuggivano dai chip, non hanno abbandonato l’azionario. L’indice equal weight ha toccato un nuovo record proprio nei giorni della correzione. Industriali, sanità e finanziari raccolgono flussi.

Il settore industriale è il secondo migliore dell’anno, trainato dalla spesa per l’AI: quei miliardi investiti in data center diventano ordini reali per chi produce macchinari e apparecchiature. Il mercato non sta scappando: si sta riorganizzando.

Cosa portiamo a casa? Primo: prepariamoci a più volatilità sui tassi a lungo termine. Le obbligazioni a lunga scadenza sono oggi molto interessanti, ma chi la ha in portafoglio lo tenga presente. Secondo: sui semiconduttori, comprare nel panico su aziende solide ha spesso premiato, ma mai tutto in una volta e mai inseguendo il primo rimbalzo. Terzo: valorizzare la rotazione verso industriali, sanità e finanziari, che riflette dove stanno andando utili e flussi di cassa. E infine, con i rendimenti a questi livelli, tenere liquidità e titoli di Stato a breve non è più un parcheggio a costo zero: offre rendimento reale e munizioni pronte per quando la volatilità creerà le occasioni.

In sintesi: questa settimana la Fed ha cambiato le regole del gioco, parlando meno e lasciando che siano i mercati a leggere l’economia. Warsh ha parlato da falco ma non ha agito da falco, e il mercato obbligazionario gli ha presentato il conto, spingendo i rendimenti a lungo termine ai massimi da quasi vent’anni. Sotto, un’economia che continua a volare e un’inflazione che non vuole scendere. Non è uno scenario di crisi. Ma chiede lucidità, disciplina e la consapevolezza che, da qui in avanti, dovremo tutti, seguendo le parole di Warsh, imparare a giocare la palla, dando la giusta chiave di lettura alle diverse fasi di mercato.

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Sembra tutto tranquillo. Ma sotto la superficie, dentro l’indice, gli investitori stanno remando come forsennati. E capire cosa si muove sotto quella calma apparente è la chiave di lettura di tutta la settimana.

Da inizio anno ci sono state 52 sedute in cui l’S&P 500 ha chiuso in una direzione mentre la maggior parte dei titoli che lo compongono andava nella direzione opposta. Cinquantadue. È un numero che eguaglia già il tumultuoso 2000, l’anno della bolla internet, e siamo solo a luglio.

In pratica la calma dell’indice maschera un disagio diffuso sotto la superficie. C’è poi un secondo indicatore che conferma la stessa cosa: mentre il VIX è basso, il suo cugino VIXEQ — che misura la volatilità attesa sui singoli titoli — è sopra 50, ovvero un livello raggiunto solo in fasi di mercato come il liberation day oppure il covid.

Tradotto: gli investitori non stanno comprando protezione contro un crollo generalizzato, ma stanno comprando protezione su titoli specifici, quasi tutti legati al tema dell’intelligenza artificiale. Non è la paura di un terremoto. È la paura che alcune stelle del rally possano cadere.

Il motore di tutto questo, questa settimana, sono state le trimestrali dei giganti tecnologici, e qui è successo qualcosa che racconta molto del momento. Mercoledì hanno riportato Alphabet — la casa madre di Google — e Tesla. Guardate i numeri: Alphabet ha battuto le attese sia sui ricavi sia sugli utili, con il cloud in crescita dell’82% anno su anno. Numeri, oggettivamente, straordinari. Eppure il titolo è crollato di oltre il 7%. Tesla, dal canto suo, ha perso quasi il 14%. Perché queste reazioni? Non per i ricavi, che sono cresciuti. Ma per la spesa. Alphabet ha alzato le previsioni di investimenti in conto capitale a una forbice tra 195 e 205 miliardi di dollari, e per la prima volta nella sua storia il flusso di cassa è diventato negativo.

Gli investitori si sono spaventati non da un fallimento o da un deterioramento del business, ma hanno iniziato a chiedersi se questa enorme spesa per l’intelligenza artificiale genererà davvero i ritorni che giustificano prezzi così alti.

È lo stesso copione che abbiamo commentato le scorse settimane con TSMC e ASML, ma qui c’è un elemento nuovo che vale la pena isolare, perché è il vero cuore del dibattito di mercato. Il capex, cioè la spesa per investimenti, è diventato un’arma a doppio taglio nella percezione degli investitori. Da un lato è la benzina del rally: la spesa di un’azienda è il fatturato di un’altra, e gli oltre 700 miliardi di dollari che i colossi investiranno quest’anno in data center diventano ricavi per chi produce chip, turbine, sistemi di raffreddamento, energia. Non a caso, mentre Alphabet crollava, i titoli dell’infrastruttura elettrica per l’AI salivano. Dall’altro lato, però, quando quella spesa fa sparire il flusso di cassa, il mercato inizia a chiedersi: e se il ritorno non arrivasse? È la paura, riemersa questa settimana con il lancio di un potente modello open source cinese, di una nuova “DeepSeek” — cioè che qualcuno possa ottenere gli stessi risultati spendendo molto meno, rendendo vani questi investimenti colossali. Non è una domanda con risposta, oggi. Ma è la domanda delle domande che muove i prezzi.

E qui arriva la seconda gamba della settimana, quella che complica tutto: la geopolitica è tornata, e con essa il petrolio. Il cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran è definitivamente saltato. I combattimenti sono ripresi, gli Houthi hanno colpito petroliere saudite nel Mar Rosso, Trump ha minacciato un’escalation militare senza precedenti, e il Brent è tornato a spingere con forza, arrivando in alcune sedute sopra i 100 dollari al barile prima di rientrare parzialmente sulle speranze di una tregua diplomatica.

Questo ha un effetto diretto che dobbiamo spiegare con chiarezza, perché lega insieme tutti i pezzi: il petrolio che sale spinge in alto l'inflazione attesa, l'inflazione attesa spinge in alto i rendimenti obbligazionari, e il rendimento del Treasury decennale è risalito verso il 4,70%, in alcune sedute oltre, avvicinandosi ai livelli più alti da inizio 2025.

C’è un dato che abbiamo trovato illuminante nel materiale di questa settimana: da febbraio, la correlazione tra il prezzo del petrolio e il rendimento del decennale americano viaggia tra 0,70 e 0,75.

Non è una coincidenza. Significa che il recente rialzo dei tassi non racconta la storia di un’economia più forte o di un nuovo allarme sui conti pubblici: racconta soprattutto un premio per l’inflazione da petrolio. In parole semplici, il mercato obbligazionario in questo momento sta prezzando il prezzo di un barile, non lo stato di salute dell’economia.

Questo intreccio mette la Federal Reserve in una posizione scomodissima proprio alla vigilia della riunione del 28 e 29 luglio. Il dato sull’inflazione di giugno era stato incoraggiante, ma quel sollievo, arrivato con il consueto ritardo statistico, fotografa un petrolio molto più basso di quello di oggi. Il mercato dei futures sui tassi è arrivato a prezzare una probabilità intorno al 35% di un rialzo già a questa riunione, con settembre visto ancora più probabile. Non era uno scenario contemplato fino a poche settimane fa. Il consenso resta per tassi fermi, ma il solo fatto che si torni a parlare di rialzo — dopo un anno in cui si discuteva di tagli — dice quanto il quadro sia cambiato.

Detto tutto questo, e qui dobbiamo fare l’esercizio di equilibrio che è il cuore del nostro mestiere, sarebbe un grave errore leggere la settimana in chiave solo negativa. Perché sotto la superficie non c’è solo debolezza: c’è anche una rotazione ordinata e, a suo modo, sana. Mentre la tecnologia e i titoli momentum correggono — l’indice dei semiconduttori è sceso di oltre il 20% dai massimi di giugno — i capitali non stanno uscendo dal mercato. Si stanno spostando. Le banche hanno riportato utili record. La sanità è finalmente uscita da anni di letargo, con il biotech ai massimi trainato da un’ondata di fusioni e acquisizioni. Gli industriali, e le ferrovie in particolare, stanno pubblicando risultati molto solidi — un segnale che l’economia reale, quella dei trasporti e delle merci, continua a funzionare. E l’energia, che avevamo motivo di considerare una copertura naturale contro l’escalation geopolitica, sta facendo esattamente il suo mestiere. Non è un caso che l’indice equal weight — quello in cui tutte le aziende pesano uguale — stia reggendo molto meglio dell’indice tradizionale dominato dai giganti tech. Il mercato si sta allargando, non restringendo. E un mercato che si allarga è strutturalmente più robusto di uno trainato da sette soli titoli.

Cosa portiamo a casa, allora, in termini operativi? Primo: non farsi ingannare dalla calma dell’indice. L’ampiezza negativa ci dice che il rischio, questa volta, non è tanto un crollo improvviso quanto una rotazione violenta tra settori — e un portafoglio troppo concentrato sui vincitori dell’AI è esposto proprio a questo. Secondo: rispettare la rotazione in atto verso finanziari, sanità, industriali di qualità ed energia, che non è una moda ma il riflesso di dove stanno andando davvero utili e flussi di cassa. Terzo, sul fronte obbligazionario, una riflessione che il materiale di questa settimana pone bene: se il petrolio seguirà lo scenario più probabile — quello di una discesa nei prossimi diciotto mesi, come suggeriscono le curve a termine — allora il premio inflazionistico sui rendimenti si ridurrà, e comprare duration oggi, con il decennale americano sopra il 4,70%, e quello italiano sopra il 4%, potrebbe rivelarsi molto interessante.

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Ora, quando un’azienda pubblica numeri da record e il mercato risponde vendendo, il messaggio non riguarda l’azienda. Riguarda le aspettative. Significa che i prezzi incorporavano già tutta quella perfezione, e anche qualcosa in più. La stessa identica cosa per altro era successa solo qualche giorno prima in Europa con i risultati di ASML, società differente ma numeri eccezionali e reazione negativa del mercato esattamente identica. È la fotografia di questa fase di mercato: non basta più fare bene. Bisogna fare meglio di un’asticella che si alza ogni settimana.

Lo stesso copione, con esito opposto e ben più doloroso, lo ha scritto IBM. Martedì l’azienda ha sorpreso tutti pubblicando i risultati con otto giorni di anticipo — e quando una società anticipa la trimestrale, raramente è per dare buone notizie. Utili sotto le attese, fatturato deludente, e il titolo ha perso quasi il 25% il giorno borsistico peggiore della storia di IBM.

Il suo amministratore delegato è stato onesto: “in questo trimestre abbiamo vacillato”. Ma la parte più interessante per noi investitori non è il numero in sé, è la spiegazione. IBM ha raccontato che i suoi clienti stanno spostando i budget: comprano server, storage e memoria adesso, in anticipo, per proteggersi dai rincari attesi — e ogni dollaro dirottato sull’hardware è un dollaro sottratto al software e alla consulenza, il cuore del business di IBM. È la psicologia della scarsità applicata all’informatica aziendale: gli acquisti da panico riducono l’offerta, i prezzi salgono, e questo genera altri acquisti da panico. Per chi vende memoria e hardware è una manna, oggi. Ma attenzione: un acquisto anticipato oggi è spesso una vendita mancata domani. Gli utili complessivi dei prossimi anni potrebbero non cambiare — cambia la loro distribuzione nel tempo. E il mercato, che ragiona per trimestri, rischia di scambiare un’anticipazione per una accelerazione. Questa è esattamente la stessa dinamica che alcuni settori hanno vissuto post-Covid in seguito alla ripartenza delle attività economiche e dei consumi, andiamo a vedere a titolo di esempio il settore degli alcolici, con i titoli ancora dimezzati dopo 5 anni di cali costanti, ci potrebbe aiutare ad inquadrare i rischi e gli impatti sui nostri portafogli.

Passiamo però alle banche, perché la stagione degli utili è ufficialmente partita e i numeri, in superficie, sono stati brillanti. JPMorgan ha battuto le stime del 13% sui ricavi, con utili in crescita del 41%. Goldman Sachs, Morgan Stanley, BlackRock: tutte sopra le attese.

Il settore finanziario, dimenticato per tutta la prima metà dell’anno, è tornato protagonista. Ma il nostro mestiere è leggere le note a piè di pagina, e lì la storia è più sfumata. Primo: dentro i 21 miliardi di utili di JPMorgan ci sono 5,6 miliardi di plusvalenze una tantum — al netto di quelle, la crescita scende a un più sobrio 13%. Secondo, e più importante: questi risultati eccezionali non vengono dalla banca tradizionale, vengono dalla sala trading. I ricavi da trading azionario di JPMorgan sono esplosi dell’86%, quelli di Citi del 45%, le commissioni di investment banking sono cresciute del 30% — merito della volatilità del trimestre, dell’attività speculativa retail e dell’IPO di SpaceX. Il margine di interesse, cioè il mestiere ordinario di prestare denaro, cresce a ritmi molto più modesti. I ricavi da trading sono volatili per natura: un trimestre ci sono, quello dopo no. La buona notizia vera, semmai, è un’altra: i portafogli crediti sono sani. Le insolvenze sulle carte di credito sono in linea o in calo, le perdite su crediti di Wells Fargo sono scese. Il consumatore americano, che tutti davano in affanno, ha superato l’esame del secondo trimestre.

E a proposito di consumatori, questa settimana è arrivata anche una notizia macro molto rilevante: l’inflazione ha finalmente sorpreso al ribasso. Il CPI di giugno è sceso dello 0,4% sul mese — il calo più ampio da aprile 2020 — portando il tasso annuo dal 4,2% al 3,5%. Il core è sceso al 2,6%. Merito soprattutto del petrolio: la benzina è calata di quasi il 10% nel mese, riflettendo con il consueto ritardo statistico la discesa del greggio da 110 a poco più di 60 dollari. Anche i prezzi alla produzione sono scesi.

Il mercato ha festeggiato, e la probabilità di un rialzo dei tassi a luglio è di fatto svanita.

Ma qui serve onestà intellettuale: il grosso di questo calo è energia. Oltre metà delle categorie del paniere core viaggia ancora sopra il 3%. E soprattutto, il petrolio che ha regalato questo dato è tornato a salire: le trattative di pace con l’Iran sono saltate, i combattimenti sono ripresi, ed è arrivato un blocco dello Stretto di Hormuz. Il dato di giugno fotografa un mondo che a luglio, purtroppo, è già cambiato.

E qui arriva il tema che, personalmente, mi fa riflettere di più questa settimana: la reazione del mercato a tutto questo. O meglio, la non-reazione. La guerra è ripresa, Hormuz è bloccato, e il Brent quota intorno agli 85 dollari — elevato, ma senza panico. Il VIX, l’indice della paura, resta basso. Il sentiment degli investitori è salito ai massimi: il rapporto tori-orsi è oltre 3, ben sopra la media storica, il sondaggio BofA tra i gestori globali mostra livelli di liquidità estremamente bassi e una fiducia record nello scenario che non prevede nessun rallentamento economico — tanto da far scattare il loro segnale contrarian di vendita.

Gli investitori esteri hanno comprato azioni americane per oltre 900 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto — e storicamente i grandi afflussi esteri si concentrano verso la fine dei mercati rialzisti, non all’inizio. Nulla di tutto questo è un segnale di vendita immediato, voglio essere chiaro. Ma quando l’ottimismo diventa consenso unanime, il mercato diventa vulnerabile non alle cattive notizie che conosce, ma a quelle che ha smesso di considerare. La compiacenza non fa scendere i mercati. Li rende però fragili quando qualcosa li sorprende.

Detto questo, sarebbe sbagliato chiudere senza riconoscere la forza dei fondamentali, perché è reale e va rispettata. L’economia americana continua a sorprendere: le vendite al dettaglio, al netto della benzina, sono cresciute dello 0,7% a giugno. Le richieste di disoccupazione sono ai minimi da dieci settimane. Gli indici manifatturieri di New York e Philadelphia sono ai massimi dal 2022. E il grande motore resta acceso: i quattro colossi hyperscaler investiranno quest’anno circa 800 miliardi di dollari in infrastrutture per l’intelligenza artificiale, il 75% in più dell’anno scorso, e quella spesa — che vale quasi metà della crescita del PIL americano recente — diventa fatturato per centinaia di altre aziende. È questo vento in poppa che finora ha assorbito ogni vento contrario. La domanda giusta non è se sia reale. È quanto a lungo potrà soffiare più forte di tutto il resto.

Cosa fare, quindi? Prima di tutto rispettare la rotazione in corso — i finanziari e i settori rimasti indietro stanno raccogliendo i flussi in uscita dalla tecnologia, e un portafoglio ben bilanciato deve riflettere questo allargamento, non combatterlo. Secondo: sui semiconduttori e sui grandi vincitori dell’AI, dopo movimenti parabolici, l’asimmetria non favorisce più chi insegue, e la lezione di TSMC lo conferma: quando i risultati record non muovono più i prezzi al rialzo, il margine di sorpresa positiva si è esaurito. Terzo: tenere una riserva di liquidità resta un’assicurazione a buon mercato contro scenariche il mercato oggi sceglie di non prezzare. La settimana prossima arrivano le trimestrali delle grandi tecnologiche: sarà il vero banco di prova di questa stagione degli utili.

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Partiamo dal dato più visibile, quello che i titoli di giornale hanno raccontato meno: sotto la superficie di indici ancora vicini ai massimi, il settore tecnologico sta attraversando una correzione vera e propria. L`80% dei titoli tecnologici è in territorio di correzione — cioè in calo di almeno il 10% dai massimi recenti — e il 60% è addirittura in bear market, con perdite superiori al 20%. La scintilla più recente è arrivata da Samsung, che ha pubblicato risultati preliminari con un utile operativo in crescita di diciannove volte grazie alla domanda AI — 58 miliardi di dollari — e il titolo è sceso lo stesso, perché le aspettative erano ancora più alte.

È lo stesso copione che va in scena da settimane: quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche un risultato straordinario può non bastare. E con la stagione degli utili del secondo trimestre che inizia questa settimana questo copione rischia di ripetersi molte volte.

Ecco il punto centrale: le attese per questa stagione degli utili sono altissime. Gli analisti stimano una crescita degli utili dell’S&P 500 del 23% anno su anno per il secondo trimestre, con l’energia a +120% e la tecnologia a +65%.

Sono numeri che lasciano pochissimo margine di errore, soprattutto per le hyperscaler e i grandi nomi dell’AI, dove il posizionamento degli investitori resta affollato nonostante le recenti prese di profitto. Il rischio concreto non è che gli utili siano deboli — quasi certamente non lo saranno — ma che non riescano a battere aspettative diventate irrealistiche. La domanda vera della stagione che si apre non è “quanto cresceranno gli utili?”, ma “basterà?”.

E qui arriva l’elemento più interessante della settimana: il mercato sembra aver già iniziato a rispondere, e la risposta si chiama rotazione. Mentre l’indice ponderato per capitalizzazione è fermo da settimane attorno ai 7.500 punti, l’indice equal weight — quello in cui tutte le cinquecento aziende pesano uguale — sta facendo nuovi massimi storici. Il Russell 2000 delle small cap si è unito al movimento. L’indice Value sta rompendo al rialzo in territorio record mentre il Growth si è fermato. In altre parole: i capitali non stanno uscendo dal mercato, si stanno spostando dai vincitori degli ultimi diciotto mesi verso i settori rimasti indietro. È un segnale di maturità del ciclo, ma anche di salute: un mercato che si allarga è strutturalmente più solido di un mercato trainato da dieci titoli.

Sul fronte della Fed, i verbali della riunione di giugno pubblicati questa settimana hanno confermato — nero su bianco — quanto la svolta restrittiva sia seria. Il comitato è passato dal discutere di quando allentare al discutere se stringere ulteriormente. Alcuni membri hanno esplicitamente sostenuto un rialzo già a giugno.

La cosa più significativa è la valutazione sul mercato del lavoro: i rischi al ribasso sull’occupazione si sono moderati, il che permette alla Fed di concentrarsi quasi esclusivamente sull’inflazione. E l’inflazione resta il problema: PCE headline al 4,1%, core al 3,4%, con i verbali che parlano di pressioni sui prezzi “sempre più diffuse” — non più solo energia, ma dazi, domanda legata all’AI e interruzioni delle catene di fornitura. Curiosità significativa: l’intelligenza artificiale è stata menzionata ventuno volte nei verbali, contro le otto di aprile, e quasi sempre in chiave inflazionistica. La Fed sta dicendo che l’AI fa crescere l’economia, sostiene l’occupazione, ma alza anche i prezzi — di tecnologia ed elettricità, almeno nel breve periodo— e probabilmente alza il tasso di interesse neutrale.

I futures sui fed funds ora prezzano con probabilità superiore al 75% almeno un rialzo entro fine anno. Il ritorno delle tensioni con l’Iran, con il petrolio di nuovo in salita, non fa che rafforzare questo scenario.

L’economia reale, intanto, continua a dare segnali contrastanti ma nel complesso solidi. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima la crescita del secondo trimestre ad appena l’1,4%, ma il dato è distorto dalle importazioni: l’America sta importando quantità record di tecnologia per l’AI da Taiwan, Corea del Sud e Vietnam, e le importazioni sottraggono contabilmente al PIL.

Guardando sotto il cofano, le vendite finali ai compratori domestici privati — la misura più pulita della domanda interna — crescono del 2,9%, in accelerazione rispetto all’1,7% del primo trimestre. I consumi rimbalzano al 2%, gli investimenti fissi delle imprese corrono all’8,2%. Le vendite al dettaglio settimanali crescono del 10% anno su anno, il ritmo più alto dal 2022. Non è un’economia che si sta rompendo. È un’economia che cresce abbastanza da tenere la Fed in allerta.

Prima di arrivare al messaggio operativo, vale la pena ricordare l’altra faccia della medaglia, perché il quadro non è fatto solo di rischi. Il primo semestre si è chiuso con l’S&P 500 in rialzo del 9,6%, e il secondo trimestre — con un guadagno di quasi il 15% — è stato il miglior secondo trimestre di un anno di metà mandato dal 1950. Le statistiche storiche, che vanno prese per quello che sono, cioè probabilità e non promesse, offrono più di un motivo di ottimismo. Quando l’indice guadagna a doppia cifra in un trimestre, nei due trimestri successivi è salito in oltre l’85% dei casi.

Quando la prima metà dell’anno chiude tra il 5% e il 10% — più o meno dove siamo ora — la seconda metà è stata positiva quasi nell’88% dei casi.

E luglio, storicamente, è uno dei mesi migliori dell’anno. Nessuno di questi dati garantisce nulla, ma insieme raccontano che il trend di fondo, finché regge, ha dalla sua parte la forza del momentum. È il motivo per cui la parola d’ordine non è “uscire”, ma “restare investiti con disciplina”.

Qual è allora il messaggio operativo? Primo: la rotazione in corso è un’opportunità, non una minaccia. Chi ha portafogli molto concentrati sui vincitori dell’AI ha davanti una finestra per ribilanciare verso i settori che stanno raccogliendo i flussi — sanità, finanziari, industriali di qualità — senza dover vendere nel panico. Secondo: la stagione degli utili che si apre sarà probabilmente volatile per i singoli titoli, con punizioni severe per chi delude anche marginalmente. Meglio arrivarci con posizioni dimensionate correttamente che doverle aggiustare a mercati aperti. Terzo: il ritorno del rischio geopolitico suggerisce di non abbandonare la liquidità: in un mercato dove la leva resta ai massimi storici e il cuscinetto di cassa degli investitori è ai minimi, avere riserve da spendere quando gli altri sono costretti a vendere non è prudenza fine a sé stessa. È vantaggio competitivo.

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

E proprio perché è cosi importante, non possiamo fare a meno di evidenziare e spiegare la straordinarietà dell`attuale ciclo degli utili, partendo da un dato che racconta quanto sia insolito questo momento: gli analisti hanno alzato le loro previsioni sugli utili per azione dell’S&P 500 del 3,4% nel corso del trimestre.

Sembra un dettaglio tecnico, ma non lo è. Perché normalmente gli analisti fanno l’esatto contrario — abbassano le stime durante il trimestre, in media del 2,7%, per poi permettere alle aziende di “sorprenderle” al rialzo quando pubblicano i risultati. È un rituale consolidato di Wall Street. Questa volta il rituale si è invertito: le stime sono salite, non scese. Un altro dato più unico che raro: la marginalità registrata nel primo trimestre, al 14,8%, è circa il doppio della media del dopoguerra.

Le stime per il secondo trimestre prevedono una crescita degli utili superiore al 20% anno su anno. Sono numeri che in condizioni normali si vedono durante una ripresa da recessione, non al sesto anno di un’espansione.

Analizzando bene i numeri emerge che Una parte consistente della crescita degli utili del primo trimestre — circa il 12% degli utili totali dell’intero S&P 500 — non viene dalla vendita di prodotti o servizi. Viene da una norma contabile. Alphabet, Amazon e Nvidia detengono partecipazioni in società AI non quotate come Anthropic e OpenAI. Quando queste società raccolgono capitali a valutazioni più alte, le aziende quotate sono obbligate per legge a rivalutare quelle partecipazioni e a registrare il guadagno a conto economico — anche se è un guadagno puramente sulla carta, non incassato, non operativo. Nel solo primo trimestre, questo meccanismo ha generato 69 miliardi di dollari di utili “virtuali” per sole tre aziende. Il 60% degli utili netti di Alphabet, il 51% di quelli di Amazon e il 27% di quelli di Nvidia, in quel trimestre, provenivano da questa voce contabile.

Ora, perché questo conta davvero? Perché la crescita degli utili dell’S&P 500 nel primo trimestre è stata del 28-29% anno su anno — un numero che ha entusiasmato gli analisti e giustificato valutazioni elevate. Ma se si scorporano questi 69 miliardi di guadagni contabili, quella crescita scende al 16%: perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. In altre parole, quasi la metà della crescita straordinaria che il mercato ha celebrato non riflette un miglioramento reale dell’attività operativa delle aziende. Riflette il fatto che le startup AI non quotate continuano a raccogliere capitali a valutazioni sempre più alte.

Il numero ancora più incredibile e sorprendente è che Le stime preliminari dicono che nel secondo trimestre l’effetto sarà da due a tre volte maggiore. Il che significa che quando questa dinamica si invertirà — e prima o poi si invertirà — il mercato dovrà fare i conti con una revisione altrettanto brusca nella direzione opposta.

Questo è importante per due ragioni. La prima è che questi utili non si ripeteranno necessariamente: non nascono dall’attività operativa, e se le valutazioni delle società private dovessero scendere — anche solo per un round di finanziamento meno favorevole — le stesse regole contabili genereranno perdite sulla carta di analoga entità. La seconda ragione è più sottile: si crea un circolo vizioso. I mercati pubblici salgono sull’onda dell’AI, giustificando valutazioni altissime per le società private non quotate, che a loro volta generano plusvalenze contabili nelle società quotate, che alimentano ulteriore ottimismo sui mercati pubblici. Il ciclo si autoalimenta, finché non si spezza. Non stiamo dicendo che i fondamentali operativi siano deboli — AWS di Amazon e Google Cloud continuano a crescere a ritmi eccellenti. Ma è importante distinguere tra crescita reale e artificio contabile. Senza queste rivalutazioni, la crescita degli utili del primo trimestre sarebbe stata del 16%, perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. Non 28%.

Sul fronte macroeconomico, la settimana ha portato dati misti. Il mercato del lavoro ha sorpreso al ribasso: il rapporto ufficiale del Bureau of Labor Statistics di giugno ha mostrato solo 57.000 nuovi occupati, contro attese di 115.000. Il dato ADP privato si era già fermato a 98.000. Le offerte di lavoro sono scese al minimo degli ultimi due anni. Il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,2%, i salari crescono del 3,5% anno su anno — meno dell’inflazione, il che significa che il potere d’acquisto reale dei lavoratori continua a erodersi. Non siamo davanti a un mercato del lavoro in crisi, ma il raffreddamento è evidente. Le aziende assumono con cautela, i lavoratori non si muovono per incertezza.

Il manifatturiero, invece, tiene: il PMI manifatturiero ISM si è fermato a 53,5, vicino al massimo degli ultimi quattro anni, sostenuto dall’AI, dalla spesa per la difesa e dalle scorte accumulate durante la crisi del Golfo.

Sul fronte della Fed, Kevin Warsh ha parlato questa settimana a Sintra, in Portogallo, e ha confermato con precisione la linea tenuta alla sua prima conferenza stampa: nessuna forward guidance, impegno assoluto alla stabilità dei prezzi, obiettivo del 2% non negoziabile. La novità interessante è che Warsh ha detto di essere lieto di vedere che i mercati obbligazionari hanno risposto positivamente alla sua impostazione: i tassi di pareggio a dieci anni — quelli che misurano l’inflazione attesa — sono scesi al 2,30%, segnalando che il mercato crede alla serietà della Fed sul controllo dell’inflazione.

Non è un dato banale. Warsh sta in sostanza dicendo che preferisce farsi guidare dai mercati obbligazionari piuttosto che guidarli con dichiarazioni esplicite. Una filosofia coerente, ma che lascia molta incertezza a ogni riunione.

Le statistiche stagionali, infine, meritano un accenno operativo. L’S&P 500 ha chiuso il primo semestre in rialzo di circa il 9,5%. Storicamente, quando il mercato sale tra il 5% e il 10% nella prima metà dell’anno, il secondo semestre chiude in positivo nell’87,5% dei casi, con un guadagno medio del 6,6%. Le probabilità sono favorevoli. Ma il terzo trimestre — luglio, agosto, settembre — è storicamente il più debole dell’intero anno, con una media di appena il 2,4%. E il 2026 è un anno di elezioni di metà mandato, tradizionalmente il più volatile del ciclo presidenziale quadriennale.

Cosa fare con tutto questo? Restare investiti, perché le probabilità di lungo periodo sono favorevoli e gli utili operativi, al netto delle distorsioni contabili, restano solidi. Ma con più disciplina e meno compiacenza di quanto il sentiment attuale sembrerebbe suggerire.

In sintesi: il secondo trimestre si chiude con numeri che sembrano straordinari, ma che vanno letti con attenzione. La crescita operativa esiste, ma una parte significativa degli utili riportati è di origine contabile e non si ripeterà automaticamente. Il mercato del lavoro rallenta, la Fed resta ferma. Il trend è intatto e le probabilità di seconda metà anno sono storicamente favorevoli. Ma la strada tra luglio e ottobre raramente è quella che le medie suggeriscono.

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La scintilla è partita dalla Corea del Sud dove un colosso dei chip di memoria con un titolo salito del 350% da inizio anno, ha annunciato uno spostamento del focus verso le DRAM tradizionali — memorie di uso comune, non destinate all’AI, molto meno redditizie. Per il mercato è stato un segnale: l’euforia AI potrebbe iniziare a rallentare. La Borsa di Seoul ha perso il 10% in una sola sessione, trascinando con sé Wall Street. Da Nvidia a Micron, il settore dei semiconduttori ha subito un sell-off pesante. Si parla di prese di profitto dopo mesi di rialzi stellari, una Fed più restrittiva del previsto sotto Warsh, e la consapevolezza crescente che il peso del debito accumulato per gli investimenti in AI dovrà fare i conti con tassi più alti. Non tutti leggono la situazione in modo così cupo — e Micron, che ha pubblicato risultati sopra le attese, ha contribuito a stabilizzare il sentiment a fine settimana. Ma il segnale arrivato dalla Corea ha lasciato il segno.

C’è poi un episodio che merita attenzione, perché dice qualcosa non tanto su SpaceX in sé (nel frattempo quasi tornata sui prezzi di IPO), quanto sullo stato dei mercati in generale. Pochi giorni dopo la sua IPO record, SpaceX è tornata sui mercati con un’emissione obbligazionaria da 20 miliardi di dollari.

Un’azienda che aveva appena raccolto oltre 80 miliardi con la quotazione, ancora in perdita operativa su due dei suoi tre segmenti, che torna immediatamente a chiedere debito al mercato non è un bellissimo segno. E il fatto che SpaceX abbia dovuto offrire un rendimento superiore a quello di aziende con merito creditizio analogo dice che gli investitori obbligazionari, più freddi rispetto agli azionisti, stanno valutando il rischio in modo molto diverso. Gli spread creditizi sono ai minimi storici, le valutazioni azionarie ai massimi: è esattamente il tipo di contesto in cui le aziende hanno tutto l’incentivo a raccogliere capitale prima che le condizioni cambino. E quando le aziende stesse sembrano voler correre ai ripari, qualche domanda è lecito farsela.

Sul fronte macro, questa settimana sono usciti i dati PCE di maggio — la misura dell’inflazione che la Fed segue più da vicino. L’indice generale è salito al 4,1% annuo, il core al 3,4%. Con il petrolio che scende rapidamente, il dato headline di giugno dovrebbe calare in modo significativo. Il problema, però, è che il core — quello che misura l’inflazione strutturale, quella che non dipende dall’energia — resta sopra il 3% da oltre cinque anni. Non è un problema che si risolve con il calo del greggio. L’economia reale nel frattempo sorprende ancora: le vendite al dettaglio di maggio cresciute dello 0,9%, il doppio delle attese, il mercato del lavoro che tiene, il PIL del primo trimestre rivisto al rialzo al 2,1%. Gli stranieri, nel frattempo, non stanno vendendo l’America: i flussi esteri di capitale verso le azioni americane hanno raggiunto 884 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto.

Ma è proprio quando tutto sembra andare bene che conviene fermarsi e fare alcune domande scomode. Il debito a margine — il denaro preso in prestito dagli investitori per acquistare azioni — ha raggiunto 1.420 miliardi di dollari a maggio, con un aumento dell’8,5% in un solo mese e del 53,7% su base annua. Per trovare un’espansione simile bisogna tornare al 2021 e al 2000. Il debito netto rispetto alla liquidità disponibile ha raggiunto un valore negativo record di quasi mille miliardi: gli investitori hanno quasi nessuna liquidità alle spalle. Questo non è un segnale che il mercato sta per invertire. È qualcosa di più sottile: è la miccia. Quando la situazione si gira, i broker forzano le vendite, le margin call si accumulano, e la liquidazione forzata genera altra liquidazione. Non c’è preavviso.

A questo si aggiunge un tema meno discusso ma rilevante sul medio periodo: il modo in cui vengono contabilizzate le spese delle grandi aziende hyperscaler. Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle stanno spendendo cifre enormi in infrastrutture AI — 412 miliardi nel 2025, con stime a 760 miliardi per il 2026. Ma queste spese vengono capitalizzate e ammortizzate nel tempo, non portate a conto economico nell’anno in cui vengono sostenute. Il risultato è che oggi i ricavi crescono, ma le spese appaiono compresse. Il divario tra spese reali e ammortamenti contabilizzati nel 2026 è stimato in circa 549 miliardi di dollari — denaro speso che non è ancora apparso nei conti. Quando comparirà, i margini delle hyperscaler subiranno una pressione significativa. La domanda non è se questo accadrà, ma se i ricavi cresceranno abbastanza in fretta da compensarlo.

C’è infine un tema che tornerà con forza nelle prossime settimane: la difesa europea. La Germania ha cancellato il contratto da 10 miliardi per le fregate F126, con costi lievitati a 18 miliardi e ritardi accumulati, colpendo duramente Rheinmetall in borsa. Non si tratta solo di una notizia industriale: è il segnale che l’entusiasmo degli investitori per il settore — trainato dall’aumento delle spese militari e dalla narrativa dell’autonomia strategica — si sta scontrando con la realtà delle commesse pubbliche, dei ritardi esecutivi e dei cambi di rotta politici improvvisi. Il tema della difesa resta strutturalmente interessante, ma anche qui la differenza tra il trend di lungo periodo e il prezzo già pagato per quel trend è diventata una variabile decisiva.

In sintesi: il paradosso di questa settimana racconta qualcosa di importante. I mercati non reagiscono sempre alle notizie nel modo atteso. Salgono quando dovrebbero scendere, scendono quando le notizie migliorano. Quello che conta, alla fine, è la struttura sottostante: le valutazioni, la leva, la fiducia, le aspettative. Il sell-off tecnologico non è necessariamente la fine del ciclo — gli utili restano reali, il trend regge. Ma i segnali strutturali che si accumulano disegnano un contesto in cui la compiacenza è il rischio principale. Restare investiti, sì. Ma con gli occhi aperti e senza dimenticarsi che i rischi esistono, anche quando i titoli di giornale parlano d’altro.

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Ma partiamo dalla Fed, perché è il cuore di tutto.

Come da attese, il FOMC ha lasciato i tassi invariati. La decisione in sé non ha sorpreso nessuno. Quello che ha sorpreso è stato il tono complessivo della riunione. Il comunicato ufficiale era il più breve dall’era di Greenspan — circa 130 parole contro le oltre 300 del comunicato di aprile — e privo di qualsiasi indicazione prospettica. Nessuna forward guidance, nessun segnale su cosa la Fed farà nelle prossime riunioni. Warsh ha spiegato esplicitamente di aver scelto questo approccio di “non comunico” perché lo ritiene adatto all’attuale contesto. Ma i mercati ne hanno sentito la mancanza.

Il dot plot — la mappa delle proiezioni sui tassi dei singoli membri del FOMC — ha invece parlato chiaro, e in modo decisamente restrittivo. La proiezione mediana per i tassi a fine 2026 è salita dal 3,4% di marzo al 3,8%. Nove membri su diciotto si aspettano almeno un rialzo entro l’anno, cinque ne prevedono addirittura due. A marzo, dodici membri su diciannove si aspettavano almeno un taglio. È una inversione radicale nel giro di tre mesi. E le previsioni sull’inflazione lo spiegano: il PCE core è stato rivisto al rialzo dal 2,7% al 3,3% per quest’anno, e dal 2,2% al 2,5% per il 2027. La Fed dice apertamente che l’inflazione resterà sopra target per almeno un altro paio d’anni.

C’è però un paradosso che vale la pena sottolineare, perché è controintuitivo. Nonostante la svolta restrittiva del dot plot, la politica monetaria americana è di fatto ancora accomodante. Come mai? Perché ciò che conta non è il livello nominale dei tassi, ma il livello reale — cioè il tasso al netto dell’inflazione. Con il tasso di riferimento al 3,6% e l’inflazione PCE core al 3,5%, il tasso reale è praticamente zero. La Fed stima che il tasso neutro — quello che né stimola né frena l’economia — sia attorno all’1,1% reale. Siamo molto al di sotto. In altre parole: la retorica è diventata più dura, ma i tassi reali restano ancora favorevoli alla crescita. Non è una piccola distinzione.

Warsh ha poi annunciato la creazione di cinque gruppi di lavoro per rivedere le comunicazioni della Fed, il suo bilancio, i dati di riferimento, il quadro sull’inflazione e la produttività. Un progetto ambizioso, che però ha creato un problema pratico immediato: I mercati hanno bisogno di capire come la Fed reagisce ai dati, quali variabili hanno priorità, quando si muoverà. Senza forward guidance e con un presidente che per ora non ha ancora definito la propria funzione di reazione, il rischio è che ogni discorso di ogni membro del FOMC venga interpretato come segnale ufficiale, moltiplicando la volatilità invece di ridurla. Il Treasury a due anni, che misura le aspettative sui tassi a breve, è salito al 4,20% dopo la conferenza stampa — il livello più alto dell’anno.

Sul fronte dell’economia reale, il quadro resta però solido. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima la crescita del secondo trimestre al 3,3%. I prestiti bancari continuano ad espandersi. Il mercato del lavoro rallenta leggermente ma non si inceppa. E soprattutto, con la firma dell’accordo con l’Iran avvenuta venerdì a Ginevra e il petrolio sceso di oltre il 30% dai massimi, lo shock inflazionistico da energia — che era stato il principale motore del rialzo dei prezzi negli ultimi mesi — sta iniziando a perdere forza. Se questa tendenza si consolida, la Fed potrebbe trovarsi nella seconda metà dell’anno con un’inflazione più bassa del previsto e meno pressione ad agire. Ma per ora è ancora un condizionale.

C’è un ultimo tema che questa settimana merita attenzione, ed è quello meno visibile ma forse più rilevante per chi gestisce un portafoglio sul medio periodo: i rischi che si stanno accumulando silenziosamente sotto la superficie del mercato. Tre in particolare. Il debito a margine — cioè il denaro preso in prestito per investire — ha raggiunto 1.300 miliardi di dollari ad aprile, un record assoluto, pari a circa il 4% del PIL contro una media storica dell’1,5%. Quando il mercato sale con questa quantità di leva, ogni correzione tende ad amplificarsi perché le vendite forzate si sommano a quelle discrezionali.

Il secondo elemento è il premio al rischio azionario, sempre più compresso. Il terzo elemento è stagionale: storicamente il periodo da maggio a ottobre ha prodotto guadagni medi sull’S&P 500 di appena l’1,7%, contro il 7% del semestre invernale. E il 2026 è un anno di elezioni di metà mandato — storicamente la fase più volatile del ciclo presidenziale.

Nessuno di questi tre elementi, da solo, è un segnale di inversione. Ma insieme, in un contesto di valutazioni tese e di una Fed che ha appena alzato l’asticella dell’incertezza, disegnano un profilo di rischio che un gestore attento non può permettersi di ignorare.

La buona notizia, e bisogna dirla con altrettanta chiarezza, è che sul fronte degli utili il quadro resta costruttivo. Le revisioni al rialzo delle stime degli analisti continuano, il titolo mediano dell’S&P 500 si aspetta una crescita a doppia cifra quest’anno, e storicamente le fasi di forte crescita degli utili hanno coinciso con rendimenti di mercato migliori, non peggiori. C’è poi un argomento strutturale interessante: gli utili dell’azienda media americana sono rimasti sostanzialmente stagnanti dal 2019, ben prima della pandemia. La ripresa attuale potrebbe quindi non essere una fase di surriscaldamento, ma semplicemente il recupero di un ritardo accumulato in anni difficili. Se così fosse, avremmo ancora strada davanti per fare crescere ulteriormente gli utili.

Come gestire tutto questo? Restare investiti, ma con più disciplina. Non inseguire i rimbalzi o le space x del caso. Costruire liquidità non per uscire dal mercato, ma per avere munizioni quando — e non se — la volatilità estiva creerà opportunità di ingresso a prezzi migliori. Come ha scritto Howard Marks: la cosa più rischiosa nei mercati è la convinzione che non ci sia alcun rischio. Oggi gli spread del credito ad alto rendimento sono ai minimi, il mercato non sta prezzando praticamente nessun rischio. È il momento di stare vigili.

Il trend di lungo periodo resta intatto. Il compito dell’investitore, adesso, è proteggere quello che ha guadagnato, in modo tale da poter partecipare a quello che verrà.

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E questa notte è arrivata la notizia che potrebbe cambiare il quadro in modo sostanziale: Stati Uniti e Iran hanno raggiunto un accordo preliminare, la cui firma è attesa venerdì. Non è ancora un’intesa definitiva — è un framework con 60 giorni di negoziati successivi — ma i punti sul tavolo sono rilevanti: cessate il fuoco immediato su tutti i fronti, riapertura completa dello Stretto di Hormuz, allentamento graduale delle sanzioni sul petrolio e congelamento del programma nucleare iraniano sotto monitoraggio internazionale. Se l’accordo reggesse, il petrolio perderebbe il suo principale motore inflazionistico degli ultimi mesi, la Fed recupererebbe margine di manovra e i mercati — europei in particolare — potrebbero beneficiarne in modo diretto. Il condizionale resta d’obbligo. Ma questa mattina il mercato potrebbe iniziare a prezzarlo con più convinzione.

Andiamo per ordine nella ricostruzione della settimana appena trascorsa e cominciamo dal dato macro più importante, quello che lunedì e martedì ha pesato di più sui mercati ovvero l`inflazione americana misurata dal CPI di maggio.

I prezzi al consumo sono saliti del 4,2% su base annua, il livello più alto da tre anni. La componente energetica ha guidato la corsa con un +23,5% anno su anno. Il dato core, quello che esclude energia e alimentari, si è fermato al 2,9%, leggermente sotto le attese, e questo ha dato un momento di respiro ai mercati obbligazionari. Ma il PPI ovvero l`inflazione misurata guardando i costi di produzione, pubblicato il giorno successivo, ha rimesso pressione registrando un +6,5% annuo, con i beni energetici che a maggio sono saliti del 10,7% su base mensile — il balzo più grande mai registrato.

La lettura del mercato è stata: la pipeline inflazionistica non si sta raffreddando, anzi si sta ancora scaldando.

Questa combinazione ha complicato il lavoro di Kevin Warsh, che questa settimana guida la prima riunione del FOMC sotto la sua presidenza. Il consensus degli economisti è per tassi invariati, e l’accordo con l’Iran — se confermato — potrebbe dare a Warsh un argomento in più per giustificare la pausa: un petrolio in discesa strutturale toglierebbe il principale motore dell’inflazione degli ultimi mesi, riaprendo spazio per una politica più accomodante nel secondo semestre. Ma il mercato obbligazionario per ora non si fida ancora: il Treasury a due anni è già oltre il 4% e sconta almeno un rialzo entro luglio.

E la BCE, che pure ha alzato i tassi questa settimana citando pressioni inflazionistiche in Europa, ha indirettamente ricordato a tutti che il problema dell’inflazione non si risolve con una notizia geopolitica, per quanto positiva. Warsh dovrà trovare le parole giuste per non spaventare né i mercati obbligazionari né quelli azionari: un equilibrio sottile, in una settimana in cui il vento potrebbe finalmente stare girando.

Giovedì qualcosa è cambiato. Trump ha dichiarato pubblicamente che un accordo per porre fine alla guerra con l’Iran era imminente, il petrolio ha ceduto il 3% in poche ore e i mercati hanno tirato un sospiro di sollievo. Quello che questa notte si è trasformato in un accordo preliminare concreto era già nell’aria da giovedì pomeriggio — il mercato lo aveva in parte anticipato, e venerdì l’attenzione si è spostata rapidamente su quello che in molti stavano aspettando da settimane: l’IPO di SpaceX.

SpaceX ha iniziato a essere negoziata venerdì al Nasdaq, a un prezzo di 135 dollari per azione, per una valutazione complessiva di circa 1.800 miliardi di dollari. È la più grande IPO della storia — e si è aperta in un clima di mercato improvvisamente più disteso, un dettaglio non irrilevante per un’operazione di questa portata.

C’è però un effetto strutturale dell’IPO di SpaceX che va oltre l’azienda in sé, e che nei prossimi mesi peserà sull’intero mercato. Con SpaceX, e dopo di lei OpenAI e Anthropic attese entro fine anno, l’S&P 500 diventerà ancora più concentrato sull’intelligenza artificiale. I gestori passivi — quelli che replicano l’indice — saranno meccanicamente costretti a vendere le posizioni esistenti per fare spazio ai nuovi entranti. Non è una scelta discrezionale: è il funzionamento automatico degli indici ponderati per capitalizzazione. I primi dieci titoli dell’S&P 500 rappresentano già quasi il 40% del valore totale dell’indice, il livello più alto dal 1965. Con tre giganti dell’AI in ingresso, quella concentrazione è destinata ad aumentare ulteriormente. Non è necessariamente un problema oggi, ma è una fragilità strutturale che un portafoglio ben costruito non può ignorare. Quello della concentrazione degli indici e dei ribilanciamenti meccanici, Sicuramente sarà un tema di grande interesse da monitorare nei prossimo mesi, mentre aumentano le autorevoli opinioni di chi prevede un terremoto in arrivo nel mondo degli ETF che replicano passivamente gli stessi indici.

L’economia reale, nel frattempo, continua a tenere meglio di quanto molti si aspetterebbero. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima una crescita reale del secondo trimestre al 3,3%, rivista al rialzo rispetto alla settimana precedente. I prestiti bancari delle grandi banche crescono al 7,7% annuo, il ritmo più sostenuto dal 2023. Il mercato del credito — che storicamente è il miglior indicatore anticipatore delle recessioni — per ora non mostra segnali di stress sistemico.

La domanda operativa, a questo punto, è semplice: cosa fare? Non inseguire il rimbalzo. Le correzioni rapide e violente come quella di questa settimana tendono a generare rimbalzi altrettanto rapidi, ma il primo rimbalzo raramente è il momento giusto per aggiungere esposizione. I mercati obbligazionari sono ancora nervosi, la Fed non ha spazio per essere accomodante, e le grandi IPO in arrivo continueranno a creare aggiustamenti meccanici che nulla hanno a che fare con i fondamentali delle singole aziende.

Nel medio periodo il quadro resta costruttivo, a patto che l’accordo in Medio Oriente si concretizzi davvero — perché se il petrolio iniziasse a scendere in modo strutturale, l’inflazione perderebbe il suo principale motore e la Fed recupererebbe margine di manovra.

In sintesi: una settimana che ha testato i nervi degli investitori nella prima metà e li ha parzialmente rassicurati nella seconda. Il compito dell’investitore, in questo contesto, è uno solo: non farsi trascinare dalla narrativa del momento, né in un senso né nell’altro. Restare disciplinati, restare liquidi, e aspettare che la polvere si depositi prima di fare mosse importanti.

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I catalyst erano già nell’aria da giorni — la guidance deludente di Broadcom, gli aumenti di capitale inattesi da parte di grandi nomi tecnologici (vedi Alphabet e si parla anche di Meta), i tassi che continuavano a salire su dati economici ancora caldi. Venerdì tutto è confluito insieme. Non è stata una sorpresa per chi guardava sotto la superficie. Era esattamente il tipo di correzione che un mercato con aspettative molto alte e ampiezza in calo prepara nel tempo, prima di scaricarla in fretta.

Ma andiamo con calma e partiamo da quello che succede sotto la superficie, perché è lì che questa settimana il quadro si è fatto più interessante.

Giovedì scorso Broadcom ha pubblicato i suoi risultati trimestrali. Numeri solidi, crescita nel segmento AI, tutto sommato una trimestrale decente. Eppure le azioni hanno ceduto oltre il 13% dopo la chiusura. Perché? Perché le previsioni sui ricavi AI erano leggermente più basse delle attese. Non era un disastro. Era semplicemente meno di quello che il mercato si aspettava. Questo non è un segnale di recessione. È il segnale di un mercato che ha incorporato troppe aspettative nei prezzi.

E le aspettative, in questo momento, sono davvero alte. Le stime di crescita degli utili a lungo termine per l’S&P 500 si trovano ai massimi storici.

I fondi a momentum — fondamentalmente quelli che investono sui titoli sulla bocca di tutti — hanno raggiunto livelli record di performance rispetto all’indice. L’S&P 500 ha appena chiuso nove settimane consecutive di rialzi, un dato che storicamente si verifica circa una volta ogni quattro anni.

Un dato tecnico da evidenziare questa settimana riguarda la partecipazione al rally. Il nuovo massimo storico dell’S&P 500 di martedì scorso è stato raggiunto con solo il 52% dei titoli dell’indice scambiati al di sopra della propria media mobile a 50 giorni. A gennaio quella percentuale era attorno al 75%. Il mercato sale, ma lo fa su gambe sempre più strette. Sono pochi titoli, quasi tutti concentrati nel segmento dei semiconduttori e dell’AI, a trainare l’intero indice. Un campanello d’allarme che merita attenzione.

Sul fronte macro, questa settimana il Beige Book della Federal Reserve ha confermato quello che i dati più freddi già suggerivano: un’economia sempre più a K, con consumi differenziati per fascia di reddito e pressioni inflazionistiche in aumento, guidate soprattutto dai costi energetici legati al conflitto in Medio Oriente. Il mercato del lavoro tiene, ma si raffredda — le offerte di lavoro sono salite, ma le assunzioni effettive sono scese e i lavoratori non si muovono perché non si fidano di trovare di meglio. Tutto questo mette Kevin Warsh in una posizione scomoda alla vigilia del FOMC del 16 e 17 giugno: i tassi resteranno quasi certamente invariati, ma il Treasury a due anni è già oltre il 4%, segnalando che il mercato obbligazionario si aspetta un rialzo entro l’anno. La Fed ha meno spazio di manovra di quanto sembri e la situazione non appare per niente facile da leggere. Ed in Europa non va certo meglio con il mercato che sta incorporando ben 3 rialzi dei tassi entro il 2026.

Torniamo ad evidenziare anche il tema delle valutazioni, perché questa settimana merita una riflessione che va al di là dei numeri di breve periodo. Il CAPE di Shiller — l’indicatore che misura quanto si paga per un euro di utili aziendali rispetto alla media degli ultimi dieci anni — è vicino a 40. La media storica è 17. I soli due precedenti storici a questi livelli sono stati il picco della bolla internet nel 2000 e il 2022. Non lo diciamo per fare catastrofismo: lo diciamo perché quando le valutazioni sono così tese, la matematica del rendimento futuro atteso cambia. Non è detto che il mercato scenda domani. Ma è molto più probabile che i ritorni attesi nei prossimi anni siano inferiori alla media storica, e che la probabilità di attraversare fasi di correzione significativa sia più alta.

C’è poi il tema delle grandi IPO in arrivo, e qui il segnale è sottile ma importante. SpaceX si appresta a quotarsi il 12 giugno a una valutazione di circa 1.770 miliardi di dollari — settima società americana per capitalizzazione, davanti a Tesla. Dopo di lei, si parla di OpenAI e Anthropic entro la fine dell’anno. Chi si quota sceglie il momento in cui il mercato è disposto a pagare i prezzi più alti: non è una coincidenza, è razionale. Ma c’è un meccanismo concreto da tenere presente. Quotazioni di queste dimensioni costringono i gestori passivi — quelli che replicano l’indice — a vendere le posizioni esistenti per fare spazio ai nuovi ingressi. È un effetto meccanico che può creare pressione sui titoli large cap già presenti nell’indice, indipendentemente dai loro fondamentali. E storicamente, le ondate di grandi quotazioni tendono a concentrarsi nelle fasi mature dei cicli rialzisti — quando l’entusiasmo è alto e i venditori privati sanno che il momento per monetizzare non potrebbe essere migliore. Non è un segnale che il mercato stia per crollare. È un segnale che il ciclo è avanzato, e che chi entra oggi lo fa a prezzi che incorporano già molta di quella storia.

Cosa significa tutto questo in termini operativi? Significa che questa non è una fase di mercato in cui ha senso aggiungere esposizione in modo aggressivo. Il trend è intatto, ma dopo nove settimane consecutive di rialzi, con valutazioni tese, ampiezza in calo, momentum che si indebolisce sui massimi, e una Fed che si avvicina a una riunione complicata, il rapporto rischio-rendimento per nuovi ingressi sull’indice non è favorevole.

Perché una pausa arriverà. Non sappiamo quando. Potrebbe essere una settimana, potrebbero essere due mesi. Ma un ritracciamento in questo contesto, non sarebbe una sorpresa — sarebbe una normalità statistica. E la differenza tra chi è preparato a quel momento e chi non lo è non è una questione di intelligenza o di fortuna. È una questione di lavoro fatto prima, quando tutto sembra andare bene. Quando sembra, cioè, esattamente come adesso.

In sintesi: il quadro di lungo periodo resta costruttivo, Ma sul breve periodo esistono ragioni concrete per non essere compiacenti. Le aspettative sono molto alte, la partecipazione al rally si sta restringendo, il petrolio non è ancora rientrato e la Fed deve navigare tra inflazione persistente e un’economia che dovrebbe rallentare, ma apparentemente tiene alla grande. Il compito dell’investitore non è prevedere il prossimo massimo o il prossimo minimo. È costruire un portafoglio che possa resistere a entrambi — senza essere mai costretto a vendere nel momento sbagliato.

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È un passaggio importante, perché nelle ultime settimane il dibattito si è concentrato quasi esclusivamente su due rischi: da una parte l’inflazione, dall’altra il rallentamento della crescita. E quando questi due elementi vengono messi insieme, la parola che torna subito alla mente è stagflazione. Ma, almeno per ora, i dati non raccontano per niente una vera storia di stagflazione.

Raccontano piuttosto qualcosa di diverso: un’economia che deve fare i conti con prezzi più alti, soprattutto per effetto del petrolio e delle tensioni in Medio Oriente, ma che allo stesso tempo continua a mostrare una capacità di tenuta sorprendente. I consumatori spendono ancora, il mercato del lavoro resta solido, la manifattura mostra segnali di miglioramento e gli investimenti, soprattutto quelli legati alla tecnologia e all’intelligenza artificiale, continuano a sostenere una parte importante dell’attività economica.

Quindi il punto non è negare i rischi, ma evitare di confondere un aumento dell’inflazione con una rottura immediata del ciclo economico.

L’inflazione di aprile misurata dal PCE è salita al 3,8% su base annua e anche il dato core (che esclude le componenti più volatili di cibo ed energia) resta troppo alto rispetto all’obiettivo della Fed. Questo complica enormemente il lavoro della banca centrale, soprattutto con Kevin Warsh appena arrivato alla guida. Fino a pochi mesi fa il mercato ragionava ancora sui tagli dei tassi. Oggi, invece, con inflazione più persistente, petrolio volatile e un’economia che continua a reggere, quello scenario è molto meno scontato.

Il punto, però, è che l’economia per ora non si sta fermando. I consumatori sono sotto pressione, perché i salari reali vengono compressi dall’inflazione, ma continuano a spendere. Il mercato del lavoro non è più surriscaldato come nel 2021-2022, ma resta solido: poche richieste di sussidio, licenziamenti contenuti e occupazione ancora in crescita.

Ed è qui che si spiega la tenuta dell’azionario: se l’inflazione sale mentre l’economia crolla, il mercato ha un problema. Ma se l’inflazione resta elevata dentro un’economia che continua a crescere, le azioni possono ancora trovare supporto nella crescita nominale, nei ricavi e negli utili.

Ed è esattamente quello che stiamo vedendo.

Gli indici americani restano vicini ai massimi, nonostante un contesto che, sulla carta, non è certo privo di rischi. Il mercato continua a guardare alla crescita degli utili, alla resilienza dei consumi e al fatto che l’economia americana sembra ancora capace di assorbire shock che, in altri momenti, avrebbero generato reazioni molto più violente.

Anche la manifattura, che per mesi è stata uno dei punti più deboli del ciclo, mostra segnali di ripresa. Se vi state chiedendo come mai? La risposta è semplice….una parte importante di questa forza è collegata al ciclo degli investimenti in infrastrutture tecnologiche, data center e intelligenza artificiale.

L’intelligenza artificiale continua a essere uno dei grandi motori degli investimenti. Non è più soltanto una narrativa di mercato: è spesa reale, in server, data center, chip, reti, energia, raffreddamento, costruzioni. Ogni dollaro di capex degli hyperscaler diventa fatturato per qualcun altro lungo la filiera. Questo sta sostenendo una parte importante della crescita nominale e degli utili.

Il ciclo AI sta diventando una forza di sostegno reale per l’economia, ma allo stesso tempo aumenta la concentrazione del mercato e rende alcune aree molto più sensibili a eventuali delusioni.

E infatti, se il quadro resta costruttivo, non mancano i rischi.

Il primo è la valutazione. L’S&P 500 tratta su multipli elevati, sia in termini di prezzo/utili sia in termini di prezzo/fatturato. Questo non significa automaticamente che il mercato debba scendere. Significa però che il margine di sicurezza si riduce. Quando le valutazioni sono alte, ogni errore sugli utili, sui tassi o sull’inflazione viene punito con maggiore severità.

Il secondo rischio riguarda proprio le aspettative sugli utili. Gli analisti continuano a essere molto ottimisti sulla crescita futura, e alcune misure di crescita attesa di lungo periodo sono ormai su livelli storicamente molto elevati. Questo può sostenere il mercato finché gli utili continuano a sorprendere. Ma può anche creare le condizioni per una fase più instabile se la traiettoria delle revisioni dovesse rallentare.

Il terzo rischio resta geopolitico. La guerra in Medio Oriente non è finita. Lo Stretto di Hormuz resta il punto più delicato, perché da lì passa una quota enorme del petrolio mondiale. Se le tensioni dovessero riaccendersi, il petrolio potrebbe tornare rapidamente sopra i 100 dollari, aumentando il rischio di uno scenario in cui inflazione e pressione sui consumatori diventano molto più difficili da gestire.

Il quarto rischio è la concentrazione. Una quota importante del rialzo continua a dipendere da pochi titoli e da pochi temi. Quando il mercato si appoggia su una leadership molto ristretta, può continuare a salire anche a lungo, ma diventa più vulnerabile se quella leadership inizia a perdere forza.

E infine c’è il rischio più sottile: l’eccesso di entusiasmo.

Il rally delle ultime settimane è stato molto forte. L’S&P 500 ha inanellato una serie di rialzi settimanali rara, e storicamente sequenze di questo tipo sono state spesso associate a rendimenti positivi nei dodici mesi successivi. Questo è un dato costruttivo. Ma nel breve periodo, dopo otto settimane consecutive di rialzo, è normale aspettarsi una pausa, un consolidamento, magari anche qualche presa di profitto.

Il messaggio operativo, quindi, non è inseguire tutto ciò che è salito. E non è nemmeno vendere tutto perché il mercato sembra tirato. Il messaggio è più semplice: mantenere disciplina.

Ridurre gli eccessi dove il portafoglio è diventato troppo concentrato proprio perché i titoli sono saliti molto. Mantenere liquidità per poter approfittare di eventuali fasi di debolezza. Continuare a restare esposti alle aree di qualità, ma senza confondere la forza del trend con l’assenza di rischio.

In sintesi, questa settimana ci consegna un mercato ancora sostenuto, ma non privo di contraddizioni e in equilibrio tra due forze: da una parte inflazione e rendimenti più alti, dall’altra consumi, lavoro e utili ancora resilienti. Per ora l’azionario continua a privilegiare la seconda lettura, ma il compito dell’investitore è restare flessibile: riconoscere la forza del trend, senza ignorare dove quella forza può trasformarsi in vulnerabilità.

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Oggi però vorrei spostare leggermente il punto di osservazione perché questa settimana il messaggio più importante non arriva soltanto dagli equity, ma soprattutto dal mercato obbligazionario.

Perché gli indici americani restano vicini ai massimi, gli utili continuano a sorprendere, la reporting season si è chiusa con numeri nel complesso spettacolari e il tema dell’intelligenza artificiale continua a sostenere una parte importante del listino. Ma, allo stesso tempo, i rendimenti dei Treasury sono saliti con forza, avvicinandosi a quei livelli che molti investitori considerano una sorta di “soglia del dolore” per i mercati. Ed è proprio da lì che arriva il messaggio più chiaro, rivolto sia alla Fed sia alla politica americana: l’inflazione non è più un rumore di fondo da poter ignorare, ma una variabile che il mercato obbligazionario sta tornando a prezzare con molta più severità. Ed è proprio questa la tensione centrale di questi ultimi giorni.

Da una parte l’azionario guarda agli utili, alla crescita nominale, alla resilienza dell’economia americana e ai grandi investimenti strutturali, a partire dall’AI. Dall’altra il mercato obbligazionario guarda a petrolio sopra i 100 dollari, Stretto di Hormuz ancora bloccato, deficit elevati, domanda estera meno scontata per i Treasury e una Federal Reserve che rischia di restare troppo accomodante rispetto alla persistenza dell’inflazione.

In altre parole, azioni e obbligazioni stanno leggendo lo stesso scenario con due orizzonti diversi.

L’azionario continua a dire: finché gli utili salgono, il ciclo regge.
Il bond market invece dice: attenzione, perché se l’inflazione resta alta, qualcuno dovrà pagare il conto.

Il movimento dei rendimenti è stato significativo.

Dall’inizio della crisi in Medio Oriente, il Treasury a due anni è salito di circa 75 punti base, il dieci anni di oltre 70 punti base e il trentennale è tornato sopra il 5%. Il messaggio è evidente: i mercati non stanno più ragionando su una Fed pronta a tagliare, ma iniziano addirittura a prezzare la possibilità che il prossimo movimento, se l’inflazione non rientra, possa essere nella direzione opposta.

I verbali della Fed mostrano un comitato molto più diviso e molto più preoccupato per l’inflazione di quanto il mercato forse volesse credere. Molti membri erano già favorevoli a rimuovere il bias accomodante, e la discussione non è più soltanto quanto a lungo mantenere i tassi fermi, ma cosa fare se l’inflazione dovesse restare sopra il target più a lungo del previsto.

E in questo contesto il mercato obbligazionario sta svolgendo il suo ruolo classico: sta facendo pressione. I cosiddetti bond vigilantes stanno dicendo alla Fed che, se l’inflazione non rientra e se il petrolio resta elevato, il rischio non è più solo quello di rallentare troppo l’economia. Il rischio è perdere credibilità sul controllo dei prezzi.

I i tassi più alti non fermano necessariamente il bull market, ma cambiano il metro con cui viene giudicato.

Uno degli appuntamenti più attesi della settimana era senza dubbio la trimestrale di Nvidia, perché oggi Nvidia non è soltanto una società: è diventata il termometro più importante del ciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale. I numeri, ancora una volta, sono stati impressionanti: ricavi record, crescita fortissima del segmento data center, margini elevati e guidance superiore alle attese. Parliamo di tassi di crescita nell’ordine dell’80-90%, quindi di risultati che, presi singolarmente, sarebbero straordinari per qualunque azienda.

Eppure la reazione del titolo non è stata particolarmente entusiasmante. Ed è proprio questo il punto interessante. Il mercato non metteva in discussione il fatto che Nvidia avrebbe riportato numeri forti; il problema è che le aspettative erano già estremamente ambiziose. In questa fase non basta più confermare che la domanda è enorme: bisogna sorprendere un mercato che ha già prezzato moltissimo.

Questo vale per Nvidia, ma in realtà vale sempre di più per tutto il mercato. Siamo tornati in una fase simile a quella di inizio anno dove i fondamentali restano solidi, ma il prezzo di quei fondamentali è diventato molto più esigente.

E qui possiamo fare solo un accenno al tema della rotazione interna al settore tecnologico. Negli ultimi mesi il mercato ha premiato in modo straordinario la parte hardware dell’intelligenza artificiale: semiconduttori, memoria, infrastruttura. Il software, al contrario, è rimasto molto indietro, penalizzato dal timore che l’AI possa comprimere margini e pricing power in alcuni modelli di business.

Ma la divergenza è diventata estrema. E quando una divergenza diventa estrema, prima o poi il mercato inizia a chiedersi se non abbia esagerato in entrambe le direzioni: troppo entusiasmo su una parte della filiera, troppo pessimismo sull’altra. Questo non significa comprare indiscriminatamente software o vendere semiconduttori. Significa semplicemente che la fase più facile della rotazione AI potrebbe essere alle spalle e quindi i portafogli vanno riequilibrati.

Il tema più grande, però, resta macro. Perché l’intelligenza artificiale non è più soltanto una storia di Borsa e mercati. È diventata una forza economica vera. Gli investimenti degli hyperscaler in infrastrutture AI stanno contribuendo alla crescita, sostengono domanda per data center, energia, reti, semiconduttori, fibra ottica, costruzioni. In alcuni casi, una quota importante della crescita del PIL americano può essere collegata proprio a questo ciclo di capex.

Questo aiuta a spiegare perché l’economia americana continui a reggere nonostante petrolio alto, tassi elevati e fiducia dei consumatori debole.

In sintesi, il quadro resta costruttivo, ma non semplice. L’azionario continua a trovare supporto negli utili, nella crescita nominale e negli investimenti strutturali, soprattutto legati all’intelligenza artificiale. Ma il mercato obbligazionario sta mandando un segnale da non ignorare: inflazione persistente, petrolio elevato e deficit importanti richiedono un premio più alto.

Non è un segnale di panico, ma è un richiamo alla disciplina. Il mercato può ancora salire, ma avrà bisogno di più conferme e di più selettività.

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Sotto la superficie di un mercato che continua a salire iniziano a convivere segnali anche molto diversi tra loro: utili forti, certo, ma anche aspettative più difficili da battere; un’economia ancora resiliente, ma con un’inflazione che non vuole rientrare; e soprattutto un equilibrio che appare solido, ma probabilmente anche più fragile di quanto i massimi lascino intendere.

Il rialzo poggia però ancora su tre pilastri abbastanza solidi.

Il primo pilastro, naturalmente, sono gli utili.

La stagione del primo trimestre è stata semplicemente eccezionale. Più dell’80% delle società dell’S&P 500 ha battuto le stime sugli utili, circa l’80% ha superato anche le attese sui ricavi, e la crescita complessiva degli utili è salita di quasi il 28% su base annua, la migliore dal 2021.

Questo è il vero fondamento del mercato attuale. Non stiamo parlando di un rialzo costruito soltanto sulla narrativa, ma di un mercato che continua a essere sostenuto da profitti aziendali molto più forti del previsto.

Il punto, però, è che proprio perché questo trimestre è stato così forte, da qui in avanti il livello di difficoltà si alza. Quando si ragiona su crescite anno su anno conta sempre la base di confronto: se oggi gli utili fanno un grande balzo, domani quel numero molto alto diventa il nuovo punto di partenza. E quindi, per continuare a mostrare la stessa velocità di crescita, le aziende dovranno fare ancora meglio partendo da una base già alzata in modo significativo. In altre parole, il mercato oggi viaggia sull’entusiasmo di una stagione degli utili straordinaria, ma nei prossimi trimestri mantenere questa traiettoria sarà inevitabilmente più difficile.

Il secondo pilastro è il mercato del lavoro.

Per mesi si è detto che il lavoro fosse il vero punto debole dell’economia americana, ma i dati più recenti raccontano una storia diversa. Per la prima volta da quasi un anno gli Stati Uniti hanno creato posti di lavoro per due mesi consecutivi, il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 4,3%, e soprattutto i licenziamenti continuano a essere contenuti.

Questo è un passaggio importante, perché un mercato del lavoro che tiene significa consumi che reggono, redditi nominali che continuano a crescere e un’economia che, pur rallentando rispetto ai ritmi più forti del passato, non sta entrando in una vera fase di rottura.

Il terzo pilastro, e forse il più interessante, è il sentiment.

Perché la cosa sorprendente di questo rally è che continua a svilupparsi in un clima che resta più vicino allo scetticismo che all’euforia.

E questo, in ottica contrarian, conta. L’S&P 500 è salito per sei settimane consecutive, con una delle migliori sequenze degli ultimi decenni. Storicamente, quando il mercato mette insieme sei settimane di rialzo così forti, i rendimenti successivi a sei e dodici mesi tendono a essere superiori alla media.

Ma ancora più interessante è il fatto che questo movimento non stia avvenendo in un clima di entusiasmo generalizzato. Gli investitori non sembrano davvero convinti fino in fondo, la fiducia dei consumatori resta depressa e, più in generale, la sensazione è che molti continuino a non fidarsi di questa salita. Ed è una caratteristica tipica dei bull market che hanno ancora energia: maturano nello scetticismo, non nell’euforia.

Ora, detto tutto questo, sarebbe sbagliato trasformare il messaggio in qualcosa di ingenuamente ottimistico. Perché il fatto che i rialzisti restino al comando non significa affatto che tutto sia perfetto.

Il punto più delicato oggi è l’inflazione.

Il CPI e il PPI di aprile sono usciti più forti delle attese. Una parte importante dell’aumento è arrivata dall’energia, ma non solo. Anche trasporti, logistica e componenti più ampie del paniere stanno mostrando una riaccelerazione. E la conseguenza è che i salari, pur continuando a crescere, non stanno tenendo il passo dell’inflazione in termini reali. Questo significa che una parte della resilienza dei consumi potrebbe diventare più vulnerabile nei prossimi mesi.

In condizioni normali, un mercato del lavoro così stabile e un’inflazione così elevata sarebbero un argomento forte per una Fed più aggressiva. Invece la banca centrale, almeno per ora, continua di fatto a tollerare un livello di inflazione molto superiore al target. Ed è proprio questa combinazione, almeno finché regge, che continua a essere favorevole all’azionario.

Il problema è che questo equilibrio non può essere dato per scontato all’infinito. Perché se l’inflazione restasse alta troppo a lungo, prima o poi la Fed sarebbe costretta a cambiare tono. Non è probabilmente una questione di brevissimo periodo, ma è una tensione che resta sullo sfondo e che i mercati dovranno continuare a monitorare.

Ed è qui che entra in scena il mercato obbligazionario, che questa settimana ha mandato un messaggio piuttosto chiaro, sia alla Fed sia alla politica americana. Da una parte abbiamo ancora petrolio elevato, tensioni geopolitiche irrisolte e uno Stretto di Hormuz che continua a rappresentare un rischio concreto. Dall’altra, i dati macro americani continuano a mostrare un’economia che rallenta meno del previsto, con inflazione, consumi e mercato del lavoro ancora troppo solidi per immaginare una banca centrale davvero accomodante.

Il risultato è che i rendimenti sono saliti con decisione, con il Treasury decennale tornato sopra il 4,5%. Non lo leggerei in modo allarmistico, perché a questi livelli i bond tornano anche a offrire valore, ma sarebbe sbagliato ignorarne il segnale: il mercato sta chiedendo un premio più alto per convivere con deficit elevati e un’inflazione che rischia di restare più persistente del previsto.

La cosa interessante, però, è che l’azionario ha assorbito questo movimento senza rompersi davvero. Ed è un segnale importante, perché ci dice che oggi obbligazioni e azioni stanno guardando lo stesso scenario con occhi diversi. Il bond market resta concentrato su inflazione, sostenibilità fiscale e politica monetaria. L’azionario continua invece a guardare soprattutto utili, crescita nominale e grandi trend strutturali, a partire dall’intelligenza artificiale.

C’è poi un altro punto che merita di essere sottolineato bene: il mercato continua sì a salire, però una parte molto importante della spinta arriva dai semiconduttori e dalla filiera AI.

Questo non vuol dire che il rally sia falso. Vuol dire però che una parte della leadership è estremamente forte e, in alcuni casi, anche estremamente tirata.

Quindi il quadro resta costruttivo, e i rialzisti hanno ancora argomenti seri dalla loro parte. Ma allo stesso tempo il mercato sta entrando in una fase in cui serve più selettività.

Oggi i rialzisti restano al comando. Ma per restarci ancora a lungo avranno bisogno che questi tre pilastri — utili, lavoro e scetticismo diffuso — continuino a reggere. Finché sarà così, il mercato potrà anche restare rialzista più di quanto molti si aspettino. Ma da qui in avanti sarà sempre meno un rialzo da inseguire alla cieca, e sempre più un rialzo da gestire con disciplina.

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

Perché da una parte i segnali di forza sono reali, e sarebbe un errore non riconoscerli. Aprile è stato uno dei mesi migliori di sempre per l’azionario americano, l’S&P 500 ha più che raddoppiato i minimi del 2022, il bull market attuale ha ormai tre anni e mezzo di vita e, storicamente, quando un mercato rialzista arriva fin qui, molto spesso ha ancora strada davanti. In passato, i bull market che hanno superato il terzo anniversario sono durati in media diversi anni ancora, e anche dopo il raddoppio dai minimi i rendimenti successivi sono stati spesso molto robusti. Insomma, se guardiamo solo alla statistica di lungo periodo, è difficile sostenere che questo mercato sia necessariamente vicino alla fine.

Ma sarebbe altrettanto sbagliato fermarsi qui, perché sotto la superficie si sta formando una tensione molto più sottile e molto più interessante.

La vera domanda, oggi, non è se il mercato abbia forza. La forza c’è, ed è evidente. La vera domanda è se questa forza sia abbastanza diffusa, abbastanza sana e abbastanza sostenibile da reggere anche nei prossimi mesi.

Perché il rally attuale ha due anime molto diverse. La prima è quella costruttiva, quasi inevitabile: gli utili continuano a sorprendere positivamente, il mercato del lavoro non si rompe, i consumi restano resilienti e il ciclo di investimenti in intelligenza artificiale continua a generare una domanda enorme di capitale, infrastrutture, semiconduttori e capacità di calcolo. La seconda, però, è più delicata: il mercato sta diventando sempre più stretto, sempre più concentrato e sempre più dipendente da pochi grandi vincitori. E quando succede questo, il rischio non è che il mercato smetta improvvisamente di salire. Il rischio è che diventi molto più fragile di quanto l’indice faccia pensare.

Partiamo dalla parte positiva, perché va riconosciuta con onestà.

La stagione degli utili del primo trimestre ha prodotto numeri che Wall Street vede molto raramente. Circa due terzi delle società dell’S&P 500 hanno già pubblicato i risultati, e la crescita complessiva degli utili è salita oltre il 27% su base annua, più del doppio rispetto a quanto il mercato si aspettava alla fine del trimestre.

Anche il margine netto aggregato ha raggiunto livelli che non si vedevano da quindici anni. Non stiamo quindi parlando di un rialzo costruito sul nulla. Il mercato continua a essere sostenuto da fondamentali forti, e in particolare da una crescita degli utili molto più robusta del previsto.

In più, c’è un secondo aspetto che rafforza questa lettura: le revisioni al rialzo sulle stime di utili non si sono fermate nemmeno durante le settimane più tese dal punto di vista geopolitico. Anzi, hanno continuato ad aumentare, e questo è un segnale importante. Vuol dire che, mentre i titoli dei giornali parlavano di guerra, di petrolio e di rischio stagflazione, gli analisti continuavano a vedere aziende capaci di fare meglio del previsto.

Anche sul piano macro, il quadro resta meno fragile di quanto molti raccontino. Se proprio volgiamo, il vero problema non è la crescita, ma l’inflazione.

Perché mentre il mercato del lavoro regge e gli utili sorprendono, i redditi reali stanno iniziando a essere compressi. La crescita nominale dei redditi continua, ma l’inflazione sta mangiando una parte sempre più ampia di quel beneficio.

Ed è proprio questa combinazione a rendere il mercato così difficile da leggere. Perché storicamente una crescita nominale robusta con inflazione elevata tende a essere un contesto migliore per le azioni che per le obbligazioni. Le aziende, almeno fino a un certo punto, riescono a trasferire i prezzi e a far crescere i ricavi nominali. Le obbligazioni, invece, non hanno quella elasticità. Ecco perché, nonostante petrolio alto, Fed ferma e inflazione ancora fastidiosa, il mercato azionario continua a trovare supporto.

A tutto questo si aggiunge poi il grande motore della fase attuale: l’intelligenza artificiale.

Ormai non stiamo più parlando di una semplice narrativa tecnologica. Stiamo parlando di un vero ciclo di investimento che sta ridisegnando la struttura del mercato. Le cinque grandi piattaforme tecnologiche stanno spendendo nel 2026 qualcosa come 800 miliardi di dollari in capex legato all’AI, e le stime per il 2027 continuano a salire.

È per questo che i semiconduttori, le infrastrutture di rete, le telecom e tutta la parte più “fisica” della filiera AI stanno continuando a sovraperformare in modo così netto.

Però proprio qui nasce il problema.

Le aspettative di crescita degli utili a lungo termine sull’S&P 500 sono ormai tornate su livelli che non si vedevano dal 2000. E la storia ci insegna una cosa molto semplice: quando tutti rivedono al rialzo nello stesso momento, la fase successiva non è quasi mai quella in cui le società sorprendono a rialzo. È quella in cui il mercato inizia a temere il prossimo errore. Non perché gli utili debbano per forza crollare, ma perché basta anche solo un rallentamento nella traiettoria delle revisioni per generare reazioni molto più violente.

Quando le crescite attese sono del +27%, basta un +26% per cambiare la percezione del mercato e portare a correzioni significative. Ed è qui che entra in scena la gestione del rischio.

Perché mentre la superficie del mercato continua a sembrare molto rassicurante, sotto si vedono già delle crepe. L’S&P 500 fa nuovi massimi, ma il titolo mediano dell’indice resta ben sotto i propri picchi. L’ampiezza del rialzo è molto debole. La leadership è estremamente ristretta. Gli hedge fund sono molto esposti sul momentum. La leva è alta. E stiamo entrando in quella parte dell’anno che, storicamente, è tra le più deboli: il semestre maggio-ottobre, aggravato per di più dal fatto che questo è un anno di midterm election, cioè statisticamente il tratto più instabile dell’intero ciclo politico americano.

Questo non significa che una correzione sia certa. Ma significa che il rapporto rischio-rendimento si sta deteriorando, lo stesso concetto che evidenziavamo ad inizio anno.

Perché in fasi come questa il mercato rischia di diventare troppo compiacente. Oggi non siamo in una fase di panico; siamo, semmai, in una fase in cui gli investitori sembrano sentirsi di nuovo molto a proprio agio. Ed è spesso proprio in questi momenti che il rischio tende ad aumentare.

Per questo, a mio avviso, la lettura corretta non è diventare improvvisamente ribassisti, ma tornare a essere più disciplinati e meno indulgenti.

Questo non significa uscire dal mercato. Significa riconoscere che, a questi livelli, ogni ulteriore movimento al rialzo dovrà essere sostenuto da conferme più solide e puntuali. Significa ribilanciare i portafogli, ridurre gradualmente le concentrazioni più estreme, mantenere liquidità per sfruttare eventuali pause e ricordare che, quando il mercato appare forte, il rischio non necessariamente diminuisce: spesso, al contrario, aumenta.

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Perché se ci fermassimo solo alla superficie, il quadro sembrerebbe quasi contraddittorio. Da una parte abbiamo un prezzo del petrolio che resta elevato, uno Stretto di Hormuz ancora sostanzialmente bloccato, una Federal Reserve che non taglia i tassi, una guerra che continua a pesare sullo sfondo e una stagione di trimestrali che, almeno in alcuni casi, sta mettendo in luce un mercato molto meno indulgente rispetto al passato. Dall’altra parte, però, gli indici azionari continuano a muoversi vicino ai massimi storici, come se il sistema nel suo complesso riuscisse comunque a reggere l’urto di tutto questo rumore.

Ed è proprio qui che il messaggio del mercato diventa interessante. Perché non ci sta dicendo che i rischi non esistono. Ci sta dicendo qualcosa di più sottile, ma anche di più importante: in questa fase, il fattore dominante continua a essere la traiettoria degli utili.

Ma partiamo dalla Fed, perché il passaggio dell’ultima riunione è stato meno banale di quanto potesse sembrare. I tassi sono rimasti invariati, come era ampiamente atteso, ma il dato che conta davvero è stato il livello di divisione interna. Il voto si è chiuso con un 8 a 4, il dissenso più ampio da moltissimi anni. Questo ci racconta una banca centrale che si trova in una posizione scomoda, quasi bloccata.

Da una parte c’è uno shock energetico che rischia di rendere l’inflazione più persistente. Dall’altra c’è un’economia che continua a rallentare meno del previsto e che, proprio per questo, non offre alla Fed una ragione abbastanza forte per muoversi rapidamente in senso accomodante.

Il risultato è una Fed che resta ferma, in pratica siamo in una fase di attesa, e il mercato sembra averlo capito piuttosto bene.

Anche sul fronte geopolitico, se vogliamo, il mercato sta mostrando una capacità di assorbimento superiore alle attese. La tensione sul petrolio resta assolutamente reale. Trump ha irrigidito ulteriormente la linea nei confronti dell’Iran, si parla apertamente di un blocco prolungato dello Stretto di Hormuz e il greggio è tornato rapidamente in area 110 dollari. Eppure, nonostante tutto questo, il mercato azionario non si sta comportando come ci si aspetterebbe in un classico scenario stagflazionistico.

Il motivo è che una parte dello shock è già stata assorbita. Non tutto il petrolio mediorientale è rimasto davvero fermo. Una quota importante dei flussi è stata deviata, una parte è stata razionata ma non azzerata, le riserve strategiche sono state usate e, soprattutto, gli Stati Uniti oggi sono molto meno vulnerabili a uno shock energetico rispetto al passato.

Questo non vuol dire che il rischio non esista. Vuol dire però che il mercato, probabilmente, ha già metabolizzato una parte consistente di questo rischio e ha iniziato a guardare oltre.

E quando il mercato guarda oltre, torna sempre lì: agli utili.

Ed è proprio qui che questa fase diventa davvero interessante. Perché la reporting season, che ora entra nel vivo, ci sta raccontando una storia molto chiara. I numeri restano forti, spesso molto forti, ma il mercato è diventato molto più esigente nel modo in cui li interpreta.

Abbiamo avuto i risultati di colossi come Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta, e nel complesso i numeri sono stati impressionanti. Amazon ha accelerato ancora nel cloud. Microsoft ha mostrato una crescita straordinaria nella componente AI. Alphabet ha sorpreso con Google Cloud in forte espansione. Meta ha mantenuto margini elevatissimi pur continuando a spendere moltissimo. Insomma, dal punto di vista industriale e operativo, stiamo parlando di aziende che continuano a macinare risultati di altissimo livello.

Eppure il mercato non si accontenta più del semplice “beat”. Oggi non basta battere le attese. Bisogna farlo in modo convincente, e soprattutto bisogna dimostrare che la crescita futura giustifica il livello di spesa che queste aziende stanno sostenendo.

Questa dinamica si vede in modo ancora più netto nel resto del settore tecnologico. Il software e il mondo SaaS continuano a essere trattati con molta cautela. Al contrario, continua a essere favorita tutta la parte più “fisica” e più direttamente monetizzabile del ciclo AI: hardware, semiconduttori, infrastrutture, equipment. Questo ci dice che la rotazione non è finita. Semplicemente, si sta raffinando.

E qui arriviamo a un altro punto fondamentale. Il mercato, oggi, non è sostenuto da multipli sempre più alti. È sostenuto dagli utili. L’azionario americano non è ai massimi perché gli investitori hanno deciso di pagare qualsiasi prezzo pur di restare esposti. Anzi, in molti casi i multipli si sono anche leggermente compressi. Il rialzo è stato sostenuto soprattutto dalla crescita delle aspettative sugli utili e dei margini.

Ed è proprio questo che rende il quadro molto meno fragile di quanto possa sembrare a prima vista. Finché la traiettoria degli utili resta intatta, il mercato riesce a convivere anche con petrolio alto, Fed ferma e geopolitica ancora irrisolta. In questo senso, non sta vincendo la narrativa. Stanno vincendo, almeno per ora, i fondamentali.

Il problema non è più domandarsi se gli utili cresceranno. Il problema diventa capire se cresceranno abbastanza da soddisfare un mercato che ha già iniziato a prezzare molto. E questa è una distinzione fondamentale. Perché un mercato forte non è necessariamente un mercato semplice. Anzi, spesso è il contrario: più il mercato è forte, più diventa selettivo, meno indulgente, più rapido nel premiare chi convince davvero e nel punire chi anche solo accenna un’incertezza.

Ecco perché la lettura corretta di questa fase non è né quella dei catastrofisti né quella degli entusiasti. Il mercato non sta sbagliando a essere relativamente tranquillo su Hormuz. Ma non sta nemmeno dicendo che tutto sia risolto. Sta semplicemente facendo quello che fa sempre: segue la traiettoria degli utili finché quella traiettoria resta credibile.

La vera domanda delle prossime settimane, allora, non è tanto se il mercato possa ancora salire. La vera domanda è se gli utili riusciranno a confermare un livello di aspettative che sta diventando via via più ambizioso, proprio mentre una parte del rally si concentra su aree sempre più affollate e sempre più tirate.

In fondo, è qui che si gioca davvero la partita. Il toro non è morto. Ma da qui in avanti non basterà più l’inerzia. Serviranno conferme sempre più precise.

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Anzi, il segnale più evidente arriva proprio dal Nasdaq, l’indice più esposto alle grandi capitalizzazioni tecnologiche, che ha appena chiuso una striscia di 13 rialzi consecutivi, una delle sequenze positive più lunghe di sempre e la più estesa dal 2013.

E anche qui la storia offre uno spunto interessante. Nelle altre sette occasioni in cui il Nasdaq aveva registrato almeno 12 sedute consecutive di rialzo, l’indice risultava sempre più in alto dodici mesi dopo, con una performance media superiore al 19%.

Questo non significa che nel breve non possa esserci volatilità — sarebbe anzi del tutto normale dopo una corsa così rapida — ma in una prospettiva più ampia è un segnale che suggerisce come il mercato rialzista possa avere ancora fondamenta solide.

E allora la domanda è inevitabile: cosa sta guardando davvero il mercato?

La risposta, in realtà, è molto più semplice di quanto sembri. Il mercato non sta ignorando i rischi. Sta guardando soprattutto a ciò che, nel medio periodo, conta più di tutto: ovvero gli utili aziendali.

Ed è proprio qui che si concentra il punto più interessante di questa fase. L’indice S&P 500 è positivo da inizio anno non perché gli investitori siano diventati improvvisamente più ottimisti e abbiano deciso di pagare multipli sempre più alti. Anzi, è successo quasi l’opposto. Il contributo principale alla performance dell’indice è arrivato dall’aumento delle aspettative sugli utili, mentre i multipli si sono contratti. In altre parole, il mercato è salito non perché è diventato più caro, ma perché gli utili attesi sono cresciuti abbastanza da compensare una riduzione delle valutazioni.

Oggi l’utile per azione atteso sui prossimi dodici mesi per l’S&P 500 è in aumento di circa il 9% rispetto ad inizio anno. E la cosa forse ancora più importante è che gran parte di questo aumento si è verificata proprio nelle ultime settimane, cioè nel pieno della crisi geopolitica.

Naturalmente, non tutta questa crescita è distribuita in modo uniforme. Anzi, qui emerge un altro punto fondamentale. Le revisioni al rialzo sono state trainate in larga parte da pochi settori: soprattutto tecnologia, energia e in misura minore materiali di base. Questo significa che il mercato non sta premiando in modo indiscriminato tutto l’azionario: sta premiando i segmenti che oggi mostrano più capacità di espansione degli utili e dei margini.

Ed è proprio il tema dei margini a rendere questa fase ancora più interessante. Spesso si tende a pensare che un’inflazione più alta sia automaticamente negativa per il mercato, perché pesa sui consumi reali, sui tassi e sulle valutazioni. Ma questa è solo una parte della storia. L’altra parte è che l’inflazione, se non degenera in un problema fuori controllo, può anche sostenere il PIL nominale, i ricavi e in molti casi perfino i margini. E infatti oggi una quota importante della crescita attesa degli utili deriva proprio dall’espansione dei margini, più ancora che dalla crescita delle vendite. I margini forward dell’S&P 500 erano intorno al 12% alla fine del 2019, sono saliti al 14,5% a fine 2025 e oggi si muovono già oltre il 15%.

Questo è uno degli elementi più importanti per capire perché il mercato continui a tenere così bene.

Non è un mercato drogato solo dalla narrativa. È un mercato che, almeno fino ad ora, trova una giustificazione nei fondamentali.

Detto questo, sarebbe sbagliato trasformare questa lettura in un messaggio troppo rassicurante. Perché c’è anche un altro lato della medaglia. Se le aspettative sugli utili sono così forti, allora il livello di difficoltà per la reporting season si alza inevitabilmente. E lo stiamo già vedendo. Non basta battere le stime: bisogna convincere sulle guidance. IBM e ServiceNow, per esempio, hanno superato le attese su ricavi e utili, ma non sono riuscite a rassicurare il mercato sui timori legati alla disruption dell’intelligenza artificiale, e i titoli sono stati colpiti. Tesla ha riportato numeri superiori alle stime, ma il mercato si è spaventato per l’aumento dei capex. Al contrario, Lam Research e Intel hanno beneficiato del fatto che il tema AI, nella parte hardware e semiconduttori, continua a essere percepito come molto più solido e difendibile.

Sul fronte macro, intanto, il quadro continua a essere misto ma nel complesso resiliente ed il messaggio generale resta quello di un’economia americana che, almeno per ora, continua a superare i test di stress.

Anche questo aiuta a capire perché il mercato stia mostrando tanta forza. Non solo gli utili attesi salgono, ma continuano a farlo in un contesto in cui l’economia non sta mandando segnali di rottura. È una combinazione molto potente: crescita nominale ancora sostenuta, margini in espansione, utili rivisti al rialzo e, al tempo stesso, multipli che non si sono espansi ma anzi si sono leggermente compressi. È per questo che il mercato riesce a convivere con petrolio ancora alto e con un contesto geopolitico non del tutto risolto.

Naturalmente, il rischio non è scomparso. Si è semplicemente spostato. Non è più solo il rischio geopolitico puro. Il rischio, ora, è che le aspettative sugli utili diventino troppo ambiziose rispetto a quello che le aziende riusciranno davvero a confermare nelle guidance dei prossimi trimestri. Ed è proprio per questo che la reporting season conta così tanto: sarà il momento in cui il mercato dovrà verificare se questa traiettoria degli utili è davvero sostenibile o se sta correndo troppo avanti.

Il punto, però, è che un rally così rapido difficilmente procede in linea retta. Una parte importante del movimento è stata alimentata da ricoperture di short e rientro degli investitori rimasti indietro, e questo significa che nel breve il mercato potrebbe aver bisogno di consolidare.

Per questo ha senso non inseguire troppo l’indice dopo una corsa così violenta. Più che aumentare l’entusiasmo, questa è una fase in cui serve disciplina: usare la forza del mercato per ribilanciare, mantenere un po’ di liquidità e farsi trovare pronti nel caso in cui arrivasse una pausa, che sarebbe del tutto fisiologica e forse, a questo punto, anche salutare.

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Ma come spesso accade, la superficie racconta una storia più pulita di quella reale.

Perché quello che stiamo vedendo non è semplicemente un ritorno della tranquillità. È un rally molto violento, molto veloce e in larga parte alimentato dal sollievo. Il mercato sta prezzando la tregua come se fosse già una soluzione definitiva. Sta prezzando la riapertura dello Stretto di Hormuz come se il rischio energetico fosse ormai alle spalle. E soprattutto sta tornando a comprare rischio con una velocità che dice molto più sul posizionamento degli investitori che non sulla reale scomparsa dei problemi.

Questo è il punto chiave.

Negli scorsi podcast abbiamo argomentato come il mercato era estremamente difensivo. C’erano molte coperture, molti short, molta domanda di protezione, molta paura, a livelli tali che solitamente si vedono in prossimità di minimi di mercato. Quando la tregua ha iniziato a prendere forma, tutte queste posizioni sono state smontate in fretta. Gli short sono stati ricoperti, le coperture tolte, e il rally si è autoalimentato. Poi è partita la fase più classica: quella della rincorsa. Chi era rimasto indietro ha iniziato a inseguire il movimento, mentre gli indici si avvicinavano di nuovo ai massimi.

In pochi giorni il mercato ha cancellato quasi interamente la fase di avversione al rischio generata dal conflitto. E quando si osservano questi rimbalzi così rapidi, così verticali, bisogna sempre farsi la stessa domanda: stiamo assistendo a un miglioramento dei fondamentali o semplicemente a una forte ricostruzione di posizionamento?

Probabilmente, almeno per ora, più la seconda che la prima. Perché se guardiamo sotto la superficie, il quadro è ancora molto articolato.

Sul fronte geopolitico, per esempio, il rischio non è sparito. È stato semplicemente messo in pausa. Il cessate il fuoco è fragile, il traffico nello Stretto di Hormuz non è ancora tornato a regime normale e il petrolio, pur avendo corretto bruscamente dai massimi, continua a segnalare che il tema energetico non è definitivamente chiuso.

E questa è una divergenza importante: l’equity sta prezzando una normalizzazione quasi completa, mentre il petrolio resta molto più prudente.

Se dovesse riaccendersi una vera tensione, la sequenza sarebbe piuttosto chiara: energia di nuovo in salita, aspettative di inflazione che risalgono, banche centrali costrette a restare restrittive più a lungo, pressione sui bond e poi inevitabilmente anche sull’equity.

Eppure, nonostante tutto questo, il mercato continua a tenere molto bene. E qui entra in gioco il secondo grande tema: la resilienza dell’economia americana e le attese di ottima crescita degli utili.

Perché mentre il rumore mediatico resta fortissimo, i dati macro continuano a descrivere un’economia che non sta collassando. Certo, non tutto è perfetto. Il GDPNow della Fed di Atlanta ha rivisto al ribasso la crescita del primo trimestre, alcuni dati sulle costruzioni sono stati deboli e il rallentamento rispetto ai ritmi precedenti è evidente. Ma non siamo in presenza di una rottura del ciclo. Semmai, siamo in una fase in cui la crescita rallenta un po’, senza però perdere il proprio equilibrio di fondo.

A questo punto entra in gioco la reporting season, e direi finalmente.

Le aspettative sulla stagione degli utili sono tutt’altro che banali. Le stime di consenso restano molto ambiziose. Il mercato continua a prezzare una crescita degli utili molto robusta, trainata in larga parte dal settore tecnologico e da quello energetico.

Ma rispetto alla reporting season precedente, oggi quelle stesse aspettative vengono pagate a multipli più bassi e questo aumenta la probabilità che eventuali sorprese positive vengano premiate più facilmente.

Credo sia importante in questa fase di mercato non confondere la velocità della ripresa con la sua sostenibilità.

Il rally è stato molto forte, ma è stato anche fortemente alimentato da fattori tecnici, da short covering, da ricoperture e dal ritorno della FOMO. Questo non lo rende falso, ma lo rende più fragile. E quindi la vera domanda delle prossime settimane sarà una sola: gli utili confermeranno questo entusiasmo?

Alla fine, è sempre qui che si torna. Gli indici possono essere mossi nel breve da guerra, petrolio, sentiment, posizionamento e narrative. Ma nel medio periodo il giudice finale restano gli utili.

Ed è per questo che la fase che si apre ora è così importante. Il mercato ha già corso molto in anticipo. Ha già deciso che la guerra è, almeno per ora, una parentesi. Ha già deciso che l’economia americana regge. Ha già deciso che la tecnologia torna a essere il motore principale. Adesso, però, serviranno conferme.

E quindi il punto non è se il rally sia stato “vero” o “falso”. Il punto è che da qui in avanti il mercato avrà bisogno di qualcosa di diverso dal solo sollievo geopolitico. Avrà bisogno di fondamentali che confermino il movimento.

Se questo accadrà, allora i massimi storici potranno essere superati in modo più credibile. Se invece le guidance inizieranno a deludere o se il rischio geopolitico tornerà a riaccendersi, allora questa rincorsa potrebbe trasformarsi in una nuova fase di consolidamento.

In sintesi: il mercato ha dimostrato una forza impressionante, ma questa forza è nata più dal posizionamento che dalla piena risoluzione dei problemi. Il peggio potrebbe essere alle spalle, ma non siamo ancora nel punto in cui si può abbassare del tutto la guardia.

Per questo, più che inseguire i prezzi, ha senso continuare a ragionare con disciplina: rispettare il rally, ma senza concedergli un assegno in bianco.

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

Lo abbiamo visto chiaramente negli ultimi giorni. L’annuncio di un cessate il fuoco temporaneo tra Stati Uniti e Iran ha innescato un rally con il petrolio sceso in modo significativo, rendimenti obbligazionari in calo e gli indici azionari che hanno messo a segno movimenti superiori al 2-3% in una sola seduta, accompagnato ad un calo marcato degli indici di volatilità.

Allo stesso tempo il mercato resta però estremamente sensibile, perché questa tregua è fragile e il quadro può cambiare molto rapidamente. Non siamo in un mercato guidato dai fondamentali nel brevissimo, ma da un continuo repricing del rischio geopolitico. E il nodo centrale resta sempre lo stesso: lo Stretto di Hormuz.

Ma se ci fermiamo qui, rischiamo di avere una lettura incompleta. Perché, dall’altra parte, il quadro macro non sta collassando. L’inflazione, uscita in settimana, resta elevata, intorno al 3% sulle misure più osservate, ma in linea alle attese pur continuando a essere un problema per la Fed.

Allo stesso tempo, però, il mercato del lavoro tiene: le richieste di sussidi restano su livelli contenuti e non indicano stress significativo. I consumi stanno rallentando, ma non crollando. L’economia cresce meno, ma continua a crescere.

In altre parole il contesto si sta complicando, ma non si sta deteriorando in modo strutturale e questo si riflette anche nel comportamento dei mercati stessi.

Nonostante la volatilità, non stiamo assistendo a un vero mercato ribassista. Piuttosto, stiamo vedendo una fase di consolidamento, con movimenti laterali e rotazioni molto forti sotto la superficie. Ed è proprio sotto la superficie che succedono le cose più interessanti.

Abbiamo visto, per esempio, come il calo del petrolio abbia immediatamente favorito alcuni settori – come trasporti e compagnie aeree – mentre il settore energetico, che era stato il grande vincitore durante la fase di tensione, è stato quello più colpito.

Questo ci porta a una riflessione importante.

Il mercato non si muove in modo lineare. Anticipa, esagera, e poi si riaggiusta. E questo è particolarmente evidente proprio nel caso del petrolio.

Storicamente, ogni grande spike del prezzo del petrolio – che sia legato a guerre, shock geopolitici o timori di offerta – tende a seguire uno schema molto preciso: una salita rapida, spesso violenta, seguita da una fase di normalizzazione nei mesi successivi. Perché i mercati, all’inizio di un conflitto, prezzano lo scenario peggiore, Ma nella maggior parte dei casi quello scenario non si materializza nella forma più estrema. E lo stesso vale per i titoli energetici. Nel breve beneficiano dell’aumento del petrolio, ma nel medio periodo iniziano a scontare un rallentamento della domanda, pressioni sui margini e una normalizzazione dei prezzi. Tradotto: il contesto inizia a essere coerente con una possibile fase di prese di profitto sul settore oil.

Questo è un esempio perfetto di come i mercati funzionano davvero: non reagiscono solo ai fatti, ma alle aspettative sui fatti. E questo ci porta a un altro punto chiave ovvero la dinamica degli utili aziendali e l`inizio della nuova reporting season americana. Perché al di là del rumore geopolitico, saranno proprio gli utili a riportare il focus del mercato sui fondamentali.

Le stime di consenso oggi restano molto ambiziose. Il mercato si aspetta una crescita degli utili intorno al +17% sia per il 2026 che per il 2027, con un contributo molto rilevante da parte del settore tecnologico e, in questa fase, anche degli energy e materia. È evidente che si tratta di aspettative sfidanti.

Anche guardando alla dinamica delle revisioni, è probabilmente più facile immaginare un aggiustamento al ribasso piuttosto che ulteriori revisioni al rialzo, soprattutto in un contesto in cui l’incertezza macro e geopolitica resta elevata e i prezzi dell’energia rischiano di pesare su consumi e margini.

C’è poi un altro aspetto importante da considerare: la crescita degli utili non è uniforme. In larga parte è concentrata su pochi settori, mentre il resto del mercato mostra una dinamica molto più moderata. Tecnologici, energetici e materiali di base hanno utili attesi in rialzo del 30% a fronte di industriali, consumi e farmaceutici con crescite attese comprese tra il 6% e 8%. Questo significa che il mercato sarà probabilmente più selettivo e meno disposto a premiare in modo indiscriminato.

Detto questo, c’è anche un elemento che gioca a favore. Rispetto alla scorsa reporting season, le valutazioni si sono ridotte. Il repricing che abbiamo visto nelle ultime settimane ha compresso i multipli. E questo, in termini molto semplici, significa che oggi il mercato paga meno per quelle stesse aspettative di crescita.

Ed è un punto chiave.

Quando le aspettative restano elevate ma le valutazioni si riducono, il mercato tende a diventare più ricettivo alle sorprese positive. Nella scorsa reporting season, aspettative e multipli erano entrambi molto alti, rendendo particolarmente difficile ottenere una reazione favorevole dopo la pubblicazione dei risultati. Oggi, invece, le aspettative restano sostenute, ma la compressione dei multipli cambia il punto di partenza: non serve necessariamente una revisione al rialzo delle stime perché il titolo reagisca bene. Possono essere sufficienti risultati solidi, accompagnati dall’assenza di delusioni rilevanti.

Detto questo, il quadro resta bilanciato. In un contesto in cui le attese sono ancora elevate, guidance deboli o segnali di rallentamento — come già emerso in alcuni casi — rischiano di essere puniti in modo più netto.

Quindi ci troviamo in una fase in cui la reporting season diventa particolarmente importante.

Perché finalmente il mercato torna a concentrarsi sugli utili, dopo settimane in cui l’attenzione è stata quasi interamente assorbita dalla geopolitica, e in un certo senso, questo è anche un segnale positivo. Se il tema degli utili tornerà a dominare la scena, vorrà dire che le tensioni geopolitiche stanno progressivamente passando in secondo piano e che il mercato può tornare a ragionare sui fondamentali.

A quel punto, con multipli valutativi ora in media storica, la vera domanda sarà se queste aspettative, oggi ancora molto ambiziose, sono davvero sostenibili.

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Il conflitto in Medio Oriente sta diventando il principale driver di breve periodo ed ogni aggiornamento in tale ambito cambia il sentiment degli operatori. Basta una notizia su possibili negoziati per far rimbalzare i mercati, mentre segnali di escalation riportano immediatamente pressione, con il petrolio sopra i 100 dollari e mercati che si muovono di conseguenza. In questa fase il driver dominante non è tanto il dato macro, o le notizie societarie, ma l’incertezza geopolitica e, soprattutto, il suo impatto sul prezzo dell’energia.

Perché il vero nodo resta sempre lo stesso: lo Stretto di Hormuz. Finché quella situazione rimane instabile, il mercato continuerà a prezzare un premio di rischio sull’energia con implicazioni dirette su inflazione, tassi e valutazioni azionarie.

E infatti lo stiamo vedendo chiaramente. Il petrolio che risale sopra i 100 dollari riporta immediatamente pressione sui rendimenti obbligazionari e riduce ulteriormente lo spazio per la Fed e le altre banche centrali di tagliare i tassi, anzi, aumenta addirittura le aspettative di rialzi dei tassi.

Da una parte quindi abbiamo fattori che alimentano volatilità e incertezza nel breve periodo. Dall’altra, però, ed è qui che il quadro diventa più interessante, i fondamentali non stanno mostrando segnali di deterioramento marcato.

I dati macro restano nel complesso resilienti e, allo stesso tempo, i mercati – sia azionari che obbligazionari – stanno registrando correzioni che possiamo definire “normali” più che muoversi verso un vero trend ribassista strutturale.

Le richieste di sussidio di disoccupazione restano su livelli molto bassi, segnale che il mercato del lavoro, pur meno brillante, non sta mostrando segnali di stress significativo. I consumi, guardando indicatori come il Redbook, continuano a crescere a ritmi solidi. E anche la crescita economica, pur in rallentamento, resta positiva. In altre parole: il contesto si sta complicando, ma non si sta deteriorando in modo strutturale, almeno non ancora.

Ed è proprio questa la tensione che oggi guida i mercati: da una parte il rischio di uno shock inflattivo legato all’energia, con un conseguente rallentamento economico, dall’altra un’economia che continua a dimostrarsi resiliente. E qui entra un altro punto fondamentale, che spesso viene dimenticato quando la volatilità aumenta: ci ricordiamo cosa guida davvero i mercati nel medio-lungo periodo?

La risposta è semplice: gli utili aziendali.

E da questo punto di vista, i segnali restano costruttivi. Le stime sugli utili continuano a essere solide, se guardiamo i dati di consenso parliamo di crescite attese degli utili per le società dell`S&P500 per i prossimi due anni del 16% circa all`anno, i margini non stanno crollando e, anzi, in molti casi stanno ancora migliorando. Non è il comportamento tipico di un mercato vicino a una recessione imminente.

Questo non significa che non ci siano rischi. Anzi, i rischi sono evidenti e vanno monitorati, soprattutto sul fronte energetico e sul credito. Ma significa che il quadro di fondo non è quello di un deterioramento strutturale. Basterebbero notizie di distensione dallo stretto di Hormuz per innescare un violento rimbalzo.

Ed è qui che diventano utili alcune lezioni molto semplici, ma estremamente importanti per chi investe.

La prima: la volatilità non è un’anomalia, è la norma. Ogni anno, anche nei migliori anni di mercato, vediamo correzioni del 5%, del 10% nel corso dell`anno, a volte anche più profonde. Fa parte del gioco.

La seconda: non tutte le correzioni diventano mercati ribassisti. Storicamente, solo una minoranza delle fasi di debolezza si trasforma in un vero bear market e quando parliamo di bear market parliamo di correzioni superiori al 20%.

La terza, forse la più importante: i mercati anticipano, ma reagiscono anche in modo eccessivo nel breve periodo. E spesso, quando il sentiment diventa estremamente negativo, gran parte delle cattive notizie sono già nei prezzi.

Come abbiamo argomentato nel nostro ultimo webinar, che vi invito a seguire sul nostro canale you tube, oggi siamo molto vicini a quella situazione.

Il VIX è salito in modo significativo, il sentiment è deteriorato rapidamente, e il posizionamento degli investitori è diventato molto più difensivo. Questo non elimina il rischio, ma cambia il punto di partenza.

Perché quando tutti sono già prudenti, quando tutti si aspettano scenari negativi, basta anche solo una stabilizzazione del contesto per innescare movimenti nella direzione opposta.

Gli indici sono oggi tornati verso le loro medie valutative di lungo periodo, questo non significa che il mercato non possa scendere ancora nel breve. Ma significa che, guardando un orizzonte più ampio, il rapporto rischio/rendimento sta iniziando a diventare più interessante.

Ed è proprio in queste fasi che si costruiscono le performance di lungo periodo. Non quando tutto è chiaro, ma quando il contesto è incerto e il mercato fatica a trovare una direzione.

Perché alla fine, la storia dei mercati è sempre la stessa: nel breve domina il rumore, nel lungo dominano gli utili e la loro crescita.

E oggi, nonostante tutto, quella storia non è cambiata.

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Da un lato, il conflitto in Medio Oriente continua a rappresentare il principale driver di volatilità. Il punto chiave resta lo Stretto di Hormuz, da cui transita circa il 20% dell’offerta globale di petrolio. Le tensioni in quell’area hanno spinto il prezzo del greggio sopra i 100 dollari al barile, riaccendendo immediatamente i timori inflazionistici e mettendo sotto pressione sia i mercati azionari che obbligazionari.

Dall’altro lato, è stata anche la settimana della Federal Reserve che si trova in una posizione estremamente delicata. Poche riunioni della Fed nella storia recente hanno presentato al FOMC una serie di segnali contrastanti più scomodi di quelli dell`ultima riunione in cui la banca centrale americana ha mantenuto i tassi invariati nel range 3,50%-3,75%, ma ha rivisto al rialzo le stime di inflazione al 2,7% alzandole dello 0.3% rispetto alla riunione di Dicembre, segnalando chiaramente che lo shock energetico potrebbe rallentare il percorso di rientro dell`inflazione.

Questo ha avuto un impatto diretto sui mercati e sulle aspettative circa l`evoluzione dei tassi di interesse. Prima della crisi in Iran, i mercati delle opzioni indicavano una probabilità implicita di appena il 7% di aumenti dei tassi da parte della FED nel 2026, ora questa percentuale è salita al 35%.

Il fatto che i tassi salgano ha implicazioni importanti anche per le azioni, quando il costo del denaro aumenta, il valore attuale dei flussi di cassa futuri si riduce, comprimendo i multipli e facendo scendere le azioni.

La Fed si trova oggi stretta tra due forze opposte. Da un lato, un possibile impulso inflazionistico legato all’energia, dall’altro, segnali di rallentamento dell’economia, crescita debole, consumi meno dinamici e un mercato del lavoro che sta iniziando a perdere slancio.

È il classico scenario da “policy dilemma”: intervenire tagliando i tassi per sostenere la crescita rischia di alimentare l’inflazione, mentre mantenere una politica restrittiva (ovvero non tagliare o addirittura aumentare i tassi) rischia di frenare ulteriormente l’economia.

In questo contesto, i mercati stanno cercando di prezzare una variabile che, per definizione, è imprevedibile: la durata del conflitto. Più la guerra si prolunga, maggiore sarà l’impatto su inflazione, crescita e politica monetaria. Passa tutto dalla durata del conflitto.
È una situazione complessa, e i mercati lo stanno capendo, infatti iniziano a emergere anche segnali più tecnici ma molto importanti. Uno su tutti è l’allargamento degli spread creditizi ovvero il rialzo dei rendimenti sui bond societari.

Questo è un indicatore che spesso passa sotto traccia, ma è fondamentale. Perché il credito è la linfa del sistema economico. Quando gli spread iniziano ad allargarsi, come stanno facendo in questo momento, significa che il mercato sta prezzando un aumento del rischio e un irrigidimento delle condizioni finanziarie. Storicamente, queste dinamiche non sono mai da sottovalutare, perché tendono ad anticipare fasi più difficili per l’azionario. Molto spesso i maggiori cali dell`azionario sono stati preceduti da un calo del mercato dei bond corporate, ed analizzando queste dinamiche emergerebbe quindi un potenziale elemento di cautela (anche se come si vede dal grafico l`allargamento degli spread non può essere al momento considerato significativo).

Detto questo, però, bisogna evitare di cadere in una lettura unidirezionale e pessimistica e per fare questo vale la pena fare un passo indietro e guardare un altro elemento chiave: il sentiment. Perché al di là delle notizie, quello che spesso conta davvero sui mercati è come gli investitori sono posizionati.

Oggi ci troviamo in una situazione piuttosto interessante. Il livello di pessimismo è molto elevato.

Questo storicamente è un segnale da non ignorare. Indicatori di sentiment come il Fear & Greed Index sono su livelli di paura estrema, i sondaggi sugli investitori mostrano una netta prevalenza di ribassisti, e l’esposizione degli asset manager è scesa ai minimi degli ultimi mesi, significa che gli investitori istituzionali hanno già venduto molto e sono già posizionati per scenari negativi.

Il punto centrale è che quando il consenso diventa così sbilanciato, significa che gran parte delle cattive notizie è già incorporata nei prezzi. I mercati non reagiscono tanto alle notizie negative in sé, ma a quanto queste sorprendono rispetto alle aspettative. E oggi le aspettative sono già molto basse.

Ma invece di fermarci alle sensazioni, guardiamo i dati. A oggi i mercati stanno registrando cali poco superiori al 5%. Dal secondo dopoguerra ci sono stati 105 ribassi del 5%. Sapete quanti sono diventati vere correzioni, cioè oltre il -10%? Solo circa il 25%.
E quanti si sono trasformati in bear market, quindi oltre il -20%? Solo Poco più del 12%.

Tradotto: nel 62% dei casi, un calo del 5%… resta semplicemente un calo del 5%, poi il mercato torna a salire. Eppure ogni volta gli investitori reagiscono come se fosse l’inizio di un crollo epocale.

Questo non significa che i rischi non esistano. Esistono eccome. Ma le probabilità raccontano una storia meno drammatica rispetto alla percezione.

Quattro anni fa chiesero a Warren Buffett cosa fare in caso di una guerra mondiale e lui Rispose così:

“Beh, anche se mi dici che succederà tutto questo, continuerò comunque a comprare le azioni. L’unica cosa di cui si può essere abbastanza certi è che se dovessimo entrare in una guerra di vaste proporzioni, il valore del contante diminuirebbe.

Voglio dire, è successo praticamente in ogni guerra di cui sono a conoscenza. Quindi l’ultima cosa che vorresti fare è tenere soldi durante una guerra. Potresti voler possedere una fattoria, potresti voler possedere un condominio, potresti voler possedere titoli azionari…..nei prossimi 50 anni starai molto meglio possedendo beni produttivi piuttosto che pezzi di carta”.

Questo ovviamente non esclude ulteriore volatilità nel breve. I mercati potrebbero rimanere deboli e una correzione più ampia sarebbe anche fisiologica, contribuendo a riportare le valutazioni su livelli più sostenibili.

Allo stesso tempo, però, il fatto che gli investitori siano già molto difensivi rappresenta un elemento importante: se anche solo una parte delle incertezze dovesse attenuarsi, tutti quelli che hanno venduto dovranno correre a ricomprare, contribuendo alla risalita del mercato.

Il vero punto quindi non è se ci sarà volatilità — quella è inevitabile — ma se questa volatilità si trasformerà in qualcosa di più profondo, ovvero in un deterioramento strutturale della crescita o degli utili.

Ad oggi, questo scenario non è quello base, quindi la conclusione è abbastanza chiara ed ancora una volta non possiamo che essere d`accordo con Warren Buffet “continuerò comunque a comprare azioni”.

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Il punto di partenza è il petrolio. Il movimento che abbiamo visto negli ultimi giorni non è stato un semplice rialzo delle materie prime, ma un vero shock di offerta. Il greggio ha registrato uno dei balzi settimanali più forti della sua storia recente, sospinto dal fatto che circa il 20% dell’offerta mondiale passa attraverso lo Stretto di Hormuz, che con la guerra in Iran è diventato di fatto quasi impraticabile per buona parte del traffico commerciale.

Questo è il vero nodo del mercato in questo momento. Non tanto il conflitto in sé, ma il suo effetto immediato sui prezzi dell’energia, e quindi sulle aspettative di inflazione, sui tassi, in ultima istanza sulle valutazioni azionarie.

Quando si verifica uno shock di questo tipo, il primo istinto del mercato è sempre lo stesso: un aumento rapido del premio al rischio. E infatti abbiamo visto salire il petrolio verso area 100 dollari, i rendimenti obbligazionari risalire, il dollaro rafforzarsi, e l’azionario entrare nella sua prima vera correzione dell’anno. L’S&P 500 ha superato il 5% di ribasso dai massimi di gennaio, mentre il VIX ha registrato una delle sue impennate settimanali più forti di sempre. Sono movimenti che fanno rumore, e che inevitabilmente alimentano una sensazione di urgenza.

Ma proprio qui bisogna fare attenzione a non confondere la violenza del movimento con la sua durata. I mercati, per natura, non distribuiscono i rendimenti in modo lineare o ordinato. Gli eventi estremi accadono molto più spesso di quanto suggerirebbe una semplice curva normale. Eppure, proprio la storia dei conflitti militari insegna che la reazione iniziale può essere molto forte, ma raramente coincide con il bilancio finale per l’investitore.

Questo è un punto centrale. Ogni guerra è diversa, ogni shock geopolitico ha la propria traiettoria e le proprie conseguenze. Nessuno può sapere oggi quanto durerà il conflitto, se si allargherà, se lo Stretto di Hormuz resterà bloccato per settimane o se verrà riaperto in tempi relativamente rapidi.

Ma non dobbiamo dimenticare che i mercati finanziari e l’economia reale non sono la stessa cosa, anche se spesso vengono confusi. Gli eventi geopolitici o economici non si riflettono automaticamente nei mercati come in uno specchio. I mercati funzionano in modo diverso: cercano continuamente di anticipare il futuro, si dice che i mercati scontano il futuro. Per questo reagiscono molto rapidamente alle notizie, ma allo stesso tempo tendono ad assorbire gli shock più velocemente di quanto immaginiamo, una volta che i rischi sono stati compresi e incorporati nei prezzi i mercati guardano già oltre.

Sulla base dei dati storici analizzati nel grafico (gennaio 1990 - marzo 2026), si può osservare come i picchi di panico sul mercato, rappresentati da improvvisi rialzi del VIX, abbiano spesso coinciso con opportunità d’acquisto estremamente profittevoli per l’investitore di lungo termine.

I mercati finanziari, inoltre, non riflettono soltanto dati economici. Riflettono soprattutto il modo in cui persone e aziende reagiscono agli eventi. In fondo rappresentano la capacità dell’umanità di adattarsi, innovare e ricostruire anche dopo momenti difficili. Non è un caso che spesso proprio nelle fasi di crisi emergano nuove idee, nuove soluzioni e vengano gettate le basi della crescita successiva.

La questione, allora, non è negare il rischio. Il rischio c’è. Se il conflitto dovesse protrarsi, se il petrolio dovesse restare elevato, se la chiusura di Hormuz si trasformasse in una vera interruzione strutturale dell’offerta energetica globale, il problema diventerebbe stagflazionistico. In quel caso la Federal Reserve si troverebbe in una vera camicia di forza: un’economia che rallenta ma un’inflazione che torna a salire, spinta dal costo dell’energia. E infatti già oggi il mercato inizia a interrogarsi su questo scenario. Il dato CPI di febbraio, preso da solo, era rassicurante: 2,4% headline, 2,5% core, una dinamica ancora coerente con un lento rientro verso i livelli pre-pandemici. Ma quel dato era pre-bellico. Il mercato sa bene che l’impatto del petrolio si vedrà con ritardo nei prossimi mesi, a partire dalla benzina, dal gas naturale, dai trasporti, fino a una lunga catena di beni industriali e di consumo.

Eppure, ed è qui che il quadro resta più sfumato di quanto dicano i titoli, l’economia americana continua a mostrare una resilienza non banale. Le richieste di sussidio di disoccupazione restano contenute, i licenziamenti non stanno esplodendo, il credito bancario continua a espandersi, il settore dei servizi rimane solido e anche il manifatturiero, pur con tutte le sue fragilità, mostra segnali di miglioramento. Perfino il GDPNow della FED di Atlanta ovvero una sorta di crescita economica misurata in real time, è risalito, aiutato da dati sul commercio internazionale sorprendentemente migliori delle attese.

In altre parole, mentre fuori dagli Stati Uniti si combatte una guerra che minaccia una delle arterie più importanti del commercio energetico mondiale, il fronte interno americano continua, almeno per ora, a reggere.

Questo è importante anche per un altro motivo: gli utili. Perché alla fine sono proprio gli utili a guidare i mercati nel medio periodo. E il punto di fondo oggi è che, nonostante il rumore geopolitico, il quadro sugli utili non è affatto collassato. Anzi, la capacità delle aziende di continuare a generare ricavi, margini e flussi di cassa resta il vero elemento che impedisce al mercato di trasformare una correzione in qualcosa di più grave.

È anche per questo che le fasi di correzione, per quanto sgradevoli, possono avere un effetto salutare: riportano i multipli su livelli più sostenibili e riassorbono parte degli eccessi valutativi accumulati nei mesi precedenti.

Nel frattempo, un altro fronte che sembrava destinato a peggiorare ha iniziato invece a stabilizzarsi: quello del software. Dopo settimane di paura sull’idea che l’intelligenza artificiale potesse cannibalizzare una larga parte dell’industria SaaS, gli ETF software stanno mostrando segnali di tenuta tecnica proprio durante la fase di massimo stress geopolitico.
Più in generale ancora, anche il settore tech, dopo una delle più violente sottoperformance degli ultimi 50 anni, si sta stabilizzando. È un segnale interessante, perché suggerisce che il mercato stia iniziando a distinguere meglio tra narrativa e realtà.

In definitiva, il mercato oggi si trova stretto tra due forze contrapposte. Da una parte il rumore della guerra, il petrolio, il rischio inflattivo, il repricing del premio al rischio. Dall’altra, un’economia americana che continua a mostrare una sorprendente capacità di assorbimento, utili aziendali che reggono meglio del previsto, e un processo di riaggiustamento delle valutazioni che, per quanto doloroso nel breve periodo, può rendere il mercato più sano nel medio termine.

Sebbene l`impatto di questo evento sull`economia globale resti altamente incerto, l`esperienza che deriva da precedenti eventi storici suggerisce che rifugiarsi nella liquidità raramente sia la strategia giusta per gestire i rischi geopolitici.

È esattamente in momenti come questi che la disciplina conta più delle previsioni. Ridurre il rumore, aumentare la lucidità, evitare i titoli più sensazionalistici e ricordarsi che i mercati nel breve reagiscono alle notizie, ma nel lungo seguono ancora utili, crescita e valutazioni. La storia non ci dice che ogni volta andrà bene. Ma ci dice che il panico, quasi sempre, è un cattivo consigliere.

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