Caro Fuoriclasse,

il 30 luglio, poco prima dell’apertura di Wall Street, un unico ordine ha cambiato di mano l’intero portafoglio azionario di un fondo, Situational Awareness, che tre settimane prima era il più celebrato del mercato. Circa sedici miliardi di dollari di titoli — posizioni lunghe e corte insieme — venduti in blocco a Citadel, il fondo di Ken Griffin, a oltre il 10% sotto i prezzi di mercato. Nella stessa settimana, il fondatore e gestore del fondo, Leopold Aschenbrenner, ventiquattro anni, si stava sposando: la lettera con cui ha comunicato le perdite ai suoi investitori, riferisce il Wall Street Journal, è stata scritta mentre arrivavano gli invitati a Carmel.

In questa newsletter studiamo cosa è accaduto all’hedge fund Situational Awareness per esaminare i rischi di una forte concentrazione e dell’abuso della leva finanziaria, capaci di favorire gravi crisi di liquidità, soprattutto in assenza di adeguate conoscenze e procedure avanzate di risk e money management delle posizioni di investimento.

L’ironia della sorte è che Aschenbrenner potrebbe avere perfettamente ragione sull’evoluzione dell’intelligenza artificiale, e la sua tesi potrebbe realizzarsi esattamente come l’ha scritta nel suo saggio (“Situational Awareness: The Decade Ahead”). Ma questo non è servito.

In un solo mese (luglio 2026): −67%

Nel mese di luglio, il fondo Situational Awareness (al netto delle commissioni) ha perso il 67% del capitale degli investitori. Chi aveva 100 il 30 giugno si è ritrovato con 33 il 31 luglio. Prima della caduta, gli attivi in portafoglio erano 45 miliardi, cioè il valore complessivo delle posizioni, in gran parte comprate a debito. A fine mese si è passati da 45 a 10 miliardi di attivi, sebbene ciò non significhi «35 miliardi bruciati». Gli attivi si riducono, infatti, per tre ragioni distinte: le perdite sulle posizioni, la vendita delle partecipazioni (in questo caso specifico, quelle “quotate”) e, soprattutto, il rimborso dei prestiti. Delle tre, solo la prima è una perdita per gli investitori, con un’avvertenza: qui la vendita è avvenuta in blocco e a prezzi scontati, cristallizzando le perdite. Dopo il crollo il fondo resta a circa +80% da inizio anno. Chi era dentro dal 1° gennaio ha visto 100 di capitale diventare 539 a giugno e poi 178 a luglio. Chi è entrato il 30 giugno, dopo aver letto del +439%, adesso si ritrova 33 (un terzo del capitale investito).

Un gestore “improvvisato”: chi è Leopold Aschenbrenner?

Aschenbrenner si laurea alla Columbia nel 2021, a diciannove anni, primo del suo corso. Lavora al fondo filantropico di FTX, poi entra nel team Superalignment di OpenAI, da cui viene licenziato nella primavera del 2024. Due mesi dopo pubblica un saggio di 165 pagine che diventa lettura obbligata nella Silicon Valley: se l’AI continua a scalare, sostiene, il collo di bottiglia non sarà il software ma i semiconduttori, la memoria, i data center e l’elettricità.

Nella seconda metà del 2024 fonda un hedge fund con lo stesso nome del saggio: circa 225 milioni di dollari di capitale iniziale, messi dai fratelli Collison di Stripe, da Nat Friedman e da Daniel Gross; più tardi entrerà anche Jane Street. Non ha un solo giorno di esperienza nella gestione di denaro altrui, e il team d’investimento resterà minuscolo: quattro professionisti secondo i documenti regolamentari. Il portafoglio è la trascrizione letterale della tesi — lungo su SK Hynix, Micron, SanDisk, CoreWeave, Nebius, Bloom Energy, IREN, corto sul software applicativo — e nel libro lungo non compare una sola azione Nvidia (in realtà, l’esposizione a Nvidia c’era, ma in opzioni), Microsoft, Amazon, Alphabet o Meta. Accanto, un libro di partecipazioni private (non quotate) dominato da una quota in Anthropic.

Risultato: +439% netto nei primi sei mesi del 2026 secondo il Financial Times, oltre il 1.000% dal lancio. L’apice è databile con precisione. Il 10 luglio SK Hynix si quota al Nasdaq raccogliendo circa 26,5 miliardi di dollari a 149 dollari per ADR: il più grande collocamento di una società straniera nella storia di Wall Street, superiore al record di Alibaba del 2014. La domanda supera l’offerta di oltre sette volte e circa 5 miliardi vanno a tre investitori àncora: accanto a Baillie Gifford e Coatue c’è un fondo che esiste da meno di due anni, quello del giovane Leopold.

«Il trend è tuo amico, tranne alla fine quando inverte» (Ed Seykota): il crollo dei chip e la ripresa dei software.

Qui arriva il punto che le cronache tendono a saltare, e senza il quale la storia non sta in piedi: il sell-off non è stato innescato da Aschenbrenner. Quando è cominciato, il suo fondo ne è stato una vittima come tante. Le cause riguardano i fondamentali dell’industria della memoria e, sullo sfondo, il riaffiorare di un rischio macro che il mercato aveva smesso di prezzare.

Il primo colpo arriva lunedì 13 luglio, tre giorni dopo la quotazione trionfale di SK Hynix sul Nasdaq. Una nota di Korea Investment & Securities stima l’utile trimestrale di SK Hynix circa l’8% sotto il consenso, pur in crescita di oltre il 500% su base annua. Il motivo è tecnico e sgradevole: SK Hynix vende la memoria HBM con contratti pluriennali a prezzo fisso, e quindi non cattura i rialzi del prezzo di mercato. Il titolo perde il 15,4% a Seul, la peggior seduta della sua storia, bruciando circa 200 miliardi di dollari di capitalizzazione. Nello stesso giorno pesano gli scontri fra Stati Uniti e Iran attorno allo Stretto di Hormuz e il balzo del petrolio: il Kospi chiude a −8,95%, la seduta peggiore dalla pandemia, e scatta il settimo circuit breaker del 2026. Non sarà un episodio isolato: in luglio SK Hynix metterà a segno tre sedute da circa −15% ciascuna.

Il secondo colpo, molto più grosso, arriva il 27 e 28 luglio, e ha tre componenti che si sommano nella stessa finestra di quarantotto ore. Il produttore cinese di memoria CXMT debutta sul mercato STAR di Shanghai chiudendo in rialzo di oltre il 400% e raccogliendo circa 8,6 miliardi di dollari destinati a espandere la capacità DRAM. Arrivano notizie sull’avvio della produzione interna cinese di macchinari litografici DUV a immersione, cioè proprio ciò che i controlli sulle esportazioni occidentali dovevano impedire. E torna a circolare il dubbio sul finanziamento incrociato fra Nvidia e OpenAI — si parla di garanzie Nvidia fino a 250 miliardi di dollari sul progetto di data center in Ohio e di acquisti OpenAI fino a 350 miliardi di chip — cioè sulla circolarità della domanda di AI.

Il 28 luglio Samsung chiude a −13,4%, SK Hynix a −14,7%, il Kospi a −10,84%: scatta il circuit breaker, con venti minuti di sospensione degli scambi, l’ottavo del 2026. Il giorno dopo SK Hynix pubblica il trimestre più redditizio della sua storia e scende comunque, perché le attese erano più alte, e il circuit breaker scatta per la seconda seduta consecutiva: è la prima volta nella storia della borsa coreana. In due giorni l’indice perde oltre il 18% e il calo da inizio mese arriva al 28,9%, un ritmo che a quel punto è peggiore sia del 1997 sia del 2008. Gli ADR quotati a New York diciotto giorni prima erano già scesi sotto il prezzo di collocamento. Sul settore, l’indice dei semiconduttori di Filadelfia perde il 21% nel mese — il peggior mese dall’ottobre 2008 — e circa 2.200 miliardi di dollari di capitalizzazione, con un −28,6% dal picco del 22 giugno; a livello globale il conto sale a oltre 3.000 miliardi da inizio giugno.

E poi è arrivata la leva.

Fin qui, una correzione di valutazione violenta ma spiegabile. È a questo punto che la posizione di Aschenbrenner smette di essere un effetto e diventa una causa dell’amplificazione.

Secondo il Wall Street Journal il fondo prendeva a prestito tre-quattro dollari per ogni dollaro di capitale, «e talvolta di più», con opzioni in aggiunta; le ricostruzioni convergono su un’esposizione lorda intorno a quattro volte il capitale. Nella documentazione contrattuale del fondo, riportata dalla stampa americana, era dichiarato esplicitamente che non ci sarebbero stati limiti né al tipo di investimenti, né alla concentrazione, né alla leva. Nessuno è stato ingannato: era tutto scritto.

Il meccanismo, da lì, è quello di ogni liquidazione forzata. I prezzi scendono e il valore delle garanzie si riduce. I prime broker — Goldman Sachs, JPMorgan e Bank of America, con Citigroup fra le banche che hanno poi facilitato l’operazione con Citadel — chiedono l’integrazione dei margini (le c.d. “margin calls”), con tempi che si misurano in ore, non in trimestri. Per fare cassa il fondo deve vendere proprio i titoli che stanno scendendo, e le vendite spingono i prezzi ancora più in basso. Con un’aggravante: il libro lungo era pubblico nei depositi trimestrali — non quello corto, che il 13F non obbliga a dichiarare — e Aschenbrenner aveva un seguito quasi religioso sui social, con migliaia di piccoli investitori che ne replicavano il portafoglio. Nei giorni della crisi, poi, sono stati gli stessi prime broker a sondare il mercato su entrambe le gambe del libro. Quando il mercato ha capito che cosa stava per essere venduto, si è posizionato in anticipo — e i suoi “imitatori” hanno venduto insieme a lui.

Che sia stata soprattutto una crisi di posizionamento, e non di fondamentali, non lo diciamo solo noi: Goldman Sachs ha sostenuto che il sell-off rifletteva il posizionamento tanto quanto il deterioramento dei fondamentali, e il responsabile della ricerca di KB Securities ha parlato di distorsioni di breve nelle dinamiche di scambio più che di fondamentali in peggioramento. Ci sono poi alcuni indizi difficili da ignorare.

— L’indice generale non si è mosso. Mentre i titoli AI crollavano, l’S&P 500 — e in particolare la sua versione equipesata — ha tenuto, e il Russell 2000 aveva chiuso il primo semestre a +22,6%. Una recessione non si comporta così.

— Appena finite le vendite forzate, il mercato è ripartito. Il 31 luglio, con la liquidazione conclusa, il Kospi guadagna il 18% in una sola seduta: il maggior rialzo giornaliero della sua storia, guidato da Samsung e SK Hynix. Luglio si chiude così a −22%, il mese peggiore dall’ottobre 2008 e non il peggiore di sempre, con la volatilità a trenta giorni salita al massimo dal 1990. Onestà vuole che si dica che al rimbalzo hanno concorso anche gli utili sopra le attese di Microsoft, Amazon e Meta usciti la notte prima. Jim Cramer, sulla CNBC, l’ha definito un «clearing event»: una volta finito, non c’erano più venditori forzati. Il caso più eloquente è ServiceNow — non un corto del fondo, ma il simbolo del trade «corto software»: pubblica un buon trimestre a fine luglio e per la prima volta nell’anno il titolo sale invece di scendere. Il corto documentato di Situational Awareness sul software era invece Adobe.

In sintesi: le notizie hanno dato la direzione, la leva ha dato la violenza.

L’aritmetica: la parte noiosa, l’unica che serve.

Restava un’ultima difesa: le posizioni corte sul software, che in teoria dovevano guadagnare quando le altre perdevano. Non hanno funzionato. «Lungo infrastruttura AI, corto software»: sembravano due scommesse, erano la stessa scommessa scritta due volte, una scommessa sul fattore momentum. Invertito il fattore, entrambe le gambe hanno perso insieme. Il numero che lo dimostra: nello stesso periodo in cui l’indice dei semiconduttori cedeva il 28,6% dal picco, l’indice Morgan Stanley Momentum TMT perdeva il 53,5%.

Il resto è aritmetica. Con 100 di capitale che sostiene circa 400 di esposizione lorda — cioè leva quattro volte, la cifra su cui convergono le ricostruzioni — un calo del 10% delle attività porta via 40, cioè il 40% del capitale. L’esempio completo: 250 di posizioni lunghe che perdono il 25% fanno −62,5; 150 di posizioni corte che salgono del 5% fanno −7,5; totale −70 su 100. Movimenti che senza debito sarebbero stati un mese sgradevole cancellano i due terzi del patrimonio. E la perdita non è simmetrica al recupero:

Che cosa è rimasto?

Dopo la vendita a Citadel resta il libro privato, ossia le partecipazioni non quotate: la quota in Anthropic, valutata attorno ai cinque miliardi, più Fluidstack, MatX e Physical Intelligence. Ed è qui la beffa. La posizione sopravvissuta non era affatto la più prudente — era l’espressione più pura e concentrata della stessa identica tesi. E non è sopravvissuta per scelta: nei giorni della crisi Aschenbrenner ha cercato di piazzare una fetta da 3,5 miliardi della quota Anthropic presso Sequoia e Greenoaks, e l’operazione è saltata. Si è salvata perché non era quotata: nessuno la rivalutava ogni secondo, nessuna banca la teneva a garanzia, nessun margine poteva essere richiesto. La liquidità, che tutti considerano un pregio, è stata il canale attraverso cui il fondo è stato smontato.

Non è chiaro, avvertono le agenzie, se il fondo abbia formalmente ricevuto richieste di margine prima di chiudere l’accordo con Citadel; quel che è certo è che ha rimborsato i finanziatori e non è andato in default. Nella lettera successiva alla liquidazione Aschenbrenner ha scritto di assumersi la piena responsabilità, ha paragonato l’accaduto a una corsa agli sportelli — la vulnerabilità che genera altra vulnerabilità — e ha annunciato che da qui in avanti il libro pubblico sarà gestito senza leva, interamente a capitale proprio. E ha aggiunto una frase che vale più delle 165 pagine del saggio: il fondo deve essere sempre strutturato in modo da poter incassare una perdita e combattere un altro giorno.

Una cautela, però, prima di trasformare tutto questo in un invito a comprare il ribasso. Dopo il crollo di Archegos nel 2021 il mercato si raccontò la stessa storia del «tutto tornerà su appena finiscono le vendite forzate»: a oltre cinque anni di distanza, la maggior parte di quei titoli quota ancora sotto i prezzi di liquidazione.

Cosa ci portiamo a casa…

— Sopravvivere viene prima di aver ragione. La tesi potrebbe rivelarsi corretta fra tre anni: non serve, se il portafoglio non c’è più fra tre settimane. L’idea e la sua struttura di finanziamento sono due decisioni separate, e la seconda decide se la prima sarà mai verificabile.

— La leva non aumenta il rendimento atteso: comprime l’orizzonte temporale. Nel momento in cui ci si indebita, l’orizzonte temporale diventa quello del creditore. Per questo una tesi decennale non si finanzia a margine.

— Una copertura è tale solo se il fattore di rischio è diverso. Se le due gambe dipendono dalla stessa forza — momentum, propensione al rischio, tassi reali — il portafoglio non è bilanciato: il risultato è una scommessa raddoppiata.

— Se tutti imitano, l’uscita non è più solo nostra. Posizioni note e affollate significano che il nostro venditore forzato è anche quello di tutti gli altri. È il motivo per cui la stessa notizia produce −5% su un titolo poco posseduto e −50% su uno molto posseduto.

— Meno di due anni di track record non sono competenza. Sono un campione raccolto in un unico regime di mercato. Chi non ha mai attraversato un ciclo avverso non ha dimostrato di saper gestire il rischio: ha dimostrato di aver scelto bene quando iniziare.

Nessuno di noi ha un prime broker, ma le stesse dinamiche esistono in scala in strumenti acquistabili da casa in tre clic: ETF a leva 2x e 3x, conti a margine, derivati perpetui sulle criptovalute, ETF tematici così concentrati da essere dieci volte la stessa scommessa. E non è un’analogia: in questa stessa vicenda gli ETF a leva su singolo titolo quotati in Asia su nomi come SK Hynix erano cresciuti a dismisura e, al calo dei sottostanti, hanno dovuto vendere per mantenere l’esposizione 2x, alimentando la spirale. Alcuni dei maggiori ETF a leva su SK Hynix hanno perso quasi il 50% dalla quotazione a Seul di fine maggio, e la Corea è intervenuta bloccando nuove emissioni e imponendo obblighi di deposito in contanti dal 31 luglio. Un solo numero per misurare che cosa ha prodotto tutto questo: dal 2000 la borsa coreana ha attivato tredici circuit breaker sul Kospi, sette dei quali nel solo 2026.

La regola è una sola: prima di chiedersi quanto si può guadagnare, bisogna sapere in quali circostanze si è costretti a vendere. Se la risposta contiene le parole «quando me lo chiede qualcun altro», la posizione è troppo grande.

Non è una lettura da moralisti. Il 5 agosto l’amministratore delegato di Bank of America, una delle banche coinvolte, ha definito la vicenda un colpo d’avvertimento per mercati alimentati da valutazioni elevate e denaro prestato. E Aschenbrenner non è stato sicuramente l’unico a pagare.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Oggi vogliamo raccontarti cosa è successo alla borsa sudcoreana appena qualche settimana fa. E se stai pensando “la Corea del Sud è lontana, non mi riguarda”, fermati un attimo — perché è esattamente il contrario. Il crollo coreano è stato guidato dai semiconduttori, da nomi come SK Hynix e Samsung. Cioè lo stesso settore, la stessa manciata di titoli, che oggi traina gli indici americani e globali. Gli stessi che, con ogni probabilità, hai anche tu in portafoglio — magari senza saperlo, attraverso un ETF sull’S&P 500 o un fondo indicizzato mondiale, che di quei titoli sono ormai pieni.

Ecco perché quella vicenda — concentrata nel giro di poche settimane tra giugno e luglio — non è un caso esotico da guardare con distacco. È la lezione più chiara e più dura che i mercati ci abbiano offerto di recente su dinamiche che riguardano tutti, nessuno escluso. E dice, meglio di qualsiasi teoria, una cosa scomoda ma fondamentale: il rischio di perdere una parte importante del proprio patrimonio è sempre dietro l’angolo, molto più vicino di quanto pensiamo, quando si investe lasciandosi guidare dall’emozione invece che da un metodo. La differenza tra chi costruisce ricchezza nel tempo e chi la vede evaporare in poche settimane quasi mai sta nell’intelligenza o nella fortuna. Sta nella disciplina — o nella sua assenza.

Cominciamo dalla fine, perché è lì che si capisce la gravità di tutto. Il giorno 29 Luglio è accaduta una scena rarissima, di quelle che nella storia dei mercati si contano sulle dita di una mano. Il ministro delle Finanze della Corea del Sud e il presidente dell’autorità di vigilanza finanziaria si sono presentati davanti alle telecamere — e hanno chiesto scusa. Scusa per aver autorizzato certi prodotti finanziari, gli ETF a leva su singoli titoli, che avevano contribuito prima a gonfiare e poi a far crollare la borsa del Paese.

Quando un governo si scusa pubblicamente per un fenomeno di mercato, significa che è successo qualcosa di molto grave. E in effetti era successo. Al centro di tutto c’è un fenomeno che noi investitori conosciamo bene ma sottovalutiamo sempre: la FOMO — la fear of missing out, la paura di restare fuori. La paura di essere l’unico a non partecipare alla festa mentre tutti gli altri, intorno a te, sembrano arricchirsi.

La FOMO non è un difetto di chi non capisce i mercati. È un istinto umano profondo — ed è proprio per questo che è così pericolosa: colpisce tutti, soprattutto chi crede di esserne immune.

Come nasce la trappola: l’entusiasmo che diventa febbre.

Torniamo indietro. Tra dicembre 2025 e giugno 2026, la borsa sudcoreana era salita di circa il 135% in poco più di sei mesi. Una corsa quasi verticale, alimentata quasi interamente dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale. E qui arriva il primo dato che dovrebbe far riflettere chiunque: due soli titoli — SK Hynix e Samsung, i due giganti dei semiconduttori — erano diventati il cuore assoluto del rally, arrivando a pesare da soli quasi metà dell’intero indice. Metà. Non un settore, non dieci aziende: due nomi che muovevano da soli la borsa di un intero Paese.

Di seguito il grafico del titolo Samsung ed SK Hynix.

Vale la pena fermarsi su questo, perché è esattamente lo specchio di ciò che accade oggi anche altrove. Anche negli Stati Uniti una manciata di mega-capitalizzazioni tecnologiche pesa quanto non era mai successo nella storia dell’indice, al punto che l’andamento dell’S&P 500 dipende in misura crescente da pochissimi titoli. Quando un indice è così concentrato, la diversificazione che credi di avere è in gran parte un’illusione: non possiedi “il mercato”, possiedi soprattutto quei pochi nomi. E se quei pochi nomi cadono, cade tutto insieme — come i coreani hanno scoperto nel modo più brutale.

Già qui ci sono due dei segnali classici di un mercato in preda alla febbre: una salita troppo rapida per essere sostenibile, e una concentrazione estrema in pochissimi titoli. Ma il vero acceleratore è arrivato da un terzo elemento, quello che trasforma l’entusiasmo in qualcosa di incontrollabile: la leva finanziaria.

Migliaia di investitori non hanno comprato semplicemente quelle azioni. Le hanno comprate con denaro preso in prestito, spesso attraverso ETF che moltiplicavano due o tre volte i movimenti del titolo. Gli ETF a leva legati alla sola SK Hynix arrivarono a gestire circa 19 miliardi di dollari — oltre quattro volte il volume medio giornaliero del titolo. I prestiti a margine sul mercato coreano toccarono il record storico. La logica, nella testa di chi partecipava, era irresistibile: se il titolo sale del 135%, perché non moltiplicare per tre quel guadagno con la leva?

È esattamente qui che scatta la trappola della FOMO. Più il mercato sale, più chi è fuori si sente stupido a restarne fuori. Più entra denaro, più il prezzo sale, più la storia sembra darti ragione. Ogni giorno di rialzo è una conferma, ogni conferma attira nuovi partecipanti, ogni nuovo partecipante spinge il prezzo ancora più su. È un motore che si autoalimenta — e che convince tutti, proprio mentre gira al massimo, che stavolta sia diverso.

Come si chiude la trappola: la stessa leva, al contrario.

Il problema della leva è che amplifica in entrambe le direzioni. Moltiplica i guadagni quando il mercato sale — e trasforma una discesa ordinata in una valanga quando scende.

Quando il sentiment sui semiconduttori ha cominciato a raffreddarsi, il motore si è invertito di colpo. Chi aveva comprato a leva era esposto a un meccanismo spietato: la chiamata a margine. Quando il valore del tuo investimento a debito scende sotto una certa soglia, il broker ti obbliga a versare altro denaro o vende automaticamente le tue posizioni per rientrare. Non chiede il permesso. Vende. È così che una correzione (anche violenta) si trasforma in perdita permanente del capitale.

E quelle vendite forzate fanno scendere ancora di più il prezzo, il che fa scattare altre chiamate a margine, che generano altre vendite forzate. Un effetto domino. Dal 25 giugno, SK Hynix ha perso circa il 60%, trascinando l’intero mercato. In appena quaranta giorni la borsa sudcoreana ha lasciato sul terreno circa il 44%: oltre 2.000 miliardi di dollari di capitalizzazione evaporati. Goldman Sachs ha stimato che, in alcune giornate, il riequilibrio forzato di questi ETF ha rappresentato la maggioranza delle vendite. I piccoli investitori non hanno soltanto perso denaro: le loro posizioni a debito sono diventate il meccanismo stesso che ha reso il crollo più profondo.

La leva amplifica i guadagni quando i mercati salgono. Trasforma un calo ordinato in una cascata quando scendono. È la stessa forza — solo che in discesa non la controlli più.

Il costo che non si misura in percentuali.

Fin qui i numeri. Ma il caso coreano ha una dimensione che i numeri non catturano, e che è giusto guardare — con rispetto e sobrietà, perché dietro le percentuali ci sono persone.

Quando i prezzi sono crollati, i broker hanno liquidato automaticamente circa 360.000 conti. Il dato che pesa di più è un altro: il 62% di chi è stato spazzato via aveva meno di 35 anni. Non era, in gran parte, speculazione di professionisti. Era una generazione di giovani che, esclusa da un mercato immobiliare diventato inaccessibile, aveva visto nella borsa a leva l’unica strada rimasta per costruirsi un futuro. Hanno trattato una scommessa a breve termine, fatta con denaro preso in prestito, come se fosse un investimento di lungo periodo. Quella scommessa non ha retto.

Il governo ha attivato un numero verde dedicato a chi si trovava schiacciato dai debiti, perché le perdite stavano sfociando in una crisi che andava oltre la finanza. È questo il punto che vogliamo che resti: una bolla alimentata dalla leva non produce solo perdite sui conti titoli. Quando coinvolge i risparmi veri delle persone — i soldi della casa, del futuro, della famiglia — produce sofferenza reale. E mentre l’indice, col tempo, quasi sempre recupera, chi ha investito denaro che non poteva permettersi di perdere non sempre ottiene una seconda occasione. L’indice torna su; il debito personale, no.

Cosa insegna a noi, molto lontani da Seoul.

Verrebbe da pensare che sia una storia esotica, lontana. Non lo è. La FOMO e la leva non sono fenomeni coreani: sono fenomeni umani, e li abbiamo visti in ogni bolla della storia, dalla mania dei tulipani al Duemila, da GameStop alle criptovalute. Cambiano i nomi dei titoli; il meccanismo è sempre lo stesso. E oggi, con l’entusiasmo globale per l’intelligenza artificiale e la facilità con cui chiunque può accedere a strumenti a leva dal proprio telefono, gli ingredienti sono ovunque, non solo a Seoul.

Le difese, per fortuna, sono semplici da enunciare — anche se richiedono disciplina per essere rispettate.

La prima. Diffida della tua stessa euforia. Quando ti accorgi di voler comprare qualcosa soprattutto perché è già salito molto, perché tutti ne parlano, perché hai paura di restare l’unico fuori — quello non è un segnale di opportunità. È il segnale d’allarme della FOMO. Le decisioni migliori raramente nascono dalla fretta di non perdere il treno.

La seconda. Tratta la leva con il massimo rispetto che merita. Il debito per investire non è un acceleratore innocuo: è ciò che trasforma una perdita gestibile in una rovina. La differenza tra chi attraversa una correzione e chi ne viene distrutto, quasi sempre, non è cosa ha comprato — è se lo ha comprato con i propri soldi o con quelli presi in prestito. Chi non ha leva può aspettare che il mercato si riprenda. Chi ce l’ha viene venduto proprio nel momento peggiore, senza poter decidere.

La terza, la più importante. Non investire mai denaro che non puoi permetterti di perdere. I soldi della casa, dell’istruzione dei figli, dell’emergenza, non appartengono al mercato azionario di breve termine. Il mercato è uno strumento straordinario per far crescere il capitale nel lungo periodo — ma solo per chi può concedersi il lusso di aspettare. E si può aspettare solo se ciò che si è investito non serve per vivere.

La Corea del Sud ci ha ricordato, nel modo più duro, una verità che tendiamo a dimenticare proprio quando i mercati salgono: la paura di perdere un’occasione ha rovinato molte più persone della pazienza di lasciarne passare qualcuna. Le occasioni, sui mercati, tornano sempre. Il capitale che perdi inseguendole, spesso, no.

Sui mercati, la paura di restare fuori ha fatto molti più danni della pazienza di restare a guardare. Perché le occasioni ritornano sempre — il capitale bruciato per rincorrerle, quasi mai.

Buona Domenica.

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Il comunicato, molto più breve rispetto all’era Powell, non conteneva il dot plot e offriva pochi riferimenti sulle prossime mosse. 📜 Warsh vuole che gli investitori tornino a concentrarsi sui dati economici, senza dipendere dalle rassicurazioni della Fed.

Il mercato obbligazionario, però, ha reagito duramente. 📈 Il rendimento del trentennale ha superato il 5,20%, ai massimi da quasi diciannove anni, mentre la curva si è irripidita. Gli investitori temono che inflazione, petrolio e deficit rimangano elevati e chiedono quindi rendimenti maggiori per finanziare gli Stati Uniti nel lungo periodo. 🛢️

A complicare il quadro è un’economia ancora solida. 💼 Nonostante un PIL apparentemente debole, consumi e investimenti continuano a crescere, mentre l’inflazione core resta sopra l’obiettivo del 2%.

Sul mercato azionario emerge invece il paradosso dei semiconduttori: 💻 società come Corning, NXP e Vertiv hanno pubblicato risultati solidi, ma sono state comunque penalizzate. Il problema non riguarda gli utili, bensì valutazioni elevate e aspettative ormai difficili da superare.

I capitali, tuttavia, non stanno abbandonando l’azionario: si stanno spostando verso industriali, sanità e finanziari. 🔄 Il nuovo scenario richiederà più disciplina, diversificazione e attenzione alla volatilità dei tassi. ⚠️

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Nel gennaio del 2021, Jeremy Grantham — probabilmente il più autorevole studioso di bolle finanziarie vivente, uno che quelle del 2000 e del 2008 le aveva viste arrivare — scrisse parole che gelavano il sangue. Definì il mercato “una bolla speculativa di proporzioni epiche”, al pari di quelle del 1929 e del 2000. Disse che sarebbe passata alla storia. Che per la maggior parte degli investitori sarebbe stato “l’evento più importante della loro vita”. Un avvertimento solenne, dettagliato, autorevole.

Aveva probabilmente ragione sulla diagnosi. Ma ecco cosa è successo da quel gennaio 2021: l’S&P 500 è salito di circa il 90%. Il Nasdaq è raddoppiato. Chi avesse venduto tutto il giorno in cui il più grande esperto di bolle al mondo dichiarava la bolla, avrebbe rinunciato a cinque anni di rendimenti intorno al 15% annuo, ed il più grande esperto in bolle chiama ancora oggi l`arrivo di una bolla. Badate bene, prima o poi una bolla arriverà davvero ma come disse Peter Lynch nel 1995 “Molti più soldi sono stati persi dagli investitori nel prepararsi ai crolli di mercato, o nel cercare di anticiparli, di quanti ne siano stati persi nei crolli stessi.”

Fermati su questo, perché è uno dei paradossi più istruttivi di tutta la finanza. Non stiamo dicendo che Grantham avesse torto — forse la bolla è semplicemente diventata più grande. Stiamo dicendo una cosa più scomoda e più utile: riconoscere una bolla e sapere cosa farne sono due problemi completamente diversi. E il secondo è molto più difficile ed utile del primo.

Tutti sanno quando siamo in una crisi. Nessuno sa mai davvero quando siamo in una bolla — e ancora meno quando finirà. Chi ti promette entrambe le cose ti sta vendendo qualcosa.

Il problema facile e il problema difficile.

C’è una frase che riassume tutto: “tutti sanno quando siamo in una crisi, ma nessuno sa mai veramente quando siamo in una bolla.” E anche ammesso di saperlo, resta il problema vero — quello che tiene svegli i gestori e gli investitori la notte: una bolla può gonfiarsi molto più a lungo, e molto più in alto, di quanto qualsiasi logica suggerisca. Il mercato, diceva Keynes, può restare irrazionale più a lungo di quanto tu possa restare solvibile.

Ecco perché la domanda che conta non è “siamo in una bolla?”. Su quella possiamo discutere all’infinito e non arrivare a nulla di operativo. La domanda che conta è: ammesso che lo siamo, cosa può fare concretamente un investitore? E qui, per fortuna, le opzioni sono un numero finito. Sono quattro. Vale la pena guardarle una per una, con onestà, senza far finta che ne esista una perfetta.

Strada 1: cavalcare l’onda.

La prima strada è puntare tutto. George Soros la sintetizzò così: “Quando vedo formarsi una bolla, mi precipito a comprare, aggiungendo benzina sul fuoco.” L’idea è semplice: le bolle sono il momento in cui si fanno le fortune più rapide, quindi tanto vale partecipare finché dura.

Il problema è che questa è una strategia che funziona a meraviglia finché non smette di funzionare. E quando smette, lo fa di colpo, senza preavviso, e fa molto male. Per cavalcare una bolla come Soros non basta il coraggio di entrare — serve, soprattutto, una strategia di uscita definita in anticipo. E poiché nessuno sa quando la musica si fermerà, quella strategia di uscita è quasi impossibile da rispettare quando il momento arriva. Per la stragrande maggioranza degli investitori, “puntare tutto” è un altro nome per “sperare di essere fortunati”, praticamente è come andare al casinò.

Strada 2: coprirsi e uscire.

La seconda strada è l’opposto: se sei convinto che sia una bolla, esci. Vai in liquidità, compra obbligazioni, proteggiti. Sembra la mossa più prudente, e in teoria lo è.

In pratica, è forse la più difficile di tutte — e il caso Grantham lo dimostra. Chi è uscito nel 2021 aveva ragione sulla diagnosi e ha perso cinque anni di rialzi sbagliando completamente il timing. Uscire da una bolla significa combattere ogni giorno contro la FOMO, la paura di perdersi il rialzo, mentre intorno a te tutti sembrano arricchirsi. Significa non avere modo di sapere se hai sbagliato o se devi solo aspettare ancora. È una pressione psicologica che pochissimi reggono a lungo — e che spesso porta a rientrare nel momento peggiore, proprio quando la frustrazione diventa insopportabile. Quello è spesso il momento dove il mercato si trova sui massimi, ed il rischio di subire la correzione del mercato senza avere partecipato a tutto il rialzo è molto concreto.

Strada 3: diversificare.

La terza strada è la più sottovalutata, e a nostro avviso la più intelligente per l’investitore normale. Puoi essere anche certo al 100% che sia una bolla — e comunque non sei obbligato a scegliere tra “tutto dentro” e “tutto fuori”. Puoi semplicemente non concentrare tutto nell’epicentro della bolla.

La storia offre un precedente potentissimo. Quando scoppiò la bolla delle dot-com, il Nasdaq crollò e l’S&P 500 attraversò un “decennio perduto”. Ma non tutto crollò. Le small cap, i titoli value, le obbligazioni — le stesse aree che durante la corsa tecnologica erano rimaste indietro e sembravano noiose — sovraperformarono in modo netto proprio negli anni successivi allo scoppio. Chi era diversificato non evitò del tutto il colpo, ma attraversò quel decennio con risultati dignitosi mentre chi era concentrato sul Nasdaq aspettava anni solo per tornare in pari.

Oggi la situazione ha un’eco familiare: i rendimenti sono concentrati in pochi giganti tecnologici, mentre interi settori, stili e aree geografiche trattano a valutazioni molto più ragionevoli. La diversificazione è difficile proprio quando serve di più — perché mentre la concentrazione premia, diversificare sembra un errore che ti fa “perdere” rendimento. Ma è esattamente questo il suo valore: è una polizza che sembra inutile finché non scatta il sinistro.

Diversificare, in piena bolla, sembra sempre l’errore di chi non ha capito. Poi la bolla scoppia, e diventa l’unica cosa che aveva senso fin dall’inizio.

Strada 4: non fare nulla.

La quarta strada sembra la più banale, e invece è quella che richiede più carattere. Non fare nulla. Se hai un piano di investimento costruito sul tuo orizzonte temporale e sulla tua reale tolleranza al rischio, la cosa migliore potrebbe essere semplicemente rispettarlo — continuare a versare, ribilanciare quando serve, e lasciare che il tempo faccia il suo mestiere.

“Non fare nulla” è semplice, ma non è affatto facile. Richiede di sopportare i ribassi senza reagire, di ignorare la FOMO nei momenti di euforia, di non toccare il portafoglio proprio quando ogni istinto ti spinge a farlo. È la disciplina di chi ha deciso prima — quando era lucido — cosa fare, e si rifiuta di ridecidere ogni mattina in base all’umore del mercato. Per un investitore con un piano solido e un orizzonte lungo, spesso è davvero la scelta migliore. Ma “semplice” e “facile” sono due parole molto diverse.

La vera domanda: quale scelta ti farà rimpiangere di meno?

Se hai notato, nessuna delle quattro strade è perfetta. Ognuna comporta una rinuncia. E questo ci porta al criterio che, in tanti anni al desk, abbiamo trovato più utile di qualsiasi previsione: quando non puoi conoscere il futuro, non chiederti “cosa succederà?”. Chiediti “quale scelta mi farà rimpiangere di meno, qualunque cosa succeda?”.

Sono due i rimpianti possibili, e sono opposti. Il primo: restare troppo esposto, la bolla scoppia, e subisci una perdita che ferisce per anni. Il secondo: uscire o alleggerire troppo, la bolla continua a gonfiarsi, e resti a guardare gli altri guadagnare mentre tu sei fermo. Non puoi eliminarli entrambi. Puoi solo scegliere quale dei due saresti più in grado di sopportare — e costruire il portafoglio di conseguenza. La correzione di questi giorni sui semiconduttori ti dice niente? Se la preoccupazione del mercato che corregge non ci fa dormire di notte probabilmente già questo è un segno di quello che davvero per noi significhi “il minor rimpianto”.

È per questo che, per la maggior parte delle persone, la combinazione tra la terza e la quarta strada — diversificare e poi attenersi al piano — tende a essere la più saggia. Non perché massimizzi il rendimento nello scenario migliore, ma perché minimizza il rimpianto in tutti gli scenari. Ti tiene dentro il mercato abbastanza da partecipare se l’onda continua, e abbastanza protetto da non essere devastato se l’onda si ritira. Non è la strategia dell’eroe. È la strategia di chi vuole esserci ancora, con il suo capitale, qualunque cosa accada.

Perché la lezione di Grantham non è che aveva torto. È che perfino il più grande esperto di bolle del mondo non poteva sapere quando. E se non poteva lui, non possiamo noi, e non può chiunque prometta di dirtelo. L’investitore di successo, alla fine, non è quello che prevede meglio le svolte del ciclo. È quello che costruisce un portafoglio su se stesso, capace di sopravvivere al fatto che quelle svolte non si possono prevedere.

La domanda giusta non è “la bolla scoppierà?”. È: “il mio portafoglio è costruito in modo da stare bene sia se scoppia, sia se continua a gonfiarsi ancora per anni?”. Se la risposta è sì, hai già smesso di aver bisogno di prevedere.

Buona Domenica.

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Caro Fuoriclasse,

ci sono business che il mercato continua a descrivere con la categoria sbagliata. Sembrano produttori di hardware, perché vendono oggetti fisici: dispositivi, telecamere, sensori, strumenti operativi.

In realtà, il loro valore nasce sempre meno dal singolo prodotto e sempre più dal sistema che quel prodotto alimenta: dati, workflow, software, contratti pluriennali, processi regolati e abitudini operative difficili da cambiare.

Nel caso della sicurezza pubblica, questa dinamica è ancora più potente. Quando un sistema entra nel lavoro quotidiano di polizia, centrali operative, procure e tribunali, non compete più soltanto su prezzo o funzionalità.

Compete sulla fiducia, sulla catena di custodia, sulla continuità del servizio e sulla capacità di ridurre attrito in situazioni in cui l’errore può avere conseguenze enormi.

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Caro Fuoriclasse,

ti aspettiamo Domani, Mercoledì 29 Luglio alle ore 12:00 per la diretta live gratuita di Fuoriclasse.it dal titolo:

”La rotazione è iniziata: bisogna uscire dalla Tecnologia?”

La partecipazione è gratuita, basta cliccare e iscriversi a questo link:

👉https://streamyard.com/watch/Q5SGAipB79DP

ECCO I TEMI DELLA DIRETTA:
- Differenza tra correzione e rotazione;
- Equal weight contro indici tradizionali;
- Sanità, finanziari e industriali;
- Perché diversificare non significa vendere completamente la tecnologia.

Ti aspettiamo in diretta, sarà un’ora intensa, ricca di spunti e curiosità per far crescere le tue competenze finanziarie.

Ci vediamo Mercoledì 29 Luglio alle ore 12:00.

Nel frattempo, mettiti in pari e scolta la nuova puntata settimanale del podcast di fuoriclasse qui 👇

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Caro Fuoriclasse,

c’è una domanda che domina il dibattito finanziario da mesi, in tutte le sue varianti: “Siamo in una bolla?”. E c’è un riflesso quasi automatico con cui quasi tutti provano a rispondere: guardare i multipli, ovvero le tanto citate valutazioni. Se il P/E è alto, siamo in bolla. Se è ragionevole, no.

Prendiamo l’esempio più discusso del momento: i semiconduttori, il cuore del rally legato all’intelligenza artificiale. Il P/E forward del settore, dopo tutto quello che è salito, è oggi intorno alle 22 volte gli utili attesi. Un numero quasi rassicurante. Meno del mercato nel suo complesso. Lontanissimo dalle 60-70 volte a cui trattavano i titoli tecnologici nel Duemila. Chi guarda solo quel numero conclude, comprensibilmente: valutazioni ragionevoli, nessuna bolla, tutto sotto controllo.

Ma c’è un secondo numero, molto meno famoso, che merita di essere messo accanto al primo. Il margine di profitto atteso dagli analisti per lo stesso settore ha appena toccato il 50% — il livello più alto mai registrato. Per dare una misura: per gran parte degli anni Dieci quel margine oscillava tra il 15% e il 25%. Nel picco del 2018 arrivò intorno al 32%. Oggi gli analisti stanno assumendo che le aziende del settore tratterranno come profitto un dollaro ogni due di ricavi. Per sempre, o quasi.

Ed è qui che nasce il tema di oggi. Perché il P/E di 18 volte è “ragionevole” solo se quel margine del 50% è sostenibile. Se non lo fosse — se quel margine fosse il picco di un ciclo e non un nuovo equilibrio permanente — allora il denominatore del P/E sarebbe gonfiato, e il multiplo apparentemente tranquillo nasconderebbe una valutazione molto più estrema di quanto sembri.

Le bolle più famose si vedono nei multipli. Le più insidiose si nascondono negli utili — proprio perché tengono i multipli bassi e rassicuranti.

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Le bolle degli utili: il precedente che tutti hanno dimenticato.

La storia dei mercati conosce bene questo fenomeno, anche se se ne parla molto meno delle bolle classiche. Le bolle dei prezzi — il Duemila, per intenderci — sono facili da riconoscere a posteriori: multipli assurdi su utili inesistenti. Le bolle degli utili sono più subdole: i profitti crescono davvero, i bilanci sono reali, i multipli restano bassi. Tutto sembra sano. Il problema è che quei profitti sono il prodotto di condizioni eccezionali e temporanee — e il mercato li sta trattando come permanenti. Capire questa dinamica fa tutta la differenza del mondo sui mercati.

Il caso di scuola è il 2006-2007. Alla vigilia della crisi finanziaria, le banche americane e i costruttori di case trattavano a multipli bassissimi — spesso sotto le 10 volte gli utili. Chi guardava il P/E vedeva occasioni. Ma quegli utili erano gonfiati da un boom del credito insostenibile: mutui concessi a chiunque, leva finanziaria estrema, domanda di case drogata dalla speculazione. Quando il ciclo si è invertito, gli utili non sono scesi: sono evaporati. E titoli che sembravano “a buon mercato” a 8 volte gli utili hanno perso l’80-90% del loro valore. Il multiplo basso non era un margine di sicurezza. Era il sintomo che il mercato, in fondo, sospettava che quegli utili non fossero veri.

Lo stesso schema si è ripetuto innumerevoli volte nei settori ciclici per eccellenza: materie prime, compagnie aeree, trasporto marittimo, acciaio. Peter Lynch — il leggendario gestore di Fidelity Magellan — ne aveva fatto una delle sue regole più celebri: i titoli ciclici vanno comprati quando il P/E è alto e venduti quando il P/E è basso. Esattamente il contrario dell’istinto. Perché nei ciclici il P/E è basso quando gli utili sono al picco del ciclo — cioè nel momento di massimo pericolo — ed è alto quando gli utili sono depressi, cioè quando il peggio è probabilmente passato.

Perché Graham e Shiller avevano già risolto il problema — cent’anni fa.

Questo problema è così antico che la soluzione fu proposta quasi un secolo fa. Benjamin Graham e David Dodd — i padri dell’analisi fondamentale — scrissero già negli anni Trenta che valutare un’azienda sugli utili di un singolo anno è un errore metodologico, e raccomandavano di usare la media degli utili di 7-10 anni, per depurare il dato dalle oscillazioni del ciclo.

Robert Shiller ha trasformato quell’intuizione in uno strumento sistematico: il CAPE — Cyclically Adjusted Price-to-Earnings — che rapporta i prezzi alla media degli utili reali degli ultimi dieci anni. Il motivo per cui quello strumento esiste è esattamente il fenomeno che stiamo descrivendo: gli utili di un singolo anno, o le stime per l’anno successivo, possono essere il punto più ingannevole dell’intero ciclo. Il P/E forward dei semiconduttori a 22x usa come denominatore le stime degli analisti costruite su margini record: è precisamente il tipo di numero da cui Graham metteva in guardia.

E c’è una frase, tra le più citate della finanza istituzionale, che sintetizza il punto meglio di qualsiasi analisi. È di Jeremy Grantham, co-fondatore di GMO: “I margini di profitto sono probabilmente la serie più mean-reverting di tutta la finanza. E se i margini non tornassero più verso la media, vorrebbe dire che qualcosa si è rotto nel capitalismo.” Il ragionamento è semplice: margini straordinari attirano concorrenza, investimenti, nuova capacità produttiva. E quella nuova capacità, prima o poi, comprime i margini di tutti. È il meccanismo di autoregolazione più antico dell’economia di mercato.

Il caso semiconduttori: un’industria ciclica prezzata come se il ciclo non esistesse.

C’è un fatto storico che il mercato di oggi sembra aver archiviato: i semiconduttori sono stati, per tutta la loro storia, una delle industrie più cicliche del pianeta. Boom di domanda, corsa agli investimenti, eccesso di capacità, crollo dei prezzi, crisi — e di nuovo da capo. È successo alla fine degli anni Novanta, nel 2001, nel 2008, nel 2018-19 e ancora nel 2022-23, quando i produttori di memorie passarono in pochi trimestri da profitti record a perdite pesanti.

Oggi il mercato sta implicitamente dicendo che quella storia è finita: che grazie all’AI la domanda resterà strutturalmente superiore all’offerta, che i colli di bottiglia proteggeranno i prezzi, e che un’industria da sempre boom-bust è diventata una macchina da margini del 50%. Alcuni argomenti a favore esistono davvero — il settore è più concentrato di vent’anni fa, e la domanda AI è finanziata da aziende con bilanci solidissimi, non da capitale di rischio bruciato in pubblicità come nel Duemila.

Ma la domanda da farsi è un’altra: cosa succede al P/E di 22x se il margine, invece di restare al 50%, tornasse anche solo verso il 35% — il picco del ciclo precedente? La risposta è aritmetica: a parità di prezzi e ricavi, gli utili scenderebbero di circa un terzo e quel multiplo rassicurante diventerebbe 26-27 volte. Verso la media storica di lungo periodo, supererebbe le 35 volte. Il punto non è prevedere cosa accadrà. È capire che il “P/E ragionevole” di oggi contiene, nascosta nel denominatore, una scommessa aggressiva sulla permanenza di condizioni mai viste prima.

Quando un’industria ciclica viene prezzata come se il ciclo non esistesse più, il rischio non è scomparso. Si è solo spostato dove nessuno lo sta guardando: dentro le stime.

E allora siamo in una bolla di utili? Guardiamo i dati d'insieme.

Fin qui abbiamo acceso un faro sui rischi. Ma un desk serio non si ferma alla metà del ragionamento che gli fa più comodo. Perché se guardiamo il quadro aggregato del mercato — non il singolo settore più caldo, ma l’insieme delle aziende — emerge una verità altrettanto importante, e più rassicurante: a livello complessivo non ci sono i segni tipici di una bolla di utili. E questo, per un investitore, conta enormemente.

Perché le bolle di utili vere hanno una firma riconoscibile: nascono quando i profitti salgono, i management si fanno euforici e caricano i bilanci di debito proprio nel punto più alto del ciclo. Ed è esattamente ciò che oggi non vediamo. Le aziende americane sono poco indebitate — il debito corporate in rapporto al PIL è in calo dai massimi del 2020 — e il costo per servire quel debito è ai minimi degli ultimi vent’anni.

Gli utili del mercato, inoltre, hanno appena superato i livelli pre-pandemia: sono in linea con la loro traiettoria storica di crescita, non su un picco anomalo staccato dalla realtà. E se si confronta il ciclo attuale dei ricavi con le grandi espansioni del passato, sembriamo più vicini all’inizio della salita che al capolinea. In breve: utili elevati, sì. Utili in bolla, no.

Un margine può essere a un picco insostenibile mentre l’economia nel suo insieme è solida. Distinguere il rischio del singolo settore dal rischio del sistema è metà del mestiere.

Le due verità — e perché non si contraddicono.

A questo punto potrebbe sembrare che ci siamo contraddetti. Prima abbiamo detto che i margini dei semiconduttori sono a un picco pericoloso; poi che a livello aggregato non siamo in una bolla di utili. Entrambe le cose sono vere, perché parlano di piani diversi.

Il primo è il rischio di un singolo settore prezzato sull’ipotesi che margini record durino per sempre: lì la cautela è giustificata, e la mean reversion dei margini resta la forza di gravità più affidabile della finanza. Il secondo è la salute del sistema nel suo complesso: bilanci poco indebitati, costo del debito ai minimi, utili in linea con la traiettoria storica, ciclo dei ricavi ancora giovane. Un sistema solido può attraversare la correzione di un settore surriscaldato senza trasformarla in una crisi. È la differenza tra un incendio in una stanza e un edificio che crolla.

Ed è proprio questa distinzione a suggerire l’atteggiamento giusto: né l’allarmismo di chi grida alla bolla guardando solo i margini dei chip, né l’ottimismo cieco di chi, vedendo bilanci sani, smette di chiedersi cosa c’è nel denominatore dei P/E che paga.

Le regole del gioco: gli utili guidano, gli eccessi puniscono.

Se c’è una cosa che tiene insieme tutto questo, è un principio semplice: nel lungo periodo sono gli utili a guidare i prezzi delle azioni. Chi lo capisce ha in mano la regola più importante del gioco. E chi conosce le regole del gioco sa anche qual è la seconda: evitare gli eccessi. Non serve prevedere il picco dei margini dei semiconduttori, né indovinare quando finirà il ciclo dell’AI. Serve non trovarsi esposti in modo eccessivo proprio dove il mercato ha già scontato la perfezione.

C’è un’ultima regola che vale la pena conoscere, perché spiega tanti dei cali violenti che vediamo dopo trimestrali “positive”. In una fase di aspettative elevate, battere leggermente il consenso non basta. Serve un beat-and-raise significativo: battere le stime e alzare la guidance, in modo netto. Il motivo è sottile ma decisivo: il mercato non confronta il risultato soltanto con il consenso ufficiale degli analisti. Lo confronta con il cosiddetto whisper number — il numero “sussurrato”, cioè ciò che gli investitori più ottimisti avevano già incorporato nel prezzo prima ancora della pubblicazione. Un’azienda può battere il consenso ufficiale e crollare comunque in Borsa, semplicemente perché ha mancato il whisper number. È l’ennesima prova che, oltre una certa soglia di aspettative, l’asticella vera non è quella scritta nei report — è quella, molto più alta, già nascosta nel prezzo.

Come si usa tutto questo, concretamente.

La lezione non è “vendere i semiconduttori”, né “comprare tutto perché i bilanci sono sani”. È di metodo. Guarda sempre cosa c’è nel denominatore di un P/E — un multiplo basso su utili di picco può essere più caro di uno alto su utili depressi. Distingui il rischio del singolo settore da quello del sistema: i due piani vanno gestiti separatamente. E soprattutto, non dipendere da previsioni perfette. Il rischio è gestibile con una strategia strutturata — dimensionare le posizioni in base alla convinzione reale, entrare per gradi, definire in anticipo cosa farebbe cambiare idea. Non servono profezie sul picco del ciclo, serve un processo disciplinato e adattabile. Perché la differenza tra chi gestisce il rischio e chi lo subisce sta tutta qui: nel farsi le domande giuste quando ancora costano poco, invece di scoprire le risposte quando costano tutto.

Le bolle dei prezzi puniscono chi ha pagato troppo. Le bolle degli utili puniscono chi credeva di aver pagato poco. Ma il vero mestiere non è indovinare quale sia in arrivo: è avere un metodo che regge in entrambe.

Buona Domenica

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ci sono aziende che per anni sembrano quasi facili da leggere: domanda strutturale, crescita demografica, scala locale, disciplina sui costi e una capacità superiore alla media di reinvestire capitale. Poi il contesto cambia, e il mercato smette di guardare soltanto alla qualità operativa.

Il caso di cui scriviamo in questa newsletter è interessante proprio perché non riguarda un operatore fragile. Al contrario, riguarda una delle piattaforme sanitarie più efficienti degli Stati Uniti, costruita in decenni di investimenti, acquisizioni mirate, standardizzazione dei processi e forte presenza nei mercati locali.

La questione oggi non è se il modello abbia funzionato in passato, ma se il nuovo equilibrio tra volumi, payer mix, chirurgia e rimborsi pubblici possa cambiare la traiettoria dei prossimi anni.

PARLEREMO DEL SETTORE SANITARIO ALLA DIRETTA LIVE DI FUORICLASSE
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- sanità, finanziari e industriali;
- perché diversificare non significa vendere completamente la tecnologia.

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Caro Fuoriclasse,

La Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Immagina di poter leggere, con un giorno di anticipo, la prima pagina del Wall Street Journal. Notizie vere, eventi reali, tutto quello che accadrà domani sui mercati — tranne un dettaglio: i numeri con i risultati di Borsa sono oscurati.

Fermati un attimo e rispondi onestamente: sapresti usare questa informazione per arricchirti?

La risposta istintiva di quasi tutti è sì. Ovviamente sì. Con le notizie di domani in mano oggi, come si potrebbe perdere? Ed è esattamente per questo che l’esperimento che stiamo per raccontarti è uno dei più istruttivi che la ricerca finanziaria abbia mai prodotto. Perché quella risposta istintiva — quel “ovviamente sì” — è la stessa illusione che, in forma meno estrema, accompagna milioni di investitori ogni giorno.

La sfera di cristallo, se mai esistesse, sarebbe inutile nelle mani sbagliate. E capire perché vale più di mille analisi di mercato.

L’esperimento: informazione perfetta, risultati disastrosi.

Un gruppo di ricercatori ha condotto qualche anno fa esattamente questo esperimento, coinvolgendo oltre cento giovani laureandi in finanza di alcune delle migliori università americane. A ciascuno sono stati dati 50 dollari reali e la possibilità di operare sull’indice S&P 500 e sui Treasury trentennali, avendo a disposizione le notizie del giorno successivo — la propria sfera di cristallo personale.

Il risultato? Deludente, per usare un eufemismo.

Circa metà dei partecipanti ha chiuso in perdita, e uno su sei ha azzerato completamente il proprio capitale. Il rendimento medio è stato di poco superiore al 3%, statisticamente indistinguibile dal semplice pareggio. Eppure avevano in mano la prima pagina del giornale del giorno dopo.

Cosa è andato storto? Due cose, in particolare.

Primo: indovinare la direzione del mercato leggendo le notizie si è rivelato molto più difficile del previsto. I partecipanti hanno azzeccato la direzione di azioni e obbligazioni solo poco più della metà delle volte — praticamente un lancio di moneta. Anche con le notizie in mano, capire come i mercati avrebbero reagito non era affatto scontato: a volte i mercati si muovono in modo opposto a quanto un’analisi superficiale delle notizie farebbe pensare. Chi segue i mercati da anni lo sa bene — quante volte un dato “positivo” ha fatto scendere le Borse, e viceversa?

Secondo — e qui arriva il punto davvero interessante — anche quando avevano ragione, i partecipanti non sapevano quanto puntare. Non esisteva alcuna relazione tra la fiducia nella propria previsione e la dimensione della scommessa. Molti hanno usato una leva finanziaria estremamente elevata, in alcuni casi oltre 60 volte il proprio capitale, esponendosi a un rischio di azzeramento pressoché garantito in caso di errore. Nella versione online dello stesso esperimento, un terzo dei partecipanti ha perso oltre il 30% del capitale, e più di un terzo è andato completamente in rosso.

Cosa hanno fatto diversamente i professionisti.

I ricercatori hanno poi invitato a giocare cinque trader professionisti di altissimo livello — responsabili di desk di trading in banche e hedge fund tra i più importanti al mondo. Il risultato è stato completamente diverso: guadagni per tutti, con una crescita media del capitale superiore al 100%.

E qui la storia diventa davvero interessante. Perché la cosa sorprendente non è che questi professionisti indovinassero meglio la direzione dei mercati. Lo facevano, ma non in modo clamorosamente superiore: circa il 60-63% delle volte, contro il 51,5% dei giovani laureandi. Non era la qualità delle previsioni a fare la differenza.

La vera differenza era un’altra: questi trader non scommettevano su tutto. Hanno rinunciato a operare su circa un terzo delle occasioni — quelle in cui non avevano una convinzione forte — per poi concentrare le proprie posizioni nei momenti in cui si sentivano davvero sicuri. E quando puntavano, dimensionavano la posizione in modo coerente con la propria convinzione: tanto quando la fiducia era alta, poco o niente quando non lo era. Un approccio selettivo, disciplinato, coerente.

In altre parole: la vera differenza non stava nell’informazione disponibile — identica per tutti — ma nel metodo con cui quell’informazione veniva tradotta in decisioni di investimento.

Non è un caso che questo sia uno dei pilastri del pensiero di Warren Buffett e Charlie Munger. Buffett usa un’immagine celebre: immagina di avere una tessera con solo venti caselle, una per ogni investimento che potrai fare in tutta la vita. Con venti mosse in totale, penseresti moltissimo prima di ognuna — e proprio per questo investiresti molto meglio. Munger la sintetizzava così: gran parte del denaro non si fa comprando o vendendo, ma aspettando. I cinque professionisti dell’esperimento facevano esattamente questo — dicevano di no a un’occasione su tre.

Stessa informazione. Stesso mercato. Stesse regole. Gli studenti hanno perso quasi tutto, i professionisti hanno raddoppiato. La differenza non era cosa sapevano — era cosa ne facevano.

La trappola in cui stai (forse) cadendo anche tu.

Ora, potresti pensare che questo esperimento sia solo una curiosità accademica. Non lo è. È lo specchio esatto della condizione in cui si trova ogni investitore oggi — e di una trappola che riguarda da vicino chiunque abbia uno smartphone in tasca.

Pensaci. Mai nella storia un investitore privato ha avuto accesso a così tante informazioni. Quotazioni in tempo reale, notizie che arrivano un minuto dopo l’evento, analisi gratuite, bilanci scaricabili in un click, migliaia di voci esperte sui social, strumenti di intelligenza artificiale che riassumono tutto in pochi secondi. Vent’anni fa questo arsenale era il privilegio di pochi professionisti con terminali da decine di migliaia di dollari l’anno. Oggi è in tasca a chiunque, gratis.

E qui scatta la trappola. Perché tutta questa informazione produce, in modo quasi automatico, una sensazione: “sono informato, quindi sono in grado”. Leggo le notizie ogni mattina, seguo i mercati, conosco i termini tecnici, ho visto cento video sull’analisi dei bilanci — quindi so investire. È una sensazione potente, gratificante. Ed è quasi sempre falsa.

La ricerca comportamentale lo ha dimostrato in modo quasi crudele. In un celebre esperimento, lo psicologo Paul Slovic diede a un gruppo di esperti di corse di cavalli quantità crescenti di informazioni sulle gare: prima 5 dati per cavallo, poi 10, poi 20, poi 40. Il risultato? L’accuratezza delle previsioni non migliorò quasi per nulla. La fiducia nelle proprie previsioni, invece, crebbe enormemente. Più informazioni non li rendevano più bravi — li rendevano solo più sicuri di sé. Ed è esattamente questa forbice, tra competenza reale e competenza percepita, il luogo dove nascono le perdite più dolorose.

Gli economisti Brad Barber e Terrance Odean, analizzando i conti di decine di migliaia di investitori privati in uno degli studi più citati della finanza comportamentale — intitolato, non a caso, “Trading is Hazardous to Your Wealth” — hanno documentato il passo successivo della trappola: gli investitori più sicuri di sé operano di più, e quelli che operano di più ottengono risultati sistematicamente peggiori. La catena è perfetta nella sua crudeltà: più informazione genera più fiducia, più fiducia genera più operatività, più operatività genera meno rendimento.

I laureandi dell’esperimento della sfera di cristallo erano esattamente in questa condizione, portata all’estremo: informazione perfetta, fiducia massima, disciplina zero. E hanno perso quasi tutto. L’investitore moderno, con il suo flusso continuo di notizie e la sensazione di padroneggiarle, rischia di essere la versione quotidiana e inconsapevole di quegli studenti.

Il vero vantaggio competitivo.

Questo esperimento — per quanto estremo nella sua messa in scena — racconta qualcosa di profondamente vero sul mestiere dell’investire.

Ogni giorno siamo bombardati da notizie, previsioni, analisi, opinioni di esperti su cosa faranno i mercati. Ma anche disponendo dell’informazione perfetta — la prima pagina di domani, oggi — il vantaggio si trasforma in denaro solo se accompagnato da un metodo solido su come e quanto agire. Senza una disciplina di gestione del rischio, anche la migliore delle informazioni può portare alla rovina. Con essa, anche un vantaggio informativo modesto può generare risultati concreti nel tempo. I cinque professionisti dell’esperimento lo hanno dimostrato: non sapevano molto di più degli studenti. Sapevano molto meglio cosa farne.

È lo stesso principio su cui si fonda un approccio di gestione patrimoniale serio: non rincorrere la previsione perfetta o la notizia che muoverà il mercato domani, ma costruire un processo strutturato di allocazione del rischio, coerente nel tempo, capace di funzionare indipendentemente da quale sarà la prossima prima pagina del giornale.

E c’è un test semplice che ognuno può fare su se stesso. Quando prendi una decisione, chiediti: sto decidendo in base a un processo — regole di ingresso, dimensione della posizione, condizioni di uscita definite prima — o perché ho letto qualcosa che mi ha convinto? Se la risposta onesta è la seconda, non hai un metodo: hai un flusso di notizie e una sensazione di competenza. E l’esperimento ci dice quanto vale quella combinazione — circa il 3% di rendimento medio, con una probabilità su sei di perdere tutto — pur avendo in mano il giornale di domani, un vantaggio che nessuno di noi avrà mai.

Il vero vantaggio competitivo, per chi investe, non è mai stato sapere di più. È avere un metodo, e la disciplina di seguirlo — soprattutto nei giorni in cui le notizie urlano di fare il contrario.

Buona Domenica

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Caro Fuoriclasse,

C’è un’idea che ha attraversato la finanza degli ultimi vent’anni: rendere liquido ciò che per natura non lo è. Trasformare un investimento pensato per durare un decennio in qualcosa che si possa vendere, almeno in parte, con un preavviso di pochi mesi. È una promessa seducente, capace di aprire porte che prima restavano chiuse a chi non aveva la pazienza, o il capitale, per aspettare dieci anni un ritorno.

Ma ogni promessa di liquidità ha un prezzo nascosto, che si rivela solo quando in molti, nello stesso momento, decidono di bussare a quella porta. Il punto non è soltanto tecnico. Non riguarda solo la percentuale massima di rimborsi ammessa da un regolamento o la quantità di cassa disponibile in un veicolo. Riguarda la fiducia: la fiducia degli investitori nella valutazione degli asset privati, nella tenuta del canale distributivo e nella capacità del gestore di spiegare che la liquidità semi-promessa resta, in realtà, una liquidità condizionata.

Nelle ultime settimane questo equilibrio è stato messo alla prova da uno dei pionieri europei dei mercati privati semi-liquidi. Il mercato ha reagito con durezza. Ora resta da capire se si tratti di un incidente circoscritto o del primo vero test per il settore dei mercati privati semi-liquidi…

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Caro Fuoriclasse,

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C’è un grafico che, prima o poi, incontra chiunque si avvicini al mondo degli investimenti. Lo avrai visto anche tu — su qualche social, in una presentazione, nella brochure di qualche società di gestione. Mostra la crescita di un dollaro investito nel mercato azionario americano dal 1870 a oggi: al netto dell’inflazione, con i dividendi reinvestiti, quel dollaro vale oggi più di 35.000 dollari.

È probabilmente il grafico più persuasivo di tutta la finanza. Su quella curva che sale, le grandi crisi della storia — il Panico del 1907, la Grande Depressione, il Lunedì Nero del 1987, la crisi finanziaria del 2008 — sembrano piccole increspature. Dettagli. Momenti di debolezza passeggera dentro una marcia inarrestabile verso l’alto.

Il messaggio che se ne ricava è semplice e rassicurante: investi, aspetta, e il tempo farà il resto. Ed è un messaggio vero. Ma è metà della verità. Perché dentro quello stesso grafico, nascosta tra le pieghe della scala logaritmica, c’è una seconda storia che quasi nessuno racconta. E per chi investe i propri risparmi — non quelli di un manuale di finanza, i propri — quella seconda storia è importante quanto la prima.

Il grafico più famoso della finanza dice la verità. Ma la dice su un orizzonte di 155 anni. Il problema è che nessuno di noi investe per 155 anni.

La storia nascosta: i decenni in cui non è successo niente.

Guardiamo lo stesso grafico con occhi diversi. Invece di seguire la curva che sale, concentriamoci sui periodi in cui la curva è rimasta sotto un massimo precedente — gli anni in cui un investitore, entrato nel momento sbagliato, ha aspettato solo per tornare in pari, in termini reali.

I numeri sono questi. Dal 1901 al 1921: vent’anni per recuperare i massimi precedenti. Dal 1929 al 1949: altri vent’anni. Dal 1968 al 1983: quindici anni. Dal 2000 al 2013: tredici anni.

Facciamo la somma: solo questi quattro episodi valgono 68 anni. Su un arco totale di 155 anni di storia, significa che più del 40% del tempo il mercato americano lo ha passato sotto un massimo precedente, in fase di recupero. Il grafico che sembra una salita continua è in realtà fatto per quasi metà di attese. Lunghe, silenziose, psicologicamente durissime attese.

E attenzione: stiamo parlando del mercato americano, il più performante della storia moderna. Il Giappone ha impiegato 35 anni — dal 1989 al 2024 — per rivedere i suoi massimi. La Grecia è ancora oltre il 50% sotto il picco del 1999. La storia americana è l’eccezione fortunata, non la regola garantita.

Perché questo conta: il tempo della storia non è il tuo tempo.

Ed eccoci al punto che rende tutto questo estremamente concreto.

La storia ha avuto 155 anni per produrre quel rendimento straordinario. Tu no. Una persona normale costruisce il proprio patrimonio in una finestra di 30, forse 40 anni — quelli tra l’inizio della carriera e la pensione. E dentro una finestra di 30-40 anni, un periodo di 15 o 20 anni senza rendimenti reali non è un’increspatura: è metà della tua vita da investitore.

Chi ha iniziato a investire nel 1968, a trent’anni, è tornato in pari — in termini reali — a quarantacinque. Chi è entrato con convinzione nel 2000, magari dopo aver visto i propri colleghi arricchirsi con i titoli internet, ha rivisto il proprio capitale reale nel 2013. Non sono casi di scuola: sono generazioni intere di investitori reali, con mutui, figli, pensioni da costruire.

La ricerca accademica ha dato un nome a questo problema: sequence of returns risk, il rischio della sequenza dei rendimenti. È stato formalizzato negli anni Novanta dagli studi di William Bengen sulla sostenibilità dei piani di prelievo — la ricerca da cui nacque la famosa “regola del 4%” — e da allora è uno dei pilastri della pianificazione finanziaria professionale. L’idea è tanto semplice quanto sottovalutata: non conta solo quanto rende il mercato in media. Conta quando arrivano i rendimenti buoni e quando arrivano quelli cattivi.

Due investitori possono ottenere lo stesso rendimento medio su trent’anni e finire con patrimoni completamente diversi, a seconda dell’ordine in cui quei rendimenti si presentano. Per chi sta accumulando, un decennio perso all’inizio è quasi un regalo — compra a prezzi bassi per anni. Ma per chi è vicino alla pensione, o sta già prelevando dal proprio capitale, un decennio perso all’inizio è devastante: ogni prelievo effettuato durante la discesa cristallizza una perdita che il recupero successivo non potrà più compensare.

Il mercato premia il tempo. Ma non promette che il tuo tempo sia quello giusto. La differenza tra i due è esattamente il lavoro della pianificazione.

Cosa se ne fa un professionista, di tutto questo.

Arrivati qui, la domanda giusta non è “il mercato salirà nel lungo periodo?”. Su questo la storia — con i dovuti caveat — dà una risposta ragionevolmente confortante. La domanda giusta è un’altra: il mio orizzonte sopravvive a un decennio perso? E questa domanda ha risposte diverse per persone diverse.

Il primo principio è l’allineamento tra orizzonte e allocazione. Il capitale che servirà tra vent’anni può permettersi di attraversare un decennio perso — anzi, se si continua ad accumulare, ne esce rafforzato. Il capitale che servirà tra tre anni no. Mescolare i due orizzonti nello stesso portafoglio, con la stessa allocazione, è uno degli errori più comuni e più costosi che vediamo.

Il secondo è non trovarsi mai nella condizione di venditore forzato. Le perdite permanenti, nella storia dei mercati, raramente le fa il mercato: le fanno gli investitori costretti a vendere nel momento peggiore — perché serviva liquidità, perché la leva ha presentato il conto, perché il panico ha vinto. Una riserva di liquidità e un portafoglio dimensionato sulla propria reale capacità di sopportazione non sono prudenza fine a se stessa: sono lo strumento che permette di essere ancora lì quando il recupero arriva.

Il terzo è la diversificazione vera — di asset, di geografie, di fonti di rendimento. I decenni persi dell’azionario americano non sono stati decenni persi per tutto: nel 2000-2013, mentre l’S&P 500 tornava faticosamente in pari, obbligazioni, mercati emergenti e materie prime hanno avuto stagioni eccellenti. Il portafoglio diversificato non rende mai quanto il migliore dei suoi componenti — ed è esattamente il suo pregio: non muore mai con il peggiore.

E il quarto, forse il più importante, riguarda il momento presente. Oggi il mercato americano viene da un ciclo straordinario, con valutazioni sopra le medie storiche e — come abbiamo raccontato nelle ultime settimane — utili in crescita a ritmi che i vincoli strutturali dell’economia non possono sostenere per sempre. Non sappiamo se davanti a noi c’è un decennio perso. Nessuno lo sa. Ma sappiamo che i decenni persi della storia sono iniziati quasi sempre così: da valutazioni elevate, aspettative estreme, e dalla convinzione diffusa che questa volta fosse diverso. Prepararsi non significa uscire dal mercato. Significa fare adesso le domande sul proprio orizzonte, sulla propria liquidità, sulla propria diversificazione — quando costano poco. Non dopo, quando costano tutto.

Le due verità dello stesso grafico.

Torniamo al punto di partenza. Quel grafico — un dollaro diventato 35.000 — contiene due verità, e servono entrambe.

La prima: il mercato azionario è la macchina di creazione di ricchezza più potente mai esistita, e il tempo è il suo carburante. Chi resta fuori per paura paga, nel lungo periodo, il prezzo più alto di tutti.

La seconda: quella macchina attraversa periodi lunghi — a volte lunghi quanto mezza vita lavorativa — in cui non produce nulla in termini reali. Chi la usa senza saperlo rischia di scoprirlo nel momento peggiore, con il capitale sbagliato, nell’anno sbagliato della propria vita.

Il mestiere di investire bene sta tutto nel tenere insieme queste due verità. L’ottimismo di lungo periodo e il realismo sulla strada per arrivarci. La fiducia nella destinazione e il rispetto per il percorso.

Time in the market batte il market timing — è vero, e lo ripetiamo spesso anche noi. Ma vale solo per chi ha costruito le condizioni per restare nel mercato tutto il tempo necessario. Il rendimento appartiene a chi arriva alla fine.

Buona Domenica

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Caro Fuoriclasse,

Questa azienda non ha uno sportello, non ha un’insegna, non compare mai sullo scontrino. Non vende il prodotto finale, non finanzia il cliente, non decide il prezzo al dettaglio: sta nel mezzo, dove passano autorizzazioni, dati, sicurezza e fiducia.

Il suo modello economico è quello di un pedaggio: non importa se si passa in auto, in moto o in bicicletta, si paga comunque per attraversare il ponte. E quel pedaggio genera margini che pochissime industrie possono vantare.

Per anni il mercato ha guardato a questo modello come a una delle forme più pure di qualità: una rete globale, asset-light, capace di crescere insieme alla digitalizzazione dei consumi senza assumersi direttamente il rischio di credito. Ma proprio perché la qualità è evidente, la domanda oggi è meno banale di quanto sembri.

La domanda, oggi, è se un’infrastruttura costruita per un mondo relativamente ordinato possa continuare a prosperare anche quando il traffico diventa più frammentato, automatizzato e difficile da controllare.

Quando nuove tecnologie cambiano il modo in cui le transazioni vengono avviate, autorizzate e regolate, il rischio è perdere centralità. Ma la complessità può anche avere l’effetto opposto: rendere ancora più prezioso chi è già percepito come uno standard globale di sicurezza, fiducia e interoperabilità.

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Caro Fuoriclasse,

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Se dovessimo considerare un solo dato per valutare l’andamento generale dei mercati azionari, sceglieremmo i profitti aziendali.

Senza esitazione.

È la bussola più affidabile che esista — e negli ultimi anni quella bussola ha indicato una direzione molto precisa: al rialzo.

Certamente, lo sviluppo dell’intelligenza artificiale e gli ingenti investimenti delle grandi aziende tecnologiche sono fattori significativi. Ma la cosa più importante da capire è che questa crescita non è concentrata solo nel tech. Abbiamo visto trimestri positivi nei servizi di comunicazione, nella sanità, nella finanza, nei materiali. Una crescita abbastanza diffusa da avere radici reali.

Non stiamo parlando di un fenomeno passeggero. Abbiamo beneficiato di qualcosa che si vede raramente: la combinazione di profitti record e tassi di crescita degli utili record nello stesso momento. Se volete capire cosa ha spinto al rialzo i prezzi delle azioni negli ultimi anni, non dovete cercare altrove. La risposta è questa. Ma — ed è un ma importante — è esattamente qui che nasce la domanda che vale la pena farsi prima che inizi la nuova stagione degli utili.

Partiamo da un dato che di solito passa inosservato, ma che questa volta è il più importante di tutti.

Normalmente — e quando diciamo normalmente intendiamo in quasi tutti i quaranta trimestri degli ultimi dieci anni — gli analisti finanziari partono con previsioni ottimistiche e le tagliano progressivamente man mano che il trimestre avanza. La riduzione media è del 2,7%. È quasi un rituale consolidato: le stime scendono, le aziende le battono, tutti festeggiano la sorpresa positiva. Un gioco delle parti che si ripete con monotona regolarità.

Nel secondo trimestre del 2026 è successa una cosa diversa. Gli analisti hanno alzato le loro previsioni del 3,4% durante il trimestre. Per la prima volta in memoria recente, la realtà stava superando le aspettative già mentre il trimestre era ancora in corso. Non accade quasi mai. E quando accade, significa che qualcosa di genuinamente straordinario sta succedendo nell’economia reale.

Stiamo vivendo un momento davvero eccezionale. Ed è proprio per questo che vale la pena guardarlo con gli occhi aperti — non con l’entusiasmo automatico che i numeri grandi tendono a generare.

Crescita del 29%. Ma da dove viene, esattamente?

La crescita degli utili dell’S&P 500 nel primo trimestre è stata del 29% su base annua. Quasi il doppio della media storica del 16%. Un numero straordinario, che a prima vista sembra giustificare qualsiasi livello di mercato.

Ma un professore dell’Università della Florida, Baolian Wang, ha fatto una cosa semplice: è andato a guardare dentro quei numeri. E quello che ha trovato cambia la lettura in modo significativo.

Alphabet, Amazon e Nvidia hanno tutte investito in startup private di intelligenza artificiale — come Anthropic e OpenAI. Quando queste startup raccolgono nuovi fondi a valutazioni più alte, le aziende quotate sono obbligate dalle regole contabili americane a rivalutare quelle partecipazioni e a registrare il guadagno nel conto economico. Anche se non hanno venduto nulla. Anche se non hanno incassato un singolo euro. Solo carta.

Solo nel primo trimestre, queste tre aziende hanno registrato complessivamente 69 miliardi di dollari di guadagni non operativi da questo meccanismo. Il 60% degli utili dichiarati da Alphabet in quel trimestre proveniva da lì. Il 51% di quelli di Amazon. Il 27% di Nvidia.

E l’impatto sull’intero indice S&P 500? Quei 69 miliardi hanno gonfiato gli utili aggregati del 12%. Senza quella voce contabile, la crescita non sarebbe stata del 28%. Sarebbe stata del 16% — la media storica. Niente di straordinario. Nessun titolo in prima pagina.

Il circolo che si autoalimenta — e come può spezzarsi.

Questo meccanismo non è illegale né scorretto. È la norma contabile vigente. Ma crea un effetto che merita attenzione: un circolo di valutazione che si autoalimenta.

Le aziende tecnologiche quotate valgono molto, quindi le startup AI private vengono valutate molto nei round di finanziamento. Le startup vengono valutate molto, quindi le aziende quotate registrano guadagni contabili sulle rivalutazioni. Quei guadagni fanno sembrare ancora più giustificate le valutazioni delle aziende quotate. E il ciclo riparte — finché qualcosa non si inceppa.

Se il mercato privato dell’AI dovesse raffreddarsi, le stesse regole che oggi producono guadagni da miliardi produrrebbero perdite da miliardi. Non perché le aziende abbiano fatto qualcosa di sbagliato. Solo perché il ciclo si è invertito. Le aspettative che sembravano giustificate smettono improvvisamente di esserlo.

Cosa guardare davvero quando escono i risultati.

Nelle prossime settimane, quando leggerai i titoli sulla stagione degli utili, ci sono tre domande che vale la pena porsi — e che sono molto diverse da quella che quasi tutti si faranno.

La qualità degli utili. Quanta parte della crescita viene dall’operatività reale — ricavi, margini, nuovi clienti — e quanta da voci non ricorrenti come le rivalutazioni di partecipazioni? Un’azienda che cresce operativamente vale molto di più di una che gonfia i numeri con guadagni sulla carta che il trimestre successivo potrebbero non esserci più.

L’ampiezza della crescita. Le previsioni per il secondo trimestre mostrano una crescita del 20%, ma quella media è trainata da energia e tecnologia. Al di fuori di questi due settori, l’azienda mediana dell’S&P 500 crescerà di circa il 9% — meno della metà del numero che verrà pubblicizzato. Un mercato che sale grazie a pochi titoli enormi è storicamente più fragile di uno in cui la crescita è diffusa.

Il confronto con aspettative già alzate. Questa stagione inizia con gli analisti che hanno già alzato le stime durante il trimestre invece di abbassarle. L’asticella è già in alto. Le aziende dovranno fare qualcosa di davvero straordinario per sorprendere — e chi non ci riesce potrebbe essere penalizzato in modo sproporzionato rispetto alla delusione effettiva.

Una lezione che la storia ripete — e che vale la pena ascoltare.

C’è un grafico che circola molto in questi giorni tra i professionisti della finanza. Prende vent’anni di dati — dal 2006 al 2025 — e mostra l’andamento delle previsioni sugli utili dell’S&P 500 nei tre anni che precedono ogni anno di rendicontazione. Il messaggio è quasi brutale nella sua chiarezza: le previsioni iniziano sempre ottimistiche, vengono sistematicamente tagliate nel corso dei due anni successivi, e alla fine la realtà si attesta mediamente all’8% al di sotto delle aspettative iniziali. Anno dopo anno, per vent’anni.

Non è una distorsione casuale. È una tendenza comportamentale strutturale: gli esseri umani proiettano nel futuro i successi recenti. Quando un settore va bene, ci aspettiamo che continui. Quando una tecnologia entusiasma, le previsioni crescono più velocemente della realtà. È successo con le ferrovie, con la radio, con internet — e il Nasdaq perse il 78% tra il 2000 e il 2002, nonostante molte delle aziende continuassero a crescere.

La lezione non è che l’AI fallirà. Probabilmente trasformerà l’economia esattamente come promette. La lezione è più sottile: le grandi aziende non diventano automaticamente grandi investimenti quando le aspettative diventano estreme. Il rendimento non dipende solo da cosa succede — dipende dal divario tra quello che succede e quello che ci si aspettava.

Le aziende americane, nella loro componente operativa, stanno davvero andando bene. E riconoscerlo è importante quanto riconoscere le distorsioni che ne accompagnano i numeri. Stiamo vivendo un momento genuinamente eccezionale. Ma proprio per questo, la stagione degli utili che sta per aprirsi merita di essere letta con più attenzione del solito — non solo guardando se il numero è sopra o sotto le attese, ma capendo da dove viene quella crescita e quanto è sostenibile.

La festa è più rumorosa un attimo prima che si accendano le luci. Partecipare è giusto. Ma sapere cosa stai comprando — e a quale prezzo di aspettative — fa tutta la differenza.

Buona Domenica

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Caro Fuoriclasse,

ci sono aziende che il mercato tratta come porti sicuri — finché, un giorno, smettono di comportarsi come tali.

Questa è una di quelle. Domina il suo mercato, i suoi prodotti sono considerati tra i migliori in circolazione, e per anni gli investitori l’hanno pagata come una certezza. Poi qualcosa si è rotto: non nei prodotti, non nei mercati finali, ma in qualcosa di molto più difficile da riconquistare.

In pochi mesi il titolo è scivolato verso i minimi degli ultimi anni, facendo molto peggio dei suoi diretti concorrenti.

E qui nasce il vero enigma: quando un’azienda di altissima qualità viene punita più di tutti, il mercato sta vedendo qualcosa che noi non vediamo — oppure sta semplicemente esagerando?

Questa settimana entriamo dentro uno dei casi più istruttivi del momento. Una storia che parla meno di numeri e più di una cosa sola: la fiducia.

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Caro Fuoriclasse,

ti aspettiamo Oggi 30 Giugno alle ore 18:00 per la diretta live gratuita di Fuoriclasse.it!

La partecipazione è gratuita, basta cliccare e iscriversi a questo link:

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🧠 Cosa vedremo insieme:

• Cosa Guardare sui mercati finanziari
  Analizzeremo le aziende e i settori più promettenti per cogliere le opportunità.

• Come allocare il portafoglio
  Strategie e asset concreti da tenere sotto osservazione, analizzati con il metodo dei Fuoriclasse.

• Rotazioni settoriali
  Ti mostreremo come approfittare delle rotazioni dei settori per comprendere le opportunità e i pericoli al momento giusto.

Ti aspettiamo in diretta, sarà un’ora intensa, ricca di spunti e curiosità per far crescere le tue competenze finanziarie.

Ci vediamo in Diretta alle 18:00!

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Questa settimana i mercati ci hanno ricordato una cosa che nelle fasi di euforia si tende a dimenticare: la volatilità non aveva smesso di esistere. Aveva solo abbassato la voce.

Nelle ultime sedute abbiamo assistito a movimenti infragiornalieri violenti e repentini — rimbalzi improvvisi, inversioni brusche, oscillazioni che in poche ore hanno bruciato e poi restituito percentuali significative. Il tipo di nervosismo che non compare nei titoli di giornale, ma che chi segue i mercati in tempo reale conosce bene. Quella sensazione sottile di un mercato che fatica a trovare una direzione, che sale e scende senza convincersi davvero.

E poi, guardando i numeri a fine giornata, tutto sembra quasi normale. L’S&P vicino ai massimi storici, il VIX — l’indice che misura la volatilità attesa, spesso chiamato “indice della paura” — che non segnala alcun allarme.

Questa discrepanza — tra quello che succede durante la giornata e quello che i numeri di chiusura mostrano — è uno dei segnali più sottili ma più importanti che al desk stiamo osservando. Perché un mercato che fatica internamente ma regge in superficie non è necessariamente un mercato forte. A volte è un mercato che tiene grazie a flussi automatici e momentum che si autoalimenta — non grazie a una convinzione reale degli investitori.

🚨 Parleremo di questo e molto altro alla prossima Diretta Live di Fuoriclasse.it - Martedì 30 Giugno!

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Sotto quella superficie, questa settimana al desk abbiamo identificato tre fragilità strutturali che riteniamo importante condividere. Non per allarmare — i mercati possono restare irrazionali molto più a lungo di quanto qualsiasi analisi suggerisca. Ma perché un investitore che conosce le fragilità del sistema in cui opera prende decisioni migliori di uno che le ignora.

Non confondere un mercato silenzioso con un mercato sicuro. La quiete di superficie è spesso il momento in cui le tensioni si accumulano — non quello in cui si dissolvono.

Prima fragilità: gli utili crescono, ma le spese sono nascoste.

La crescita degli utili dell’S&P 500 nel secondo trimestre si avvia a superare il 20% per la seconda volta consecutiva. È un numero straordinario, che giustifica in parte i livelli del mercato. Ma c’è una sfumatura che al desk consideriamo tra le più importanti da capire in questo momento.

Quella crescita non è distribuita uniformemente. La maggior parte è concentrata nei produttori di semiconduttori e nelle infrastrutture per l’intelligenza artificiale. E qui entra in gioco un meccanismo contabile che vale la pena spiegare, perché ha implicazioni concrete sui bilanci futuri delle grandi aziende tecnologiche.

Quando Nvidia vende un chip, contabilizza immediatamente il ricavo. Ma le grandi aziende che acquistano quei chip — Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle — non registrano quella spesa subito. La trattano come un investimento, spalmandola nel tempo sotto forma di ammortamento. Il risultato è che oggi gli utili appaiono molto più alti di quanto sarebbero se quelle spese fossero contabilizzate integralmente nell’anno in cui vengono sostenute.

Per capire la dimensione del fenomeno: le cinque principali aziende hyperscale hanno speso 412 miliardi di dollari in investimenti nel 2025. Le stime per il 2026 raggiungono i 760 miliardi. Le spese di ammortamento previste per il 2026 sono stimate a soli 211 miliardi. Il divario — oltre 500 miliardi di dollari — verrà contabilizzato negli anni a venire.

Non è un trucco contabile illegale. È la norma per gli investimenti in conto capitale. Ma significa che le stime degli analisti sui margini del 2028 e del 2029 sono costruite su basi molto più incerte di quanto i numeri attuali lascino intuire. Come ha detto un analista specializzato, le stime di ammortamento per queste società potrebbero essere sistematicamente sottostimate. In altre parole: gli utili di oggi potrebbero essere più fragili di quanto sembrano.

Seconda fragilità: la miccia è pronta.

C’è un indicatore che al desk monitoriamo con grande attenzione nelle fasi di euforia: il debito a margine. Si tratta del denaro che gli investitori prendono in prestito dai propri broker per comprare azioni — una forma di leva finanziaria che amplifica i guadagni quando il mercato sale, ma amplifica anche le perdite quando scende.

I dati più recenti raccontano una storia che non può essere ignorata. I saldi a margine hanno raggiunto 1.420 miliardi di dollari — un nuovo record assoluto. In un solo mese sono cresciuti dell’8,5%. Su base annua, la crescita è del 53,7%: il ritmo più rapido mai registrato al di fuori del picco del 2000 e del crollo del 2021. In termini netti — sottraendo la liquidità disponibile — gli investitori devono quasi 1.000 miliardi di dollari più di quanto hanno in cassa. Anche questo è un record.

Pensa a come funziona la leva finanziaria quando il mercato scende. Se hai comprato azioni con denaro preso in prestito e il mercato cala, il tuo broker non ti chiede il permesso di vendere: ti manda una margin call e, se non aggiungi liquidità, liquida le tue posizioni automaticamente. Quelle vendite forzate fanno scendere ulteriormente i prezzi, generando altre margin call, altre vendite forzate. Una spirale che si autoalimenta — e che non chiede a nessuno il permesso di partire.

Nella fase di salita, la leva è la benzina che alimenta i rally. Nella fase di discesa, diventa il moltiplicatore del panico. Il debito a margine non ti dice quando vendere. È la miccia. Il fiammifero arriverà da qualcosa di imprevisto.

Terza fragilità: le grandi aziende non sono automaticamente grandi investimenti.

C’è un errore che si ripete con una regolarità quasi imbarazzante nella storia dei mercati finanziari. Non è l’errore di puntare sulle aziende sbagliate. È l’errore opposto: puntare sulle aziende giuste al prezzo sbagliato.

Le ferrovie hanno trasformato il mondo nel XIX secolo — eppure la maggior parte degli investitori che scommise sulle compagnie ferroviarie perse denaro. La radio ha rivoluzionato le comunicazioni negli anni Venti — e le aziende radiofoniche quotate crollarono durante la Grande Depressione. Internet ha cambiato tutto — e il Nasdaq perse il 78% tra il 2000 e il 2002, nonostante molte delle aziende continuassero a crescere. La storia è sempre la stessa: una tecnologia reale, una trasformazione reale, aspettative che crescono molto più velocemente della realtà.

Quando le aspettative sono estreme, anche un risultato eccellente può deludere. Perché il rendimento di un investimento non dipende solo da cosa succede — dipende dal divario tra quello che succede e quello che ci si aspettava. E gli analisti di Wall Street, anno dopo anno, partono con stime ottimistiche che vengono sistematicamente riviste al ribasso man mano che la realtà si delinea. Non è una coincidenza: è una tendenza comportamentale strutturale. Gli esseri umani proiettano i successi recenti nel futuro — ed è esattamente quello che stanno facendo oggi sull’intelligenza artificiale.

Cisco era una grande azienda nel 2000. Lo è ancora oggi. Eppure chi la comprò al picco aspettò diciassette anni per rivedere quei prezzi. Non perché Cisco fallì — ma perché il prezzo incorporava già anni di crescita futura che il business, pur eccellente, impiegò molto più tempo a realizzare. Le grandi aziende non diventano automaticamente grandi investimenti quando le aspettative diventano estreme.

Come leggiamo tutto questo al desk.

Tre fragilità diverse, un unico messaggio: questo mercato ha bisogno di essere gestito con gli occhi aperti, non con la compiacenza che quasi sempre accompagna le fasi di calma apparente.

Non è un invito a vendere tutto. Chi è uscito completamente in attesa di un crollo ha quasi sempre pagato un prezzo elevato in termini di rendimento perso. Ma esistono alcune mosse di buon senso che in questa fase fanno la differenza.

Si riducono le posizioni più speculative — quelle che si reggono esclusivamente sulla narrativa, senza fondamentali che la sostengano. Si mantiene un cuscinetto di liquidità, non come atto di paura ma come strumento di optionalità: avere liquidità quando tutti vendono è il modo migliore per trasformare una correzione in un’opportunità. E si rimane investiti sul nucleo del portafoglio, senza lasciare che il nervosismo di breve periodo intacchi una struttura costruita per obiettivi di lungo periodo.

I mercati non crollano perché tutti hanno paura. Crollano perché tutti erano tranquilli — e non erano preparati. La differenza tra chi subisce e chi gestisce si costruisce prima, non durante.

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Caro Fuoriclasse,

Ci sono società software che vendono strumenti.

E poi ci sono piattaforme che cercano di diventare il punto in cui il lavoro aziendale passa, viene assegnato, approvato, monitorato e infine automatizzato.

È questa la distinzione che conta davvero qui.

Non siamo davanti soltanto a una storia di intelligenza artificiale, ma a un’azienda che prova a posizionarsi nel livello operativo dove si incontrano processi, persone, sistemi e decisioni.

Il mercato guarda questa storia con un misto di rispetto e cautela. Da una parte c’è un business che continua a mostrare qualità rara: crescita, ricorrenza, margini, profondità nei clienti.

Dall’altra c’è una domanda ancora aperta: quanto velocemente questa piattaforma riuscirà a trasformare l’entusiasmo per l’AI in adozione concreta, diffusa e monetizzabile?

È qui che si gioca il prossimo capitolo.

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Caro Fuoriclasse,

la settimana è stata dominata dalla Federal Reserve e dalla prima conferenza stampa di Kevin Warsh come presidente. Come previsto, il FOMC ha lasciato invariati i tassi, ma il vero elemento di novità è stato il cambiamento nella comunicazione: un comunicato estremamente sintetico, nessuna forward guidance e poche indicazioni sul percorso futuro della politica monetaria.

Una scelta che ha aumentato l’incertezza degli investitori.

Se le parole sono state poche, il dot plot è stato invece molto chiaro. Le proiezioni mostrano una Fed più restrittiva rispetto a marzo: la maggioranza dei membri prevede almeno un rialzo dei tassi entro fine anno e le stime sull’inflazione sono state riviste al rialzo. La banca centrale ritiene che il ritorno al target richiederà ancora tempo.

🚨 Parleremo di questo e molto altro alla Diretta Live di Fuoriclasse.it della prossima settimana!

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Nel frattempo, l’economia americana mantiene una buona dinamica. La crescita resta robusta, il credito continua ad espandersi e il mercato del lavoro rallenta senza segnali di deterioramento significativo.

Anche il contesto geopolitico è migliorato grazie all’accordo con l’Iran e al forte calo del petrolio, fattori che potrebbero contribuire a ridurre le pressioni inflazionistiche nei prossimi mesi.

L’attenzione va però ai rischi meno visibili: leva finanziaria record, premi al rischio compressi e una stagionalità storicamente meno favorevole. Gli utili societari continuano a sostenere il mercato, ma la strategia migliore resta quella di rimanere investiti con disciplina, mantenendo liquidità per sfruttare eventuali opportunità create dalla volatilità. Oggi più che mai, ignorare il rischio sarebbe l’errore più grande.

Tutto il Metodo Fuoriclasse e molto altro nella puntata del podcast di questa settimana. Clicca sul link sottostante 👇 e ascolta la puntata.

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Lavori sodo, guadagni bene, fai tutto quello che ti hanno insegnato a fare. Eppure qualcosa non torna: la ricchezza degli altri cresce più in fretta della tua. Non è una tua impressione. È matematica. E il problema non è quanto guadagni — è cosa fai con quello che guadagni.

La vera disuguaglianza del nostro tempo non corre tra ricchi e poveri. Corre tra chi possiede asset e chi no.

L’economia a forma di K — quell’immagine in cui una parte della popolazione sale mentre l’altra scende — è diventata lo slogan di un’epoca. La si sente ovunque, nei discorsi politici, sui giornali, nelle conversazioni quotidiane. Ed è vero che descrive qualcosa di reale. Il problema è che quasi sempre identifica la disuguaglianza nel posto sbagliato.

Perché i dati raccontano una storia molto diversa da quella che ci aspettiamo. La classe media americana non sta crollando verso il basso. Sta salendo verso l’alto. Nel 1967 il 54% delle famiglie americane apparteneva alla fascia di reddito medio. Oggi quella percentuale è scesa al 39% — ma non perché le famiglie siano sprofondate nella povertà. È scesa perché milioni di famiglie sono salite nella fascia di reddito più alta, che nel frattempo è quasi triplicata, passando dal 13% al 37% della popolazione.

La mobilità del reddito, in altre parole, funziona. L’istruzione più diffusa, il doppio stipendio in famiglia, l’accesso a professioni prima precluse: tutto questo ha spinto verso l’alto una quota enorme di popolazione. Chi si aspettava di trovare un declino generalizzato trova invece dati che vanno nella direzione opposta.

E allora perché quasi tutti si sentono comunque indietro? Perché quella sensazione è reale, diffusa, trasversale — anche tra persone con redditi a sei cifre?

La risposta è che stiamo guardando la variabile sbagliata. Il reddito è cresciuto. Ma la vera disuguaglianza — quella che cambia il destino di una famiglia nel lungo periodo — non si misura sul reddito. Si misura sul patrimonio. Su chi possiede gli asset e chi no. E su questo fronte, il quadro è radicalmente diverso.

Guadagnare di più non basta. Quello che conta è possedere qualcosa che lavori per te anche quando non stai lavorando.

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La vera K: non il reddito, ma il patrimonio.

Secondo i dati della Federal Reserve, il 10% più ricco delle famiglie americane detiene oggi circa il 67% del patrimonio netto totale. Il 50% più povero ne detiene il 2,5%. Non stiamo parlando di reddito — stiamo parlando di ricchezza accumulata: case, azioni, fondi, partecipazioni aziendali.

Questo divario non è nato per caso. Ha un motore molto preciso: un decennio e mezzo di tassi di interesse vicini allo zero, seguito da politiche monetarie straordinarie durante la pandemia, ha gonfiato il prezzo di azioni e immobili in modo senza precedenti. Chi possedeva quegli asset ha visto il proprio patrimonio moltiplicarsi. Chi invece viveva di stipendio, pagava l’affitto e non aveva investito nulla — ha subito l’inflazione senza i guadagni che avrebbero dovuto compensarla.

Ecco la vera K. Non è una storia di chi guadagna molto contro chi guadagna poco. È una storia di chi possiede asset produttivi contro chi non ne possiede. E questa distinzione ha implicazioni enormi, perché gli asset — a differenza del reddito da lavoro — crescono in modo composto nel tempo. Ogni anno che passa, il divario si allarga ulteriormente, non per ingiustizia ma per matematica.

Perché ci sentiamo tutti al verde — anche quando non lo siamo.

C’è un meccanismo psicologico che la finanza comportamentale conosce bene e che spiega perfettamente quella sensazione di essere sempre indietro: si chiama deprivazione relativa. La soddisfazione non dipende da dove ti trovi in assoluto. Dipende da dove ti trovi rispetto al punto di riferimento che hai scelto — spesso inconsapevolmente.

Chi vive in un quartiere benestante non si confronta con la media nazionale. Si confronta con i vicini. Chi lavora in finanza non si confronta con chi guadagna 20.000 euro l’anno. Si confronta con chi ne guadagna dieci volte di più. Il punto di riferimento si sposta continuamente verso l’alto, e così la sensazione di essere arrivati non arriva mai.

Un patrimonio netto di un milione di euro colloca una persona nell’1,6% degli adulti più ricchi del pianeta. Eppure molte di queste persone vanno a dormire con l’ansia di essere in ritardo. Non perché siano in ritardo — ma perché guardano il punteggio sbagliato.

Capire questo meccanismo non è un esercizio filosofico. È una protezione concreta contro uno degli errori più costosi che un investitore possa fare: inseguire rendimenti che non appartengono al proprio profilo di rischio, abbandonare strategie solide per FOMO (la rincorsa dei prezzi per paura di “restare fuori” da qualcosa che sta salendo molto), assumersi rischi inutili per sentirsi finalmente “al passo” con un punto di riferimento irreale. Non esiste il portafoglio e l`allocazione ideale, ma esiste l`allocazione per te, per il tuo profilo di rischio, che si adatta al tuo contesto di vita, che risponde ai tuoi obiettivi di vita e che soprattutto ti permette di andare a dormire tranquillo anche quando sui mercati ci sarà inevitabilmente tempesta.

L’AI: il prossimo grande amplificatore. Ma in quale direzione?

C’è un elemento che nei prossimi anni rischia di allargare ulteriormente il divario tra chi possiede asset produttivi e chi non ne possiede. Si chiama intelligenza artificiale.

Goldman Sachs stima che l’AI potrebbe esporre circa 300 milioni di posti di lavoro globali all’automazione. I ruoli più a rischio non sono quelli manuali — quelli richiedono presenza fisica che i modelli linguistici non possono replicare. I ruoli più esposti sono quelli di supporto amministrativo, contabilità di base, lavoro d’ufficio routinario: esattamente le professioni che hanno permesso a molte famiglie di classe media di salire di fascia negli ultimi decenni.

Ma l’AI ha anche un lato opposto. La stessa ricerca stima che potrebbe aggiungere 1,5 punti percentuali alla crescita annua della produttività e contribuire a espandere il PIL globale di circa il 7% nel corso di un decennio. Chi possiede le aziende che sviluppano e implementano questa tecnologia — chip, cloud, piattaforme, infrastrutture — si trova sul braccio ascendente della K. Chi invece dipende esclusivamente dal proprio lavoro, senza asset che crescano in modo indipendente, rischia di trovarsi sul braccio discendente.

La tecnologia in sé è neutrale. Il risultato dipende da chi ne possiede i frutti. E questa osservazione, che sembra quasi ovvia detta così, ha conseguenze molto concrete per come costruiamo un portafoglio oggi.

Cosa significa tutto questo per chi investe.

Il messaggio che emerge da questa analisi non è ideologico. Non è una critica al sistema né una promessa di soluzioni politiche. È qualcosa di molto più pratico: in un’economia in cui il vero divario non è nel reddito ma nel patrimonio, l’investimento non è un lusso per chi è già ricco. È lo strumento attraverso cui si passa dal lato sbagliato della K a quello giusto.

Chi possiede azioni, immobili, fondi — chi ha asset che lavorano anche quando non sta lavorando — partecipa alla crescita composta del sistema. Chi vive solo di stipendio, per quanto elevato, è esposto ai rischi del mercato del lavoro senza i benefici del capitale. L’AI non fa che accelerare questa dinamica.

Sul fronte operativo, l’analisi suggerisce di orientarsi verso le aziende e i settori che si trovano sul braccio produttivo dell’economia: tecnologia applicata, infrastrutture digitali, biotecnologie, servizi specializzati ad alto valore. Non perché siano “sicuri” nel breve periodo — non lo è nulla — ma perché sono strutturalmente posizionati per beneficiare delle forze che stanno ridisegnando l’economia.

Sul fronte difensivo, i settori come beni di prima necessità, sanità e utilities continuano a svolgere la loro funzione: stabilità, reddito, protezione nelle fasi di volatilità. In un’economia instabile, un flusso di cassa costante vale più di una promessa di crescita futura.

Ma la cosa più importante — quella che al desk consideriamo più di ogni altra — è un cambio di prospettiva. Smettere di confrontare il proprio portafoglio con quello della persona più ricca che si conosce, e iniziare a misurare i propri progressi rispetto al proprio piano.

La domanda giusta non è ‘quanto stanno guadagnando gli altri?’. È ‘i miei asset stanno lavorando per me, o sto lavorando solo io per loro?’

La K esiste. Ma la sua logica più profonda non è una condanna — è un’indicazione. Chi capisce da che parte vuole stare, e costruisce il proprio portafoglio di conseguenza, ha già fatto il passo più importante.

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