Caro Fuoriclasse,

ogni oggetto complesso che ci circonda — un’ala, un telaio, una turbina, il flacone di un farmaco — è esistito prima come modello tridimensionale su uno schermo. Il mestiere si chiama CAD, progettazione assistita dal computer, e quel modello è quasi sempre nato dentro il programma di qualcuno.

È un settore singolare: non vendi un prodotto, vendi il linguaggio con cui i tuoi clienti pensano i propri prodotti. Chi lo domina si ritrova in una posizione difficile da attaccare, perché cambiare linguaggio significa riaddestrare migliaia di ingegneri, convertire centinaia di migliaia di file e chiedere ai propri fornitori di fare lo stesso. Sono decisioni che le grandi aziende prendono una volta ogni vent’anni, quando le prendono. Non stupisce che il mercato di fascia alta sia in mano a quattro soli operatori.

Il paradosso è che questa solidità, negli ultimi cinque anni, non ha protetto chi la possiede. La società di cui parliamo oggi ha visto il proprio titolo perdere oltre la metà del valore dai massimi, mentre i fondamentali si sono limitati a rallentare, non a rompersi. Il mercato ha smesso di pagare la qualità e ha iniziato a chiedere conto della crescita.

Nel frattempo è arrivata l’intelligenza artificiale, che secondo la narrazione dominante dovrebbe travolgere chi vende licenze a postazione — e che secondo il management, invece, è esattamente il terreno su cui vent’anni di dati proprietari e di modelli fisici certificati diventano un vantaggio, non un problema.

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Partiamo dai fatti della settimana. Giovedì sera ha riportato Broadcom, uno dei colossi dei semiconduttori per l’AI. I numeri sono stati stellari: ricavi su dell’86% anno su anno, utili su del 96%, e i ricavi legati ai chip per l’intelligenza artificiale esplosi del 221%. Numeri da capogiro. Eppure il titolo ha subito prese di profitto, perché la guidance per il trimestre successivo — pur ottima — è arrivata appena sotto le aspettative già altissime di Wall Street, su un azienda non certo regalata in termini di multipli. È il copione che conosciamo: quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche l’eccellenza non basta. Nella stessa serata, però, Dell ha mostrato la faccia opposta della medaglia: ricavi su del 58%, utili su del 203%, i server per l’AI raddoppiati. E il titolo è volato ai massimi supportato da valutazioni più ragionevoli. Il messaggio è chiaro: il boom dell’infrastruttura AI è reale e sta ancora accelerando. Il problema non sono i fondamentali. È il prezzo che paghiamo per quei fondamentali.

E qui arrivo al cuore della settimana, perché sfata un mito. È vero che le Magnifiche Sette hanno registrato una crescita degli utili monstre, del 118%. Ma una fetta enorme di quel numero è un artificio contabile: Alphabet e Amazon da sole hanno contabilizzato 151 miliardi di dollari di plusvalenze sulle loro partecipazioni in società di AI ancora private, come Anthropic e OpenAI. Sono guadagni sulla carta, che restano in bilancio senza generare cassa e che non si ripetono, a meno che quelle valutazioni non salgano di nuovo. Se togliamo questi due nomi, gli altri cinque Magnifici hanno battuto le stime di appena il 4,4% — sotto la media storica dell’indice, che è del 7%.

Ma attenzione, perché c’è un rovescio positivo della medaglia: una volta ripulita da questi effetti straordinari, la crescita di fondo si rivela sì meno spettacolare, ma anche più sana e più ripetibile. Ed è proprio questo che conta per i prossimi trimestri: meglio una crescita normale e sostenibile che un numero gonfiato da una tantum contabili destinate a non tornare.

Mentre tutti guardavano i sette giganti, gli altri 493 titoli dell’indice hanno fatto qualcosa di notevole: hanno messo a segno una crescita degli utili del 31,8%, la migliore dalla fine del 2021. Dieci settori su undici hanno rivisto al rialzo gli utili rispetto a giugno. L’energia, spinta dal petrolio più alto. I finanziari, passati da una crescita del 5% al 22%. Gli industriali, l’immobiliare, i beni di consumo. Ogni singolo settore ha aumentato i ricavi. Non è la storia di sette aziende. È una storia di redditività diffusa.

Ed è qui che entra in gioco il concetto che dà il titolo a questa puntata. Gli analisti prevedono che nel quarto trimestre gli altri 493 titoli cresceranno più dei Magnifici 7 — il 27% contro il 23%. È un’inversione storica. Per capirci: a giugno, la distanza tra i Magnifici 7 e il resto dell’indice, tolti gli artifici contabili, era di quasi sedici punti percentuali. Oggi si è già ristretta a undici. Entro fine anno, secondo le stime, diventerà negativa. La leadership del mercato, insomma, si sta allargando invece di restringersi. E per un gestore questo è un segnale importante, perché un mercato appeso a pochi nomi è fragile, mentre un mercato in cui la forza degli utili si distribuisce su molti settori è strutturalmente più solido.

Per l’onestà intellettuale che è il cuore del nostro mestiere, dobbiamo anche evidenziare che questa storia ha le sue avvertenze. Primo: una parte della forza dei 493 è a sua volta concentrata: Micron e Chevron, ovvero un titolo petrolifero ed uno legato al mondo dei semiconduttori, spiegano una fetta importante di quella crescita. Secondo, e più importante: il prossimo anno le crescite degli utili rallenteranno per tutti. Gli analisti hanno tagliato le stime per il 2027 su un numero record di aziende, e la crescita prevista scende dal 31% di quest’anno al 14%. È una decelerazione che riguarda tutti, giganti e non.

E terzo: il mercato, per ora, non sta pagando per nulla di tutto questo. In un trimestre da record, le aziende che hanno battuto le stime hanno guadagnato in media appena lo 0,6% nel giorno di borsa successivo al rilascio dei risultati, contro una media storica dell’1%. È il segno di un mercato che ha già molto incorporato nei prezzi.

E qui si innestano due nubi. La prima è il petrolio: il conflitto con l’Iran si è riacceso, gli Stati Uniti hanno colpito diverse petroliere iraniane, il greggio è tornato a salire e con esso i timori sull’inflazione. La seconda è la Fed, che si riunisce il 16 settembre. Il quadro è delicato, perché l’economia è tutt’altro che debole: la stima della Fed di Atlanta per la crescita del terzo trimestre è salita a un impressionante 4,8% annualizzato, i servizi sono ai massimi da febbraio, il mercato del lavoro resta solido.

Ma l’inflazione non molla: gli indici dei prezzi pagati dalle imprese restano elevati, e c’è una divergenza tecnica importante da segnalare — la misura del CPI viaggia verso il 2,4%, ma quella preferita dalla Fed, il PCE core, resta sopra il 3,3% e in risalita. La Fed lo sa, e difficilmente si farà ingannare da un dato di inflazione più freddo sapendo che l’altro è più caldo. Il mercato dei futures è passato dallo stimare una probabilità del 70% di un rialzo a settembre a circa il 50%, dopo che alcuni membri più prudenti hanno lasciato intendere che aspetteranno i dati. L’onere della prova, adesso, è tutto sui prossimi numeri sull’inflazione.

In sintesi: questa settimana ci ha insegnato che la storia dei “magnifici sette contro tutti gli altri” sta finendo, e che sotto la superficie del mercato la forza degli utili è molto più diffusa e sana di quanto i titoli di giornale raccontino. È una buona notizia. Ma arriva in un mese storicamente difficile, con il petrolio che rialza la testa e una Fed che deve decidere se il suo lavoro contro l’inflazione è finito o no.

Cosa portiamo a casa in termini operativi? La sintesi è che siamo in un mercato forte ma compiacente, e la stagionalità non aiuta. Non è un motivo per vendere — i fondamentali, gli utili diffusi e l’economia non lo giustificano. Ma è un motivo per prepararsi. In concreto: primo, valorizzare il passaggio di testimone, spostando gradualmente il baricentro del portafoglio verso i settori che stanno raccogliendo la crescita reale degli utili invece di restare appesi solo ai grandi nomi tecnologici. Secondo, approfittare del fatto che, dopo il miglior trimestre di utili degli ultimi cinque anni, il mercato è diventato paradossalmente più economico: il rapporto prezzo/utili prospettico è sceso sotto la media degli ultimi cinque anni, perché gli utili sono cresciuti più dei prezzi. Terzo, e lo ripeto come sempre: tenere una riserva di liquidità superiore alla norma, non per uscire, ma per avere le munizioni pronte se la volatilità di settembre e ottobre — quella che il calendario ci segnala — dovesse creare occasioni di ingresso a prezzi migliori.

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Si parla poi della riapertura di Wall Street e di un segnale importante emerso dall’ultima stagione degli utili: la crescita non è più concentrata solo sulle Magnifiche Sette, con le restanti 493 società dell’S&P 500 che hanno registrato una crescita degli utili del 32%, la migliore dal 2021, e dieci settori su undici che hanno rivisto al rialzo le guidance. Tra i settori più interessanti per un portafoglio d’autunno vengono citati farmaceutico, finanziario europeo e alcuni comparti industriali legati agli investimenti in intelligenza artificiale. Si segnala tuttavia che, con aspettative di crescita ben superiori alle medie storiche, alcuni titoli risultano già “prezzati per la perfezione”, esponendo il mercato al rischio di correzioni rapide in caso di delusioni.

Infine si affronta il mercato italiano, dove le operazioni di M&A restano un catalizzatore importante grazie all’elevata frammentazione in settori come banche, asset manager, telecom e infrastrutture. Il tema va però seguito e non inseguito, restando un elemento aggiuntivo rispetto a una tesi di investimento più solida basata su valutazioni contenute, dividendi interessanti e l’esposizione a temi concreti come infrastrutture, energia, difesa e credito.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Eccoci davanti a uno dei rompicapi più affascinanti del momento. Due tra gli strumenti di valutazione più autorevoli che esistano, applicati alle stesse identiche 500 aziende dell’indice americano, negli stessi giorni, danno due responsi opposti. Non leggermente diversi: opposti.

Il primo si chiama CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio) — l’indicatore ideato dal premio Nobel Robert Shiller. Il CAPE confronta il prezzo delle azioni con gli utili medi reali degli ultimi 10 anni, corretti per l’inflazione, così da attenuare gli effetti del ciclo economico. In pratica: più il CAPE è alto, più il mercato è caro rispetto agli utili che le aziende hanno prodotto nel tempo.

Ha appena toccato quota 41. Per darti la misura: dal 1881 a oggi, il mercato è stato più caro di così una volta sola, negli ultimi mesi della bolla internet del Duemila. Il CAPE, insomma, sta urlando: attenzione, il mercato è carissimo, mettiti al riparo.

Il secondo si chiama PEG (Price/Earnings to Growth) un indicatore che mette il prezzo in relazione alla crescita attesa degli utili. E dice l’esatto contrario: si trova sul livello più basso degli ultimi trent’anni, forse il minimo di sempre. Tradotto: è un affare, comprare il mercato azionario su questi livelli conviene.

Stesse aziende. Stesso mercato. Stesso giorno. Uno dice scappa, l’altro dice compra. Come è possibile? E soprattutto: a quale dei due dovremmo credere? La risposta, come vedremo, non è scegliere un vincitore — ma capire che i due strumenti stanno rispondendo a due domande completamente diverse. E in quella distinzione si nasconde una delle lezioni più utili per chi investe oggi.

Quando due strumenti seri si contraddicono, di rado uno mente. Molto più spesso stanno misurando due cose diverse — e l’errore è nostro, se li leggiamo come se rispondessero alla stessa domanda.

Cosa misura davvero ciascuno dei due.

La differenza tra i due indicatori è tutta in un dettaglio che sembra tecnico e invece è decisivo: quali utili utilizzano i due indicatori?

Il CAPE guarda all’indietro. Prende gli utili realmente prodotti dalle aziende negli ultimi dieci anni — una media lunga, che smussa i singoli anni eccezionali o disastrosi — e li confronta con il prezzo di oggi. È un resoconto: fotografa quanto stai pagando per profitti che sono già stati incassati, veri, scritti nei bilanci. Il suo limite è che dà per scontato che il futuro somigli al passato. Il suo pregio è che si basa su fatti, non su promesse.

Il PEG guarda in avanti. Mette il prezzo in relazione non a ciò che le aziende hanno guadagnato, ma a ciò che gli analisti prevedono che guadagneranno nei prossimi tre-cinque anni. È, per sua natura, una scommessa sul futuro. E qui sta tutto il punto: il PEG appare così conveniente oggi per una ragione precisa e una sola. Non perché i prezzi siano bassi — anzi, il rapporto prezzo/utili prospettico è elevato — ma perché le stime di crescita degli utili sono altissime, ai massimi almeno dal 1995. È l’ottimismo sulle previsioni, e nient’altro, a far sembrare il mercato a buon mercato.

Ed ecco la prima domanda scomoda che un investitore serio dovrebbe porsi: quanto possiamo fidarci di quelle previsioni?

Lo sconto che esiste solo se ti fidi di chi sbaglia quasi sempre.

La storia, su questo, è impietosa — ed è il cuore della questione. Le previsioni sugli utili di Wall Street hanno un difetto documentato e sistematico: ovvero sono quasi sempre troppo ottimistiche (nel grafico sottostante la linea verde ovvero gli utili realizzati sono sempre al di sotto della linea gialla ovvero la crescita stimata degli utili ad un anno).

Guardiamo i numeri. Tra il 2016 e il 2025, le stime sugli utili sono state riviste al ribasso in nove anni su dieci prima di arrivare al dato finale. In pratica, gli analisti partivano con previsioni elevate e poi, trimestre dopo trimestre, con la pubblicazione dei risultati effettivi delle aziende, erano costretti ad abbassarle. E stiamo parlando di previsioni a un solo anno. Il PEG, invece, si basa spesso su stime di crescita degli utili a tre-cinque anni, dove il margine di errore è inevitabilmente molto più ampio.

E sul lungo periodo il problema diventa ancora più evidente. Se prendiamo trent’anni di previsioni e confrontiamo quanto gli analisti pensavano che gli utili sarebbero cresciuti nei quattro anni successivi con quanto sono poi cresciuti davvero, scopriamo che le due cose hanno avuto pochissimo a che fare tra loro.

In altre parole, sapere quali aziende secondo gli analisti avrebbero dovuto crescere di più non aiutava quasi per nulla a capire quali sarebbero effettivamente cresciute di più. Statisticamente si dice che la correlazione è vicina a zero.

Fermiamoci un attimo, perché il punto è grosso. Il PEG dice che il mercato è a buon mercato. Ma lo dice basandosi su un dato — la crescita futura a lungo termine — che è, tra tutti quelli disponibili, il più inaffidabile in assoluto. È uno sconto reale solo se le previsioni si avverano. E le previsioni, quando sono così ottimistiche, storicamente non si sono avverate. È come definire “economica” un’auto per via di uno sconto che scatterà solo se il venditore manterrà una promessa che, nove volte su dieci, in passato non ha mantenuto.

Il CAPE si basa su utili già incassati: puoi discutere se il passato sia una buona guida, ma non che quei numeri siano veri. Il PEG si basa su previsioni: e la storia dice che, più sono ottimistiche, meno vanno prese alla lettera.

La squadra che ha ingaggiato le stelle.

C’è un modo semplice per tenere insieme le due verità, ed è un’immagine che ci sembra perfetta. Immagina la tua squadra sportiva del cuore: dieci anni di risultati mediocri, una stagione anonima dopo l’altra. Se dovessi scommettere sul prossimo campionato guardando solo lo storico, terresti le aspettative bassissime. Questo è, in sostanza, ciò che ti dice il CAPE: guarda il decennio passato, e modera l’entusiasmo.

Ma durante l’estate la squadra ha ingaggiato alcuni fuoriclasse. Un tifoso ragionevole, a quel punto, alza le aspettative — a prescindere dai dieci anni precedenti. Questo è il PEG: guarda i nuovi acquisti e scommette su una stagione diversa. Il record passato è un fatto; i nuovi campioni sono una scommessa. Entrambe le cose sono vere insieme, e nessuna delle due, da sola, ti dice come finirà.

Il problema è che, nel caso del mercato di oggi, i “nuovi campioni” (per ora) sono pochissimi — e questa è la piega più delicata. La crescita straordinaria che fa sembrare il PEG un affare non è diffusa su tutte le 500 aziende: è concentrata in una manciata di colossi tecnologici legati all’intelligenza artificiale. Un dato lo dice meglio di mille parole. Nel secondo trimestre di quest’anno la crescita degli utili dell’indice è arrivata a superare il 50%. Ebbene: due sole aziende, Alphabet e Amazon, valevano da sole diciotto di quei punti. Due società su cinquecento.

E c’è un dettaglio nel dettaglio, che invita a un supplemento di prudenza. Buona parte di quei guadagni straordinari non veniva dall’attività operativa — dal vendere prodotti e servizi — ma da plusvalenze contabili sulle loro partecipazioni in società private: Alphabet grazie soprattutto a SpaceX, Amazon grazie ad Anthropic. Sono profitti reali, ma di natura diversa e non ripetibile: dipendono da rivalutazioni che possono gonfiarsi un trimestre e sgonfiarsi il successivo. Tolti quei guadagni, la crescita dell’indice scende parecchio. La “G” del PEG, insomma, non è solo una previsione ottimista: è una previsione ottimista che poggia su pochissime spalle, e in parte su profitti che non nascono dal mestiere vero di quelle aziende.

Allora: caro o economico?

La risposta onesta è che sta, probabilmente, nel mezzo — e che chiunque ti dia una risposta secca, in un senso o nell’altro, ti sta vendendo una certezza che non esiste.

Se gli utili continueranno a crescere davvero al ritmo che il mercato si aspetta — trainati dalla spesa colossale in intelligenza artificiale, che nel 2026 viaggia verso i 700 miliardi di dollari e nel 2027 potrebbe superare i mille — allora il mercato, nonostante l’avvertimento del CAPE, potrebbe rivelarsi valutato correttamente. La scommessa del PEG, in quello scenario, si rivelerebbe azzeccata.

Ma bastano due cose a far crollare quell’impalcatura: una recessione, oppure semplicemente un rallentamento della spesa in AI rispetto a quanto oggi si dà per scontato. In quel caso il PEG “economico” si rivelerebbe un’illusione, perché la crescita su cui si fondava non si sarebbe materializzata — e resterebbe il CAPE, con il suo monito, ad avere avuto ragione. C’è anche una possibilità più costruttiva, ed è giusto dirla: i benefici di produttività dell’AI potrebbero col tempo estendersi a molte altre aziende dell’indice, allargando la crescita oltre i pochi giganti di oggi. La domanda, allora, non è se accadrà, ma quando, quanto, e soprattutto quanto di tutto ciò il mercato ha già messo nel prezzo.

Ecco perché, alla fine, i due grafici smettono di contraddirsi non appena si capisce cosa ciascuno sta davvero dicendo. Il CAPE è un resoconto di ciò che è già accaduto. Il PEG è una scommessa su ciò che accadrà. Non stanno litigando: stanno rispondendo a due domande diverse. E il compito di chi investe non è tifare per l’uno o per l’altro, ma tenere entrambi sul tavolo — usare il CAPE per ricordarsi che si parte da valutazioni storicamente alte, e il PEG per ricordarsi che quelle valutazioni reggono solo se una crescita eccezionale, oggi concentrata e in parte da dimostrare, si trasformerà davvero in realtà. È in questo equilibrio scomodo, e non nella comoda certezza di un solo numero, che si prendono le decisioni migliori.

Il CAPE ti dice da dove parti. Il PEG ti dice su cosa stai scommettendo. Chi guarda solo il primo è cieco al futuro; chi guarda solo il secondo dimentica quanto spesso il futuro promesso non arriva. Servono entrambi.

Buona Domenica

il Team di Fuoriclasse.

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Caro Fuoriclasse,

Esistono società che smettono di crescere e società che smettono di farsi giudicare in modo coerente. Quella di cui parliamo oggi appartiene soprattutto alla seconda categoria e, almeno in parte, anche alla prima.

Per un decennio il vertice ha lavorato per trasformare una collezione di attività leader nei rispettivi mercati in un unico sistema integrato: capacità condivise, piattaforme comuni, relazioni commerciali trasversali. Il mercato, nel frattempo, ha continuato a guardare soprattutto a una divisione, quella che per anni è stata il gioiello del gruppo e che oggi ne concentra i dubbi. Tutto il resto, inclusa la parte del mondo che cresce davvero, rimane sullo sfondo.

Il risultato è una società misurata con due pagelle nello stesso momento. Da una parte ci sono ricavi globali in crescita, marchi difficili da replicare e un business internazionale robusto. Dall’altra ci sono volumi nordamericani ancora fragili, margini sotto pressione e una strategia di integrazione di cui il mercato non vede ancora tutti i benefici. Intanto i multipli si sono compressi, pur con gli utili attesi vicini ai massimi.

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Partiamo dalla notizia bella, perché è concreta e importante. Mercoledì sera Nvidia ha pubblicato la sua trimestrale, e ha fatto molto più che battere le attese. L’azienda ha previsto per il prossimo anno fiscale una crescita dei ricavi del 70%, contro il 45% che si aspettava Wall Street, aggiungendo che la crescita sarebbe stata perfino maggiore se non ci fossero i vincoli di produzione. Ma il dato che ho trovato più significativo è un altro, ed è quello che racconta dove sta andando davvero l’intelligenza artificiale: i ricavi provenienti dai clienti che non sono i grandi colossi tecnologici sono cresciuti del 138% anno su anno, più velocemente di quelli dei giganti tech. Tradotto: la domanda di AI si sta allargando oltre le solite big tech, verso startup, governi, aziende tradizionali. Il titolo, che veniva da sette sedute consecutive di ribassi — schiacciato proprio dai timori sul famoso “finanziamento circolare”, di cui parleremo a breve— è finalmente rimbalzato, spezzando quella striscia negativa.

Vale la pena spiegare cos’è questo “finanziamento circolare” che aveva innervosito il mercato nei giorni precedenti, perché è il tipo di rischio strutturale che un investitore attento deve capire. Si parla di finanziamento circolare quando un’azienda investe o presta denaro a un cliente, e quel cliente usa gli stessi soldi per comprare i prodotti dell’azienda che glieli ha dati. È un circolo che si autoalimenta: può gonfiare i ricavi dichiarati e mascherare quale sia la domanda reale, quella vera, esterna. Nel caso dell’AI, il timore è che parte della domanda di chip sia in qualche modo “finanziata” dagli stessi produttori. La trimestrale di Nvidia, con quella forte crescita della domanda proveniente da clienti esterni all’ecosistema dei grandi, ha attenuato — non cancellato — questa preoccupazione. È un punto da tenere d’occhio, ma questa settimana ha giocato a favore dei tori.

Il secondo grande appuntamento della settimana è stato Jackson Hole, il simposio annuale della Fed, dove venerdì è intervenuto Kevin Warsh per la prima volta da presidente. Il tono è stato tendenzialmente da falco: Warsh ha fatto capire che la battaglia contro l’inflazione non è affatto vinta e che il lavoro della Fed non è finito, e — coerentemente con la sua nuova linea — ha continuato a non fornire indicazioni precise ai mercati. È l’immagine di una Fed che vuole parlare meno e guidare meno gli investitori. Non a caso il dato PCE di luglio, uscito in settimana, gli dà ragione a metà: prezzi ancora al 3,7% su base annua, con la componente core al 3,3%, fermi rispetto a giugno e sempre oltre un punto sopra l’obiettivo del 2%. La maggioranza degli economisti si aspetta tassi invariati a metà settembre, ma le tensioni geopolitiche potrebbero far riaccelerare l’inflazione e costringere la Fed ad alzare.

C’è poi un tema di sfondo che questa settimana ha raggiunto una cifra simbolica: il debito pubblico americano ha toccato i 40.000 miliardi di dollari. Al netto delle posizioni interne al governo, il debito del Tesoro è ora pari al 100% del PIL. È un numero enorme, che alimenta i timori dei cosiddetti “bond vigilantes”, quegli investitori che vendono i titoli di Stato a lunga scadenza spingendone su i rendimenti quando temono deficit e inflazione fuori controllo. Ma qui va fatta una precisazione onesta, che bilancia il quadro: il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha messo in campo una serie di mosse per calmare quei timori — sostegno allo yen per evitare che il Giappone venda i suoi Treasury, raddoppio dei riacquisti di titoli a lungo termine, e la possibilità di attingere al conto generale del Tesoro, quasi mille miliardi di dollari, per finanziare quegli acquisti. Insomma, i vigilantes per ora non hanno preso il sopravvento, e finché i rendimenti restano coerenti con una crescita nominale del PIL al 6,5%, non c’è motivo di farsi prendere dal panico. I rendimenti obbligazionari sono in aumento in tutto il mondo, ma Per ora, gli investitori interpretano i rendimenti più elevati come un segnale di crescita economica piuttosto che come una minaccia.

E arriviamo al cuore di questa puntata, il tema che voglio lasciarvi: la stagionalità. Perché i dati dell’economia restano solidi — la stima del PIL del terzo trimestre della Fed di Atlanta è addirittura salita al 4,6%, i consumi tengono, il mercato del lavoro regge — ma il calendario, da qui a ottobre, invita alla prudenza.

Vi diamo numeri, perché parlano da soli. Settembre, dal 1950, è statisticamente il mese peggiore dell’anno per le azioni, e l’unico con un rendimento medio costantemente negativo, intorno al -0,7%, positivo solo nel 44% dei casi. E se allarghiamo lo sguardo al ciclo elettorale americano, il quadro si accentua: l’anno delle elezioni di metà mandato — e il 2026 lo è — è storicamente il più debole del ciclo quadriennale, con ribassi che tendono a essere più profondi. Fidelity stima un calo medio di circa il 19% a metà ciclo, mentre il peggior calo di quest’anno finora è stato solo del 9%, a marzo. E i minimi, storicamente, si concentrano proprio tra agosto e ottobre.

Ora, attenzione, perché qui arriva la parte costruttiva, quella che rende questa non una previsione catastrofista ma un ragionamento da investitore. Quello stesso periodo di metà ciclo elettorale si è rivelato storicamente il momento più affidabile dell’intero ciclo per “comprare nella paura”. Il grafico storico è quasi perfetto: l’indice S&P 500 è salito nei dodici mesi successivi a ogni tornata di elezioni di metà mandato dal 1950, con un guadagno medio di circa il 15%, positivo nel 95% dei casi dal 1938. In altre parole: la debolezza autunnale, quando arriva in questi anni, non è stata storicamente l’inizio di un disastro, ma un’occasione di ingresso in vista dell’anno pre-elettorale, che è tradizionalmente il più forte del ciclo, con guadagni medi intorno al 16%.

Dobbiamo però aggiungere l’onestà intellettuale che è il cuore del nostro mestiere: le medie descrivono diciannove cicli, non questo. E questa volta ci sono elementi che rendono il confronto imperfetto: il mercato è a un passo dai massimi con valutazioni elevate, una fortissima concentrazione sull’intelligenza artificiale, e un rendimento trentennale vicino al 5,3%. In generale le statistiche premiano chi compra sui ribassi, non chi insegue i massimi. Ed è esattamente questa la differenza operativa che conta.

Cosa portiamo a casa, allora, in termini operativi? La sintesi è semplice: non stiamo vendendo, ma ci stiamo preparando. Ha senso ridurre le posizioni che sono corse di più riportandole al peso obiettivo e aumentare la riserva di liquidità. Non per uscire dal mercato — i fondamentali, gli utili in crescita del 25% al netto degli effetti contabili, e la storia della stagionalità non lo giustificano — ma per avere le munizioni pronte se la debolezza di settembre e ottobre, quella che il calendario sta segnalando, dovesse presentarsi.

In sintesi: Nvidia ha riacceso la fiducia sull’intelligenza artificiale e ci ha ricordato che il motore degli utili è ancora potente e reale. Ma il calendario, con settembre e l’autunno di metà mandato alle porte, invita a un supplemento di disciplina. Il trend di fondo resta costruttivo. Il nostro compito, in queste settimane, non è indovinare il giorno del minimo, ma arrivarci preparati, con la liquidità e la lucidità necessarie per trasformare l’eventuale paura degli altri nella nostra opportunità.

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Caro Fuoriclasse,

La Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Ogni tanto ricompare, nei feed e nelle presentazioni, quel grafico famoso: un dollaro investito in Borsa un secolo fa che diventa una piccola fortuna. La didascalia non cambia mai — “compra e tieni”, il lungo periodo premia sempre la pazienza. E gran parte di ciò che dice è vero. Non siamo qui per smentirlo: la storia del lungo termine è reale, e le azioni restano lo strumento più potente per costruire ricchezza nel tempo.

C’è però un dettaglio che quel grafico non racconta mai: è stato costruito per un investitore che non esiste. Guardalo da vicino e scoprirai che dà per scontate quattro cose su di te. Che tu abbia davanti oltre un secolo per investire. Che tu non venda mai e non ti faccia mai prendere dal panico. Che tu non abbia mai bisogno dei tuoi soldi nel momento sbagliato. E che tu sia entrato a un prezzo ragionevole, non a uno gonfiato.

Quattro presupposti — e ognuno di essi è falso per una persona reale, con un lavoro, un mutuo, dei figli e una data di pensionamento fissata. Nessuno di noi ha 126 anni davanti. La maggior parte inizia a risparmiare sul serio verso i trentacinque e di quei soldi ha bisogno a sessanta. È un solo ciclo di mercato, due se si è fortunati e disciplinati. Il rendimento medio di un secolo è un dato affascinante, ma non è quello che potrai spendere.

Il lungo termine non è un mito. Semplicemente, non è il tuo. Tu hai un solo ciclo — e in quel ciclo conta molto più il prezzo a cui entri di quanto conti la media di un secolo.

Un fiume profondo, in media, un metro e mezzo.

C’è un’immagine che al desk troviamo perfetta per spiegare l’inganno delle medie, e la dobbiamo a un economista del MIT, Andrew Lo. Un fiume profondo in media un metro e mezzo può comunque annegare un escursionista alto un metro e ottanta che non sa nuotare. La media è rassicurante. Ma la media è del tutto irrilevante se finisci sott’acqua nel punto più profondo.

I mercati hanno molti punti profondi, e non li programmano in base alla data della tua pensione. È la differenza tra due verbi che sembrano sinonimi e non lo sono: i mercati fanno crescere il tuo denaro nel tempo, ma non lo capitalizzano in modo regolare. L’interesse composto, quello dei grafici, presuppone una cosa che il mercato non ha mai firmato: non subire mai perdite lungo il percorso. Ma le perdite arrivano — e il tempo che passi a recuperare terreno già guadagnato in passato è tempo che non torna. Torniamo su questo punto solo per un istante, perché ne abbiamo parlato di recente: chi era entrato al picco del 2000 ha aspettato oltre un decennio solo per rivedere, in termini reali, il capitale di partenza. Non stava crescendo. Stava recuperando.

Ma il cuore di ciò di cui vogliamo parlarti oggi non è questo. È qualcosa di più a monte, che decide tutto il resto — ed è una distinzione che quasi nessuno spiega prima di consegnarti quel grafico e augurarti buona fortuna.

Investitore o speculatore: la differenza che cambia tutto.

Esiste una linea di demarcazione che i più grandi investitori della storia hanno passato la carriera a tracciare. Benjamin Graham e David Dodd la misero per iscritto nel 1934, e non ha mai avuto bisogno di aggiornamenti.

Un investitore compra una quota di un’azienda reale a un prezzo ragionevole, si preoccupa del valore effettivo di quell’azienda e gestisce il rischio di sbagliare. Uno speculatore compra un simbolo azionario perché crede di poterlo rivendere più caro a qualcun altro. Uno compra valore; l’altro, come si dice al desk, affitta il prezzo e prega che la musica non si fermi. Philip Carret, quattro anni prima di Graham, aveva tracciato la stessa linea dall’altro lato: “L’investitore si preoccupa dell’economia dell’azienda. Lo speculatore si preoccupa solo del prezzo.”

Un punto va detto con chiarezza, perché è quello che rende il ragionamento onesto: speculare non è un peccato. Molte persone intelligenti lo fanno di proposito, con denaro che possono permettersi di perdere, pienamente consapevoli del gioco a cui partecipano. Va benissimo così. Il pericolo non è la speculazione in sé. Il pericolo è convincersi di essere investitori a lungo termine mentre in realtà si sta speculando. Perché in quel caso ci si aspetta la sicurezza del primo, ma ci si prende il rischio del secondo. È lì che si nasconde la trappola.

Il pericolo non è speculare. È speculare credendo di investire — aspettandosi la sicurezza dell’uno mentre ci si assume il rischio dell’altro.

Un quarto di una generazione ha messo le scommesse nel cassetto della pensione.

Se ti sembra un rischio astratto, un sondaggio recente lo rende improvvisamente concreto — e un po’ inquietante. Interpellando mille investitori privati, è emerso che il 52% dei più giovani, nell’ultimo anno, ha spostato verso le scommesse sportive denaro che aveva inizialmente destinato agli investimenti.

Ma il dato che pesa davvero è il successivo: il 26% dei giovani della Generazione Z descrive le scommesse sportive come parte della propria “strategia finanziaria di lungo termine”. Rileggilo. Un quarto dei più giovani ha messo un’attività fatta di quote e scommesse multiple nello stesso cassetto in cui dovrebbe esserci il piano pensione. Questa non è speculazione mascherata da investimento: è speculazione pura che non si prende nemmeno la briga di travestirsi.

E c’è un ultimo strato, il più amaro. La stessa ricerca ha rilevato che l’80% di questi giovani scommette perché si sente in difficoltà finanziaria, e vede nel gioco una scorciatoia verso obiettivi che la via tradizionale sembra non offrire più. Non stanno speculando per divertimento con soldi che possono perdere. Stanno speculando per paura, con soldi che non possono permettersi di perdere, e lo chiamano piano. La matematica, purtroppo, non lascia scampo: uno studio quinquennale su oltre 700.000 giocatori d’azzardo online ha trovato che il 96% ha perso denaro. Un quarto di una generazione sta costruendo pezzi del proprio futuro sull’unica attività in cui il banco ha già messo per iscritto come andrà a finire.

È esattamente la trappola che Graham e Dodd descrivevano novant’anni fa, che si ripete oggi in tempo reale sullo schermo di un telefono. E spiega, ciclo dopo ciclo, perché — come diceva Bob Farrell — il pubblico continua a comprare di più sui massimi e di meno sui minimi.

Le due domande che decidono quasi tutto.

Se accetti di avere davanti un solo ciclo, e che il tuo compito è investire e non speculare, quasi ogni decisione si riduce a due domande. Rispondi bene a queste, e puoi ignorare la stragrande maggioranza del rumore. Sbagliale, e nessuna scelta di titoli, per quanto brillante, ti salverà.

La prima: che prezzo stai pagando? Le valutazioni di partenza contano enormemente, perché il prezzo che paghi oggi per i profitti futuri determina il rendimento che puoi ragionevolmente aspettarti. Pagare caro significa impegnarsi in anticipo a un rendimento basso. Non è un’opinione, è aritmetica: storicamente, quando le azioni partivano da valutazioni molto elevate, il decennio successivo ha presentato il conto — spesso non con un crollo, ma con un lungo periodo di rendimenti reali vicini allo zero. Un decennio di calma piatta in cui il denaro resta immobile.

La seconda, quella che quasi tutti dimenticano: quanto tempo hai davvero? Un venticinquenne con quarant’anni di carriera davanti può attraversare un mercato ribassista brutale e persino approfittarne, comprando a prezzi bassi per anni. Un cinquantottenne a cinque anni dalla pensione no. Stesso mercato, matematica completamente diversa — perché il tempo è l’unica risorsa che, una volta spesa, non si può ricomprare.

La risposta a queste due domande, quando nulla è a buon prezzo, è la disciplina più difficile di tutte: non fare nulla. La liquidità è una posizione. Aspettare è una strategia. Pagare troppo perché ci si annoia, o perché il vicino si vanta dei suoi guadagni alla cena di famiglia, è precisamente il modo in cui gli speculatori si impoveriscono. La contromisura di Graham sta in tre parole che Buffett considera ancora oggi il fondamento di tutto: margine di sicurezza. Comprare un euro di valore per cinquanta centesimi, così che anche quando sbagli — e prima o poi succede — ci sia un cuscinetto tra il prezzo che hai pagato e il danno che puoi sopportare.

E allora il “compra e tieni” non funziona?

Funziona — ed è giusto riconoscerlo con onestà. Per un certo tipo di investitore, il compra-e-tieni con un fondo indicizzato a basso costo batte la maggior parte dei professionisti e quasi tutti gli investitori occasionali. Ma guarda a quali condizioni, e soprattutto guarda il tuo caso specifico. Funziona se hai davanti più di trent’anni. E se parti da valutazioni ragionevoli. E se automatizzi i versamenti. E se non ti fai prendere dal panico nemmeno una volta durante un crollo. E se capisci quello in cui stai investendo.

È una lunga catena di “se”, e alla maggior parte degli investitori reali se ne spezza almeno un anello. Basta la data d’ingresso a cambiare tutto: stesso fondo, stessa pazienza, stesso “tieni duro” — e chi è entrato in un momento è diventato ricco, chi è entrato in un altro ha passato quasi un decennio in perdita. Nessuno dei due ha fatto qualcosa di diverso. L’unica variabile era il prezzo del giorno in cui sono entrati. La strategia non ha deluso nessuno: l’errore è dare per scontato di essere l’investitore perfetto, infinitamente paziente e con il tempismo giusto, che quella strategia richiede in silenzio.

Ed è qui, in fondo, che sta il senso del nostro mestiere. Non nel promettere rendimenti straordinari, ma nel gestire le due variabili che decidono quasi tutto — il prezzo a cui si entra e il tempo che si ha davvero — e nel tenere separate, con metodo, la parte del patrimonio che investe da quella che, eventualmente, specula. Il lungo termine premia. Ma premia chi arriva alla fine con le idee chiare su quale dei due giochi sta giocando, in ogni momento, e con quali soldi.

Il prezzo che paghi non è solo un numero alla cassa. È una promessa: quanto dolore proverai, e quanti dei tuoi anni limitati brucerai, quando il mercato tornerà verso il proprio valore.

Buona Domenica

il Team di Fuoriclasse.

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Caro Fuoriclasse,

esistono attività costruite per rendere noiosa la crescita: domanda poco ciclica, ricavi ricorrenti, un mercato frammentato da consolidare.

Quando si aggiungono un marchio dominante e ventiquattro anni senza un passo falso, il mercato smette di considerare quella regolarità un risultato e la paga come un diritto acquisito.

Questa primavera il telefono ha smesso di squillare con la stessa frequenza. Non i clienti di sempre, ma le richieste nuove, le ricerche online, i clic.

La direzione ha cercato per settimane una causa e ha ammesso di non averne trovata una sola.

La domanda non è se il trimestre sia stato deludente, ma se stia cambiando il modo in cui il mondo trova questa azienda — ora che a rispondere alle domande, prima di lei, c’è una macchina.

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Caro Fuoriclasse,

Mercoledì, in apertura di Wall Street, il Tesoro americano ha annunciato che raddoppierà la dimensione delle operazioni con cui ricompra sul mercato i propri titoli a lunga scadenza: da 2 a 4 miliardi di dollari per operazione sui titoli tra i dieci e i trent’anni, con effetto dal 9 settembre. Il rendimento del trentennale è sceso di nove punti base al 5,19%, quello del decennale di sei al 4,64%.

Partiamo dai fatti. Martedì il rendimento del Treasury a trent’anni ha superato il 5,31%, il livello più alto dal 2007, cioè dalla vigilia della crisi finanziaria. E lo ha fatto mentre le probabilità di un rialzo dei tassi a settembre scendevano attorno al 31%: il tasso a lungo saliva mentre le attese sulla Fed scendevano. Quando accade questo, quel rendimento ha smesso di parlare di politica monetaria e ha iniziato a parlare d’altro — di deficit, di inflazione attesa, di quanto rendimento serve oggi per convincere qualcuno a prestare denaro agli Stati Uniti per trent’anni. Il giorno dopo è arrivata la risposta di Scott Bessent.

Un buyback è semplicemente il Tesoro che ricompra sul mercato titoli che ha già emesso. Il Tesoro però non stampa moneta, quindi per ricomprare titoli lunghi deve indebitarsi altrove, tipicamente sulle scadenze brevi. Sta scambiando debito lungo con debito corto. La logica è simila a quella adottata dalla Federal Reserve nel 2011 attraverso l’Operation Twist — comprare lungo, vendere breve, schiacciare la parte lontana della curva — con una differenza non da poco: allora lo faceva la banca centrale, oggi lo fa il ministero del Tesoro. In termini assoluti pesa poco: ad esempio, al picco degli acquisti post-pandemia la banca centrale americana comprava 120 miliardi di dollari di titoli al mese. Il messaggio conta più della cifra: il Tesoro sta guardando il trentennale, e non vuole che i tassi a lungo restino su questi livelli.

Gli effetti dell’annuncio si sono visti anche altrove, e non tutti nella stessa direzione. L’azionario americano ha alzato le spalle, chiudendo a +0,21%. L’oro ha messo a segno la miglior giornata in sei mesi, risalendo verso i 4.500 dollari l’oncia, mentre il dollaro ha invece avuto una delle peggiori sedute degli ultimi mesi.

Il grafico mostra le due variabili ora per ora nell’arco della settimana. Mercoledì, all’annuncio, sia i rendimenti dei Treasury sia il dollaro sono scesi. Ma, nei due giorni successivi, i rendimenti sono risaliti quasi ai livelli precedenti, mentre il dollaro è rimasto debole. Detto in modo diretto, il Tesoro non è riuscito ad abbassare i tassi, ma è riuscito a indebolire la propria valuta.

Venerdì Bessent ha dichiarato di essere pronto a estendere i riacquisti e ha annunciato che l’amministrazione presenterà a breve un’iniziativa dell’amministrazione sui costi di finanziamento. Tradotto: la prima mossa non è bastata e ne serve subito un’altra. L’obiezione che circola tra gli operatori è semplice: senza un intervento sui conti pubblici, comprare qualche miliardo di titoli non cambia il problema. E i numeri di contorno spiegano perché. Sempre mercoledì il debito federale americano ha superato per la prima volta i 40.000 miliardi di dollari.

Nel pomeriggio dello stesso mercoledì sono stati pubblicati i verbali della riunione Fed di luglio, quando i tassi erano rimasti fermi tra il 3,50% e il 3,75%, ma tre membri avevano votato contro chiedendo un rialzo immediato. I verbali aggiungono due informazioni. La prima è che il fronte dei falchi era più ampio del voto: diversi membri erano favorevoli ad alzare già a luglio. La seconda è che il gruppo che considera un rialzo necessario in assenza di disinflazione è ancora più numeroso. Nella stessa giornata, quindi, due istituzioni dello stesso Paese hanno spinto in direzioni opposte: il Tesoro per abbassare i rendimenti, la banca centrale per prepararsi ad alzarli.

Il punto, allora, è se l’economia americana sia in grado di reggere quello che la FED sta valutando. Walmart ha perso oltre il 9% — la peggior seduta in più di quattro anni — dopo che le vendite comparabili americane sono cresciute del 2,6% contro il 3,8% atteso, con la crescita dei ricavi più debole da oltre sei anni. La motivazione data dall’azienda è il consumatore che si ritira davanti al rincaro della benzina. Non è un caso isolato: i posti di lavoro a luglio sono calati di 23.000 unità contro attese di un aumento di circa 83.000, le vendite al dettaglio hanno deluso e la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan è scesa a 51 punti da 55,2 in un solo mese, con le attese di inflazione a un anno risalite al 4,3%. Nel frattempo il Brent è tornato in area 93 dollari al barile, dopo che Trump ha promesso una “guerra economica” all’Iran: lo stesso greggio che tiene alta l’inflazione attesa, e quindi i rendimenti lunghi, sta togliendo potere d’acquisto ai consumi. Ed è questa la tenaglia in cui si trova la Fed: un’economia che si raffredda dal lato della domanda e un’inflazione che resta alta dal lato dei costi.

C’è poi un ostacolo che rende l’operazione del Tesoro ancora più in salita. Mentre lo Stato cerca di ricomprare i titoli a lunga scadenza, un intero settore sta facendo esattamente il contrario. Negli ultimi mesi gli hyperscalers e le aziende della filiera dell’intelligenza artificiale hanno iniziato ad emettere debito in modo sistematico. Ad esempio, il debito di Alphabet è passato da circa 16 a circa 100 miliardi di dollari in dodici mesi: per finanziarli ha emesso quest’anno in dollari, yen, euro, franchi svizzeri, dollari canadesi e sterline — compresa un’obbligazione centenaria — e mercoledì ha debuttato sul mercato australiano con tranche a tre, cinque, dieci e vent’anni. Il caso più recente è quello di Broadcom, che secondo indiscrezioni sta cercando oltre 60 miliardi di dollari per finanziare la fornitura di chip su misura destinati, tra gli altri, ad Anthropic, in parte attraverso il credito privato.

Resta da capire come il mercato stia prezzando tutto questo debito. I CDS di queste società, cioè i contratti con cui ci si assicura contro il fallimento di un emittente, stanno salendo, segno che il costo da pagare per proteggersi dal loro dissesto sta aumentando. Il movimento è netto dall’inizio dell’estate. Nello stesso periodo gli indici che aggregano i CDS Investment Grade e High Yield americani sono rimasti abbastanza stabili. Il mercato del credito nel suo complesso è tranquillo, ma su chi finanzia l’intelligenza artificiale ha iniziato a chiedere di più.

Sul fronte degli utili, invece, il quadro sembra opposto. La reporting season che sta per concludersi è la migliore dal 2021: con l’88% delle società che hanno riportato, gli utili dell’S&P 500 crescono del 50,4% su base annua, contro il 23,1% stimato a fine giugno. Un numero straordinario. Ma escludendo due sole società, Alphabet e Amazon, quella crescita scende al 32%. Il motivo è che l’utile contabile di Alphabet include una plusvalenza da 98 miliardi di dollari legata a rivalutazioni non realizzate di partecipazioni azionarie, e quello di Amazon una plusvalenza da 53,4 miliardi legata all’investimento in Anthropic.

Nei servizi di comunicazione — il settore di Alphabet — si passa dal 7,2% atteso al 117% realizzato; nei beni di consumo discrezionali, dove c’è Amazon, dal 5% al 91,6%. Nei settori dell’energia, tecnologia e materiali, le due barre restano vicine, perché gli analisti sapevano già cosa aspettarsi. Sono utili legittimi sul piano contabile, ma non sono cassa: sono il valore attribuito a società non quotate che a loro volta si stanno finanziando a debito.

Tutto quello che abbiamo raccontato trova una verifica nei prossimi giorni: mercoledì escono insieme il PCE di luglio — la misura dell’inflazione che la Fed guarda più da vicino — la seconda stima del PIL del secondo trimestre e, a mercati chiusi, la trimestrale di Nvidia, che resta il termometro della spesa in intelligenza artificiale. Poi, in chiusura di settimana, il simposio di Jackson Hole, dove Kevin Warsh parlerà per la prima volta da presidente della Fed. Il tema ufficiale del convegno è l’innovazione nei pagamenti, ma le domande vere sono altre due: se il ciclo dei rialzi sia solo in pausa o concluso, e come la banca centrale veda il fatto che il Tesoro abbia iniziato a occuparsi della parte lunga della curva.

In sintesi, questa settimana il Tesoro americano ha provato a fare il mestiere della banca centrale, e il risultato è stato un dollaro più debole e tassi lunghi tornati dov’erano. Sotto, un quadro in equilibrio tra forze opposte: una Fed che mette a verbale di pensare semmai a un rialzo, un consumatore che comincia a cedere, un settore che continua a chiedere debito al mercato. Non è uno scenario di crisi. È però il segnale che, sulla parte lunga della curva, il prezzo non è più soltanto tecnico: è politico. E il compito dell’investitore, qui, è restare disciplinato e non farsi trascinare dalla narrativa del momento.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Questa settimana ci allontaniamo un poco dai mercati per parlare di qualcosa che sta a monte di ogni decisione di investimento — e che quasi mai viene detto ad alta voce. Perché dietro ogni scelta di risparmiare o spendere c’è una domanda che raramente affrontiamo con onestà: qual è, davvero, il momento giusto per godersi il denaro che abbiamo?

È una domanda che tocca il senso stesso del nostro mestiere. Perché investire, alla fine, non è accumulare per il gusto di accumulare. È decidere quando trasformare il denaro in vita vissuta — e quella decisione, come vedremo, è molto meno ovvia di quanto sembri.

Il denaro non ha lo stesso valore in ogni stagione della vita. Comprende questo, e avrai capito una parte enorme di ciò che significa investire bene.

Ci sono esperienze che hanno una data di scadenza.

Cominciamo da una verità che tendiamo a rimuovere: molte delle cose più belle che il denaro può comprare richiedono una persona in salute, e una fase della vita che non torna.

Un viaggio con uno zaino in spalla dall’altra parte del mondo, con dodici ore di cammino e notti scomode, è un’esperienza straordinaria a venticinque anni. A settantacinque, semplicemente, per la maggior parte delle persone non è più possibile — non importa quanto sia pieno il conto in banca. Correre una maratona, immergersi tra i coralli, prendere in braccio i propri figli piccoli o rincorrere i nipoti in giardino: sono esperienze che hanno una finestra temporale precisa, oltre la quale il denaro non può più ricomprarle. Nessuna cifra, per quanto grande, restituisce l’occasione una volta che la finestra si è chiusa.

C’è anche un fenomeno più sottile, che chiunque abbia superato una certa età riconosce. Le prime volte hanno un’intensità che le repliche non raggiungono mai. Il primo viaggio importante, la prima esperienza che ti sei potuto permettere con i tuoi soldi, il primo grande concerto: lasciano un segno che la decima o la ventesima ripetizione non lascia più. La novità è un dividendo che si incassa una sola volta — e più a lungo si aspetta, meno di quel dividendo resta da riscuotere.

Da tutto questo sembrerebbe discendere una conclusione perfino sovversiva, per chi si occupa di investimenti: se il denaro compra esperienze più intense quando siamo giovani e in salute, perché mai metterlo da parte per una vecchiaia in cui renderà, in termini di gioia, molto meno?

Alcune esperienze non si possono comprare a rate né rimandare a piacere. Hanno una finestra, e quando si chiude nessuna somma la riapre. Questa è la parte del conto che i fogli di calcolo non mostrano.

Ma c'è l'altra faccia: il tempo lavora per chi investe.

Il motivo per cui mettere da parte il denaro, è esattamente ciò che rende affascinante il mestiere di investire. Perché mentre è vero che una somma spesa da giovani regala più gioia della stessa somma spesa da anziani, è altrettanto vero che quella somma, se investita, non resta la stessa. Cresce. E cresce in un modo che l’intuito umano fatica a cogliere.

L’interesse composto — il meccanismo per cui i rendimenti generano a loro volta altri rendimenti — trasforma, su orizzonti di decenni, una cifra modesta in una molto più grande. E qui accade qualcosa di quasi poetico, che vale la pena cogliere anche senza fermarsi ai numeri esatti: la perdita di intensità che le esperienze subiscono con l’età tende a essere compensata dalla crescita del capitale nel tempo. Da un lato ogni anno che passa toglie un po’ di brillantezza a ciò che il denaro può regalarti. Dall’altro, ogni anno di capitalizzazione aggiunge valore a ciò che quel denaro sarà diventato. Le due forze si muovono in direzioni opposte — e, su orizzonti lunghi, tendono a bilanciarsi.

È un equilibrio elegante. Rinunciare a spendere oggi non significa, in fondo, rinunciare al piacere: significa spostarlo nel tempo a un cambio che, se sai far crescere il tuo capitale, è tutt’altro che svantaggioso. Investire non è privazione. È differimento — e il differimento, per chi ottiene rendimenti adeguati, viene ripagato.

Il punto che quasi nessuno dice: dipende da quanto rendi.

Qui però si nasconde l’aspetto più interessante di tutti, e curiosamente il meno discusso. Quel bilanciamento tra il piacere perso con l’età e il valore guadagnato con la crescita dipende interamente da una variabile: il rendimento che riesci a ottenere.

Se il tuo capitale cresce a un ritmo sufficiente, allora rimandare conviene: ciò a cui rinunci oggi ti tornerà indietro, in futuro, moltiplicato abbastanza da valere più di quanto varrebbe speso adesso. Ma se il tuo denaro cresce poco — o, peggio, se non lo investi affatto perché non capisci o non ti fidi dei mercati — allora l’equazione si ribalta. In quel caso il tuo denaro non recupererà mai, con la crescita, il valore che perde con il passare del tempo. E allora, paradossalmente, la scelta più razionale sarebbe spenderlo il prima possibile: perché non varrà mai più di quanto vale oggi.

È un ribaltamento che colpisce, perché dice una cosa che raramente si sente. Saper investire non è soltanto una questione di quanto sei ricco. È qualcosa che cambia le regole stesse della tua vita: decide se il tuo futuro potrà permettersi di essere più ricco e più libero del tuo presente, oppure no. Chi non fa crescere il proprio capitale non sta solo rinunciando a qualche punto di rendimento — sta condannando i propri risparmi a valere sempre meno col tempo, e si sta togliendo la possibilità stessa di scegliere quando godersi ciò che ha messo da parte. Ed è questa libertà di scelta, più ancora del rendimento in sé, il vero frutto di un buon investimento.

Chi sa far crescere il proprio capitale non è semplicemente più ricco. Ha qualcosa di più raro: la libertà di decidere quando trasformare il denaro in vita, invece di essere costretto a farlo subito — o a non farlo mai.

Le due ironie del denaro.

Attenzione però a non trarne la conclusione sbagliata, perché questa storia ha due finali opposti, entrambi crudeli e istruttivi.

Il primo colpisce chi vorrebbe godersi tutto subito. Gli anni in cui il denaro regala le esperienze più intense — la giovinezza — sono quasi sempre quelli in cui se ne ha di meno. Quando avresti più bisogno di risorse per costruire ricordi, le tasche sono vuote; quando le tasche si riempiono, un po’ di quella capacità di stupirsi si è già consumata. È una beffa del tempo, e non si può eliminare del tutto: si può solo esserne consapevoli, e non sacrificare le occasioni davvero irripetibili in attesa di una ricchezza che arriverà quando la finestra sarà più stretta.

Il secondo finale colpisce l’estremo opposto, ed è quello che nel nostro mestiere vediamo più spesso di quanto immagini. I risparmiatori più diligenti — le persone più brave a mettere da parte, le più disciplinate — moltissime volte arrivano alla vecchiaia e non riescono a spendere ciò che hanno accumulato con tanta fatica. Hanno passato la vita a rimandare, e quando finalmente potrebbero raccogliere il frutto del loro lavoro, l’abitudine al risparmio si è trasformata in una gabbia. Restano seduti su un capitale costruito per vivere meglio, senza mai usarlo per farlo.

Dissipare tutto da giovani è una scelta sciocca. Ma accumulare per non spendere mai è, se possibile, ancora peggio: è aver rinunciato alle esperienze migliori della vita in cambio di un numero su un estratto conto che nessuno si godrà. Il punto di equilibrio non è una formula da applicare. È una consapevolezza da coltivare.

Ed è, in fondo, il senso più profondo del nostro lavoro. Investire bene non serve ad ammassare per il gusto di ammassare, né a morire con il conto più pieno possibile. Serve a darti la libertà di scegliere: quando spendere, quando attendere, quando convertire il denaro in ricordi che resteranno. Perché il denaro può comprare molte cose — ma non può ricomprare le occasioni di una stagione della vita che è passata. Il vero obiettivo non è arrivare ricchi al traguardo. È usare ciò che si ha, al momento giusto, per vivere pienamente. E un buon investimento è esattamente ciò che mette nelle condizioni di poterlo fare — con serenità, e senza sensi di colpa.

Il denaro può comprare quasi tutto, tranne le occasioni di una stagione ormai passata. Investire bene non serve a morire ricchi: serve ad avere la libertà di trasformare, al momento giusto, il capitale in vita vissuta.

Buona Domenica.

Il Team dei Fuoriclasse.

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Caro Fuoriclasse,

per anni il mercato ha trattato questa società come uno di quei rari compounder difensivi capaci di unire crescita, visibilità e una sorprendente capacità di attraversare quasi senza scosse fasi macro molto diverse. Il fascino della storia stava tutto qui: un business esposto a bisogni ricorrenti, una base clienti poco incline a tagliare brutalmente la spesa e un portafoglio abbastanza forte da sostenere nel tempo sia i volumi sia i prezzi.

Poi, in pochi trimestri, quella narrativa si è rotta. Nelle categorie più redditizie del gruppo sono arrivati concorrenti nuovi e determinati, la domanda finale è apparsa meno lineare del previsto e per la prima volta l’azienda si è trovata davanti a una scelta che per anni non aveva dovuto fare: difendere i prezzi o difendere le quote. Ha scelto le quote, e il mercato ha reagito cancellando in pochi mesi il premio di valutazione costruito in un decennio.

Il punto interessante, oggi, non è se il business abbia perso improvvisamente qualità. È che il mercato sembra aver smesso di leggerlo come un leader in una fase di assestamento e abbia iniziato a trattarlo come un’azienda la cui capacità di generare utili è stata ridimensionata in modo permanente.

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Caro Fuoriclasse,

Gli ETF a leva sono passati da nicchia a fattore di mercato: 497 miliardi di dollari di esposizione, il 58% concentrato su un pugno di titoli legati all’intelligenza artificiale. Come funziona il riequilibrio giornaliero? Perché obbliga il fondo a comprare quando il titolo sale e a vendere quando scende? E qual è il conto per chi resta dentro più di una giornata?

Nei giorni più caldi di luglio, a Seul, gli scambi combinati di due soli titoli — Samsung Electronics e SK Hynix — e degli ETF a leva costruiti su di essi hanno rappresentato il 70% di tutta l’attività giornaliera del mercato azionario coreano. Il Kospi, indice di una delle prime dieci borse al mondo, è diventato più volatile del Bitcoin. E un singolo fondo quotato a Hong Kong su un singolo titolo, il CSOP SK Hynix a leva 2x, ha superato i 17 miliardi di dollari di patrimonio al picco: così grande rispetto al volume di azioni SK Hynix scambiate ogni giorno che alcuni investitori hanno cominciato a dire che il fondo aveva smesso di replicare il titolo e aveva iniziato a muoverlo.

Due domeniche fa, raccontando il crollo coreano, gli ETF a leva erano rimasti sullo sfondo: comparivano nella stima di Goldman Sachs secondo cui, in alcune giornate, il loro riequilibrio forzato aveva rappresentato la maggioranza delle vendite sul mercato. Nell’uscita successiva abbiamo visto da vicino gli effetti indesiderati della leva finanziaria nel caso Aschenbrenner: un hedge fund con leva quattro volte il capitale, smontato in tre settimane. Chiudevamo osservando che le stesse dinamiche esistono, in scala, in strumenti acquistabili da casa in pochi clic. In questa newsletter studiamo proprio quegli strumenti. Non per demonizzarli: gli ETF a leva fanno esattamente ciò che dichiarano di fare. Il problema è che quasi nessuno legge cosa dichiarano, e che la loro crescita ha superato la soglia oltre la quale il rischio non resta più dentro il perimetro di chi li ha comprati.

Piccolo negli attivi, enorme negli scambi.

A prima vista il settore è irrilevante. Gli ETF a leva gestiscono nel mondo circa 250 miliardi di dollari, contro oltre 22.000 miliardi di tutti gli ETF: l’1,1% del totale. Se la misura del rischio sistemico fosse il patrimonio, la discussione finirebbe qui.

Ma il patrimonio è la misura sbagliata, perché questi prodotti non si tengono: si scambiano. Il controvalore giornaliero scambiato degli ETF a leva è triplicato dal minimo di gennaio al picco di giugno, arrivando a circa 70 miliardi di dollari di media a trenta giorni — cioè da circa 23 a 70 miliardi in sei mesi. Oggi, dopo il ridimensionamento seguito alla vicenda coreana, il controvalore degli scambi medi giornalieri vale circa 43 miliardi sui prodotti rialzisti e 18 miliardi sugli inversi: 61 miliardi al giorno mossi da un settore che pesa l’1% degli attivi.

Da qui si ricava un numero che dice tutto sul modo in cui questi strumenti vengono usati. Dividendo il patrimonio per gli scambi giornalieri si ottiene il “periodo di detenzione implicito” (espresso in giorni): circa un solo giorno per i prodotti inversi (20 miliardi di patrimonio ÷ 18 miliardi di scambi giornalieri = circa 1,1 giorni) e circa cinque giorni per quelli rialzisti (oltre 200 miliardi di patrimonio ÷ 43 miliardi di scambi giornalieri = circa 5 giorni). Il periodo di detenzione raccomandato dagli emittenti, per entrambi, è un giorno. Negli ultimi quattro anni la distanza si è ridotta per i ribassisti e allargata per i rialzisti: nel rialzo si dimentica il libretto di istruzioni.

Dove è finita la leva? Da 123 a 497 miliardi.

Una recente analisi di Bloomberg su circa 800 ETF azionari a leva rialzista stima l’esposizione nozionale moltiplicando il patrimonio di ciascun fondo per il suo moltiplicatore dichiarato, e poi — per i fondi su indici — ripartendola sui titoli sottostanti secondo i pesi. Il risultato è quadruplicato in quattro anni, ma il dato interessante non è la crescita: è soprattutto la composizione.

La quota legata all’AI è passata dal 26% (nel 2022) al 58% (oggi). Tradotta in dollari, l’esposizione a leva sui titoli AI è salita da circa 32 a circa 288 miliardi: nove volte in quattro anni, contro un quadruplicamento del mercato complessivo. E dentro quei 288 miliardi la concentrazione è estrema: dieci società spiegano due terzi del totale, cioè circa 190 miliardi, con Nvidia, SK Hynix e Micron in testa. Fra i soli ETF a leva su singolo titolo, quattro produttori di memorie valgono quasi metà della categoria.

Un chiarimento che serve per non leggere male il grafico: quell’esposizione arriva da due canali diversi. Il primo sono gli ETF a leva su indici, dentro i quali i titoli AI hanno semplicemente guadagnato peso (ad esempio, nessuno ha deciso di comprare più Nvidia). Il secondo sono gli ETF a leva su singolo titolo, che quella scelta la fanno esplicitamente. Il primo canale è concentrazione passiva e quasi invisibile; il secondo è concentrazione attiva e dichiarata. Si sommano nello stesso punto.

I flussi confermano dove è andato il capitale raccolto. Da metà 2025 i soli ETF a leva su singolo titolo legati ai grandi produttori di memorie hanno raccolto oltre 19 miliardi di dollari netti, di cui 17 concentrati su tre soli nomi: 10,8 su SK Hynix, 4,3 su Samsung e 1,9 su Micron. Sedici di questi prodotti su Samsung e SK Hynix sono stati quotati in Corea il 27 maggio 2026; in meno di un anno dall’avvio, i veicoli su questi due titoli sono diventati fra i più grandi ETF a leva su singolo titolo al mondo.

Numeri per capire meglio il funzionamento.

Qui sta il cuore della questione. Un ETF a leva 2x promette due volte il rendimento giornaliero del sottostante. Per mantenere quella promessa deve riportare l’esposizione al doppio del patrimonio alla chiusura di ogni seduta. Ma patrimonio ed esposizione si muovono a velocità diverse: se il titolo sale del 10%, l’esposizione cresce del 10% mentre il capitale cresce del 20%. Il fondo si ritrova sotto-esposto e deve comprare. Se il titolo scende, deve vendere. Non è una scelta del gestore: è un obbligo contrattuale, meccanico, senza discrezionalità.

La formula è semplice. Con leva L e un rendimento r del sottostante, il fondo deve scambiare un importo pari a L × (L − 1) × patrimonio × r. Il moltiplicatore L(L−1) è l’unico numero che conta:

Due conseguenze, la seconda profondamente controintuitiva. La prima: passare da 2x a 3x non aumenta il fabbisogno di riequilibrio di una volta e mezza, ma di tre volte. La seconda: l’ultima colonna dice “nello stesso senso” anche per i fondi inversi. Dopo un rialzo, un fondo ribassista ha perso capitale mentre la sua posizione corta è cresciuta in proporzione: per tornare al moltiplicatore obiettivo deve ricomprare. Cioè comprare quando il titolo sale, esattamente come i rialzisti. Rialzisti e ribassisti sullo stesso titolo riequilibrano nella stessa direzione. L’idea diffusa che i due si compensino a vicenda è sbagliata.

Un esempio concreto, con numeri pubblici. Il fondo CSOP su SK Hynix a leva 2x valeva quasi 17 miliardi di dollari al picco. Per ogni 1% di movimento del titolo, quel solo fondo doveva scambiare circa 340 milioni di dollari di esposizione in chiusura. In una delle sedute da −15% che SK Hynix ha messo a segno in luglio, la cifra sale a circa 5,1 miliardi da vendere, concentrati negli ultimi minuti della giornata.

A livello di sistema, Nomura ha stimato che al picco di dimensione di giugno, per ogni 1% di movimento dei sottostanti il complesso degli ETF a leva doveva comprare o vendere circa 10 miliardi di dollari di titoli.

Il punto delicato è quando avviene tutto questo. Il riequilibrio è agganciato al prezzo di chiusura, quindi si comprime negli ultimi minuti della seduta, insieme ai ribilanciamenti degli indici, alla copertura delle opzioni e agli ordini istituzionali. È il rischio che Rocky Fishman di Asym Research indica come il più preoccupante: un evento improvviso a ridosso della chiusura, che costringa a fare in pochi minuti quello che servirebbe fare in molte ore.

Il caso coreano: la prova sul campo.

La Corea del Sud è stata il laboratorio involontario di tutto questo. All’inizio del 2026 il regolatore autorizza più di una dozzina di ETF a leva su Samsung e SK Hynix, due società che già dominavano la borsa di Seul. La motivazione non è ideologica ma difensiva: i risparmiatori coreani stavano mandando miliardi verso prodotti analoghi quotati a Hong Kong, e l’alternativa era perdere quel flusso. I sedici fondi domestici quotati il 27 maggio raccolgono oltre 9 miliardi di dollari in due mesi.

Poi il mercato gira. Nel momento di massima tensione, come già anticipato, i fondi a leva e i due titoli sottostanti valgono il 70% degli scambi dell’intero mercato di Seul. Il regolatore interviene con una sequenza rapida: sospensione temporanea di nuove quotazioni; deposito minimo richiesto agli investitori triplicato da 10 a 30 milioni di won, esclusivamente in contanti e senza collaterale sostitutivo, anticipato al 31 luglio; lotto minimo di negoziazione portato da 1 a 20 quote; e, il 30 luglio, un tetto del 20% al peso di questi prodotti nel portafoglio complessivo di un singolo investitore. Le autorità stesse prevedono che il segmento si riduca da circa 12.000 a 4.000-5.000 miliardi di won.

Una precisazione importante: i fondi a leva non hanno causato il ribasso. L’hanno causato i prezzi delle memorie, gli utili sotto le attese, i costi di finanziamento e, sullo sfondo, hedge fund costretti a chiudere posizioni. Ma aggiungendo un’enorme esposizione a leva su due titoli che già portavano quasi tutto il peso dell’indice, quei fondi sono considerati un contributore chiave all’ampiezza delle oscillazioni. La distinzione fra causa e amplificatore non è un’assoluzione: è la descrizione precisa del ruolo che hanno svolto.

Non è la prima volta, e non è un fenomeno da mercati emergenti. Nel febbraio 2018 i prodotti a leva legati all’indice VIX erano diventati così grandi che il loro riequilibrio contribuì al più forte balzo mai registrato dell’indice, azzerando miliardi di posizioni. Nel 2024 gli ETF a leva appena quotati su Strategy Inc. sono stati indicati come amplificatori di un titolo già estremamente volatile.

Perché il rischio potrebbe essere diverso da come sembra.

Per comprendere la questione senza cedere ad allarmismi, vale la pena fare alcune precisazioni di carattere più tecnico. Naturalmente, il nostro obiettivo non è certo demonizzare gli ETF a leva — veicoli finanziari trasparenti, regolamentati e del tutto legittimi — ma capire la dinamica reale che si nasconde dietro certi numeri.

Dietro le cifre ufficiali dei volumi scambiati si cela un primo meccanismo molto concreto: non ogni dollaro mosso su un ETF si scarica direttamente sulle azioni sottostanti. Se nella stessa giornata un investitore acquista una quota e un altro la vende, chi gestisce il mercato incrocia gli ordini internamente. Il denaro passa di mano sullo schermo, ma l’operazione sui titoli reali non avviene mai.

C’è poi una seconda riflessione che riguarda le dimensioni reali del fenomeno: in proporzione, la quantità complessiva di leva presente sul mercato non è affatto esplosa rispetto al passato. La vera novità non è quanta leva ci sia in giro, ma verso dove viene indirizzata. Un tempo la leva veniva spalmata su indici azionari molto ampi, veri e propri oceani finanziari capaci di assorbire enormi masse di liquidità senza fare una piega. Oggi, invece, una quota sempre più grande di questa operatività si concentra su singole azioni, dove i volumi giornalieri sono inevitabilmente più ridotti.

Il conto per chi li compra: il decadimento da volatilità.

C’è un rischio su cui invece tutti concordano, ed è quello di chi li ha in portafoglio. La promessa del 2x vale per una singola giornata. Al di là delle commissioni, su orizzonti più lunghi incidono altri due fattori: il costo di ripristinare le posizioni ogni sera e un fenomeno matematico chiamato decadimento da volatilità (volatility decay), per cui il valore si erode quando il sottostante oscilla, indipendentemente da dove finisce.

L’esempio più istruttivo è quello in cui il titolo non si muove affatto. Prendiamo venti sedute alternate: +10%, poi −9,09%, poi di nuovo +10%, e così via. Al ventesimo giorno il titolo è esattamente al punto di partenza. I due ETF a leva 2x costruiti su di esso, invece, no.

Il titolo chiude a 100. L’ETF 2x rialzista a 83, il 2x ribassista a 57. Chi avesse comprato entrambi (50 sul rialzista e 50 sul ribassista), coprendosi perfettamente, avrebbe perso circa il 30% del capitale. Non per un errore di previsione: per costruzione. E queste sono cifre al lordo dei costi.

Con movimenti reali il conto peggiora rapidamente. In luglio SK Hynix ha messo a segno tre sedute da circa −15% ciascuna. Concatenandole: il titolo perde il 38,6%, un ETF 2x perde il 65,7%. Attenzione però al confronto: il doppio della perdita del sottostante sarebbe il 77,2%, quindi il fondo perde 11,5 punti in meno del suo multiplo. In una discesa lineare la leva composta perde meno di quanto il nome faccia pensare, perché ogni caduta si applica a una base sempre più piccola: il decadimento punisce le oscillazioni, non le tendenze. Il problema si sposta sul recupero, che non è simmetrico:

Il tema non è teorico. Alcuni fra i maggiori ETF a leva su SK Hynix hanno perso quasi il 50% dalla quotazione di fine maggio a Seul, e a inizio luglio quasi tutti i prodotti coreani su Samsung e SK Hynix erano scesi sotto il prezzo di collocamento. È anche per questo che negli Stati Uniti le regole hanno di fatto fermato a 2x la leva massima dei nuovi prodotti: i pochi 3x esistenti sopravvivono per ragioni storiche, e i tentativi di quotarne altri sono stati respinti.

Resta l’ultimo strato di rischio, quello che nessun prospetto può neutralizzare: quando uno strumento è posseduto in prevalenza da investitori retail, una giornata positiva alimenta la paura di restare fuori e una negativa alimenta il panico. La matematica del decadimento è prevedibile; il comportamento di chi la subisce non lo è.

Su cosa dovremmo fare una riflessione in più...

— Il 2x è vero solo per un giorno, e il prospetto lo dice. Tutto il resto — il mese, l’anno, il rendimento effettivo — non è nel contratto. Uno strumento tenuto cinque giorni quando è progettato per uno non è un investimento sbagliato: è un uso sbagliato dello strumento.

— Chi compra un ETF a leva assume un venditore obbligato. Non è il gestore a decidere: il fondo vende quando il titolo scende e compra quando sale, ogni sera, senza eccezioni. In un portafoglio normale la disciplina è una virtù; qui è un automatismo che lavora sistematicamente al momento peggiore.

— Rialzista e ribassista non si compensano. Sullo stesso titolo, i due prodotti riequilibrano nella stessa direzione, e chi li detiene entrambi perde da entrambe le parti. Non esiste copertura fra due strumenti che condividono lo stesso difetto matematico.

— La liquidità del sottostante è il vero vincolo, non la dimensione del fondo. Un prodotto da 17 miliardi su un indice mondiale è irrilevante; lo stesso prodotto su una singola azione può diventarne il principale operatore. Prima di comprare un ETF a leva su singolo titolo, la domanda utile è: quanto pesa questo fondo rispetto agli scambi giornalieri di quell’azione?

— Il rapporto fra scambi e patrimonio misura l’affollamento. Uno strumento che ogni giorno scambia una frazione elevata del proprio patrimonio è uno strumento in cui probabilmente nessuno sta investendo: stanno tutti scommettendo, insieme, sulla stessa direzione, sullo stesso orizzonte.

— Il fatto che sia un ETF non lo rende un investimento. La forma giuridica dice come è costruito il veicolo, non se sia adatto a chi lo compra. Le autorità coreane hanno alzato le barriere d’accesso proprio perché la facilità di acquisto e l’adeguatezza sono due cose diverse.

Un’ultima nota per chi guarda la propria posizione con l’intenzione di mediare al ribasso. Il decadimento da volatilità non si recupera con la pazienza: agisce ogni giorno che il sottostante oscilla, e aumenta proprio quando la volatilità aumenta, cioè esattamente nei momenti in cui si è tentati di aspettare.

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C’è una convinzione che quasi tutti gli investitori danno per scontata: che avere più informazioni sia sempre meglio. Più dati, più notizie, più analisi, più aggiornamenti — e sarai un investitore migliore. È un’idea così ovvia che raramente ci fermiamo a metterla in dubbio.

Eppure uno degli uomini più autorevoli nel mondo della valutazione finanziaria — Aswath Damodaran, professore alla New York University, considerato da molti il più grande esperto vivente di come si valutano le aziende — sostiene una tesi opposta, e ha i dati per difenderla. La sua idea, provocatoria e sorprendentemente convincente, è che oltre un certo punto più informazione non produce più conoscenza. Ne produce meno. E che una parte non piccola degli errori che gli investitori commettono nasce non da ciò che non sanno, ma dalla quantità di cose che credono di dover sapere.

Vale la pena capire perché, perché tocca da vicino il modo in cui ognuno di noi vive il proprio rapporto con i mercati — soprattutto oggi, nell’epoca in cui l’informazione finanziaria è diventata un flusso ininterrotto che ci raggiunge ovunque.

Il problema dell’investitore moderno non è trovare informazioni. È non annegarci dentro — e saper riconoscere le pochissime che contano davvero tra le mille che non contano.

La “diarrea da divulgazione”.

Damodaran usa un’espressione volutamente sgradevole per descrivere ciò che è successo ai bilanci aziendali: la chiama “diarrea da divulgazione”. E i numeri le danno ragione. Negli anni Ottanta, una trimestrale tipica di un’azienda americana conteneva tra le 2.000 e le 5.000 parole: i conti, l’essenziale, ciò che era accaduto nel trimestre. Oggi quegli stessi documenti sono tre o quattro volte più lunghi, e continuano a gonfiarsi.

Cosa si è aggiunto in mezzo? Quasi mai informazione utile. Si sono aggiunte pagine e pagine di sezioni legali sui rischi — redatte, dice Damodaran, da avvocati con l’unico scopo di proteggere l’azienda in tribunale, non di informare l’investitore. Si sono aggiunte previsioni del management sul futuro, che spostano l’attenzione dai fatti alle promesse. Si sono aggiunti obblighi normativi cresciuti a ogni scandalo, a ogni crisi. Il risultato è un documento sempre più voluminoso e sempre meno leggibile, in cui le poche informazioni che contano davvero — i numeri reali, le note che li spiegano — sono sepolte sotto strati di testo difensivo e autocelebrativo.

È il paradosso centrale: una maggiore divulgazione si è tradotta in una minore informazione. Non perché i dati importanti siano spariti, ma perché sono diventati sempre più difficili da trovare nel rumore. E questo, badate bene, riguarda il documento ufficiale di un’azienda. Immaginate cosa accade quando a quel rumore si aggiunge tutto il resto: le notizie, i commenti, i social, gli avvisi che arrivano sul telefono a ogni oscillazione.

Perché più dati possono peggiorare le decisioni.

Qui arriva la parte controintuitiva, ed è la più importante. Verrebbe da pensare che, anche se la maggior parte dell’informazione è inutile, averla comunque non faccia male: basta ignorare ciò che non serve. Purtroppo la psicologia dell’investitore dice il contrario.

Esiste un fenomeno, documentato da tempo nella ricerca comportamentale, per cui più informazioni riceviamo, più cresce la nostra fiducia nelle decisioni — ma non la loro accuratezza. In altre parole: leggere venti analisi invece di due non ci rende venti volte più bravi a decidere. Ci rende solo molto più convinti di avere ragione. E un investitore troppo convinto è un investitore pericoloso, perché opera di più, cambia idea più spesso, e reagisce a ogni notizia come se fosse decisiva.

È lo stesso meccanismo che abbiamo incontrato settimane fa parlando dell’esperimento della “sfera di cristallo”: studenti a cui erano state date le notizie del giorno dopo hanno perso comunque denaro, perché l’informazione senza un metodo per usarla non è un vantaggio — è solo carburante per l’ansia e per l’iperattività. Il sovraccarico informativo produce esattamente questo: un investitore che si sente sempre più informato e decide sempre peggio, convinto che rispondere a ogni notizia sia il suo dovere, quando spesso è la fonte dei suoi errori.

Più leggi, più ti senti sicuro. Ma la sicurezza cresce molto più in fretta della competenza. È in quella forbice che si nascondono le decisioni peggiori.

Il gioco degli utili, di nuovo.

C’è un punto in cui l’analisi di Damodaran incontra un tema che abbiamo trattato di recente, e lo conferma da un altro angolo. Parlando delle trimestrali, il professore descrive il “gioco degli utili”: analisti che stimano, aziende che imparano a superare quelle stime sfruttando la flessibilità delle regole contabili, e un mercato che si è ormai abituato a questo balletto.

Il risultato è che le aziende battono le stime così regolarmente da aver creato — sono parole sue — il fenomeno degli utili sussurrati: il mercato non si accontenta più del consenso ufficiale, si aspetta che venga superato, e tratta come una delusione anche un risultato positivo che non superi abbastanza. Damodaran mostra, dati FactSet alla mano, che nel secondo trimestre del 2026 il legame tra sorprese positive sugli utili e reazione del prezzo si è fatto debolissimo, con una parte significativa di aziende che hanno battuto le stime e sono scese comunque.

È esattamente il paradosso del "batti le stime e scendi lo stesso" di cui abbiamo parlato. E qui acquista un significato ancora più profondo: tutta quell'informazione — le stime, le revisioni, le sorprese, i sussurri — non ha reso il mercato più razionale o più facile da interpretare. Ha creato un gioco sempre più complicato, in cui concentrarsi sul dato del singolo trimestre significa quasi sempre guardare nella direzione sbagliata.

Cosa significa, per come investi.

La lezione non è smettere di informarsi — sarebbe assurdo. È cambiare il rapporto con l’informazione: passare dall’accumulare al filtrare. Ed è forse la competenza più sottovalutata di un investitore serio.

Damodaran stesso, che valuta aziende per mestiere, confessa una cosa illuminante: quasi tutto ciò che gli serve, in un bilancio, si trova nei rendiconti finanziari e nelle note che li spiegano — non nelle lunghe sezioni sui rischi né nelle previsioni del management. Il più grande esperto di valutazione al mondo, davanti a un documento di ventimila parole, ne legge attentamente una piccola parte e ignora deliberatamente il resto. Non perché sia pigro, ma perché sa distinguere il segnale dal rumore. È questa la vera competenza: non leggere tutto, ma sapere cosa non vale la pena leggere.

Per un investitore normale, questo si traduce in poche domande pratiche. Le informazioni che consumo ogni giorno stanno migliorando le mie decisioni, o solo aumentando la mia ansia e la mia voglia di fare qualcosa? Quando leggo l’ennesima notizia sul mercato, mi sto avvicinando ai fondamentali dell’azienda che possiedo, o mi sto allontanando verso il rumore del breve termine? E soprattutto: se ricevessi metà delle notizie che ricevo, prenderei decisioni peggiori — o forse migliori, perché più meditate e meno reattive?

Nella nostra esperienza, la risposta sorprende quasi sempre. La maggior parte dell’informazione che consumiamo come investitori non ci rende più saggi. Ci rende solo più agitati. E l’agitazione, sui mercati, è la nemica numero uno dei rendimenti di lungo periodo.

Il vantaggio, oggi, non sta nell’accedere a più informazione degli altri — quella è alla portata di tutti. Sta nell’avere la disciplina di ignorarne la maggior parte, e la lucidità di riconoscere la poca che conta.

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Caro Fuoriclasse,

ci sono aziende che il mercato ha premiato per anni non perché fossero le più grandi, ma perché crescevano più di tutte le altre nel loro settore. Il premio, però, ha una scadenza implicita: quando la quota conquistata diventa abbastanza ampia, la crescita rallenta per aritmetica, non per errori del management. È un passaggio che si vede prima nelle valutazioni che nei conti.

Nello stesso momento arriva la domanda scomoda. L’infrastruttura accumulata in un decennio — costosa, autorizzata dallo Stato, difficile da replicare — resta un fossato o comincia a somigliare a un’eredità? Perché c’è chi promette di aggirarla dall’alto, con un’architettura completamente diversa e una credibilità industriale che non si può liquidare con una battuta.

Il prezzo ha già dato la sua risposta: è scivolato di oltre un terzo dai massimi, mentre le stime di utile salivano verso i livelli più alti di sempre. Quando le due grandezze si muovono in direzioni opposte così a lungo, la questione non è più la qualità dell’azienda. È capire quanta parte del vantaggio accumulato il mercato sia ancora disposto a pagare.

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Caro Fuoriclasse,

il 30 luglio, poco prima dell’apertura di Wall Street, un unico ordine ha cambiato di mano l’intero portafoglio azionario di un fondo, Situational Awareness, che tre settimane prima era il più celebrato del mercato. Circa sedici miliardi di dollari di titoli — posizioni lunghe e corte insieme — venduti in blocco a Citadel, il fondo di Ken Griffin, a oltre il 10% sotto i prezzi di mercato. Nella stessa settimana, il fondatore e gestore del fondo, Leopold Aschenbrenner, ventiquattro anni, si stava sposando: la lettera con cui ha comunicato le perdite ai suoi investitori, riferisce il Wall Street Journal, è stata scritta mentre arrivavano gli invitati a Carmel.

In questa newsletter studiamo cosa è accaduto all’hedge fund Situational Awareness per esaminare i rischi di una forte concentrazione e dell’abuso della leva finanziaria, capaci di favorire gravi crisi di liquidità, soprattutto in assenza di adeguate conoscenze e procedure avanzate di risk e money management delle posizioni di investimento.

L’ironia della sorte è che Aschenbrenner potrebbe avere perfettamente ragione sull’evoluzione dell’intelligenza artificiale, e la sua tesi potrebbe realizzarsi esattamente come l’ha scritta nel suo saggio (“Situational Awareness: The Decade Ahead”). Ma questo non è servito.

In un solo mese (luglio 2026): −67%

Nel mese di luglio, il fondo Situational Awareness (al netto delle commissioni) ha perso il 67% del capitale degli investitori. Chi aveva 100 il 30 giugno si è ritrovato con 33 il 31 luglio. Prima della caduta, gli attivi in portafoglio erano 45 miliardi, cioè il valore complessivo delle posizioni, in gran parte comprate a debito. A fine mese si è passati da 45 a 10 miliardi di attivi, sebbene ciò non significhi «35 miliardi bruciati». Gli attivi si riducono, infatti, per tre ragioni distinte: le perdite sulle posizioni, la vendita delle partecipazioni (in questo caso specifico, quelle “quotate”) e, soprattutto, il rimborso dei prestiti. Delle tre, solo la prima è una perdita per gli investitori, con un’avvertenza: qui la vendita è avvenuta in blocco e a prezzi scontati, cristallizzando le perdite. Dopo il crollo il fondo resta a circa +80% da inizio anno. Chi era dentro dal 1° gennaio ha visto 100 di capitale diventare 539 a giugno e poi 178 a luglio. Chi è entrato il 30 giugno, dopo aver letto del +439%, adesso si ritrova 33 (un terzo del capitale investito).

Un gestore “improvvisato”: chi è Leopold Aschenbrenner?

Aschenbrenner si laurea alla Columbia nel 2021, a diciannove anni, primo del suo corso. Lavora al fondo filantropico di FTX, poi entra nel team Superalignment di OpenAI, da cui viene licenziato nella primavera del 2024. Due mesi dopo pubblica un saggio di 165 pagine che diventa lettura obbligata nella Silicon Valley: se l’AI continua a scalare, sostiene, il collo di bottiglia non sarà il software ma i semiconduttori, la memoria, i data center e l’elettricità.

Nella seconda metà del 2024 fonda un hedge fund con lo stesso nome del saggio: circa 225 milioni di dollari di capitale iniziale, messi dai fratelli Collison di Stripe, da Nat Friedman e da Daniel Gross; più tardi entrerà anche Jane Street. Non ha un solo giorno di esperienza nella gestione di denaro altrui, e il team d’investimento resterà minuscolo: quattro professionisti secondo i documenti regolamentari. Il portafoglio è la trascrizione letterale della tesi — lungo su SK Hynix, Micron, SanDisk, CoreWeave, Nebius, Bloom Energy, IREN, corto sul software applicativo — e nel libro lungo non compare una sola azione Nvidia (in realtà, l’esposizione a Nvidia c’era, ma in opzioni), Microsoft, Amazon, Alphabet o Meta. Accanto, un libro di partecipazioni private (non quotate) dominato da una quota in Anthropic.

Risultato: +439% netto nei primi sei mesi del 2026 secondo il Financial Times, oltre il 1.000% dal lancio. L’apice è databile con precisione. Il 10 luglio SK Hynix si quota al Nasdaq raccogliendo circa 26,5 miliardi di dollari a 149 dollari per ADR: il più grande collocamento di una società straniera nella storia di Wall Street, superiore al record di Alibaba del 2014. La domanda supera l’offerta di oltre sette volte e circa 5 miliardi vanno a tre investitori àncora: accanto a Baillie Gifford e Coatue c’è un fondo che esiste da meno di due anni, quello del giovane Leopold.

«Il trend è tuo amico, tranne alla fine quando inverte» (Ed Seykota): il crollo dei chip e la ripresa dei software.

Qui arriva il punto che le cronache tendono a saltare, e senza il quale la storia non sta in piedi: il sell-off non è stato innescato da Aschenbrenner. Quando è cominciato, il suo fondo ne è stato una vittima come tante. Le cause riguardano i fondamentali dell’industria della memoria e, sullo sfondo, il riaffiorare di un rischio macro che il mercato aveva smesso di prezzare.

Il primo colpo arriva lunedì 13 luglio, tre giorni dopo la quotazione trionfale di SK Hynix sul Nasdaq. Una nota di Korea Investment & Securities stima l’utile trimestrale di SK Hynix circa l’8% sotto il consenso, pur in crescita di oltre il 500% su base annua. Il motivo è tecnico e sgradevole: SK Hynix vende la memoria HBM con contratti pluriennali a prezzo fisso, e quindi non cattura i rialzi del prezzo di mercato. Il titolo perde il 15,4% a Seul, la peggior seduta della sua storia, bruciando circa 200 miliardi di dollari di capitalizzazione. Nello stesso giorno pesano gli scontri fra Stati Uniti e Iran attorno allo Stretto di Hormuz e il balzo del petrolio: il Kospi chiude a −8,95%, la seduta peggiore dalla pandemia, e scatta il settimo circuit breaker del 2026. Non sarà un episodio isolato: in luglio SK Hynix metterà a segno tre sedute da circa −15% ciascuna.

Il secondo colpo, molto più grosso, arriva il 27 e 28 luglio, e ha tre componenti che si sommano nella stessa finestra di quarantotto ore. Il produttore cinese di memoria CXMT debutta sul mercato STAR di Shanghai chiudendo in rialzo di oltre il 400% e raccogliendo circa 8,6 miliardi di dollari destinati a espandere la capacità DRAM. Arrivano notizie sull’avvio della produzione interna cinese di macchinari litografici DUV a immersione, cioè proprio ciò che i controlli sulle esportazioni occidentali dovevano impedire. E torna a circolare il dubbio sul finanziamento incrociato fra Nvidia e OpenAI — si parla di garanzie Nvidia fino a 250 miliardi di dollari sul progetto di data center in Ohio e di acquisti OpenAI fino a 350 miliardi di chip — cioè sulla circolarità della domanda di AI.

Il 28 luglio Samsung chiude a −13,4%, SK Hynix a −14,7%, il Kospi a −10,84%: scatta il circuit breaker, con venti minuti di sospensione degli scambi, l’ottavo del 2026. Il giorno dopo SK Hynix pubblica il trimestre più redditizio della sua storia e scende comunque, perché le attese erano più alte, e il circuit breaker scatta per la seconda seduta consecutiva: è la prima volta nella storia della borsa coreana. In due giorni l’indice perde oltre il 18% e il calo da inizio mese arriva al 28,9%, un ritmo che a quel punto è peggiore sia del 1997 sia del 2008. Gli ADR quotati a New York diciotto giorni prima erano già scesi sotto il prezzo di collocamento. Sul settore, l’indice dei semiconduttori di Filadelfia perde il 21% nel mese — il peggior mese dall’ottobre 2008 — e circa 2.200 miliardi di dollari di capitalizzazione, con un −28,6% dal picco del 22 giugno; a livello globale il conto sale a oltre 3.000 miliardi da inizio giugno.

E poi è arrivata la leva.

Fin qui, una correzione di valutazione violenta ma spiegabile. È a questo punto che la posizione di Aschenbrenner smette di essere un effetto e diventa una causa dell’amplificazione.

Secondo il Wall Street Journal il fondo prendeva a prestito tre-quattro dollari per ogni dollaro di capitale, «e talvolta di più», con opzioni in aggiunta; le ricostruzioni convergono su un’esposizione lorda intorno a quattro volte il capitale. Nella documentazione contrattuale del fondo, riportata dalla stampa americana, era dichiarato esplicitamente che non ci sarebbero stati limiti né al tipo di investimenti, né alla concentrazione, né alla leva. Nessuno è stato ingannato: era tutto scritto.

Il meccanismo, da lì, è quello di ogni liquidazione forzata. I prezzi scendono e il valore delle garanzie si riduce. I prime broker — Goldman Sachs, JPMorgan e Bank of America, con Citigroup fra le banche che hanno poi facilitato l’operazione con Citadel — chiedono l’integrazione dei margini (le c.d. “margin calls”), con tempi che si misurano in ore, non in trimestri. Per fare cassa il fondo deve vendere proprio i titoli che stanno scendendo, e le vendite spingono i prezzi ancora più in basso. Con un’aggravante: il libro lungo era pubblico nei depositi trimestrali — non quello corto, che il 13F non obbliga a dichiarare — e Aschenbrenner aveva un seguito quasi religioso sui social, con migliaia di piccoli investitori che ne replicavano il portafoglio. Nei giorni della crisi, poi, sono stati gli stessi prime broker a sondare il mercato su entrambe le gambe del libro. Quando il mercato ha capito che cosa stava per essere venduto, si è posizionato in anticipo — e i suoi “imitatori” hanno venduto insieme a lui.

Che sia stata soprattutto una crisi di posizionamento, e non di fondamentali, non lo diciamo solo noi: Goldman Sachs ha sostenuto che il sell-off rifletteva il posizionamento tanto quanto il deterioramento dei fondamentali, e il responsabile della ricerca di KB Securities ha parlato di distorsioni di breve nelle dinamiche di scambio più che di fondamentali in peggioramento. Ci sono poi alcuni indizi difficili da ignorare.

— L’indice generale non si è mosso. Mentre i titoli AI crollavano, l’S&P 500 — e in particolare la sua versione equipesata — ha tenuto, e il Russell 2000 aveva chiuso il primo semestre a +22,6%. Una recessione non si comporta così.

— Appena finite le vendite forzate, il mercato è ripartito. Il 31 luglio, con la liquidazione conclusa, il Kospi guadagna il 18% in una sola seduta: il maggior rialzo giornaliero della sua storia, guidato da Samsung e SK Hynix. Luglio si chiude così a −22%, il mese peggiore dall’ottobre 2008 e non il peggiore di sempre, con la volatilità a trenta giorni salita al massimo dal 1990. Onestà vuole che si dica che al rimbalzo hanno concorso anche gli utili sopra le attese di Microsoft, Amazon e Meta usciti la notte prima. Jim Cramer, sulla CNBC, l’ha definito un «clearing event»: una volta finito, non c’erano più venditori forzati. Il caso più eloquente è ServiceNow — non un corto del fondo, ma il simbolo del trade «corto software»: pubblica un buon trimestre a fine luglio e per la prima volta nell’anno il titolo sale invece di scendere. Il corto documentato di Situational Awareness sul software era invece Adobe.

In sintesi: le notizie hanno dato la direzione, la leva ha dato la violenza.

L’aritmetica: la parte noiosa, l’unica che serve.

Restava un’ultima difesa: le posizioni corte sul software, che in teoria dovevano guadagnare quando le altre perdevano. Non hanno funzionato. «Lungo infrastruttura AI, corto software»: sembravano due scommesse, erano la stessa scommessa scritta due volte, una scommessa sul fattore momentum. Invertito il fattore, entrambe le gambe hanno perso insieme. Il numero che lo dimostra: nello stesso periodo in cui l’indice dei semiconduttori cedeva il 28,6% dal picco, l’indice Morgan Stanley Momentum TMT perdeva il 53,5%.

Il resto è aritmetica. Con 100 di capitale che sostiene circa 400 di esposizione lorda — cioè leva quattro volte, la cifra su cui convergono le ricostruzioni — un calo del 10% delle attività porta via 40, cioè il 40% del capitale. L’esempio completo: 250 di posizioni lunghe che perdono il 25% fanno −62,5; 150 di posizioni corte che salgono del 5% fanno −7,5; totale −70 su 100. Movimenti che senza debito sarebbero stati un mese sgradevole cancellano i due terzi del patrimonio. E la perdita non è simmetrica al recupero:

Che cosa è rimasto?

Dopo la vendita a Citadel resta il libro privato, ossia le partecipazioni non quotate: la quota in Anthropic, valutata attorno ai cinque miliardi, più Fluidstack, MatX e Physical Intelligence. Ed è qui la beffa. La posizione sopravvissuta non era affatto la più prudente — era l’espressione più pura e concentrata della stessa identica tesi. E non è sopravvissuta per scelta: nei giorni della crisi Aschenbrenner ha cercato di piazzare una fetta da 3,5 miliardi della quota Anthropic presso Sequoia e Greenoaks, e l’operazione è saltata. Si è salvata perché non era quotata: nessuno la rivalutava ogni secondo, nessuna banca la teneva a garanzia, nessun margine poteva essere richiesto. La liquidità, che tutti considerano un pregio, è stata il canale attraverso cui il fondo è stato smontato.

Non è chiaro, avvertono le agenzie, se il fondo abbia formalmente ricevuto richieste di margine prima di chiudere l’accordo con Citadel; quel che è certo è che ha rimborsato i finanziatori e non è andato in default. Nella lettera successiva alla liquidazione Aschenbrenner ha scritto di assumersi la piena responsabilità, ha paragonato l’accaduto a una corsa agli sportelli — la vulnerabilità che genera altra vulnerabilità — e ha annunciato che da qui in avanti il libro pubblico sarà gestito senza leva, interamente a capitale proprio. E ha aggiunto una frase che vale più delle 165 pagine del saggio: il fondo deve essere sempre strutturato in modo da poter incassare una perdita e combattere un altro giorno.

Una cautela, però, prima di trasformare tutto questo in un invito a comprare il ribasso. Dopo il crollo di Archegos nel 2021 il mercato si raccontò la stessa storia del «tutto tornerà su appena finiscono le vendite forzate»: a oltre cinque anni di distanza, la maggior parte di quei titoli quota ancora sotto i prezzi di liquidazione.

Cosa ci portiamo a casa…

— Sopravvivere viene prima di aver ragione. La tesi potrebbe rivelarsi corretta fra tre anni: non serve, se il portafoglio non c’è più fra tre settimane. L’idea e la sua struttura di finanziamento sono due decisioni separate, e la seconda decide se la prima sarà mai verificabile.

— La leva non aumenta il rendimento atteso: comprime l’orizzonte temporale. Nel momento in cui ci si indebita, l’orizzonte temporale diventa quello del creditore. Per questo una tesi decennale non si finanzia a margine.

— Una copertura è tale solo se il fattore di rischio è diverso. Se le due gambe dipendono dalla stessa forza — momentum, propensione al rischio, tassi reali — il portafoglio non è bilanciato: il risultato è una scommessa raddoppiata.

— Se tutti imitano, l’uscita non è più solo nostra. Posizioni note e affollate significano che il nostro venditore forzato è anche quello di tutti gli altri. È il motivo per cui la stessa notizia produce −5% su un titolo poco posseduto e −50% su uno molto posseduto.

— Meno di due anni di track record non sono competenza. Sono un campione raccolto in un unico regime di mercato. Chi non ha mai attraversato un ciclo avverso non ha dimostrato di saper gestire il rischio: ha dimostrato di aver scelto bene quando iniziare.

Nessuno di noi ha un prime broker, ma le stesse dinamiche esistono in scala in strumenti acquistabili da casa in tre clic: ETF a leva 2x e 3x, conti a margine, derivati perpetui sulle criptovalute, ETF tematici così concentrati da essere dieci volte la stessa scommessa. E non è un’analogia: in questa stessa vicenda gli ETF a leva su singolo titolo quotati in Asia su nomi come SK Hynix erano cresciuti a dismisura e, al calo dei sottostanti, hanno dovuto vendere per mantenere l’esposizione 2x, alimentando la spirale. Alcuni dei maggiori ETF a leva su SK Hynix hanno perso quasi il 50% dalla quotazione a Seul di fine maggio, e la Corea è intervenuta bloccando nuove emissioni e imponendo obblighi di deposito in contanti dal 31 luglio. Un solo numero per misurare che cosa ha prodotto tutto questo: dal 2000 la borsa coreana ha attivato tredici circuit breaker sul Kospi, sette dei quali nel solo 2026.

La regola è una sola: prima di chiedersi quanto si può guadagnare, bisogna sapere in quali circostanze si è costretti a vendere. Se la risposta contiene le parole «quando me lo chiede qualcun altro», la posizione è troppo grande.

Non è una lettura da moralisti. Il 5 agosto l’amministratore delegato di Bank of America, una delle banche coinvolte, ha definito la vicenda un colpo d’avvertimento per mercati alimentati da valutazioni elevate e denaro prestato. E Aschenbrenner non è stato sicuramente l’unico a pagare.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Oggi vogliamo raccontarti cosa è successo alla borsa sudcoreana appena qualche settimana fa. E se stai pensando “la Corea del Sud è lontana, non mi riguarda”, fermati un attimo — perché è esattamente il contrario. Il crollo coreano è stato guidato dai semiconduttori, da nomi come SK Hynix e Samsung. Cioè lo stesso settore, la stessa manciata di titoli, che oggi traina gli indici americani e globali. Gli stessi che, con ogni probabilità, hai anche tu in portafoglio — magari senza saperlo, attraverso un ETF sull’S&P 500 o un fondo indicizzato mondiale, che di quei titoli sono ormai pieni.

Ecco perché quella vicenda — concentrata nel giro di poche settimane tra giugno e luglio — non è un caso esotico da guardare con distacco. È la lezione più chiara e più dura che i mercati ci abbiano offerto di recente su dinamiche che riguardano tutti, nessuno escluso. E dice, meglio di qualsiasi teoria, una cosa scomoda ma fondamentale: il rischio di perdere una parte importante del proprio patrimonio è sempre dietro l’angolo, molto più vicino di quanto pensiamo, quando si investe lasciandosi guidare dall’emozione invece che da un metodo. La differenza tra chi costruisce ricchezza nel tempo e chi la vede evaporare in poche settimane quasi mai sta nell’intelligenza o nella fortuna. Sta nella disciplina — o nella sua assenza.

Cominciamo dalla fine, perché è lì che si capisce la gravità di tutto. Il giorno 29 Luglio è accaduta una scena rarissima, di quelle che nella storia dei mercati si contano sulle dita di una mano. Il ministro delle Finanze della Corea del Sud e il presidente dell’autorità di vigilanza finanziaria si sono presentati davanti alle telecamere — e hanno chiesto scusa. Scusa per aver autorizzato certi prodotti finanziari, gli ETF a leva su singoli titoli, che avevano contribuito prima a gonfiare e poi a far crollare la borsa del Paese.

Quando un governo si scusa pubblicamente per un fenomeno di mercato, significa che è successo qualcosa di molto grave. E in effetti era successo. Al centro di tutto c’è un fenomeno che noi investitori conosciamo bene ma sottovalutiamo sempre: la FOMO — la fear of missing out, la paura di restare fuori. La paura di essere l’unico a non partecipare alla festa mentre tutti gli altri, intorno a te, sembrano arricchirsi.

La FOMO non è un difetto di chi non capisce i mercati. È un istinto umano profondo — ed è proprio per questo che è così pericolosa: colpisce tutti, soprattutto chi crede di esserne immune.

Come nasce la trappola: l’entusiasmo che diventa febbre.

Torniamo indietro. Tra dicembre 2025 e giugno 2026, la borsa sudcoreana era salita di circa il 135% in poco più di sei mesi. Una corsa quasi verticale, alimentata quasi interamente dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale. E qui arriva il primo dato che dovrebbe far riflettere chiunque: due soli titoli — SK Hynix e Samsung, i due giganti dei semiconduttori — erano diventati il cuore assoluto del rally, arrivando a pesare da soli quasi metà dell’intero indice. Metà. Non un settore, non dieci aziende: due nomi che muovevano da soli la borsa di un intero Paese.

Di seguito il grafico del titolo Samsung ed SK Hynix.

Vale la pena fermarsi su questo, perché è esattamente lo specchio di ciò che accade oggi anche altrove. Anche negli Stati Uniti una manciata di mega-capitalizzazioni tecnologiche pesa quanto non era mai successo nella storia dell’indice, al punto che l’andamento dell’S&P 500 dipende in misura crescente da pochissimi titoli. Quando un indice è così concentrato, la diversificazione che credi di avere è in gran parte un’illusione: non possiedi “il mercato”, possiedi soprattutto quei pochi nomi. E se quei pochi nomi cadono, cade tutto insieme — come i coreani hanno scoperto nel modo più brutale.

Già qui ci sono due dei segnali classici di un mercato in preda alla febbre: una salita troppo rapida per essere sostenibile, e una concentrazione estrema in pochissimi titoli. Ma il vero acceleratore è arrivato da un terzo elemento, quello che trasforma l’entusiasmo in qualcosa di incontrollabile: la leva finanziaria.

Migliaia di investitori non hanno comprato semplicemente quelle azioni. Le hanno comprate con denaro preso in prestito, spesso attraverso ETF che moltiplicavano due o tre volte i movimenti del titolo. Gli ETF a leva legati alla sola SK Hynix arrivarono a gestire circa 19 miliardi di dollari — oltre quattro volte il volume medio giornaliero del titolo. I prestiti a margine sul mercato coreano toccarono il record storico. La logica, nella testa di chi partecipava, era irresistibile: se il titolo sale del 135%, perché non moltiplicare per tre quel guadagno con la leva?

È esattamente qui che scatta la trappola della FOMO. Più il mercato sale, più chi è fuori si sente stupido a restarne fuori. Più entra denaro, più il prezzo sale, più la storia sembra darti ragione. Ogni giorno di rialzo è una conferma, ogni conferma attira nuovi partecipanti, ogni nuovo partecipante spinge il prezzo ancora più su. È un motore che si autoalimenta — e che convince tutti, proprio mentre gira al massimo, che stavolta sia diverso.

Come si chiude la trappola: la stessa leva, al contrario.

Il problema della leva è che amplifica in entrambe le direzioni. Moltiplica i guadagni quando il mercato sale — e trasforma una discesa ordinata in una valanga quando scende.

Quando il sentiment sui semiconduttori ha cominciato a raffreddarsi, il motore si è invertito di colpo. Chi aveva comprato a leva era esposto a un meccanismo spietato: la chiamata a margine. Quando il valore del tuo investimento a debito scende sotto una certa soglia, il broker ti obbliga a versare altro denaro o vende automaticamente le tue posizioni per rientrare. Non chiede il permesso. Vende. È così che una correzione (anche violenta) si trasforma in perdita permanente del capitale.

E quelle vendite forzate fanno scendere ancora di più il prezzo, il che fa scattare altre chiamate a margine, che generano altre vendite forzate. Un effetto domino. Dal 25 giugno, SK Hynix ha perso circa il 60%, trascinando l’intero mercato. In appena quaranta giorni la borsa sudcoreana ha lasciato sul terreno circa il 44%: oltre 2.000 miliardi di dollari di capitalizzazione evaporati. Goldman Sachs ha stimato che, in alcune giornate, il riequilibrio forzato di questi ETF ha rappresentato la maggioranza delle vendite. I piccoli investitori non hanno soltanto perso denaro: le loro posizioni a debito sono diventate il meccanismo stesso che ha reso il crollo più profondo.

La leva amplifica i guadagni quando i mercati salgono. Trasforma un calo ordinato in una cascata quando scendono. È la stessa forza — solo che in discesa non la controlli più.

Il costo che non si misura in percentuali.

Fin qui i numeri. Ma il caso coreano ha una dimensione che i numeri non catturano, e che è giusto guardare — con rispetto e sobrietà, perché dietro le percentuali ci sono persone.

Quando i prezzi sono crollati, i broker hanno liquidato automaticamente circa 360.000 conti. Il dato che pesa di più è un altro: il 62% di chi è stato spazzato via aveva meno di 35 anni. Non era, in gran parte, speculazione di professionisti. Era una generazione di giovani che, esclusa da un mercato immobiliare diventato inaccessibile, aveva visto nella borsa a leva l’unica strada rimasta per costruirsi un futuro. Hanno trattato una scommessa a breve termine, fatta con denaro preso in prestito, come se fosse un investimento di lungo periodo. Quella scommessa non ha retto.

Il governo ha attivato un numero verde dedicato a chi si trovava schiacciato dai debiti, perché le perdite stavano sfociando in una crisi che andava oltre la finanza. È questo il punto che vogliamo che resti: una bolla alimentata dalla leva non produce solo perdite sui conti titoli. Quando coinvolge i risparmi veri delle persone — i soldi della casa, del futuro, della famiglia — produce sofferenza reale. E mentre l’indice, col tempo, quasi sempre recupera, chi ha investito denaro che non poteva permettersi di perdere non sempre ottiene una seconda occasione. L’indice torna su; il debito personale, no.

Cosa insegna a noi, molto lontani da Seoul.

Verrebbe da pensare che sia una storia esotica, lontana. Non lo è. La FOMO e la leva non sono fenomeni coreani: sono fenomeni umani, e li abbiamo visti in ogni bolla della storia, dalla mania dei tulipani al Duemila, da GameStop alle criptovalute. Cambiano i nomi dei titoli; il meccanismo è sempre lo stesso. E oggi, con l’entusiasmo globale per l’intelligenza artificiale e la facilità con cui chiunque può accedere a strumenti a leva dal proprio telefono, gli ingredienti sono ovunque, non solo a Seoul.

Le difese, per fortuna, sono semplici da enunciare — anche se richiedono disciplina per essere rispettate.

La prima. Diffida della tua stessa euforia. Quando ti accorgi di voler comprare qualcosa soprattutto perché è già salito molto, perché tutti ne parlano, perché hai paura di restare l’unico fuori — quello non è un segnale di opportunità. È il segnale d’allarme della FOMO. Le decisioni migliori raramente nascono dalla fretta di non perdere il treno.

La seconda. Tratta la leva con il massimo rispetto che merita. Il debito per investire non è un acceleratore innocuo: è ciò che trasforma una perdita gestibile in una rovina. La differenza tra chi attraversa una correzione e chi ne viene distrutto, quasi sempre, non è cosa ha comprato — è se lo ha comprato con i propri soldi o con quelli presi in prestito. Chi non ha leva può aspettare che il mercato si riprenda. Chi ce l’ha viene venduto proprio nel momento peggiore, senza poter decidere.

La terza, la più importante. Non investire mai denaro che non puoi permetterti di perdere. I soldi della casa, dell’istruzione dei figli, dell’emergenza, non appartengono al mercato azionario di breve termine. Il mercato è uno strumento straordinario per far crescere il capitale nel lungo periodo — ma solo per chi può concedersi il lusso di aspettare. E si può aspettare solo se ciò che si è investito non serve per vivere.

La Corea del Sud ci ha ricordato, nel modo più duro, una verità che tendiamo a dimenticare proprio quando i mercati salgono: la paura di perdere un’occasione ha rovinato molte più persone della pazienza di lasciarne passare qualcuna. Le occasioni, sui mercati, tornano sempre. Il capitale che perdi inseguendole, spesso, no.

Sui mercati, la paura di restare fuori ha fatto molti più danni della pazienza di restare a guardare. Perché le occasioni ritornano sempre — il capitale bruciato per rincorrerle, quasi mai.

Buona Domenica.

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Si parla poi dei rischi di mercato, tra cui le vendite di insider come nel caso Bezos/Amazon tramite modulo 144. Queste vengono contestualizzate con la scarsa liquidità tipica di agosto, che amplifica l’impatto dei volumi sulla formazione dei prezzi. Nel complesso, il quadro resta positivo grazie a trimestrali solide, con crescita sana di utili e fatturato, e a una buona rotazione settoriale che mantiene gli indici sui massimi.

Infine si affronta il settore bancario italiano, protagonista della performance del FTSE MIB. Lo scenario di M&A è quasi concluso, ma restano fondamentali solidi: tassi elevati, credito di qualità e patrimonio robusto, che garantiscono buoni ritorni tramite dividendi e buyback.

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