Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il nostro processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Nella primavera del 2016 McKinsey, una delle società di consulenza più autorevoli al mondo, pubblicò un rapporto destinato a fare discutere. Il messaggio era netto: l’”epoca d’oro” per gli investitori era finita. Tassi in calo, margini aziendali in crescita e valutazioni in aumento avevano regalato decenni di rendimenti eccezionali, ma quella fase si era chiusa. I risparmiatori più giovani, secondo il rapporto, avrebbero dovuto lavorare sette anni in più, o risparmiare quasi il doppio, per raggiungere gli stessi obiettivi.

Ti suona familiare? Probabilmente non è la prima volta che ti capita di leggere una previsione di questo tipo. Molto spesso qualcuno di molto autorevole annuncia che i tempi migliori per chi investe sono alle spalle: i rendimenti del passato non torneranno, le valutazioni sono troppo alte, il futuro sarà più avaro. Sono previsioni che fanno presa, perché suonano prudenti e ragionevoli, e toccano una paura che ogni risparmiatore conosce bene: quella di essere arrivato tardi.

Com’è andata? Da allora le azioni americane hanno reso circa il 15% all’anno, più che triplicando il loro valore.

Alcune recenti analisi realizzate da autorevoli gestori Americani sono tornate di recente su quella previsione e hanno tratto una conclusione che condividiamo come non mai: a volte, in questo mestiere, le tre parole più utili sono “non lo so”.

Eppure fermarsi qui sarebbe un errore. Perché, guardando i numeri da vicino, McKinsey non aveva sbagliato quasi nulla nell’analisi. Aveva sbagliato una sola variabile. E capire quale, oggi, è forse la cosa più utile che un investitore possa fare prima di costruire le proprie aspettative per il prossimo decennio.

I pessimisti del 2016 non avevano sbagliato i fattori. Avevano sbagliato una sola variabile. Capire quale è la chiave per sapere cosa aspettarsi da qui in avanti.

I tre motori del rendimento.

Per capirlo, immagina di possedere un appartamento in affitto. La tua ricchezza può crescere in tre modi: incassi l’affitto ogni anno; l’affitto, nel tempo, aumenta; e, il più sottile, il mercato decide che il tuo appartamento vale di più, non perché renda di più, ma perché gli acquirenti sono disposti a pagarlo 30 volte l’affitto annuo invece di 15. Magari perché i mutui costano pochissimo, magari perché tutti vogliono comprare casa in quella zona. L’appartamento è identico. È cambiato solo l’umore di chi compra ed il prezzo che è quindi disposto a pagare.

Con le azioni funziona allo stesso modo. Il rendimento di un investimento azionario viene da tre motori: i dividendi che le aziende distribuiscono, come l’affitto; la crescita degli utili, come l’aumento dell’affitto; e la variazione del multiplo, cioè quanto gli investitori sono disposti a pagare per ogni euro di utili. I primi due dipendono dalle aziende. Il terzo dipende dagli investitori.

Scomponendo i rendimenti della Borsa americana dalla fine del 2009 a oggi, usando i dati raccolti dal premio Nobel Robert Shiller dal 1871, si evince che in questi sedici anni l’S&P 500 ha reso circa l’11,4% all’anno al netto dell’inflazione, contro una media storica del 6,7%. Ecco da dove è arrivato quel risultato.

Gli utili sono cresciuti molto più che in passato, e questo è un merito reale delle aziende. Ma la vera differenza l’ha fatta il terzo motore: il multiplo, misurato dall’indice CAPE di Shiller (il rapporto tra il prezzo e gli utili medi degli ultimi dieci anni), è raddoppiato, da circa 20 a circa 41. Togliendo quel raddoppio, gli ultimi sedici anni avrebbero reso intorno al 7% reale: quasi esattamente la media storica. Ogni punto in più è venuto dalla disponibilità degli investitori a pagare di più per lo stesso euro di utili. È questa la variabile che McKinsey aveva sbagliato: aveva dato per scontato che l’aumento del multiplo fosse finito. Invece è continuato per un altro decennio.

Senza l’aumento del multiplo, gli ultimi sedici anni sarebbero stati un periodo normale. La parte eccezionale è venuta da quanto gli investitori erano disposti a pagare, non da quanto le aziende guadagnavano.

Perché il terzo motore difficilmente si ripeterà.

Per ripetere lo stesso risultato nei prossimi sedici anni, il multiplo dovrebbe raddoppiare ancora, portando il CAPE oltre 83. Nessun mercato nella storia si è mai avvicinato nemmeno alla metà di quel valore.

E il motivo per cui il multiplo è raddoppiato la prima volta è noto: per circa metà di quei sedici anni i tassi ufficiali americani sono rimasti a zero, e tra il 2010 e il 2021 il decennale ha reso in media il 2,2%, contro una media storica del 4,7%. Come nell’esempio dell’appartamento, quando il denaro costa pochissimo gli acquirenti pagano di più. Oggi il decennale rende intorno al 5%: quel vento alle spalle si è fermato.

La storia lo conferma: dal 1881, partire da un CAPE pari o superiore a 25 ha portato quasi sempre a un decennio con rendimenti sotto la media. L’unica eccezione, tra il 2014 e il 2016, è avvenuta perché il multiplo è salito ancora, da circa 27 fino a 41. Oggi si parte da 40.

Chi è ottimista ha argomenti seri: il CAPE è appesantito dal crollo degli utili del 2020, l’economia si è spostata verso aziende di software con margini più alti, e i profitti legati all’intelligenza artificiale sono reali. Tutto vero, ed è anche per questo che gli utili sono cresciuti così tanto. Un multiplo che sale mentre i tassi salgono si regge soprattutto sulle aspettative di crescita degli utili: un sostegno più fragile, perché dipende dal fatto che quelle aspettative vengano rispettate.

Cosa aspettarsi: due lenti, una sola domanda.

Niente di tutto questo è una previsione, né un invito a vendere. Le valutazioni sono uno strumento pessimo per capire cosa farà il mercato l’anno prossimo, e chi ha venduto basandosi solo su di esse ha rinunciato a moltissimo negli ultimi sedici anni. Servono invece per capire cosa è ragionevole aspettarsi su dieci anni. E qui c’è un aspetto che raramente viene raccontato: la risposta cambia molto a seconda della lente che si usa.

La prima lente è il CAPE, che guarda all’indietro: confronta il prezzo con gli utili già realizzati negli ultimi dieci anni. È un resoconto dei fatti, e oggi dice che il mercato è caro. Anche con questa lente, però, il quadro non è cupo. Se il multiplo restasse vicino ai livelli attuali e gli utili continuassero a crescere a un buon ritmo, le stime indicano rendimenti reali tra il 5% e il 7% all’anno per i prossimi anni. Lontani dall’11% degli ultimi anni, ma in linea con la media storica: rendimenti che, grazie all’interesse composto, raddoppiano il capitale in circa dieci-quattordici anni.

La seconda lente è il PEG, che guarda in avanti. Si ottiene dividendo il rapporto tra prezzo e utili attesi per la crescita degli utili prevista nei prossimi anni. Un esempio aiuta: un’azienda che costa 25 volte gli utili ma li fa crescere del 25% all’anno ha un PEG di 1; un’azienda che costa 15 volte gli utili ma cresce solo del 5% ha un PEG di 3. La seconda sembra più economica, ma in rapporto alla crescita è molto più cara. Oggi il PEG del mercato americano è vicino ai minimi degli ultimi trent’anni, perché gli analisti si aspettano una crescita degli utili tra le più forti mai stimate, trainata in buona parte dall’intelligenza artificiale. Vista con questa lente, la Borsa americana non appare affatto cara.

Quale delle due ha ragione? Entrambe dicono una cosa vera. Il CAPE racconta da dove partiamo; il PEG su cosa stiamo scommettendo. Se la crescita attesa si materializzerà, le valutazioni di oggi potrebbero rivelarsi giustificate, e il multiplo potrebbe reggere. Se invece fosse più modesta, come accade spesso alle previsioni più ottimistiche, avrebbe più ragione la prima lente. Ed ecco la conclusione più utile di tutta l’analisi: dopo sedici anni in cui il rendimento è arrivato soprattutto dal multiplo, il prossimo decennio dipenderà soprattutto dagli utili. È lì che un investitore in aziende deve guardare: non a quanto il mercato è disposto a pagare, ma a quanto le aziende sapranno davvero guadagnare.

Il CAPE racconta da dove partiamo. Il PEG racconta su cosa stiamo scommettendo. Tra le due lenti c’è una sola variabile decisiva: la crescita degli utili.

In pratica, questo significa tre cose. Pianificare su rendimenti realistici, vicini alla media storica, invece che sui risultati eccezionali degli ultimi anni: è il modo migliore per non avere brutte sorprese e per non dover rimandare i propri obiettivi. Scegliere le aziende guardando alla solidità e alla qualità della loro crescita, perché sarà quella a fare la differenza. E approfittare di ciò che il nuovo contesto offre: obbligazioni che rendono intorno al 5%, una liquidità che finalmente rende qualcosa (i titoli di Stato a tre mesi rendono circa il 4%, contro lo 0,56% medio del decennio 2010-2020), e la possibilità di cogliere le occasioni che ogni ribasso porta con sé, per chi ha un piano pronto.

Nessuno sa cosa succederà l’anno prossimo, e l’umiltà vale più della falsa precisione. Ma conoscere i tre motori del rendimento permette di fare una cosa preziosa: guardare al prossimo decennio con aspettative realistiche. E le aspettative realistiche sono quelle che permettono di investire con serenità.

Gli ultimi sedici anni li ha spinti soprattutto il multiplo. I prossimi dieci, se andranno bene, li spingeranno gli utili. È lì che un investitore in aziende deve tenere lo sguardo.

Buona Domenica.

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Caro fuoriclasse,

ci sono società che il mercato ama finché crescono in fretta e smette di amare nel momento preciso in cui cominciano a crescere soltanto bene.

Il passaggio è più brusco di quanto sembri: le stime sugli utili continuano a salire, il prezzo scende lo stesso, e tutta la differenza finisce nel moltiplicatore che gli investitori accettano di pagare.

È quanto è successo negli ultimi due anni a una società europea di dimensioni ancora contenute, cresciuta con una disciplina rara — prezzi pieni, distribuzione selettiva, nessun saldo — e oggi chiamata a dimostrare che il mercato a cui può rivolgersi è molto più largo di quello in cui si è fatta conoscere.

Il management ha appena messo per iscritto un piano a tre anni; il mercato, per ora, non lo prende per buono. In mezzo resta una domanda semplice: quanto vale una promessa di crescita quando la crescita rallenta ma non si ferma?

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Caro Fuoriclasse,

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Se hai dei risparmi investiti, l’intelligenza artificiale è già nel tuo portafoglio. Che tu l’abbia scelto o no. È nel fondo pensione, nell’ETF sull’indice mondiale, nella gestione che ti ha proposto la banca. E probabilmente, ogni volta che leggi un titolo sull’AI, provi un misto di sensazioni che conosce chiunque abbia dei soldi investiti da far crescere. La paura di essere arrivato tardi. Il dubbio che sia tutta una bolla. Il timore di restare fuori dalla più grande occasione degli ultimi decenni, e quello opposto, di esserci dentro proprio nel momento sbagliato.

Sono domande legittime e quasi tutti, per rispondere, guardano ai chip, alle aziende più famose (i cosi detti hyperscaler), ai titoli che sono saliti di più. Ma intanto la vera partita, quella che deciderà chi ne uscirà vincitore e chi no, si sta spostando altrove. In luoghi molto meno spettacolari e molto più concreti: le centrali elettriche, i cantieri, le banche che devono prestare i soldi. Capire dove si sposta la scarsità è il modo più semplice per capire dove si sposta il rischio. Anche nel tuo portafoglio.

Non è la prima volta che succede. Nel 1848, in California, centinaia di migliaia di persone partirono per inseguire l’oro. La maggior parte dei cercatori non si arricchì. Si arricchì invece chi vendeva loro il bene scarso e necessario ovvero le pale come il commerciante Samuel Brannan, uno dei primi milionari della California, e chi vestiva i minatori, come un commerciante di tessuti di nome Levi Strauss, che con un sarto brevettò dei pantaloni rinforzati con i rivetti: i jeans. Ma la lezione più utile non è “vendi le pale”. È che le pale fanno guadagnare solo finché sono un bene scarso e ricercato. Poi il vantaggio si sposta verso ciò che manca e diventa il nuovo bene scarso che tutti vogliono. Ed è esattamente quello che sta accadendo oggi con l’intelligenza artificiale.

In ogni corsa all’oro conviene vendere le pale. Ma solo finché le pale sono scarse. Poi il vero potere si sposta verso la prossima cosa che manca.

Caro Fuoriclasse,

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Riguarda la diretta

Il grande squilibrio tra chip e data center.

Per anni le “pale” della corsa all’intelligenza artificiale sono state i chip, così richiesti da far volare ricavi e margini di chi li produce. Oggi il quadro sta cambiando. Di recente gli analisti di una grande banca d’investimento hanno fatto il punto sul tema, e la loro conclusione si riassume in una frase: sta arrivando più offerta di chip di quanti data center ci siano per ospitarli. I numeri, misurati in gigawatt (un gigawatt è all’incirca la potenza di una grande centrale elettrica), rendono l’idea.

In altre parole, le previsioni sulla produzione di chip (realizzate proprio dalle aziende che producono i chip stessi) presuppongono di poter alimentare circa tre volte la capacità elettrica che oggi si vede effettivamente in costruzione. Anche contando i nuovi progetti, soprattutto fuori dagli Stati Uniti, si arriverebbe a circa 60 gigawatt, con forti incertezze sui tempi: una parte di quella capacità potrebbe slittare dal 2027 al 2028. Circa metà dei 90 gigawatt previsti fa capo a un solo produttore, Nvidia. La domanda che si pongono gli analisti è semplice: dove verranno installati tutti questi chip, e quando?

La spesa non rallenta. Anzi, accelera.

Attenzione, però: questo squilibrio non nasce da un rallentamento. Nessuno, tra gli analisti, pensa che la spesa stia frenando. Al contrario: i programmi di investimento dei principali protagonisti sommano circa 1.400 miliardi di dollari, con una crescita della spesa dei grandi gruppi del cloud superiore al 60% il prossimo anno.

Secondo gli analisti, il consenso del mercato potrebbe persino continuare a sottostimare queste cifre. E i laboratori di intelligenza artificiale firmano contratti pluriennali e non cancellabili, in alcuni casi per oltre 100 miliardi di dollari con una singola controparte. La corsa continua con forza.

Eppure, proprio qui emerge una contraddizione importante. I produttori di semiconduttori prevedono di vendere chip per 2.400-3.000 miliardi di dollari entro il 2028. Ma i budget di investimento dei loro principali clienti sommano circa 1.400 miliardi. La differenza, circa mille miliardi, dovrà arrivare da altri acquirenti (laboratori di AI, operatori più piccoli, governi) e in buona parte da finanziamenti esterni.

I veri colli di bottiglia: energia, infrastrutture, permessi.

Se i chip non sono più il limite, cosa lo è? Microsoft lo ha ripetuto in tre presentazioni dei risultati consecutive: il problema non è il silicio, ma i terreni, l’energia e gli edifici. Gli analisti individuano quattro vincoli principali.

L’energia. Non basta costruire un data center: bisogna allacciarlo alla rete elettrica, e la rete non cresce alla stessa velocità dei chip.

Le infrastrutture. Chi costruisce data center aspetta circa 50 settimane per le apparecchiature elettriche di media tensione e circa 40 per cavi e generatori. E ora comincia a scarseggiare anche l’acciaio.

Permessi e manodopera. Le autorizzazioni sono sempre più lente, e il personale specializzato, dagli elettricisti agli ingegneri, è sempre più difficile da trovare.

Il finanziamento. Il credito è sempre meno accessibile, soprattutto per gli operatori meno capitalizzati.

Una soluzione ponte esiste: costruire centrali elettriche direttamente accanto ai data center, senza aspettare la rete. Potrebbe riguardare tra il 30% e il 40% dei nuovi progetti, ma non risolve tutto, perché restano i problemi di approvvigionamento del gas e delle autorizzazioni. Un costruttore l’ha paragonato al gioco della talpa al luna park: risolvi un problema, e subito ne spunta un altro.

Ecco perché la lezione della corsa all’oro torna utile: chi controlla la risorsa scarsa ha il potere di prezzo, perché i clienti non hanno alternative. Ieri erano i chip, oggi sono l’energia, i cantieri e i componenti elettrici. Davanti a ogni grande tema, la domanda più utile è: dove si trova oggi la scarsità, e quanto durerà?

Il potere di prezzo appartiene a chi controlla ciò che manca. La scarsità si sposta, e chi investe deve spostare lo sguardo con lei.

L’effetto frusta.

C’è poi un fenomeno che chiunque investa in settori produttivi dovrebbe conoscere. Gli esperti di logistica lo chiamano effetto frusta. Un caso celebre riguarda i pannolini: i bambini li consumano a ritmo regolare, eppure un grande produttore scoprì che gli ordini dei distributori oscillavano in modo violento, perché ogni anello della catena, per paura di restare senza merce, ordinava un po’ più del necessario.

Nei semiconduttori il meccanismo è particolarmente potente. Quando un grande produttore di memorie dice che la domanda è il doppio dell’offerta, spesso significa che molti clienti ordinano due volte per paura di restare senza, e quegli ordini doppi, nei trimestri successivi, diventano magazzino. Con sei mesi per produrre una fetta di silicio e due anni per costruire una fabbrica, l’offerta arriva sempre in ritardo e, quando arriva tutta insieme, tende a superare la domanda. Altri analisti, va detto, ritengono che la domanda resti più forte dell’offerta. L’importante è conoscere il meccanismo e saperne riconoscere i segnali.

Il vincolo che cresce: chi paga?

Torniamo a quei mille miliardi da trovare: farlo sta diventando più difficile. Il mercato dei prestiti dedicati alla costruzione di nuovi data center, che arrivava a finanziare fino al 90% dei costi di un progetto, si è inceppato, e molte banche hanno già esaurito il budget che avevano a disposizione per l’anno. A sentirlo di più non sono i grandi colossi tecnologici, che finanziano gran parte dei propri investimenti con i propri utili, ma gli operatori più piccoli, nati per costruire data center e affittare potenza di calcolo, che dipendono dal credito per crescere. Molti dovranno cercare capitali presso gli investitori, o fondersi con altri.

Gli stessi produttori di chip stanno finanziando i propri clienti, ma una garanzia funziona solo finché il credito resta aperto. E la domanda che preoccupa di più è: cosa succede quando un progetto già finanziato arriva in ritardo e oltre il budget, e il credito è già stato usato? Secondo gli analisti la pressione si sentirà soprattutto nel 2028.

Mancano l’energia, i cantieri, i permessi. E sempre più spesso mancano anche i soldi per costruire. Nei grandi cicli di investimento, il finanziamento è spesso il primo anello a cedere.

Cosa portarsi a casa.

Il messaggio di fondo è costruttivo: la costruzione dell’infrastruttura per l’intelligenza artificiale continua con una forza che pochi avevano previsto. Ma, come nella corsa all’oro, non tutti i partecipanti ne usciranno vincitori, e per orientarsi bisogna guardare la struttura della corsa, non solo la sua velocità. Tre domande aiutano a farlo. Dove si trova oggi la scarsità, e quanto durerà? La domanda che vedo è reale, o in parte fatta di ordini doppi destinati a diventare magazzino? E chi sta finanziando la crescita, con quali soldi, e fino a quando potrà farlo?

L’oro della California era reale. Le fortune, però, le fecero soprattutto quelli che capirono dove stava davvero la scarsità, e che non si spinsero oltre le proprie possibilità quando la corsa sembrava non dover finire mai.

L’oro c’era davvero. Ma si arricchì soprattutto chi capì cosa mancava, e chi non confuse la febbre del momento con una domanda destinata a durare per sempre.

Buona Domenica.

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• World, S&P 500, NASDAQ o Russel 3000?
Una delle domande che ci fate più spesso, e perché più ETF non sempre significano più diversificazione.

• Diversificare davvero
Strumenti diversi o rischi diversi? Con un occhio alle valute.

• Gli errori più comuni di un investimento
Partiamo da frasi che abbiamo letto nei vostri commenti. Forse ne riconoscerai qualcuna.

• Le vostre domande
Quelle raccolte in questi giorni e quelle che arriveranno in chat durante la live.

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Quando sei in auto e il pilota preme sull’acceleratore, senti la schiena spingere contro il sedile. Ma una volta raggiunta la velocità di crociera, anche se viaggi a 200 all’ora, quella spinta sparisce. Non è la velocità a spingerti indietro: è l’accelerazione.

Questa immagine è la chiave per leggere uno dei fenomeni più importanti dei mercati di oggi. Secondo Goldman Sachs, quasi la metà della crescita degli utili dell’S&P 500 di quest’anno è legata a un’unica attività: gli investimenti delle grandi aziende tecnologiche nell’infrastruttura dell’intelligenza artificiale (le così dette Capex in AI), cioè chip, server, impianti elettrici, data center. È una notizia positiva, e ha sostenuto in modo straordinario i profitti delle aziende americane. Ma per capire quanto potrà durare questo sostegno, bisogna guardare l’indicatore giusto. E l’indicatore giusto non è quanto si spende, ma di quanto la spesa cresce.

Non è la velocità a spingerti contro il sedile: è l’accelerazione. Con gli utili legati all’intelligenza artificiale funziona allo stesso modo.

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In finanza si gioca tutto sulla crescita anno su anno.

Per capire perché, dobbiamo partire da un concetto fondamentale per i mercati finanziari: la crescita anno su anno.

Quando un’azienda pubblica i propri risultati, agli investitori non interessa soltanto sapere quanto ha guadagnato, ma soprattutto quanto sono cresciuti i suoi utili rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. È attorno a questo confronto che ruotano gran parte dei titoli dei giornali, delle analisi finanziarie e delle reazioni di Borsa: «Utili in crescita del 15%», «Ricavi in accelerazione», «Crescita in rallentamento».

Il motivo è semplice: il livello degli utili ci dice dove si trova oggi un’azienda, mentre la loro crescita ci aiuta a capire dove potrebbe arrivare domani. Ed è proprio questa prospettiva futura a essere determinante per le valutazioni di Borsa.

Naturalmente, come spesso accade sui mercati finanziari, la realtà è un po’ più complessa. Perché a muovere davvero i prezzi non è tanto la crescita in sé, quanto la differenza tra la crescita che gli investitori si aspettano e quella che poi si realizza. Un’azienda può crescere del 20% e vedere il proprio titolo scendere, se il mercato si aspettava il 30%. Viceversa, può registrare utili in calo e vedere il titolo salire, se i risultati sono migliori delle attese.

Ma questo è un altro tema, altrettanto affascinante, che merita una newsletter tutta sua.

Un esempio semplice. Un’azienda passa in un anno da 100 a 120 milioni di utili: +20%. L’anno dopo arriva a 132 milioni: è il suo record di sempre, ma la crescita è scesa al 10%. Per chi guarda solo il livello è un anno trionfale. Per il mercato è un rallentamento, e spesso il titolo scende. Il motivo è che il prezzo di un’azione è il prodotto di due elementi: gli utili, e il multiplo, cioè quanto il mercato è disposto a pagare per ogni euro di quegli utili. Quel multiplo dipende soprattutto dalla crescita che il mercato si aspetta per il futuro. Quando la crescita rallenta, il multiplo tende a ridursi, e un’azienda può guadagnare più che mai e valere di meno in Borsa. In finanza non si viene premiati per essere grandi, ma per crescere.

Perché conta l’aumento della spesa, non il suo livello.

Ora applichiamo questo principio all’intelligenza artificiale. Ogni dollaro che un colosso tecnologico spende per costruire un data center non sparisce: diventa il ricavo di qualcun altro. Di chi progetta i chip, di chi produce le memorie, di chi costruisce trasformatori e impianti di raffreddamento, degli elettricisti, delle società elettriche. Già quasi un secolo fa l’economista Michał Kalecki aveva descritto questo legame: a livello di intera economia, quando crescono gli investimenti, crescono i profitti delle aziende.

Ma la crescita anno su anno dei ricavi di quei fornitori dipende dalla crescita della spesa dei loro clienti. Se un colosso tecnologico spende 800 miliardi quest’anno e altri 800 il prossimo, i suoi fornitori incasseranno la stessa cifra: ricavi altissimi, ma crescita zero. Ecco perché, per sostenere la crescita degli utili, non basta che la spesa resti elevata. Deve continuare ad aumentare.

Il livello degli utili racconta dove si trova un’azienda. La crescita anno su anno racconta dove sta andando. I mercati pagano la seconda, non il primo.

I numeri: ancora un anno di forte spinta.

Goldman Sachs stima che la spesa delle grandi aziende tecnologiche passi da circa 412 miliardi di dollari nel 2025 a circa 800 miliardi nel 2026, per arrivare a 1.100 miliardi nel 2027 e a 1.300 nel 2028.

In valore assoluto, l’aumento è di circa 390 miliardi nel 2026, 300 nel 2027 e 200 nel 2028. La lettura è doppia. Da un lato, il 2027 si annuncia ancora come un anno di forte spinta, con un incremento della spesa simile a quello di quest’anno. Dall’altro, dal 2028 l’aumento tende a dimezzarsi: la spesa continuerà a fare nuovi record, ma accelererà meno.

Quanto pesa questo sugli utili? Goldman offre una regola utile: ogni 250 miliardi di spesa in più o in meno rispetto alle attese spostano la crescita degli utili dell’S&P 500 di circa 6 punti percentuali (questo tipo di analisi è quella che viene definita dagli analisti “sensitivity”, in questo caso la sensitivity della crescita degli utili dell`S&P500 al variare delle capex).

Nel suo scenario base, con una spesa di 1.200 miliardi nel 2027, gli utili dell’indice crescerebbero di circa l’11%, sia nel 2027 sia nel 2028: un ritmo sano, in linea con la storia. Estendendo la stessa regola si può calcolare quanto sia sensibile il risultato: con una spesa di 950 miliardi la crescita scenderebbe intorno al 5%, e se la spesa restasse ferma al record di quest’anno, quasi a zero. Non sono previsioni, e la realtà non sarà così lineare. Ma mostrano con chiarezza qual è la variabile da seguire.

Una bussola in tre fasi.

I grandi cicli di investimento tendono ad attraversare tre fasi, e conoscerle aiuta a capire dove ci si trova. Nella prima la spesa cresce, e con lei i ricavi, i margini e le assunzioni dei fornitori. Nella seconda la spesa smette di crescere: i ricavi dei fornitori si stabilizzano, mentre per chi ha investito cominciano a pesare gli ammortamenti, cioè la quota annuale del costo degli impianti acquistati negli anni precedenti. Nella terza la spesa diminuisce. Oggi siamo chiaramente nella prima fase, e con ogni probabilità ci resteremo anche nel 2027.

Conoscere le fasi successive serve a riconoscerle per tempo, non a temerle. La storia offre un esempio utile. Tra il 1996 e il 2000, negli Stati Uniti, gli investimenti in apparecchiature per le telecomunicazioni più che raddoppiarono, da circa 62 a oltre 135 miliardi di dollari l’anno, per costruire le reti su cui sarebbe viaggiato internet. Quando la crescita di quella spesa si fermò, gli investimenti scesero di circa un terzo in un anno, e molti fornitori ne risentirono. Internet, naturalmente, ha poi cambiato il mondo. C’è però una differenza importante rispetto ad allora: molte delle aziende che spendevano alla fine degli anni Novanta erano operatori telefonici fortemente indebitati, mentre quelle che guidano gli investimenti di oggi sono tra le più redditizie e solide al mondo.

Capire da dove vengono gli utili.

Chi è ottimista ha argomenti seri. L’S&P 500 tratta a circa 19 volte gli utili attesi, in linea con la media degli ultimi dieci anni: le valutazioni non sono esplose perché gli utili sono cresciuti più dei prezzi. È un segnale di salute.

Un investitore razionale, però, guarda anche alla composizione di quegli utili. Una parte importante deriva dall’attività ordinaria di aziende straordinarie, e ha basi solide. Un’altra parte è più legata al momento: i margini dei produttori di semiconduttori, oggi intorno all’80% e quindi circa il doppio della loro media storica, e le plusvalenze che i colossi tecnologici registrano sulle loro partecipazioni nei laboratori privati di intelligenza artificiale, pari a circa il 12% degli utili dell’indice. Queste ultime sono valutazioni contabili, non incassi. Non c’è nulla di allarmante in tutto questo. Significa soltanto che, nel valutare un’azienda, conviene ragionare su utili “normali”, depurati dalle componenti eccezionali, per essere sicuri di non pagare troppo per una crescita che potrebbe non ripetersi allo stesso ritmo.

Cosa sorvegliare, con serenità.

Non serve indovinare quando l’accelerazione rallenterà. Basta sapere dove guardare. A ogni stagione delle trimestrali, confrontare l’aumento della spesa annunciata dai grandi gruppi tecnologici con l’aumento dell’anno precedente, e non con il suo livello: è lì che si vede per primo un cambio di ritmo. Seguire la capacità di generare cassa e il debito di queste aziende, che stanno finanziando una parte crescente degli investimenti anche con prestiti, in un contesto di tassi più alti. E osservare i margini dei semiconduttori, che sono il termometro più sensibile del ciclo.

E poi, come sempre, partire dal proprio portafoglio. Chi possiede un fondo (anche un ETF) sull’S&P 500 partecipa a questo ciclo, perché le aziende che spendono e quelle che vendono sono concentrate nella parte alta dell’indice. Dopo una fase di crescita come questa, riportare il portafoglio in linea con i propri obiettivi non è una scommessa contro l’intelligenza artificiale, né una previsione sul mercato: è normale manutenzione. L’intelligenza artificiale resta uno dei motori più potenti dell’economia di questi anni. Il vantaggio dell’investitore consapevole non è uscire dalla corsa, ma sapere qual è l’indicatore che conta, e guardarlo con regolarità.

Non serve indovinare quando finirà la corsa. Serve guardare l’indicatore giusto: non quanto si spende, ma di quanto cresce la spesa. Chi lo sorveglia può restare in viaggio con serenità.

Buona Domenica.

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Caro fuoriclasse,

Il fertilizzante azotato sembra una commodity semplice, ma la sua economia dipende da una geografia molto precisa: il prezzo mondiale lo fissa chi produce con gas europeo costoso o con carbone cinese, mentre alcuni produttori nordamericani lavorano con una materia prima strutturalmente più economica.

Quando una guerra, una chiusura o un problema logistico tolgono offerta dal mercato, quel differenziale si trasforma in cassa nel giro di poche settimane. Il 2026 lo ha mostrato con chiarezza: utili attesi quasi raddoppiati e un titolo che ha fatto circa quattro volte il mercato americano.

Nello stesso periodo, però, il multiplo che gli investitori accettano di pagare su quegli utili si è ridotto a meno della metà di quello di sette anni fa: il mercato ha già deciso che questi profitti non sono ripetibili.

La domanda interessante, allora, non è dove stia il prezzo spot, ma quanto valga un produttore che resta vicino al fondo della curva dei costi anche quando il ciclo si normalizza.

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Il tuo portafoglio è davvero diversificato?

Avere più ETF non significa necessariamente diversificare…

Giovedì 29 ottobre alle ore 13:00 alla diretta live di Fuoriclasse.it parleremo delle sovrapposizioni tra gli indici, delle decisioni della Fed, del rischio cambio e degli errori più comuni degli investitori.

Un’occasione per capire cosa c’è davvero nel tuo portafoglio e quali rischi stai assumendo.

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Caro Fuoriclasse,

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Se nelle ultime settimane hai letto i titoli dei giornali finanziari, avrai visto un mercato che sembra godere di ottima salute: indici vicini ai massimi, nonostante tassi in salita e un’incertezza geopolitica tutt’altro che risolta. Eppure, se possiedi un portafoglio ben diversificato, è possibile che tu abbia avuto una sensazione strana e ben diversa. Come se il tuo portafoglio non stesse seguendo quella festa. Come se il mercato di cui parlano tutti fosse diverso dal tuo.

Non è un’impressione. Sotto la superficie sta succedendo qualcosa di insolito. A metà agosto circa il 70% dei titoli dell’S&P 500 si trovava in una fase di salita. Oggi è poco più di un terzo, un livello simile ai minimi toccati a marzo, nel pieno delle tensioni legate alla guerra. In alcuni momenti si è arrivati al punto che circa tre titoli su quattro erano in calo mentre l’indice continuava a salire.

Gli addetti ai lavori la chiamano ampiezza del mercato: misura quanti titoli partecipano davvero a un rialzo. Un mercato ampio sale “tutto insieme”; un mercato stretto sale grazie a pochi. E com’è possibile che l’indice salga quando la maggior parte dei suoi componenti scende? La risposta la conosciamo bene, perché ne abbiamo parlato spesso: l’indice pesa le aziende in base alla loro dimensione (la così detta capitalizzazione) e quando una manciata di aziende giganti corre, può trascinarlo verso l’alto anche se quasi tutti gli altri titoli arretrano.

La domanda che ci interessa oggi è però capire se questo è un segnale d’allarme. La risposta, come vedremo, è più sorprendente di quanto si pensi. Ma nasconde anche un rischio da non sottovalutare.

Quando il mercato sale grazie a pochi, la domanda non è soltanto “quanto è salito?”. È “chi lo sta tenendo in piedi, e per quanto ancora potrà farlo?”.

Un segnale d’allarme? La storia dice: quasi mai.

L’istinto suggerisce che un mercato sostenuto da pochi titoli sia fragile, e che prima o poi la debolezza dei tanti contagi anche l’indice. A volte succede. Ma invece di affidarsi agli aneddoti, una recente analisi di Fidelity ha esaminato quasi un secolo di dati: le tremila maggiori aziende americane, giorno per giorno, dal 1926 a oggi.

Il risultato è controintuitivo ed in parte sorprendente. Dopo periodi di partecipazione debole, i rendimenti del mercato nei mesi successivi sono stati in genere migliori, non peggiori. Ci sono state eccezioni pesanti, come la Grande Depressione e la crisi finanziaria del 2008, ma sono state rare. Considerate per quello che sono, ovvero eventi sistemici eccezionali, lo schema è sorprendentemente costante: nella storia, una partecipazione debole è stata più spesso un’opportunità travestita da problema che un problema travestito da opportunità.

Una spiegazione semplice c’è. Spesso, in queste fasi, è in corso una “correzione silenziosa”: molti titoli hanno già fatto il loro aggiustamento, scendendo, mentre l’indice ha retto grazie ai suoi leader. È qualcosa di normale, e persino sano, all’interno di un mercato rialzista.

C’è però un dettaglio che rende il momento attuale insolito, e va detto con onestà. Storicamente, quando la partecipazione era così debole, nel 97% dei casi l’indice aveva già subito una correzione di almeno il 5%. Oggi no.

Questo aumenta le probabilità di un ribasso nei prossimi mesi? Probabilmente sì, almeno un po’. Ma una correzione del 5-10% avviene quasi ogni anno: è il mercato che fa il mercato.

E c’è un’ultima osservazione, la più interessante: nelle fasi di partecipazione debole, i mercati che hanno retto meglio sono stati proprio quelli che più spesso hanno continuato a salire nell’anno successivo. Quando un mercato assorbe tanta debolezza interna senza crollare, storicamente è stato più spesso un segno di forza che l`inizio della correzione.

Nella storia, un mercato sostenuto da pochi è stato più spesso un’opportunità travestita da problema che un problema travestito da opportunità. Ma “più spesso” non significa “sempre”: ed è proprio per le eccezioni che serve un metodo.

Nessun vantaggio competitivo è eterno.

Fin qui, la statistica è rassicurante. Ma c’è una domanda che i numeri, da soli, non possono risolvere, e che per un investitore è la più importante di tutte: chi sono i pochi che oggi tengono in piedi l’indice? La risposta è nota. Sono quasi tutti grandi gruppi tecnologici. E la tecnologia ha una caratteristica che non va mai dimenticata: è il settore in cui i vantaggi competitivi che sembrano inattaccabili possono svanire più in fretta.

Pensa a Netscape, che negli anni Novanta dominava il mercato dei browser per navigare in internet. A BlackBerry, i cui telefoni erano diventati indispensabili per i manager di tutto il mondo. A MySpace, che prima di Facebook era il social network per eccellenza. Tutte e tre sembravano avere posizioni di forza eccezionali. Tutte e tre sono state superate da concorrenti o da cambiamenti tecnologici che hanno trasformato il loro mercato nel giro di pochi anni. E la storia del digitale è piena di esempi simili: la fotografia digitale ha travolto l’industria della pellicola, lo streaming ha rivoluzionato la televisione, internet ha cambiato per sempre l’economia di giornali e negozi.

La lezione che vogliamo però trarne non è che i leader di oggi faranno la stessa fine di quelle società. Molti di loro hanno risorse finanziarie straordinarie, rapporti solidissimi con i clienti e vantaggi competitivi che sarebbe un errore sottovalutare. La lezione è un’altra: sarebbe imprudente dare per scontato che la loro leadership duri per sempre. Anche perché il ritmo del cambiamento tecnologico oggi è vertiginoso, e la stessa intelligenza artificiale che sta arricchendo questi giganti potrebbe creare, domani, sfidanti che oggi nessuno riesce a immaginare.

Per un investitore, questo non è un dettaglio. Come ricorda il primo dei nostri principi, il valore di un’azienda si fonda sugli utili che sarà in grado di generare in futuro. E una parte enorme di quel valore dipende da una domanda semplice: per quanto tempo riuscirà a difendere il suo vantaggio? Un prezzo che presuppone una leadership eterna non lascia alcun margine di errore. Ed ecco il punto che collega tutto: quando un indice dipende da una manciata di aziende tecnologiche, chi lo possiede non si sta assumendo soltanto un rischio di concentrazione. Sta scommettendo, spesso senza saperlo, sul fatto che quelle poche aziende continuino a vincere, anno dopo anno, nel settore che cambia più velocemente al mondo.

Netscape, BlackBerry, MySpace: sembravano imbattibili. Il vantaggio competitivo è la parte più preziosa del valore di un’azienda. Ed è anche quella che, in tecnologia, può svanire più in fretta.

Riconoscere un rischio non significa sapere quando arriverà.

Come si tengono insieme le due verità, la statistica rassicurante e il rischio della concentrazione? Prima di tutto ricordando che riconoscere un rischio non equivale a sapere quando si manifesterà. Ci sono due errori opposti, ugualmente costosi. Il primo è vendere solo perché la partecipazione si è ristretta o le valutazioni sembrano alte, e restare a guardare un mercato che continua a salire per anni. Il secondo è ignorare quello che succede sotto la superficie solo perché l’indice segna nuovi massimi, e scoprire tardi di avere un’esposizione molto più concentrata di quanto si credesse.

La via dell’investitore razionale e consapevole sta nel mezzo, e non ha nulla a che fare con l’inseguire i movimenti dei prezzi. Significa giudicare ogni azienda che si possiede per il suo valore e per la solidità del suo vantaggio competitivo, non per quanto è salita negli ultimi mesi. Significa sapere che cosa si possiede davvero: un fondo sull’indice, oggi, è in buona parte una scommessa su pochi nomi. E significa costruire il portafoglio in modo che nessuna singola azienda, per quanto brillante, pesi così tanto da poterlo compromettere se un giorno dovesse perdere la sua corona.

C’è una domanda semplice che noi ci facciamo sempre, e che vale la pena farsi oggi più che mai: se domani uno dei grandi leader tecnologici perdesse il suo primato, come Netscape, BlackBerry o MySpace prima di lui, cosa succederebbe al mio portafoglio? Se la risposta ti mette a disagio, non è il momento di farsi prendere dal panico. È il momento di guardare con più attenzione a quanto pesano, nei tuoi investimenti, le stesse poche aziende che tengono in piedi l’intero mercato.

Il mercato può restare forte più a lungo di quanto ci si aspetti. Il rischio non è la forza dei pochi: è dare per scontato che dureranno per sempre, e costruire il proprio patrimonio su quell’ipotesi.

Buona Domenica.

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Caro Fuoriclasse,

per anni il mercato l’ha trattata come un caso quasi lineare: più punti vendita, più clienti, margini in crescita e un multiplo stabilmente al di sopra di quello del suo settore.

Poi l’uomo che ne aveva firmato il rilancio è passato alla guida di un’altra icona americana, i clienti hanno cominciato a farsi vedere un po’ meno spesso e il mercato ha smesso di concederle il beneficio del dubbio.

Oggi la società è più grande e guadagna più di quando era celebrata, eppure viene valutata a multipli che non si vedevano da dieci anni. Il mercato non premia più la promessa: chiede prove di esecuzione.

E proprio in questi giorni è tornato a circolare il nome del suo vecchio capo, questa volta dall’altra parte del tavolo.

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Caro Fuoriclasse,

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Nel mese di Settembre è successa una cosa che, sui manuali di finanza, non rientra tra le cose “normali”. Il rendimento del decennale americano è salito dal 4,75% al 5,29% in un solo mese: uno dei rialzi mensili più violenti dal 1962 a oggi.

Di solito, quando i tassi salgono così in fretta, le azioni soffrono. Invece hanno tenuto. Anzi, in quello stesso mese il valore complessivo della borsa americana è aumentato di circa 2.500 miliardi di dollari, di cui quasi 1.500 arrivati dalla sola tecnologia.

Il motivo, apparentemente, è semplice: gli utili. Gli utili complessivi delle aziende quotate americane sono cresciuti del 35% nel primo trimestre del 2026 e addirittura del 57% nel secondo, rispetto allo stesso periodo dell’anno prima. Numeri che giustificano molto. E noi, che ripetiamo spesso come nel lungo periodo siano gli utili a guidare i prezzi, dovremmo esserne soltanto contenti.

Ma c’è una domanda meno comoda, che si è posto Aswath Damodaran, il professore della New York University che abbiamo già incontrato su queste pagine e che molti considerano il più autorevole esperto vivente di valutazione d’azienda. Non “quanto sono cresciuti gli utili?”, ma: da dove viene quella crescita? Inoltre, i soldi veri, ovvero i flussi di cassa, la stanno seguendo? La risposta è uno degli insegnamenti più utili che un investitore possa portarsi a casa quest’anno.

Gli utili raccontano quanto un’azienda ha guadagnato secondo le regole della contabilità. La cassa racconta quanti soldi le sono rimasti davvero in tasca. Di solito le due storie coincidono. Quando si separano, vale la pena ascoltare la seconda.

Da dove vengono questi utili.

Per capirlo, bisogna dividere le aziende coinvolte nell’intelligenza artificiale in due gruppi. Da una parte ci sono i costruttori: i grandi colossi tecnologici come Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta, che stanno spendendo cifre senza precedenti in data center e infrastrutture. Dall’altra ci sono i fornitori: chi produce i chip (Nvidia in testa), le memorie, le apparecchiature di rete, l’energia, gli edifici che ospitano i server.

Ora, ecco il punto. I soldi che i costruttori spendono diventano, immediatamente, ricavi e utili per i fornitori. Ma per i costruttori quella stessa spesa non pesa subito sul conto economico: la contabilità la spalma su molti anni sotto forma di ammortamento. E molte di queste aziende hanno persino allungato i tempi di ammortamento, riducendo ulteriormente il costo che compare oggi nei loro bilanci.

Immagina un piccolo paese in cui una famiglia decide di costruirsi una casa enorme. Quest’anno il costruttore, l’elettricista, l’idraulico e il falegname registrano incassi record. La famiglia, invece, iscrive il costo della casa un po’ alla volta, nell’arco di trent’anni. Se sommi i redditi di tutto il paese, quest’anno sembrano esplosi. Ma in realtà i soldi hanno soprattutto cambiato tasca. Se quella casa sia stata un buon investimento lo si saprà solo quando qualcuno ci andrà ad abitare, o pagherà per affittarla. Oggi, nell’economia americana, sta succedendo qualcosa di molto simile, su scala di migliaia di miliardi.

Non a caso, dietro il dato aggregato spettacolare si nasconde una realtà molto più disomogenea. Più della metà delle aziende quotate ha registrato utili in calo. Tre soli settori, tecnologia, energia e materiali, hanno portato sulle spalle il mercato. E nel terzo trimestre circa due titoli su tre hanno chiuso in ribasso. L’indice vola, ma l’azienda tipica, quella che sta nel mezzo della classifica, racconta una storia molto più modesta.

Una parte dei profitti record di oggi è la spesa di qualcun altro che ha cambiato tasca. Se quella spesa diventerà valore, lo diranno i prossimi anni. Il conto economico di quest’anno, da solo, non può dirlo.

La cassa racconta un’altra storia.

C’è un modo semplice per verificare se gli utili sono “veri” nel senso che conta per un investitore: guardare quanta cassa le aziende restituiscono ai propri azionisti, sotto forma di dividendi e riacquisti di azioni proprie. Perché dividendi e riacquisti si pagano con i soldi rimasti dopo aver finanziato gli investimenti, non con gli utili contabili.

E qui il quadro cambia. Mentre gli utili crescevano del 35% e del 57%, i dividendi sono aumentati di circa il 5% e i riacquisti di azioni di circa il 9%. Aumenti dignitosi, ma lontanissimi dalla crescita degli utili. Il dato che lo riassume meglio è questo: per gran parte degli ultimi vent’anni le aziende dell’S&P 500 hanno restituito agli azionisti l’80% o più dei propri utili, a volte persino oltre il 100%. Negli ultimi dodici mesi ne hanno restituito il 63%, il livello più basso dal 2004.

Attenzione a non leggere questo dato come un allarme in sé. Non è necessariamente un male che un’azienda trattenga la cassa per investirla, invece di distribuirla. Damodaran nota, con una certa ironia, che molti di coloro che per anni hanno accusato le aziende americane di comprare troppe azioni proprie e investire troppo poco sono gli stessi che oggi le criticano per aver fatto l’opposto. Il punto è un altro: gli utili e la cassa si sono separati. E quando succede, l’investitore attento smette di guardare solo il primo numero.

C’è un vecchio adagio tra chi analizza i bilanci: l’utile è un’opinione, la cassa è un fatto. In un anno come questo, vale più che mai.

Il mercato anticipa, i bilanci seguono.

Come andrà a finire? Damodaran descrive con onestà i due estremi. Nello scenario migliore, gli enormi investimenti in intelligenza artificiale produrranno rendimenti superiori al loro costo: i costruttori vedranno i propri flussi di cassa tornare a crescere, i creditori verranno ripagati, e queste aziende ne usciranno vincenti, anche se profondamente trasformate, più pesanti in capitale di quanto siano mai state. Nello scenario peggiore, una parte importante di quegli investimenti dovrà essere svalutata, i bilanci registreranno perdite e chi si è indebitato per finanziare la corsa entrerà in difficoltà. In mezzo, ovviamente, ci sono molte sfumature.

Ma l’osservazione più preziosa è un’altra, ed è di metodo. In entrambi i casi, sarà il mercato a muoversi per primo, e la contabilità a seguire. Se l’intelligenza artificiale dovesse deludere, i prezzi delle azioni scenderebbero molto prima che i bilanci registrino le svalutazioni. Chi aspetta di vedere le perdite scritte nei conti per decidere, arriva tardi. Per un investitore fondamentale questo significa una cosa precisa: non basta leggere gli utili riportati. Bisogna chiedersi se gli investimenti di oggi stanno cominciando a generare ricavi e cassa, e a quale ritmo. È quella la vera tesi da sorvegliare.

Un premio per il rischio più sottile.

C’è infine un numero che Damodaran calcola ogni mese dal 2008, e che merita una spiegazione semplice: il premio per il rischio azionario. È quanto in più ci si può ragionevolmente aspettare di guadagnare possedendo azioni, rispetto a un titolo di Stato considerato sicuro. In altre parole, il compenso per sopportare le oscillazioni della borsa.

Con il balzo dei tassi di settembre, quel premio è sceso al 3,70%: sotto il 4% per la prima volta nell’anno. Non è un segnale di crollo, e Damodaran stesso precisa di non usarlo per indovinare i tempi del mercato. Ma ci dice che il cuscinetto si è assottigliato. Oggi un titolo di Stato americano offre oltre il 5% senza rischio di credito, e le azioni ti pagano relativamente meno di prima per il rischio in più che ti chiedono di correre. È una ragione in più, come abbiamo scritto nelle scorse settimane, per non considerare le obbligazioni un capitolo chiuso.

Cosa ce ne facciamo.

Damodaran ricorda una cosa che vale per tutti: nessuno può restare davvero fuori dal tema dell’intelligenza artificiale. Se i tuoi risparmi o il tuo fondo pensione sono investiti in un indice azionario ampio, hai già fatto la tua scommessa, magari senza saperlo. La domanda, quindi, non è se esserci, ma come.

La sua risposta personale è istruttiva proprio perché non è eroica. La maggior parte del suo portafoglio resta allineata al consenso del mercato: possiede diverse delle grandi aziende tecnologiche che stanno investendo nell’AI. Ma da circa un anno i nuovi risparmi li ha messi soprattutto in liquidità, in titoli di Stato a breve che rendono intorno al 4%. Ammette di aver lasciato qualcosa sul tavolo in termini di rendimento, ma bisogna essere onesti con se stessi. E aggiunge che, in cambio, dorme meglio la notte. Il suo consiglio è di trovare, nella giungla dell’AI, la strada che ti permetta di superare quello che lui simpaticamente chiama “il test del sonno”.

Può sembrare un criterio poco scientifico, ed è invece uno dei più seri che esistano. Prova a fartelo davvero. Se domani mattina il mercato perdesse il 30%, cosa faresti? Se la risposta onesta è “sarei preoccupato e tentato di vende tutto per non vedere scendere ancora”, allora il tuo portafoglio è troppo rischioso per te, per quanto brillante possa sembrare sulla carta. Perché il portafoglio teoricamente perfetto non serve a nulla se lo abbandoni alla prima tempesta. Ne batte sempre uno un po’ meno efficiente, che però riesci a tenere per vent’anni, attraverso le crisi, senza farti travolgere dalla paura. Il rischio giusto non è il massimo che il mercato ti offre: è il massimo che riesci a sopportare nei momenti peggiori senza cambiare rotta.

Ed è qui che arriva il punto più importante: non esiste un portafoglio uguale per tutti. La scelta di Damodaran funziona per Damodaran. Lui stesso ricorda di avere pochi anni di lavoro davanti, un patrimonio costruito in una lunga carriera, e il proprio carattere. Copiarla alla lettera sarebbe lo stesso errore che, come abbiamo visto qualche settimana fa, commette chi prova a copiare il portafoglio di Warren Buffett: si imita la posizione di un altro, dimenticando che la propria vita è diversa.

Per questo la domanda giusta non è “qual è il portafoglio migliore?”. È “qual è il portafoglio migliore per me?”: quello che mi avvicina ai miei obiettivi con un rischio che riesco davvero a sostenere, anche negli anni in cui le cose andranno male. È una domanda che nessun articolo, nessun grafico e nessun professore, per quanto autorevole, può risolvere al posto tuo. Si risolve solo partendo da chi sei e da dove vuoi arrivare.

Il miglior portafoglio non è quello che rende di più sulla carta. È quello che riesci a tenere nei momenti peggiori senza perdere il sonno, né la rotta. Ed è proprio per questo che non può essere uguale per tutti.

C’è poi un ultimo pezzo del puzzle, il più originale, che quasi nessuno considera. Il tuo patrimonio non è fatto solo di ciò che hai investito. Comprende anche il capitale umano: il reddito che il tuo lavoro ti darà per tutti gli anni che ti restano prima della pensione. Se pensi che la tua professione possa essere toccata in profondità dall’intelligenza artificiale, ha senso non concentrare anche i tuoi risparmi negli stessi settori e nelle stesse dinamiche che potrebbero mettere a rischio il tuo stipendio. È la diversificazione portata al livello più personale possibile: non mettere il tuo lavoro e i tuoi investimenti sulla stessa scommessa. E più sei giovane, più quella parte del patrimonio pesa, e più questo ragionamento conta.

In fondo, la lezione di questa analisi si riassume in tre abitudini. Guardare la cassa, non solo gli utili. Costruire un portafoglio che superi il test del sonno. E ricordarsi che il proprio patrimonio comincia molto prima del proprio conto titoli: comincia dal proprio lavoro.

Guarda la cassa, non solo gli utili. Costruisci un portafoglio che ti lasci dormire. E ricorda che il tuo patrimonio più grande, spesso, non è nel tuo conto titoli: è il tuo lavoro.

Buona Domenica.

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Caro fuoriclasse,

c’è un tipo di società che il mercato ama finché tutto procede in modo ordinato: business poco ciclici, bilanci puliti, ritorni sul capitale elevati, pochi concorrenti credibili. Il problema è che, quando queste qualità sono evidenti a tutti, il prezzo tende a incorporarle quasi per intero.

Poi la narrativa si incrina. La crescita rallenta, un concorrente torna aggressivo, il titolo perde il premio accumulato. E la domanda cambia: non basta più sapere se il business sia di qualità, serve capire se il rallentamento sia temporaneo o se segnali qualcosa di più profondo.

La società di cui parliamo ha appena reagito in un modo che non le somigliava: ha impegnato una parte rilevante della liquidità accumulata negli anni per comprare un operatore di un mercato adiacente, proprio mentre il mestiere storico perdeva colpi.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

C’è una vecchia massima che chiunque investa sui mercati finanziari da qualche tempo ha sentito almeno una volta:“La speranza non è una strategia d’investimento.”

Ed è vero.

Non si può comprare qualcosa e limitarsi a sperare che salga. Serve un metodo. Serve una disciplina. Serve una gestione del rischio. E soprattutto serve sapere cosa fare quando le cose vanno storte.

Perché, prima o poi, andranno storte.

Ma qui viene la parte interessante.

Se la speranza non è una strategia, l’ottimismo invece può esserlo. Anzi, probabilmente è una delle strategie più sottovalutate che un investitore di lungo periodo possa avere.

Attenzione però: essere ottimisti non significa pensare che i mercati salgano sempre. Non significa ignorare le recessioni, le guerre, le crisi finanziarie o le valutazioni eccessive. E non significa nemmeno chiudere gli occhi davanti ai rischi.

Significa qualcosa di molto più concreto.

Significa riconoscere che, nel tempo, le imprese migliori innovano, aumentano la produttività, conquistano nuovi mercati, fanno crescere gli utili e creano valore. Significa accettare che il percorso non sarà lineare, ma anche capire che il mercato azionario, alla fine, remunera proprio questo processo.

Ed è qui che spesso l’investitore commette l’errore più grande.

I rischi fanno rumore. Le crisi occupano le prime pagine. I ribassi arrivano rapidamente e producono paura immediata.

La crescita, invece, lavora lentamente.

Un trimestre dopo l’altro. Un nuovo prodotto alla volta. Un punto di margine in più. Una tecnologia che aumenta la produttività. Un investimento che oggi sembra eccessivo e qualche anno dopo diventa indispensabile.

È per questo che l’ottimismo dell’investitore non è un tratto del carattere e non è un atto di fede. È la lettura più razionale tu possa fare di come funzionano i mercati nel lungo periodo.

I mercati incorporano rapidamente i rischi, ma nel tempo seguono soprattutto gli utili. E gli utili, a loro volta, seguono la capacità dell’economia e delle imprese di adattarsi, innovare e produrre di più.

Scommettere contro questa capacità è stata, per oltre un secolo, una strategia difficile da far funzionare. E probabilmente continuerà ad esserlo.

Oggi la grande incognita si chiama intelligenza artificiale. Non sappiamo ancora quanto sarà profonda la trasformazione, quali aziende vinceranno, quali investimenti si riveleranno eccessivi e quali ostacoli incontreremo lungo il percorso.

E chiunque sostenga di conoscere già tutte le risposte, con ogni probabilità, si sbaglia.

Ma c’è una cosa che la storia ci ha insegnato con una certa insistenza: quando esiste un problema abbastanza importante, qualcuno prova a risolverlo. Quando esiste un limite, qualcuno prova a superarlo. E quando una nuova tecnologia permette di fare di più con meno, prima o poi qualcuno costruisce sopra quella tecnologia un nuovo business.

Per questo continuiamo a gestire il rischio.

Continuiamo a essere selettivi.

Continuiamo a cambiare idea quando i fatti cambiano.

Ma continuiamo anche a essere ottimisti.

Perché investire, in fondo, significa proprio questo: accettare l’incertezza del presente per partecipare alla crescita del futuro. E su questo, ancora una volta, “restiamo investiti”.

Sperare significa pregare che tutto salga. Essere ottimisti significa credere, con i numeri alla mano, che il futuro tenda a essere migliore del passato — e avere comunque un piano per i giorni in cui non lo sarà.

L'ottimismo non è ingenuità.

Nessuno sa cosa riserverà il futuro. Ma perché mai investire per il lungo periodo, se non si crede che le cose, nel complesso, continueranno a migliorare? Ogni euro investito in un’azienda per i prossimi vent’anni è, in fondo, un atto di fiducia nella capacità delle persone di inventare, adattarsi e risolvere problemi.

Warren Buffett, il più grande investitore di sempre, è un ottimista incorreggibile. Lo scrisse nel pieno della crisi del 2008, quando tutto sembrava crollare: “nel corso del Novecento il tenore di vita reale degli americani è cresciuto di quasi sette volte, mentre il Dow Jones passava da 66 a oltre 11.000 punti — attraverso guerre, depressioni, crisi e paure di ogni genere. Il percorso non è mai stato lineare, concludeva, ma il sistema ha funzionato straordinariamente bene, e i giorni migliori devono ancora venire”.

L`ottimismo non è un atteggiamento solo da investitori. Bob Iger, per anni alla guida di Disney, ha scritto che una delle qualità più importanti di un leader è l’ottimismo: non dire che le cose vanno bene quando non è vero, ma credere di poter guidare verso il risultato migliore, senza trasmettere la sensazione che sia tutto perduto se le cose non vanno come previsto. E qualche ricerca suggerisce persino che le persone ottimiste perseverano di più davanti alle difficoltà, e vivono più a lungo. Prendiamo questi studi con le pinze, ma l’intuizione è coerente con l’esperienza: nessuno è mai stato motivato, o arricchito, da un pessimista.

La matematica del pessimista.

Fin qui la filosofia. Ma c’è un argomento molto più concreto a favore dell’ottimismo, ed è puramente aritmetico.

Dal 1928 a oggi, l’indice azionario americano ha chiuso l’anno in rialzo in circa il 73% dei casi: 65 anni positivi contro 24 negativi. E dopo un anno positivo, quello successivo è stato positivo in circa tre casi su quattro. Non solo: gli anni buoni hanno prodotto guadagni medi di gran lunga superiori alle perdite degli anni cattivi.

Fermati su questo, perché cambia completamente la prospettiva. Essere pessimisti in modo strutturale significa scommettere, anno dopo anno, contro un evento che accade tre volte su quattro. E c’è di peggio. Per guadagnare con il pessimismo non basta avere ragione una volta. Bisogna avere ragione due volte: bisogna uscire dal mercato al momento giusto, prima della discesa, e poi rientrare al momento giusto, prima della risalita. Due decisioni difficilissime, entrambe da azzeccare. L’ottimista disciplinato, invece, non deve prendere nessuna delle due. Gli basta restare in gioco e lasciare che la tendenza di lungo periodo lavori per lui.

Il motivo per cui caschiamo lo stesso nella trappola del pessimismo ha un nome: si chiama negligenza delle probabilità. Ci fissiamo su ciò che è possibile — il crollo, lo shock, la crisi del secolo — e trascuriamo ciò che è probabile, cioè che il mercato salga nella maggior parte degli anni. Una possibilità vivida e spaventosa scaccia una probabilità noiosa e favorevole. E così finisce che un evento con il 27% di probabilità governa un portafoglio che dovrebbe essere costruito per lo scenario del 73%.

Il pessimismo suona sempre più intelligente. L’ottimismo, nel lungo periodo, paga. Perché il pessimista deve avere ragione due volte — quando esce e quando rientra — mentre l’ottimista disciplinato deve solo restare.

Quando il rischio è in prima pagina, è già nel prezzo.

Guardiamo il 2026. Il muro delle preoccupazioni è stato altissimo: un’inflazione che non scende, una Federal Reserve che non solo non taglia i tassi, ma li aumenta; il rendimento del decennale americano che supera il 5.3%; e la paura per una bolla nell’intelligenza artificiale. Già a febbraio, del resto, un paio di scenari catastrofici sull’impatto dell’AI — disoccupazione di massa, crollo dei mercati — erano diventati così virali da far vendere interi settori in pochi giorni. Eppure l’S&P 500 quest’anno ha toccato nuovi massimi storici decine di volte.

Com’è possibile? Perché i mercati sono macchine che anticipano. Non prezzano ciò che sta accadendo oggi, ma ciò che ci si aspetta domani, confrontandolo con ciò che è già scontato. Quando un rischio compare su tutte le prime pagine e invade i nostri feed, ha smesso di essere una notizia: è diventato consenso. E il consenso è già nel prezzo. Le previsioni più cupe, peraltro, suonano sempre plausibili: il pessimismo è una formidabile tecnica di vendita, soprattutto quando il mondo cambia in fretta.

Ma c’è un dato che, più di ogni altro, spiega questo anno, ed è quello che ci sta più a cuore. Mentre l’indice saliva ai massimi, il rapporto tra prezzo e utili attesi è sceso: da circa 23 volte a inizio anno a meno di 20 oggi. Il multiplo non si è gonfiato. Sono stati gli utili, cresciuti oltre il 30% nel secondo trimestre, a fare il grosso del lavoro, correndo più veloci dei prezzi. Un mercato ai massimi con un multiplo in calo è l’esatto contrario del 1999. Non significa che le azioni siano a buon mercato. Significa che a guidare sono i profitti, non l’euforia — ed è esattamente il principio su cui costruiamo il nostro lavoro: nel lungo periodo, sono gli utili a guidare i prezzi.

Dove i pessimisti hanno ragione.

Sarebbe disonesto, e non è il nostro stile, fingere che i rischi non esistano. La concentrazione del mercato in pochi giganti resta estrema. Il boom degli investimenti in intelligenza artificiale potrebbe ancora rivelarsi eccessivo, e il vuoto d’aria dell’estate ha mostrato quanto in fretta questo settore possa vacillare. L’inflazione non è stata sconfitta, tassi più alti alzano l’asticella per ogni investimento, ed escludendo il mondo tech/AI tutto il resto del mercato sta correggendo.

Come si tengono insieme le due cose? Con una sola parola: disciplina. Essere ottimisti in modo strutturale non significa chiudere gli occhi sul rischio. Significa essere ottimisti sulla direzione di lungo periodo e, nello stesso tempo, rigorosi nel gestire il rischio. Le due cose non solo convivono: hanno bisogno l’una dell’altra. L’ottimismo ti tiene in gioco abbastanza a lungo da raccogliere i frutti. La disciplina ti evita di uscirne in barella in quell’anno su quattro in cui il mercato morde.

Ottimisti sulla direzione, rigorosi sul rischio. Non è una contraddizione: è l’unica combinazione che, nel lungo periodo, ha funzionato davvero.

Cosa significa, per come investi.

Tradotto in pratica, l’ottimismo disciplinato si regge su poche regole, tutte coerenti con la filosofia dell’investitore di lungo periodo.

Aspettati le correzioni, invece di temerle. Sono il prezzo del biglietto per una tendenza che, tre anni su quattro, ti ripaga. Chi le considera un’anomalia vende nel momento peggiore; chi le considera parte del viaggio le attraversa e, quando i fondamentali lo giustificano, ne approfitta.

Dimensiona le posizioni in modo da poter restare in piedi. Nessuna singola idea dovrebbe pesare così tanto da costringerti a vendere per paura. È la condizione che permette all’ottimismo di funzionare.

Lascia che a decidere sia la tesi, non il prezzo. Si esce da un investimento quando il motivo per cui l’avevi comprato non regge più, non quando un titolo di giornale ti spaventa o il prezzo scende per qualche settimana.

Spegni il rumore. I titoli catastrofici sono costruiti per attivare proprio quelle reazioni emotive che ti fanno comprare in alto e vendere in basso. Meno li segui, meglio decidi.

Scommettere contro l’ingegno umano perde da oltre un secolo. Il pessimismo ti fa sembrare saggio; l’ottimismo disciplinato ti fa restare in gioco. E, nei mercati, restare in gioco è quasi tutto.

Buona Domenica.

Il team di Fuoriclasse.

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Cao Fuoriclasse,

ci sono aziende che crescono rubando quote ai concorrenti, e altre che crescono allargando la definizione di malato. Quella di questa edizione appartiene alla seconda categoria, e lo fa da vent’anni.

Ha preso un intervento che si eseguiva aprendo il torace e lo ha trasformato in una procedura che passa da un vaso sanguigno, con tempi di dimissione che un tempo sarebbero sembrati fantascienza. All’inizio la platea era ristretta ai pazienti più fragili, quelli che un chirurgo non avrebbe mai portato in sala operatoria. Poi, studio dopo studio, il perimetro si è ampliato: rischio intermedio, rischio basso, e infine pazienti che la malattia ce l’hanno ma non la sentono ancora.

Qui sta il punto interessante. Quando una tecnologia ha già conquistato tutti i pazienti che si presentano con i sintomi, per continuare a crescere deve convincere la medicina a intervenire prima. Prima dei sintomi, e poi prima ancora, su chi ha la malattia solo a metà. È un cambio di paradigma clinico più che commerciale, e non lo decide l’azienda: lo decidono un ente regolatore, le linee guida delle società scientifiche e i dati presentati dal palco di un congresso.

Una delle due risposte è appena arrivata, ed è andata bene. L’altra, quella che vale di più, deve ancora arrivare. Nel frattempo il titolo racconta una storia curiosa: gli utili attesi non hanno smesso di salire per un decennio, il prezzo invece è fermo da cinque anni. Tutto il divario è finito nel multiplo.

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Caro Fuoriclasse,

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Nelle ultime settimane abbiamo parlato molto di ciò che non bisogna fare: non speculare credendo di investire, non lasciare che gli istinti governino i tuoi soldi, non ignorare la matematica delle perdite, non farti sedurre dai miti rassicuranti. Oggi rispondiamo alla domanda che, arrivati qui, sorge spontanea: “e allora, cosa devo fare?”.

La risposta sta in una disciplina che quasi nessuno insegna, e che è il fondamento di tutto: la gestione del rischio. Ma prima di arrivarci, dobbiamo demolire la convinzione più radicata e più dannosa che ci portiamo dentro — l’idea che, per avere successo, bisogna avere sempre ragione, prevedere ogni mossa del mercato, azzeccare il momento giusto (il timing). Semplicemente non è vero. E capire perché non è vero è, forse, la cosa più liberatoria che un investitore possa imparare.

Il vantaggio, per un investitore, non sta nell’indovinare il futuro più spesso degli altri. Sta in ciò che accade quando — inevitabilmente — il futuro sorprende tutti.

Nessuno prevede il futuro. E non è un problema.

Partiamo da una verità che il mondo della finanza tende a nascondere, perché è scomoda da vendere: nessuno, neppure il più esperto, sa cosa farà il mercato domani. Le previsioni sbagliano di continuo. Gli scenari più ovvi si rovesciano. Gli eventi che tutti davano per certi non si materializzano, e quelli che nessuno immaginava cambiano le carte in tavola. È così da sempre, e sarà sempre così.

Fermati un attimo su questo, perché mina alle fondamenta ciò che diamo per scontato. Se persino i migliori sbagliano una parte importante delle loro valutazioni, allora costruire il proprio successo sull’ambizione di “avere ragione” è una battaglia persa in partenza. La precisione delle previsioni è sopravvalutata. Ciò che è enormemente sottovalutato è un’altra cosa, molto meno affascinante: la capacità di sopravvivere agli errori, e di restare investiti abbastanza a lungo perché le decisioni giuste abbiano il tempo di produrre i loro frutti.

È tutta qui la lezione, ed è il cuore di ciò che segue: gli investitori che costruiscono ricchezza nel lungo periodo non sono quelli che indovinano più spesso, ma quelli che si assicurano che un singolo errore non comprometta mai l’intero piano. Non serve un genio, non serve un dono per la previsione, non serve un indicatore segreto. Serve un metodo che ti tenga in piedi anche quando ti sbagli — perché ti sbaglierai, tante volte, e va bene così.

La sopravvivenza prima del profitto.

Se l’obiettivo non è avere ragione ma restare in piedi, come lo si traduce in un portafoglio reale? La risposta di chi gestisce il rischio con serietà ruota attorno a un’idea semplice: non esporsi mai così tanto su una singola scelta da poter essere spazzati via se quella scelta si rivela sbagliata.

È il principio più potente e meno apprezzato di tutti — la dimensione della posizione. Quanto capitale destini a una singola idea conta più della bontà dell’idea stessa. La logica è brutale ma elegante: se una posizione pesa poco nel tuo portafoglio e la tesi si rivela sbagliata, incassi una perdita gestibile, che il tempo e il resto del portafoglio riassorbono. Ma se hai concentrato una quota enorme del capitale su un singolo titolo o su un unico settore — perché ne eri innamorato, perché “non poteva andare storto”, perché me lo ha detto qualcuno — allora un solo errore può devastare anni di lavoro.

E c’è un secondo beneficio, silenzioso ma decisivo. Quando nessuna posizione è abbastanza grande da rovinarti, le discese fanno molto meno paura. E un investitore che non è terrorizzato prende decisioni migliori: non vende nel panico, non stravolge il piano al primo temporale, non compie quegli errori emotivi che, come abbiamo visto, sono il vero nemico dei rendimenti. Dimensionare bene le posizioni protegge insieme il tuo capitale e la tua lucidità. Ed è forse la cosa più vicina a un pasto gratis che esista negli investimenti.

Quanto capitale metti su una singola idea conta più della bontà dell’idea. Nessuna posizione dovrebbe mai essere così grande da poterti mettere fuori gioco se ti sbagli — perché, prima o poi, ti sbaglierai.

Caro Fuoriclasse,

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Quando si vende? Quando la tesi non regge più.

C’è poi la decisione più difficile di tutte, quella su cui quasi tutti gli investitori si bloccano: quando vendere. E qui è fondamentale non confondere il nostro approccio — quello dell’investitore consapevole — con quello di chi specula sui prezzi di breve termine.

Chi fa trading vende quando un grafico gli dà un segnale, quando un prezzo tocca una certa soglia, quando un indicatore lampeggia. È un gioco diverso dal nostro, fatto di movimenti rapidi e di previsioni sul breve. Noi ragioniamo in un altro modo. Un investitore non compra un simbolo che oscilla su uno schermo: compra una quota di un’azienda reale, sulla base di una tesi — un motivo preciso per cui crede che quel business valga più di quanto il mercato lo paghi oggi. E allora la regola per vendere diventa altrettanto precisa, e non ha nulla a che vedere con il prezzo di breve termine:

”Si esce da una posizione quando la tesi che ti aveva fatto comprare non è più valida — non quando il prezzo scende.”

Sono due cose profondamente diverse, ed è qui che si vede la differenza tra un investitore e uno speculatore. Se hai comprato un’azienda perché ha un vantaggio competitivo solido, conti in ordine e prospettive di crescita, la domanda giusta quando il titolo scende non è “a che prezzo scatta la mia uscita?”. È: “è cambiato qualcosa nell’azienda, o è cambiato solo il suo umore in Borsa?”. Se i fondamentali sono intatti e a scendere è solo il prezzo, spesso non è il momento di vendere — è il momento di valutare se comprare ancora. Se invece la tesi si è rotta — il vantaggio competitivo è eroso, i conti si deteriorano, il motivo per cui avevi investito non esiste più — allora si vende, e non importa se il prezzo nel frattempo è salito o sceso.

Questa è la disciplina di uscita di un investitore: ancorata al valore dell’azienda, non alle oscillazioni del mercato. Ed è anche ciò che ti protegge dall’errore opposto e più comune — tenere per orgoglio un titolo la cui storia è ormai finita, sperando che “torni almeno al prezzo di acquisto”. Il prezzo di carico è un fatto tuo, personale: al mercato non interessa, e non dovrebbe interessare nemmeno a te. Conta solo se la tesi regge ancora.

Lo speculatore vende quando il prezzo tocca una soglia. L’investitore vende quando la tesi che l’aveva convinto non regge più. Il prezzo di breve racconta l’umore del mercato; la tesi racconta il valore dell’azienda. Sono due mestieri diversi.

Come fanno, davvero, i grandi investitori.

C’è un dettaglio che accomuna i più grandi investitori di lungo periodo della storia. Per stile e temperamento sono diversissimi, eppure su un punto sono identici: sono tutti ossessionati dal non perdere denaro in modo permanente. Nessuno di loro, in un secolo di saggezza accumulata, ha mai consigliato di comprare, tenere e sperare per il meglio.

La prima regola di Warren Buffett non è “tieni per sempre”: è “non perdere mai denaro”, e la seconda è “non dimenticare la prima”. Compra solo con un ampio margine di sicurezza, concentra le sue convinzioni solo quando le probabilità sono nettamente a favore, e accumula grandi quantità di liquidità — di recente a livelli record — ogni volta che i prezzi diventano troppo alti rispetto al valore reale delle aziende. Howard Marks definisce il rischio non come volatilità di breve, ma come la probabilità di una perdita permanente, e diventa prudente proprio quando tutti gli altri si sentono al sicuro. Seth Klarman tiene liquidità anche in grandi quantità, e si rifiuta di comprare finché il prezzo non offre una protezione reale: per lui il primo obiettivo è evitare le perdite, non inseguire i guadagni.

“Ma allora Jack Bogle, il padre del fondo indicizzato, non diceva a tutti di comprare e tenere?”. Non proprio. Bogle predicava di comprare fondi a basso costo, automatizzare i versamenti e seguire un piano disciplinato — cosa ben diversa dal comprare a caso e sperare. Persino la figura più vicina a un profeta del “compra e tieni” insegnava, in realtà, la disciplina. Mai la speranza. È un pensiero da tenere a mente la prossima volta che qualcuno ti mostra un grafico rassicurante e ti dice che il segreto è comprare, tenere e non guardare mai: chiediti perché nessuno che si sia davvero costruito un patrimonio investendo la pensa così.

Il piano, in fondo, dipende solo da te.

All’inizio di questo percorso molti si erano innamorati di un grafico seducente: un capitale che si moltiplica nel tempo, con la promessa che basti comprare e tenere. Ora sappiamo che la verità è più ricca e più impegnativa. Sì, conviene possedere azioni nel lungo periodo — ma da investitori, non da speculatori; consapevoli della propria psicologia; con rispetto per la matematica delle perdite e per il prezzo che si paga; immuni ai miti rassicuranti; e soprattutto con un metodo per gestire il rischio, fatto di posizioni della giusta dimensione e di una disciplina di uscita ancorata al valore, non al panico.

Perché vincere la lunga partita degli investimenti non è mai stato sinonimo di essere il più intelligente della stanza, di prevedere il picco o di comprare al minimo esatto. È sempre stato sinonimo di una cosa sola: restare in gioco abbastanza a lungo da permettere all’interesse composto e alla disciplina di fare il loro lavoro lento e poco appariscente. E questo — a differenza dei rendimenti del mercato o della prossima notizia, che non controllerai mai — dipende interamente da te. Dai tuoi obiettivi, dalla tua tolleranza al rischio, dal tuo comportamento. Non esite “il” portafoglio, ma il “tuo” portafoglio, quello che hai costruito in base ai tuoi obiettivi e al tuo livello di rischio.

Impara a governare quelli, e il “lungo termine” smette di essere una promessa stampata sul grafico di qualcun altro. Diventa, finalmente, qualcosa che puoi davvero tenere tra le mani.

Non devi essere il più intelligente della stanza, né prevedere il futuro, né comprare al minimo. Devi solo restare in gioco abbastanza a lungo perché la disciplina e il tempo facciano il resto. Per una volta, tutto ciò che conta dipende solo da te.

Buona Domenica.

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Caro Fuoriclasse,

ci sono aziende che non vendono un prodotto, ma il sollievo di non dover decidere da soli. Il loro mestiere è ridurre l’incertezza di chi ha una scelta importante davanti e nessun modo di verificarla in anticipo: si paga un abbonamento, e in cambio si ottiene una risposta che ha già superato il vaglio di qualcuno che quella scelta l’ha vista prendere mille volte. Un contratto per persona, rinnovato ogni anno, per decenni.

Poi è arrivata una tecnologia (AI) che sembra promettere esattamente la stessa cosa a costo quasi nullo, e il mercato ha fatto il calcolo più semplice che ci fosse: se la risposta diventa gratis, la rendita svanisce. In due sole sedute, a sei mesi di distanza l’una dall’altra, il titolo ha perso oltre un terzo del suo valore.

Nel frattempo, però, l’azienda ha continuato a fare una cosa che il mercato ha guardato con molta meno attenzione: comprare le proprie azioni, e con più forza proprio nei mesi in cui quel pessimismo le offriva il prezzo migliore. Il risultato è un paradosso contabile: ricavi fermi, utile per azione atteso ai massimi di sempre, e il multiplo pagato per quell’utile su livelli che il decennio precedente non aveva mai visto. Vale la pena capire quale delle due letture stia sbagliando.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Ci sono tre frasi che nel mondo degli investimenti circolano da così tanto tempo, con un’aria così ragionevole, che quasi nessuno pensa più a metterle in discussione. La prima è legata al concetto del “devi battere il mercato”. La seconda: “fai come Warren Buffett”. La terza: “compra l’indice e non pensarci più”.

Fermati un secondo su queste tre frasi, perché a prima vista sembrano dire cose diverse — anzi, per certi versi opposte. Una ti sprona a superare l’indice, o comunque ti impone di confrontare ossessivamente la tua performance con quella di un mercato di riferimento; un’altra ti addita un investitore leggendario da imitare (Warren Buffett); la terza ti dice di rinunciare a scegliere e comprare semplicemente tutto il mercato. Battere l’indice o comprarlo e basta sembrano perfino l’esatto contrario l’uno dell’altro. Tre consigli scollegati, che arrivano da tre direzioni diverse.

Eppure — ed è questo il motivo per cui vale la pena arrivare in fondo alla mail di oggi — questi tre consigli, che sembrano non avere nulla in comune, nascondono in realtà un unico filo che li unisce. Un filo che diremo chiaramente solo alla fine, dopo averli smontati uno per uno, perché è lì che si capisce davvero. Per ora ti chiediamo solo di tenere a mente una domanda, mentre leggi: cosa avranno mai in comune tre frasi così diverse?

Perché dietro ognuna di esse si nasconde un piccolo inganno — non una bugia clamorosa, ma qualcosa di più sottile. Sono tutte e tre rassicuranti. Oggi le prendiamo sul serio, una alla volta, e ci chiediamo se reggono davvero — non per spaventarti o allontanarti dai mercati, ma per restituirti una cosa che questi miti mirano, con garbo, a toglierti: la tua capacità di giudizio.

Tre consigli che sembrano dire cose opposte. Eppure, sotto sotto, ti sussurrano tutti lo stesso ordine. Qual è? Ci arriviamo — ma prima bisogna smontarli uno per uno.

Primo mito: devi battere il mercato.

Dal primo giorno in cui investi, ti mettono figurativamente in mano una pagella: l’indice S&P 500. Se lo superi hai vinto, se resti indietro hai perso. È un confronto continuo, ossessivo, e c’è una ragione se il settore lo adora: i confronti spingono a muovere i soldi. Resti indietro per un anno, ti innervosisci, liquidi il tuo investimento e insegui quello che ha fatto meglio l’anno prima — di solito appena prima che quest`ultimo corregga e ritorni verso la sua media. Compri alto e vendi basso, in un circolo vizioso, tutto pur di tenere il passo con un numero.

Ma qui c’è un errore ancora più a monte, che quasi nessuno nota — ed è forse il più importante di tutta la mail. Prima ancora di chiederci se sia giusto battere il mercato, dovremmo chiederci una cosa più semplice: esiste davvero un “mercato” che sia il metro giusto per tutti? La risposta è no. E confrontarsi ossessivamente con un indice di riferimento è, di per sé, l’errore da cui nascono tutti gli altri.

Pensaci. L’indice è un’entità astratta, uguale per chiunque. Ma tu no. Tu hai un’età precisa, un orizzonte temporale preciso, obiettivi tuoi — la casa tra cinque anni, la pensione tra venti, l’università dei figli tra dieci — e una tua personale capacità di sopportare le perdite senza perdere il sonno. Un ragazzo di trent’anni che sta accumulando e un signore di sessantacinque che sta per vivere di rendita non abitano lo stesso mercato, anche se guardano lo stesso schermo. Per il primo un crollo del 30% è un’occasione d’acquisto; per il secondo, che deve prelevare per vivere, può essere una ferita che non si rimargina più. Lo stesso indice, la stessa discesa, due significati opposti.

Ecco perché il confronto con un parametro esterno è più pericoloso di quanto sembri: ti spinge ad assumere il rischio di quel parametro, che non è il tuo. Se l’indice è trainato da una manciata di titoli tecnologici volatili e tu lo insegui per “stargli dietro”, stai importando nel tuo portafoglio un profilo di rischio che magari con la tua vita non c’entra nulla. Non stai investendo in base a chi sei: stai rincorrendo la pagella di qualcun altro. E la beffa è che quella pagella non ha una famiglia, non ha una scadenza, non andrà mai in pensione. Tu sì.

C’è poi un secondo motivo per cui quel tabellone è ingannevole: è truccato, e non a tuo favore. L’indice gode di vantaggi che il tuo portafoglio reale non avrà mai. Non paga tasse sulle plusvalenze. Non sostiene costi di negoziazione. Beneficia dei riacquisti di azioni proprie delle aziende. E soprattutto — questo è il punto più sottile — l’indice seppellisce silenziosamente i suoi morti. Ogni azienda che fallisce, che viene acquisita o che semplicemente cade in disgrazia viene rimossa dall’indice e sostituita con una più sana (anche tu potresti in linea torica toglierla a tua volta dal tuo portafoglio, ma la realtà è ben diversa…in pratica tu non puoi farlo, da dove arriva ad esempio la nuova liquidità che ti permetterebbe, come fa l`indice, di sostituire il vecchio titolo con quello nuovo?). Quella linea che sale ordinata sulla pagina in un grafico è il tabellone dei soli vincitori, con tutti i perdenti cancellati a posteriori. Il tuo portafoglio quella gomma magica non ce l’ha: tu con i tuoi errori ci devi convivere, e pagare per correggerli, mentre l’indice fa finta che i suoi non siano mai esistiti.

E c’è un terzo inganno, il più profondo: l’idea stessa che “battere l’indice” significhi qualcosa. Immagina un anno negativo: il mercato perde il 20%, il tuo portafoglio perde il 19%. Hai battuto l’indice. Secondo la logica del confronto, dovresti essere soddisfatto. Ma hai comunque perso quasi un quinto dei tuoi soldi. Nella vita reale nessuno si è mai sentito più ricco per aver perso un po’ meno di un indice. Il gioco dei rendimenti relativi dà la sensazione di vincere — fino al giorno in cui devi davvero spendere quei soldi, e scopri che il conto in banca non conosce la parola “relativo”.

Allora con cosa dovresti confrontarti, se non con l’indice? Con l’unica cosa che conta davvero: i tuoi obiettivi. Il rendimento di cui il tuo piano di vita ha bisogno, ottenuto con il minor rischio possibile per raggiungerlo. Questo è il tuo vero benchmark — l’unico cucito su di te, sulla tua età, sul tuo orizzonte, sulla tua tolleranza al rischio. Una persona di trent’anni e una di sessanta non dovrebbero possedere le stesse cose, e nessuna delle due dovrebbe essere giudicata da un indice che non ha età, non ha obiettivi e non ha una data di scadenza. Il giorno in cui smetti di chiederti “ho battuto il mercato?” e cominci a chiederti “sono più vicino ai miei obiettivi, con un rischio che posso sostenere?”, hai già fatto metà del lavoro che conta.

Non esiste un mercato uguale per tutti. Esiste il tuo: la tua età, il tuo orizzonte, i tuoi obiettivi, il tuo rischio. Confrontarti con l’indice significa importare il rischio di qualcun altro — e nessuno si è mai sentito più ricco per aver perso il 19% mentre il mercato perdeva il 20%.

Secondo mito: investi come Warren Buffett.

Il secondo mito ha un volto più simpatico. Se investire è difficile, basta copiare il più grande di tutti: compra buone aziende e tienile per sempre. Ti diranno persino che Buffett stesso consiglia di comprare un fondo indicizzato e dimenticarsene. Sembra un permesso a smettere di pensare, firmato dall’autorità suprema. Il problema è che è una caricatura dell’uomo — e seguire la caricatura ti farà male.

Perché il Buffett reale è quasi l’opposto dello slogan che porta il suo nome. È un investitore di valore fino al midollo: calcola quanto vale davvero un’azienda e si rifiuta di comprarla finché il prezzo non gli offre un ampio margine di sicurezza, uno sconto tale da potersi permettere di sbagliare senza rovinarsi. Tiene enormi quantità di liquidità, a volte per anni, aspettando l’occasione giusta senza forzarla. E soprattutto — la parola che il mito non pronuncia mai — vende. La sua riserva di liquidità non è casuale: cresce quando il mercato è caro e si riduce quando diventa conveniente. Non compra l’indice: concentra la stragrande maggioranza del suo capitale in una manciata di scommesse ad alta convinzione. È l’esatto contrario dello “resta sempre investito al 100%, qualunque cosa accada”.

Ma c’è un punto ancora più importante, ed è strutturale, non di talento. Buffett non gioca nemmeno il tuo stesso gioco — e questo ci riporta a ciò che dicevamo sul primo mito. Investe capitale permanente che nessun cliente può ritirargli nel momento sbagliato. Ha usato per decenni la liquidità delle assicurazioni come leva. Il suo orizzonte si misura in decenni: non ha una data di pensionamento, non ha rette universitarie da pagare il prossimo autunno. Tu sì. Il suo “mercato” non è il tuo, esattamente come l’indice non è il tuo. La differenza tra te e Buffett, prima ancora che di genio, è di posizione.

E allora la lezione vera non è la sua lista di titoli — che è inutile copiare, perché tu non sei nella sua posizione. È la sua disciplina, che invece puoi fare tua: rifiutarti di pagare troppo, pretendere un margine di sicurezza, tenere liquidità quando niente è a buon prezzo, trattare la pazienza come una strategia e non come una debolezza, vendere quando è venuto meno il motivo per cui avevi comprato. Lo dice lui stesso: la qualità più importante di un investitore non è l’intelletto, è il temperamento.

Terzo mito: il passivo vince sempre.

Il terzo mito è il più seducente, perché per molti anni è sembrato semplicemente vero: compra l’indice, tieni bassi i costi, e batti quasi tutti. E c’è del vero — i costi bassi sono reali, e per molti investitori un fondo diversificato è una base perfettamente ragionevole. Ma “il passivo vince sempre” nasconde un meccanismo che vale la pena capire, perché cambia il modo in cui guardi un fondo indicizzato.

Un fondo indicizzato non compra le aziende migliori. Compra le più grandi. Poiché l’indice pesa le società in base alla loro dimensione, ogni euro che entra viene spinto soprattutto verso i colossi già più grandi — a prescindere dal prezzo, a prescindere dalla qualità. È un circolo che si autoalimenta: i grandi diventano più grandi non perché lo abbiano meritato quell’anno, ma perché erano già grandi e il denaro doveva pur andare da qualche parte. Il risultato è che oggi i dieci titoli maggiori valgono da soli oltre un terzo dell’intero indice — quasi il doppio della loro quota di dieci anni fa. Una manciata di nomi decide ormai l’andamento di quasi tutti i conti pensionistici del mondo intero.

E qui svanisce proprio la cosa che credevi di aver comprato: la diversificazione. Se possiedi un fondo sull’S&P 500, uno sul Nasdaq e un ETF tecnologico, non possiedi tre cose diverse. Possiedi lo stesso piccolo gruppo di giganti, tre volte. Il portafoglio sembra diversificato, ma è una scommessa concentrata travestita. E nel momento di una vera crisi quella finta diversificazione svanisce del tutto, perché le vendite passive sono meccaniche e indiscriminate: colpiscono all’unisono i titoli più affollati. Un mercato che sale in gruppo, tende a scendere in gruppo. Non è un motivo per non possedere mai un fondo indicizzato — è un motivo per sapere esattamente cosa possiedi, invece di usare l’indice come sostituto del pensiero. E, ancora una volta, per chiederti se quel paniere è adatto ai tuoi obiettivi, o solo a quelli di un indice che non ti somiglia.

Se hai un fondo S&P, uno Nasdaq e un ETF tech, non hai tre cose diverse. Hai lo stesso pugno di giganti, tre volte. La diversificazione che credi di avere può svanire proprio nel momento in cui ne avresti più bisogno.

Il filo che li unisce tutti.

Ora facciamo un passo indietro e guardiamo i tre miti insieme. “Batti il mercato.” “Sii come Buffett.” “Compra l’indice.” In apparenza dicono cose diverse, persino opposte. In realtà impartiscono tutti e tre esattamente lo stesso ordine, sussurrato con tre voci diverse: smetti di pensare. Affida il tuo giudizio a un tabellone, a un guru o a una formula — e smetti di guardare a chi sei davvero, ai tuoi obiettivi, al tuo rischio.

È un messaggio comodo, rassicurante, e straordinariamente redditizio per un settore che preferirebbe non essere mai messo in discussione. Ma osserva il filo che attraversava ogni nostra confutazione. In ogni caso, la risposta non era un guru più bravo o un indice più furbo. Eri sempre tu — tu che facevi il lavoro. Misurarti sui tuoi obiettivi invece che su una pagella universale. Copiare la disciplina di Buffett invece dei suoi titoli. Possedere un fondo indicizzato con consapevolezza invece di usarlo per spegnere il cervello.

Ed è qui, in fondo, il senso di tutto ciò che scriviamo la domenica. Non devi battere nessuno. Non esiste un mercato da battere che sia uguale per tutti: esiste solo il tuo, fatto della tua vita, dei tuoi obiettivi, del tuo tempo limitato e irrecuperabile. Non ti chiediamo di diventare una leggenda. Ti chiediamo di gestire il tuo rischio, invece di fingere che non esista affidandoti a una storia rassicurante o a un indice che non ti somiglia. I miti vogliono che tu sia passivo. La matematica, e la vita, vogliono che tu sia sveglio.

Ed è esattamente questo, alla fine, il lavoro di chi gestisce il capitale con metodo — che tu scelga di farlo da solo o affiancato: non promettere di battere un indice, ma tenere insieme le uniche cose che contano davvero. I tuoi obiettivi, il tuo rischio, il tuo tempo. Nessun tabellone, nessun guru e nessuna formula potranno mai conoscerli al posto tuo.

La risposta non è mai stata un guru migliore o un indice più intelligente. Non esiste un mercato uguale per tutti: esiste solo il tuo. I miti ti vogliono passivo, concentrato sulla pagella di qualcun altro. La matematica ti vuole sveglio, concentrato sulla tua.

Buona Domenica.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Ogni volta che un settore corre, torna la stessa frase, detta con l’aria di chi ha già capito tutto: “è una bolla come il Duemila”. Rassicura, perché ci fa sentire esperti — abbiamo un precedente, sappiamo come finisce. Ma è pericolosa, perché le analogie facili sono il modo più elegante per smettere di pensare.

Al desk, invece di accontentarci dell’analogia, ci facciamo due domande. La prima: i prezzi stanno correndo con gli utili, o li hanno lasciati indietro? La seconda, che quasi nessuno pone e che nel 2000 decise tutto: chi paga il conto, il debito o la cassa? Rispondere a queste due domande vale più di mille confronti con il passato. Vediamo perché.

"È come il Duemila" non è un'analisi: è una scorciatoia. La storia dei grandi boom non offre un copione unico. Offre due domande — e chi le tiene d'occhio non ha bisogno di indovinare le bolle: le vede formarsi.

Prima domanda: prezzi e utili corrono insieme?

Serve prima un’idea semplice, la chiave di tutto. Il prezzo di un’azione è il prodotto di due cose: gli utili, e il multiplo — quanto il mercato è disposto a pagare per ogni euro di quegli utili. Gli utili guidano i prezzi nel lungo periodo, questo resta il principio. Ma il multiplo si gonfia con l’euforia e si sgonfia con il disincanto — e a volte quella oscillazione, per anni, può contare più della crescita degli utili stessa. Andiamo ad osservare l`evoluzione di queste dinamiche nelle cinque più grandi rivoluzioni degli ultimi 150 anni: le ferrovie, l`elettrificazione, le autostrade, le telecom e la fibra ed infine arriviamo ai giorni nostri con l`AI.

La storia ci dimostra l`importanza che può assumere il multiplo valutativo con un caso che sembra assurdo: l’elettrificazione dei primi del Novecento. Utili reali cresciuti di oltre il 60%, eppure dieci anni dopo i prezzi erano più bassi rispetto alla partenza. Com’è possibile? All’inizio il mercato, euforico, pagava quegli utili a multipli altissimi; poi, quando l’elettricità divenne normale, l’euforia svanì e il multiplo si più che dimezzò. Gli utili salivano, ma il mercato pagava sempre meno per ognuno. Non è un buco nel principio “gli utili guidano i prezzi”: è la sua clausola nascosta. Gli utili guidano — a patto di non aver pagato un multiplo così gonfiato da scontare già anni di crescita futura. Chi comprò all’apice dell’euforia aveva ragione sul business, e perse comunque.

È esattamente ciò che accadde nel Duemila con la fibra: gli utili crescevano appena del 10%, ma i multipli erano schizzati alle stelle. Il prezzo aveva corso troppo più avanti di ciò che le aziende guadagnavano, e prima o poi doveva sgonfiarsi. E oggi, con l’intelligenza artificiale?

Gli utili guidano i prezzi. Ma il multiplo che paghi decide quanta di quella crescita finirà davvero nelle tue tasche. L’elettrificazione lo insegna: si può avere ragione sul business e perdere lo stesso, se si è pagato troppo.

Qui la risposta rassicura. La crescita degli utili dell’AI, a tre anni dall’inizio, viaggia intorno al 33% — la più forte tra tutti i boom paragonabili (nel telecom era il 10%). E c’è un dettaglio che è lo specchio rovesciato del Duemila: allora Cisco valeva quasi trenta volte i ricavi, su utili che poi evaporarono; oggi Nvidia, il bersaglio preferito dei pessimisti, ha visto gli utili salire così in fretta che il suo multiplo si è addirittura compresso. Sono gli utili a raggiungere il prezzo, non il prezzo a scappare in avanti. L’opposto dell’euforia che gonfia i multipli.

Seconda domanda: chi paga il conto?

Ma la prima domanda, da sola, non basta. Perché la variabile che nel 2000 decise l’esito più di ogni altra era un’altra: chi firmava gli assegni.

La corsa alla fibra fu costruita a debito, da aziende che non avrebbero mai dovuto indebitarsi così — WorldCom, Global Crossing, e i prestiti che i fornitori concedevano a clienti che non potevano ripagarli. Quando i ricavi tardarono, quei bilanci non ressero, e tutto finì nelle aule dei tribunali fallimentari. Il crollo non fu solo prezzi troppo alti: fu debito che non trovò i ricavi per essere ripagato.

Oggi, su questo asse preciso, il quadro è capovolto. Circa due terzi della spesa in AI del 2026 è pagata con il flusso di cassa di Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta — quattro tra le imprese più profittevoli mai esistite. Il debito è poco, e di ottima qualità. E la differenza è quasi tutta la partita: un buildout a debito ha una miccia, la scadenza del prestito; se i ricavi tardano, il creditore presenta il conto e il castello crolla in fretta. Un buildout in contanti quella miccia non ce l’ha: se i ricavi tardano, chi ha speso i propri soldi può aspettare, rallentare, correggere — senza essere spinto in bancarotta. Non azzera il rischio. Lo rende meno improvviso.

Nel 2000 il conto della fibra lo pagò il debito, da chi non poteva permetterselo. Oggi lo pagano in contanti le aziende più ricche della terra. È la differenza tra una miccia accesa e un fuoco che decidi tu quando spegnere.

L’onestà: i pessimisti hanno ragione. Ma sui tempi, no.

Sarebbe disonesto trasformare tutto questo in un “liberi tutti”. I ribassisti sull’AI non sono ingenui: sono alcune delle menti più acute sul rischio, arrivate in anticipo su quasi ogni allarme che poi è contato. E su molto hanno ragione. La concentrazione è persino peggiore del 2000: i dieci titoli maggiori valgono circa il 43% dell’indice americano, oltre il picco del 27% della bolla dot-com. Una parte della “domanda” di chip è gonfiata da finanziamenti circolari. E la spesa di oggi presenterà un conto di ammortamenti pesante tra il 2027 e il 2029, che i ricavi arrivino o no.

Ma tra l’aver ragione sull’eccesso e l’aver ragione sul momento c’è un abisso — e sui mercati il momento è tutto. Con oltre metà dei gestori che già oggi grida alla bolla, il pessimismo è diventato il consenso. E quando tutti gli esperti sono d’accordo, di solito accade qualcos’altro. Il crollo ovvio raramente arriva alla data ovvia.

Cosa ce ne facciamo, concretamente.

Da qui nasce un metodo, che è l’antidoto alle due tentazioni opposte: l’allarmista che esce da tutto (e si perde boom durati vent’anni) e l’euforico convinto che stavolta sia diverso (e resta quando il multiplo si sgonfia). La via del professionista sta nel mezzo, e non è pigrizia: è vigilanza, è applicazione del metodo.

In pratica: tieni l’esposizione all’AI a un peso in cui un crollo del 50% sia scomodo, non fatale — il titolo-simbolo di questo ciclo è già caduto così cinque volte dal 2000, e ogni volta ha poi toccato nuovi massimi, ma solo chi era dimensionato per resistere ne ha beneficiato. Privilegia chi si autofinanzia rispetto a chi si indebita. Distribuisci l’esposizione sui diversi strati — i chip, il cloud, l’energia che sta sotto — invece di scommettere tutto su un nome. E tieni un po’ di liquidità: in questo settore la volatilità non è un difetto, è ciò che trasforma una correzione in un regalo, per chi ha contanti e una lista della spesa pronta.

Un’ultima cosa, per chi pensa di cavarsela comprando “solo l’indice”. Con i primi dieci nomi vicini al 43% del totale, oggi comprare il mercato significa fare una puntata concentrata proprio su quelle poche aziende dell’AI — passivamente, senza averlo deciso. Possedere l’indice non è un modo per stare fuori dal trade sull’intelligenza artificiale: è il trade sull’intelligenza artificiale, che tu l’abbia voluto o no.

Due domande, la stessa da 150 anni: i prezzi corrono con gli utili? E chi paga il conto, il debito o la cassa? Chi sorveglia queste due distanze non deve indovinare il futuro. Deve solo accorgersi, prima degli altri, quando cominciano ad allargarsi.

Buona Domenica.

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Caro Fuoriclasse,

ogni oggetto complesso che ci circonda — un’ala, un telaio, una turbina, il flacone di un farmaco — è esistito prima come modello tridimensionale su uno schermo. Il mestiere si chiama CAD, progettazione assistita dal computer, e quel modello è quasi sempre nato dentro il programma di qualcuno.

È un settore singolare: non vendi un prodotto, vendi il linguaggio con cui i tuoi clienti pensano i propri prodotti. Chi lo domina si ritrova in una posizione difficile da attaccare, perché cambiare linguaggio significa riaddestrare migliaia di ingegneri, convertire centinaia di migliaia di file e chiedere ai propri fornitori di fare lo stesso. Sono decisioni che le grandi aziende prendono una volta ogni vent’anni, quando le prendono. Non stupisce che il mercato di fascia alta sia in mano a quattro soli operatori.

Il paradosso è che questa solidità, negli ultimi cinque anni, non ha protetto chi la possiede. La società di cui parliamo oggi ha visto il proprio titolo perdere oltre la metà del valore dai massimi, mentre i fondamentali si sono limitati a rallentare, non a rompersi. Il mercato ha smesso di pagare la qualità e ha iniziato a chiedere conto della crescita.

Nel frattempo è arrivata l’intelligenza artificiale, che secondo la narrazione dominante dovrebbe travolgere chi vende licenze a postazione — e che secondo il management, invece, è esattamente il terreno su cui vent’anni di dati proprietari e di modelli fisici certificati diventano un vantaggio, non un problema.

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Caro Fuoriclasse,

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Eccoci davanti a uno dei rompicapi più affascinanti del momento. Due tra gli strumenti di valutazione più autorevoli che esistano, applicati alle stesse identiche 500 aziende dell’indice americano, negli stessi giorni, danno due responsi opposti. Non leggermente diversi: opposti.

Il primo si chiama CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio) — l’indicatore ideato dal premio Nobel Robert Shiller. Il CAPE confronta il prezzo delle azioni con gli utili medi reali degli ultimi 10 anni, corretti per l’inflazione, così da attenuare gli effetti del ciclo economico. In pratica: più il CAPE è alto, più il mercato è caro rispetto agli utili che le aziende hanno prodotto nel tempo.

Ha appena toccato quota 41. Per darti la misura: dal 1881 a oggi, il mercato è stato più caro di così una volta sola, negli ultimi mesi della bolla internet del Duemila. Il CAPE, insomma, sta urlando: attenzione, il mercato è carissimo, mettiti al riparo.

Il secondo si chiama PEG (Price/Earnings to Growth) un indicatore che mette il prezzo in relazione alla crescita attesa degli utili. E dice l’esatto contrario: si trova sul livello più basso degli ultimi trent’anni, forse il minimo di sempre. Tradotto: è un affare, comprare il mercato azionario su questi livelli conviene.

Stesse aziende. Stesso mercato. Stesso giorno. Uno dice scappa, l’altro dice compra. Come è possibile? E soprattutto: a quale dei due dovremmo credere? La risposta, come vedremo, non è scegliere un vincitore — ma capire che i due strumenti stanno rispondendo a due domande completamente diverse. E in quella distinzione si nasconde una delle lezioni più utili per chi investe oggi.

Quando due strumenti seri si contraddicono, di rado uno mente. Molto più spesso stanno misurando due cose diverse — e l’errore è nostro, se li leggiamo come se rispondessero alla stessa domanda.

Cosa misura davvero ciascuno dei due.

La differenza tra i due indicatori è tutta in un dettaglio che sembra tecnico e invece è decisivo: quali utili utilizzano i due indicatori?

Il CAPE guarda all’indietro. Prende gli utili realmente prodotti dalle aziende negli ultimi dieci anni — una media lunga, che smussa i singoli anni eccezionali o disastrosi — e li confronta con il prezzo di oggi. È un resoconto: fotografa quanto stai pagando per profitti che sono già stati incassati, veri, scritti nei bilanci. Il suo limite è che dà per scontato che il futuro somigli al passato. Il suo pregio è che si basa su fatti, non su promesse.

Il PEG guarda in avanti. Mette il prezzo in relazione non a ciò che le aziende hanno guadagnato, ma a ciò che gli analisti prevedono che guadagneranno nei prossimi tre-cinque anni. È, per sua natura, una scommessa sul futuro. E qui sta tutto il punto: il PEG appare così conveniente oggi per una ragione precisa e una sola. Non perché i prezzi siano bassi — anzi, il rapporto prezzo/utili prospettico è elevato — ma perché le stime di crescita degli utili sono altissime, ai massimi almeno dal 1995. È l’ottimismo sulle previsioni, e nient’altro, a far sembrare il mercato a buon mercato.

Ed ecco la prima domanda scomoda che un investitore serio dovrebbe porsi: quanto possiamo fidarci di quelle previsioni?

Lo sconto che esiste solo se ti fidi di chi sbaglia quasi sempre.

La storia, su questo, è impietosa — ed è il cuore della questione. Le previsioni sugli utili di Wall Street hanno un difetto documentato e sistematico: ovvero sono quasi sempre troppo ottimistiche (nel grafico sottostante la linea verde ovvero gli utili realizzati sono sempre al di sotto della linea gialla ovvero la crescita stimata degli utili ad un anno).

Guardiamo i numeri. Tra il 2016 e il 2025, le stime sugli utili sono state riviste al ribasso in nove anni su dieci prima di arrivare al dato finale. In pratica, gli analisti partivano con previsioni elevate e poi, trimestre dopo trimestre, con la pubblicazione dei risultati effettivi delle aziende, erano costretti ad abbassarle. E stiamo parlando di previsioni a un solo anno. Il PEG, invece, si basa spesso su stime di crescita degli utili a tre-cinque anni, dove il margine di errore è inevitabilmente molto più ampio.

E sul lungo periodo il problema diventa ancora più evidente. Se prendiamo trent’anni di previsioni e confrontiamo quanto gli analisti pensavano che gli utili sarebbero cresciuti nei quattro anni successivi con quanto sono poi cresciuti davvero, scopriamo che le due cose hanno avuto pochissimo a che fare tra loro.

In altre parole, sapere quali aziende secondo gli analisti avrebbero dovuto crescere di più non aiutava quasi per nulla a capire quali sarebbero effettivamente cresciute di più. Statisticamente si dice che la correlazione è vicina a zero.

Fermiamoci un attimo, perché il punto è grosso. Il PEG dice che il mercato è a buon mercato. Ma lo dice basandosi su un dato — la crescita futura a lungo termine — che è, tra tutti quelli disponibili, il più inaffidabile in assoluto. È uno sconto reale solo se le previsioni si avverano. E le previsioni, quando sono così ottimistiche, storicamente non si sono avverate. È come definire “economica” un’auto per via di uno sconto che scatterà solo se il venditore manterrà una promessa che, nove volte su dieci, in passato non ha mantenuto.

Il CAPE si basa su utili già incassati: puoi discutere se il passato sia una buona guida, ma non che quei numeri siano veri. Il PEG si basa su previsioni: e la storia dice che, più sono ottimistiche, meno vanno prese alla lettera.

La squadra che ha ingaggiato le stelle.

C’è un modo semplice per tenere insieme le due verità, ed è un’immagine che ci sembra perfetta. Immagina la tua squadra sportiva del cuore: dieci anni di risultati mediocri, una stagione anonima dopo l’altra. Se dovessi scommettere sul prossimo campionato guardando solo lo storico, terresti le aspettative bassissime. Questo è, in sostanza, ciò che ti dice il CAPE: guarda il decennio passato, e modera l’entusiasmo.

Ma durante l’estate la squadra ha ingaggiato alcuni fuoriclasse. Un tifoso ragionevole, a quel punto, alza le aspettative — a prescindere dai dieci anni precedenti. Questo è il PEG: guarda i nuovi acquisti e scommette su una stagione diversa. Il record passato è un fatto; i nuovi campioni sono una scommessa. Entrambe le cose sono vere insieme, e nessuna delle due, da sola, ti dice come finirà.

Il problema è che, nel caso del mercato di oggi, i “nuovi campioni” (per ora) sono pochissimi — e questa è la piega più delicata. La crescita straordinaria che fa sembrare il PEG un affare non è diffusa su tutte le 500 aziende: è concentrata in una manciata di colossi tecnologici legati all’intelligenza artificiale. Un dato lo dice meglio di mille parole. Nel secondo trimestre di quest’anno la crescita degli utili dell’indice è arrivata a superare il 50%. Ebbene: due sole aziende, Alphabet e Amazon, valevano da sole diciotto di quei punti. Due società su cinquecento.

E c’è un dettaglio nel dettaglio, che invita a un supplemento di prudenza. Buona parte di quei guadagni straordinari non veniva dall’attività operativa — dal vendere prodotti e servizi — ma da plusvalenze contabili sulle loro partecipazioni in società private: Alphabet grazie soprattutto a SpaceX, Amazon grazie ad Anthropic. Sono profitti reali, ma di natura diversa e non ripetibile: dipendono da rivalutazioni che possono gonfiarsi un trimestre e sgonfiarsi il successivo. Tolti quei guadagni, la crescita dell’indice scende parecchio. La “G” del PEG, insomma, non è solo una previsione ottimista: è una previsione ottimista che poggia su pochissime spalle, e in parte su profitti che non nascono dal mestiere vero di quelle aziende.

Allora: caro o economico?

La risposta onesta è che sta, probabilmente, nel mezzo — e che chiunque ti dia una risposta secca, in un senso o nell’altro, ti sta vendendo una certezza che non esiste.

Se gli utili continueranno a crescere davvero al ritmo che il mercato si aspetta — trainati dalla spesa colossale in intelligenza artificiale, che nel 2026 viaggia verso i 700 miliardi di dollari e nel 2027 potrebbe superare i mille — allora il mercato, nonostante l’avvertimento del CAPE, potrebbe rivelarsi valutato correttamente. La scommessa del PEG, in quello scenario, si rivelerebbe azzeccata.

Ma bastano due cose a far crollare quell’impalcatura: una recessione, oppure semplicemente un rallentamento della spesa in AI rispetto a quanto oggi si dà per scontato. In quel caso il PEG “economico” si rivelerebbe un’illusione, perché la crescita su cui si fondava non si sarebbe materializzata — e resterebbe il CAPE, con il suo monito, ad avere avuto ragione. C’è anche una possibilità più costruttiva, ed è giusto dirla: i benefici di produttività dell’AI potrebbero col tempo estendersi a molte altre aziende dell’indice, allargando la crescita oltre i pochi giganti di oggi. La domanda, allora, non è se accadrà, ma quando, quanto, e soprattutto quanto di tutto ciò il mercato ha già messo nel prezzo.

Ecco perché, alla fine, i due grafici smettono di contraddirsi non appena si capisce cosa ciascuno sta davvero dicendo. Il CAPE è un resoconto di ciò che è già accaduto. Il PEG è una scommessa su ciò che accadrà. Non stanno litigando: stanno rispondendo a due domande diverse. E il compito di chi investe non è tifare per l’uno o per l’altro, ma tenere entrambi sul tavolo — usare il CAPE per ricordarsi che si parte da valutazioni storicamente alte, e il PEG per ricordarsi che quelle valutazioni reggono solo se una crescita eccezionale, oggi concentrata e in parte da dimostrare, si trasformerà davvero in realtà. È in questo equilibrio scomodo, e non nella comoda certezza di un solo numero, che si prendono le decisioni migliori.

Il CAPE ti dice da dove parti. Il PEG ti dice su cosa stai scommettendo. Chi guarda solo il primo è cieco al futuro; chi guarda solo il secondo dimentica quanto spesso il futuro promesso non arriva. Servono entrambi.

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