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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Quando sei in auto e il pilota preme sull’acceleratore, senti la schiena spingere contro il sedile. Ma una volta raggiunta la velocità di crociera, anche se viaggi a 200 all’ora, quella spinta sparisce. Non è la velocità a spingerti indietro: è l’accelerazione.

Questa immagine è la chiave per leggere uno dei fenomeni più importanti dei mercati di oggi. Secondo Goldman Sachs, quasi la metà della crescita degli utili dell’S&P 500 di quest’anno è legata a un’unica attività: gli investimenti delle grandi aziende tecnologiche nell’infrastruttura dell’intelligenza artificiale (le così dette Capex in AI), cioè chip, server, impianti elettrici, data center. È una notizia positiva, e ha sostenuto in modo straordinario i profitti delle aziende americane. Ma per capire quanto potrà durare questo sostegno, bisogna guardare l’indicatore giusto. E l’indicatore giusto non è quanto si spende, ma di quanto la spesa cresce.

Non è la velocità a spingerti contro il sedile: è l’accelerazione. Con gli utili legati all’intelligenza artificiale funziona allo stesso modo.

Caro Fuoriclasse,

ti aspettiamo Giovedì 29 Ottobre alle ore 13:00 alla diretta live gratuita di Fuoriclasse.it!

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In finanza si gioca tutto sulla crescita anno su anno.

Per capire perché, dobbiamo partire da un concetto fondamentale per i mercati finanziari: la crescita anno su anno.

Quando un’azienda pubblica i propri risultati, agli investitori non interessa soltanto sapere quanto ha guadagnato, ma soprattutto quanto sono cresciuti i suoi utili rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. È attorno a questo confronto che ruotano gran parte dei titoli dei giornali, delle analisi finanziarie e delle reazioni di Borsa: «Utili in crescita del 15%», «Ricavi in accelerazione», «Crescita in rallentamento».

Il motivo è semplice: il livello degli utili ci dice dove si trova oggi un’azienda, mentre la loro crescita ci aiuta a capire dove potrebbe arrivare domani. Ed è proprio questa prospettiva futura a essere determinante per le valutazioni di Borsa.

Naturalmente, come spesso accade sui mercati finanziari, la realtà è un po’ più complessa. Perché a muovere davvero i prezzi non è tanto la crescita in sé, quanto la differenza tra la crescita che gli investitori si aspettano e quella che poi si realizza. Un’azienda può crescere del 20% e vedere il proprio titolo scendere, se il mercato si aspettava il 30%. Viceversa, può registrare utili in calo e vedere il titolo salire, se i risultati sono migliori delle attese.

Ma questo è un altro tema, altrettanto affascinante, che merita una newsletter tutta sua.

Un esempio semplice. Un’azienda passa in un anno da 100 a 120 milioni di utili: +20%. L’anno dopo arriva a 132 milioni: è il suo record di sempre, ma la crescita è scesa al 10%. Per chi guarda solo il livello è un anno trionfale. Per il mercato è un rallentamento, e spesso il titolo scende. Il motivo è che il prezzo di un’azione è il prodotto di due elementi: gli utili, e il multiplo, cioè quanto il mercato è disposto a pagare per ogni euro di quegli utili. Quel multiplo dipende soprattutto dalla crescita che il mercato si aspetta per il futuro. Quando la crescita rallenta, il multiplo tende a ridursi, e un’azienda può guadagnare più che mai e valere di meno in Borsa. In finanza non si viene premiati per essere grandi, ma per crescere.

Perché conta l’aumento della spesa, non il suo livello.

Ora applichiamo questo principio all’intelligenza artificiale. Ogni dollaro che un colosso tecnologico spende per costruire un data center non sparisce: diventa il ricavo di qualcun altro. Di chi progetta i chip, di chi produce le memorie, di chi costruisce trasformatori e impianti di raffreddamento, degli elettricisti, delle società elettriche. Già quasi un secolo fa l’economista Michał Kalecki aveva descritto questo legame: a livello di intera economia, quando crescono gli investimenti, crescono i profitti delle aziende.

Ma la crescita anno su anno dei ricavi di quei fornitori dipende dalla crescita della spesa dei loro clienti. Se un colosso tecnologico spende 800 miliardi quest’anno e altri 800 il prossimo, i suoi fornitori incasseranno la stessa cifra: ricavi altissimi, ma crescita zero. Ecco perché, per sostenere la crescita degli utili, non basta che la spesa resti elevata. Deve continuare ad aumentare.

Il livello degli utili racconta dove si trova un’azienda. La crescita anno su anno racconta dove sta andando. I mercati pagano la seconda, non il primo.

I numeri: ancora un anno di forte spinta.

Goldman Sachs stima che la spesa delle grandi aziende tecnologiche passi da circa 412 miliardi di dollari nel 2025 a circa 800 miliardi nel 2026, per arrivare a 1.100 miliardi nel 2027 e a 1.300 nel 2028.

In valore assoluto, l’aumento è di circa 390 miliardi nel 2026, 300 nel 2027 e 200 nel 2028. La lettura è doppia. Da un lato, il 2027 si annuncia ancora come un anno di forte spinta, con un incremento della spesa simile a quello di quest’anno. Dall’altro, dal 2028 l’aumento tende a dimezzarsi: la spesa continuerà a fare nuovi record, ma accelererà meno.

Quanto pesa questo sugli utili? Goldman offre una regola utile: ogni 250 miliardi di spesa in più o in meno rispetto alle attese spostano la crescita degli utili dell’S&P 500 di circa 6 punti percentuali (questo tipo di analisi è quella che viene definita dagli analisti “sensitivity”, in questo caso la sensitivity della crescita degli utili dell`S&P500 al variare delle capex).

Nel suo scenario base, con una spesa di 1.200 miliardi nel 2027, gli utili dell’indice crescerebbero di circa l’11%, sia nel 2027 sia nel 2028: un ritmo sano, in linea con la storia. Estendendo la stessa regola si può calcolare quanto sia sensibile il risultato: con una spesa di 950 miliardi la crescita scenderebbe intorno al 5%, e se la spesa restasse ferma al record di quest’anno, quasi a zero. Non sono previsioni, e la realtà non sarà così lineare. Ma mostrano con chiarezza qual è la variabile da seguire.

Una bussola in tre fasi.

I grandi cicli di investimento tendono ad attraversare tre fasi, e conoscerle aiuta a capire dove ci si trova. Nella prima la spesa cresce, e con lei i ricavi, i margini e le assunzioni dei fornitori. Nella seconda la spesa smette di crescere: i ricavi dei fornitori si stabilizzano, mentre per chi ha investito cominciano a pesare gli ammortamenti, cioè la quota annuale del costo degli impianti acquistati negli anni precedenti. Nella terza la spesa diminuisce. Oggi siamo chiaramente nella prima fase, e con ogni probabilità ci resteremo anche nel 2027.

Conoscere le fasi successive serve a riconoscerle per tempo, non a temerle. La storia offre un esempio utile. Tra il 1996 e il 2000, negli Stati Uniti, gli investimenti in apparecchiature per le telecomunicazioni più che raddoppiarono, da circa 62 a oltre 135 miliardi di dollari l’anno, per costruire le reti su cui sarebbe viaggiato internet. Quando la crescita di quella spesa si fermò, gli investimenti scesero di circa un terzo in un anno, e molti fornitori ne risentirono. Internet, naturalmente, ha poi cambiato il mondo. C’è però una differenza importante rispetto ad allora: molte delle aziende che spendevano alla fine degli anni Novanta erano operatori telefonici fortemente indebitati, mentre quelle che guidano gli investimenti di oggi sono tra le più redditizie e solide al mondo.

Capire da dove vengono gli utili.

Chi è ottimista ha argomenti seri. L’S&P 500 tratta a circa 19 volte gli utili attesi, in linea con la media degli ultimi dieci anni: le valutazioni non sono esplose perché gli utili sono cresciuti più dei prezzi. È un segnale di salute.

Un investitore razionale, però, guarda anche alla composizione di quegli utili. Una parte importante deriva dall’attività ordinaria di aziende straordinarie, e ha basi solide. Un’altra parte è più legata al momento: i margini dei produttori di semiconduttori, oggi intorno all’80% e quindi circa il doppio della loro media storica, e le plusvalenze che i colossi tecnologici registrano sulle loro partecipazioni nei laboratori privati di intelligenza artificiale, pari a circa il 12% degli utili dell’indice. Queste ultime sono valutazioni contabili, non incassi. Non c’è nulla di allarmante in tutto questo. Significa soltanto che, nel valutare un’azienda, conviene ragionare su utili “normali”, depurati dalle componenti eccezionali, per essere sicuri di non pagare troppo per una crescita che potrebbe non ripetersi allo stesso ritmo.

Cosa sorvegliare, con serenità.

Non serve indovinare quando l’accelerazione rallenterà. Basta sapere dove guardare. A ogni stagione delle trimestrali, confrontare l’aumento della spesa annunciata dai grandi gruppi tecnologici con l’aumento dell’anno precedente, e non con il suo livello: è lì che si vede per primo un cambio di ritmo. Seguire la capacità di generare cassa e il debito di queste aziende, che stanno finanziando una parte crescente degli investimenti anche con prestiti, in un contesto di tassi più alti. E osservare i margini dei semiconduttori, che sono il termometro più sensibile del ciclo.

E poi, come sempre, partire dal proprio portafoglio. Chi possiede un fondo (anche un ETF) sull’S&P 500 partecipa a questo ciclo, perché le aziende che spendono e quelle che vendono sono concentrate nella parte alta dell’indice. Dopo una fase di crescita come questa, riportare il portafoglio in linea con i propri obiettivi non è una scommessa contro l’intelligenza artificiale, né una previsione sul mercato: è normale manutenzione. L’intelligenza artificiale resta uno dei motori più potenti dell’economia di questi anni. Il vantaggio dell’investitore consapevole non è uscire dalla corsa, ma sapere qual è l’indicatore che conta, e guardarlo con regolarità.

Non serve indovinare quando finirà la corsa. Serve guardare l’indicatore giusto: non quanto si spende, ma di quanto cresce la spesa. Chi lo sorveglia può restare in viaggio con serenità.

Buona Domenica.

Il team di Fuoriclasse.

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Caro fuoriclasse,

Il fertilizzante azotato sembra una commodity semplice, ma la sua economia dipende da una geografia molto precisa: il prezzo mondiale lo fissa chi produce con gas europeo costoso o con carbone cinese, mentre alcuni produttori nordamericani lavorano con una materia prima strutturalmente più economica.

Quando una guerra, una chiusura o un problema logistico tolgono offerta dal mercato, quel differenziale si trasforma in cassa nel giro di poche settimane. Il 2026 lo ha mostrato con chiarezza: utili attesi quasi raddoppiati e un titolo che ha fatto circa quattro volte il mercato americano.

Nello stesso periodo, però, il multiplo che gli investitori accettano di pagare su quegli utili si è ridotto a meno della metà di quello di sette anni fa: il mercato ha già deciso che questi profitti non sono ripetibili.

La domanda interessante, allora, non è dove stia il prezzo spot, ma quanto valga un produttore che resta vicino al fondo della curva dei costi anche quando il ciclo si normalizza.

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Un altro tema centrale riguarda l’impatto dell’intelligenza artificiale e la recente partnership tra Meta e AMD. Il mercato appare guidato da dinamiche emotive: da un lato si teme che l’IA possa spazzare via rapidamente determinati business legati al software e alla consulenza; dall’altro, la realtà dimostra che molte società continueranno a essere leader e a trovare nuovi sbocchi. Questa trasformazione sta spingendo gli investitori a una grande rotazione delle valutazioni. Si passa infatti dai titoli digitali e legati all’IA ad aziende ad alta intensità di capitale e bassa obsolescenza (come reti elettriche, raffinerie o infrastrutture logistiche), capaci di offrire asset reali e tangibili.

Infine, viene affrontato il tema del rischio geopolitico legato alle tensioni con l’Iran e alle dinamiche sul prezzo del petrolio. Viene fatto notare come attualmente i mercati tendano a sottovalutare questi fattori geopolitici, concentrandosi invece sulle forti dispersioni di rendimento tra settori e singoli titoli all’interno degli indici — una situazione che non si vedeva dai tempi della crisi del 2008 e che risulta cruciale per la corretta allocazione dei portafogli.

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Il giorno dopo i prezzi alla produzione hanno segnato l’aumento mensile più forte dal 2022.

Secondo il manuale, i rendimenti dei titoli di Stato avrebbero dovuto salire, e per qualche ora è andata così, con il decennale oltre il 5,30%. Poi è successo l’opposto: gli investitori hanno comprato obbligazioni, e venerdì il decennale era sceso quasi al 5%.

Vedremo il perché di questo movimento, prima, però, partiamo dall’inflazione, perché resta il problema di fondo.
Il rincaro è partito dall’energia, con la benzina salita del 9% in un mese e di oltre un terzo in un anno, ma non si è fermato lì perché più della metà delle voci del paniere cresce oltre il 3% annuo. I prezzi di computer e dispositivi elettronici crescono al ritmo più alto mai registrato, perché la corsa all’AI ha fatto salire il prezzo dei chip in modo esorbitante.

Il Beige Book della Fed, il rapporto sulle condizioni economiche dei dodici distretti, conferma il quadro appena descritto evidenziando che in metà dei distretti le pressioni sui prezzi sono robuste o in accelerazione. Siamo a 67 mesi consecutivi di inflazione sopra l’obiettivo del 2%, e le probabilità di un rialzo dei tassi già a fine ottobre sono salite, anche se l’ipotesi prevalente resta dicembre.

Eppure il mercato obbligazionario ha scelto di preoccuparsi d’altro rispetto all`inflazione. Il campanello d`allarme è stato suonato da CoreWeave, uno dei cosiddetti “neocloud”, cioè le società che costruiscono e affittano capacità di calcolo per l’AI finanziandosi in larga parte a debito. Le sue obbligazioni sono scese violentemente e il titolo ha perso il 16% in una seduta, mentre il suo CDS che misura il rischio del suo fallimento, schizzava a rialzo per i dubbi sulla capacità di sostenere quel debito.

Negli stessi giorni è circolato uno studio di Gartner. Secondo questa analisi, gli operatori di data center per l’AI avranno bisogno di 8.500 miliardi di dollari di ricavi entro il 2030 per coprire i costi e garantire rendimenti adeguati, contro i 3.600 miliardi oggi previsti. Il ragionamento di molti investitori è stato semplice: se il boom dell’AI rallenta, rallenta anche uno dei motori della crescita americana, e allora meglio comprare titoli di Stato. Ecco perché i rendimenti sono scesi nonostante l’inflazione. In Borsa, in una sola seduta, il Nasdaq ha perso quasi il 2% e i semiconduttori il 5%, mentre il denaro si spostava verso i settori più difensivi come i farmaceutici, i beni di prima necessità e l`oro.

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Ma qui serve una distinzione, che secondo me è la lezione più importante della settimana: non tutti i protagonisti dell’AI sono uguali. Da un lato ci sono i grandi hyperscaler, cioè Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft e Oracle, che quest’anno spenderanno insieme quasi 900 miliardi di dollari e il prossimo oltre 1.100. Hanno bilanci solidi e generano enormi flussi di cassa, quindi un costo del debito più alto non cambia granché i loro piani. Dall’altro ci sono società più piccole e fortemente indebitate, che vivono della stessa domanda ma con margini di errore molto più stretti: per loro un decennale sopra il 5% può fare davvero male. La domanda di capacità di calcolo continua a superare l’offerta, e non è il momento di dichiarare finito il boom. È però il momento di guardare con più attenzione a chi lo finanzia con la propria cassa e chi con i soldi degli altri, ovvero a debito. Lo conferma TSMC, che ha riportato ricavi record per 46,7 miliardi di dollari, in crescita del 51%, e utili in aumento del 69%. Ha anche annunciato investimenti per il triennio 2026-2028 nettamente superiori a quelli del triennio precedente. Numeri straordinari, accolti con freddezza da un mercato che oggi si chiede più quanto costa la corsa che quanto cresce e quanto rende.

E questo ci porta inevitabilmente al tema della concentrazione, sia a livello di crescite degli utili che a livello di performance borsistiche. Per il terzo trimestre ci si aspetta una crescita degli utili intorno al 30%, ma Micron e Nvidia da sole ne spiegherebbero un terzo, e dieci grandi nomi circa due terzi.

Anche la partecipazione al rialzo si è ristretta. A metà agosto circa il 70% dei titoli dell’S&P 500 era sopra la propria media degli ultimi cento giorni, oggi è circa un terzo, e oltre il 40% dei titoli dell’indice è in calo da inizio anno.

Sembra un segnale di debolezza, ma uno studio di Fidelity ha analizzato quasi un secolo di dati, dal 1926 a oggi, e la storia racconta altro. Dopo periodi di partecipazione molto bassa, i rendimenti dei dodici mesi successivi sono stati in media migliori, non peggiori, con le eccezioni rare ma pesanti della Grande Depressione e della crisi del 2008.

C’è però una particolarità. Di solito, quando così pochi titoli partecipano al rialzo, è perché il mercato nel suo insieme è già sceso: nel 97% dei casi, l’indice aveva già perso almeno il 5% dai massimi. Oggi invece l’indice è vicino ai record, sostenuto da pochi grandi nomi, mentre molti altri titoli sono già scesi parecchio. È una sorta di correzione nascosta: c’è stata, ma non si vede nell’indice. Questo rende un po’ più probabile che prima o poi anche l’indice segni uno storno, ma un calo del 5-10% è un evento normale, che capita quasi ogni anno. La scarsa partecipazione, quindi, può anticipare qualche scossone nel breve, ma storicamente i mercati capaci di reggere a questa debolezza interna sono stati quelli con più probabilità di continuare a salire.

Sotto la superficie, intanto, l’economia reale non dà segni di cedimento, e a dirlo sono le grandi banche che hanno aperto la stagione delle trimestrali. I risultati sono stati solidi, anche se la Borsa li ha accolti con freddezza per i timori su tassi più alti, ma i commenti degli amministratori delegati sono stati molto chiari. Jamie Dimon di JPMorgan parla di forti investimenti aziendali e di una spesa dei consumatori che continua. David Solomon di Goldman Sachs descrive un’economia “molto, molto resiliente”. Jane Fraser di Citigroup ricorda che, nonostante tutta l’attenzione sull’AI, a guidare la crescita è ancora il consumatore, e i dati macro lo confermano. Le richieste di sussidi di disoccupazione sono sotto le 200 mila da cinque settimane, la striscia più lunga dal 1969, e la spesa nei ristoranti cresce da otto mesi di fila. Secondo Bank of America, poi, la spesa con le carte cresce più tra le famiglie a basso reddito che tra quelle benestanti, grazie a salari che in quella fascia aumentano del 4,5%. È una crescita che si allarga, non che si restringe.

Cosa ci portiamo quindi a casa dall`analisi del contesto di mercato di questa settimana? Primo: la paura del mercato si è spostata dall’inflazione alla sostenibilità della spesa in AI, e questo cambia il modo di guardare il settore tech in particolare. Non ha più senso comprare “l’AI” in blocco: contano la solidità dei bilanci e la capacità di finanziare gli investimenti con la propria cassa. Secondo: la debolezza interna del mercato è stata storicamente più spesso un’opportunità travestita da problema che il contrario. L’assenza di una vera correzione suggerisce di tenere pronte delle munizioni, perché uno storno nelle prossime settimane, magari complice l’incertezza delle elezioni di metà mandato ormai alle porte, non sarebbe un’anomalia. Ma conviene guardare oltre il voto: nelle ultime 19 occasioni, l’S&P 500 è sempre salito nei dodici mesi successivi alle elezioni di metà mandato, con un guadagno medio vicino al 15%. È una statistica e non una garanzia, ma ci ricorda che un eventuale calo legato a questa fase andrebbe visto più come un’occasione da cogliere che come un motivo per uscire. Terzo: le prossime trimestrali vanno lette guardando a chi genera utili fuori dai soliti dieci nomi, perché è lì che il mercato chiede conferme. Il messaggio della settimana, in fondo, è che il boom dell’intelligenza artificiale non è in discussione, ma il prezzo per finanziarlo sì.

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Se nelle ultime settimane hai letto i titoli dei giornali finanziari, avrai visto un mercato che sembra godere di ottima salute: indici vicini ai massimi, nonostante tassi in salita e un’incertezza geopolitica tutt’altro che risolta. Eppure, se possiedi un portafoglio ben diversificato, è possibile che tu abbia avuto una sensazione strana e ben diversa. Come se il tuo portafoglio non stesse seguendo quella festa. Come se il mercato di cui parlano tutti fosse diverso dal tuo.

Non è un’impressione. Sotto la superficie sta succedendo qualcosa di insolito. A metà agosto circa il 70% dei titoli dell’S&P 500 si trovava in una fase di salita. Oggi è poco più di un terzo, un livello simile ai minimi toccati a marzo, nel pieno delle tensioni legate alla guerra. In alcuni momenti si è arrivati al punto che circa tre titoli su quattro erano in calo mentre l’indice continuava a salire.

Gli addetti ai lavori la chiamano ampiezza del mercato: misura quanti titoli partecipano davvero a un rialzo. Un mercato ampio sale “tutto insieme”; un mercato stretto sale grazie a pochi. E com’è possibile che l’indice salga quando la maggior parte dei suoi componenti scende? La risposta la conosciamo bene, perché ne abbiamo parlato spesso: l’indice pesa le aziende in base alla loro dimensione (la così detta capitalizzazione) e quando una manciata di aziende giganti corre, può trascinarlo verso l’alto anche se quasi tutti gli altri titoli arretrano.

La domanda che ci interessa oggi è però capire se questo è un segnale d’allarme. La risposta, come vedremo, è più sorprendente di quanto si pensi. Ma nasconde anche un rischio da non sottovalutare.

Quando il mercato sale grazie a pochi, la domanda non è soltanto “quanto è salito?”. È “chi lo sta tenendo in piedi, e per quanto ancora potrà farlo?”.

Un segnale d’allarme? La storia dice: quasi mai.

L’istinto suggerisce che un mercato sostenuto da pochi titoli sia fragile, e che prima o poi la debolezza dei tanti contagi anche l’indice. A volte succede. Ma invece di affidarsi agli aneddoti, una recente analisi di Fidelity ha esaminato quasi un secolo di dati: le tremila maggiori aziende americane, giorno per giorno, dal 1926 a oggi.

Il risultato è controintuitivo ed in parte sorprendente. Dopo periodi di partecipazione debole, i rendimenti del mercato nei mesi successivi sono stati in genere migliori, non peggiori. Ci sono state eccezioni pesanti, come la Grande Depressione e la crisi finanziaria del 2008, ma sono state rare. Considerate per quello che sono, ovvero eventi sistemici eccezionali, lo schema è sorprendentemente costante: nella storia, una partecipazione debole è stata più spesso un’opportunità travestita da problema che un problema travestito da opportunità.

Una spiegazione semplice c’è. Spesso, in queste fasi, è in corso una “correzione silenziosa”: molti titoli hanno già fatto il loro aggiustamento, scendendo, mentre l’indice ha retto grazie ai suoi leader. È qualcosa di normale, e persino sano, all’interno di un mercato rialzista.

C’è però un dettaglio che rende il momento attuale insolito, e va detto con onestà. Storicamente, quando la partecipazione era così debole, nel 97% dei casi l’indice aveva già subito una correzione di almeno il 5%. Oggi no.

Questo aumenta le probabilità di un ribasso nei prossimi mesi? Probabilmente sì, almeno un po’. Ma una correzione del 5-10% avviene quasi ogni anno: è il mercato che fa il mercato.

E c’è un’ultima osservazione, la più interessante: nelle fasi di partecipazione debole, i mercati che hanno retto meglio sono stati proprio quelli che più spesso hanno continuato a salire nell’anno successivo. Quando un mercato assorbe tanta debolezza interna senza crollare, storicamente è stato più spesso un segno di forza che l`inizio della correzione.

Nella storia, un mercato sostenuto da pochi è stato più spesso un’opportunità travestita da problema che un problema travestito da opportunità. Ma “più spesso” non significa “sempre”: ed è proprio per le eccezioni che serve un metodo.

Nessun vantaggio competitivo è eterno.

Fin qui, la statistica è rassicurante. Ma c’è una domanda che i numeri, da soli, non possono risolvere, e che per un investitore è la più importante di tutte: chi sono i pochi che oggi tengono in piedi l’indice? La risposta è nota. Sono quasi tutti grandi gruppi tecnologici. E la tecnologia ha una caratteristica che non va mai dimenticata: è il settore in cui i vantaggi competitivi che sembrano inattaccabili possono svanire più in fretta.

Pensa a Netscape, che negli anni Novanta dominava il mercato dei browser per navigare in internet. A BlackBerry, i cui telefoni erano diventati indispensabili per i manager di tutto il mondo. A MySpace, che prima di Facebook era il social network per eccellenza. Tutte e tre sembravano avere posizioni di forza eccezionali. Tutte e tre sono state superate da concorrenti o da cambiamenti tecnologici che hanno trasformato il loro mercato nel giro di pochi anni. E la storia del digitale è piena di esempi simili: la fotografia digitale ha travolto l’industria della pellicola, lo streaming ha rivoluzionato la televisione, internet ha cambiato per sempre l’economia di giornali e negozi.

La lezione che vogliamo però trarne non è che i leader di oggi faranno la stessa fine di quelle società. Molti di loro hanno risorse finanziarie straordinarie, rapporti solidissimi con i clienti e vantaggi competitivi che sarebbe un errore sottovalutare. La lezione è un’altra: sarebbe imprudente dare per scontato che la loro leadership duri per sempre. Anche perché il ritmo del cambiamento tecnologico oggi è vertiginoso, e la stessa intelligenza artificiale che sta arricchendo questi giganti potrebbe creare, domani, sfidanti che oggi nessuno riesce a immaginare.

Per un investitore, questo non è un dettaglio. Come ricorda il primo dei nostri principi, il valore di un’azienda si fonda sugli utili che sarà in grado di generare in futuro. E una parte enorme di quel valore dipende da una domanda semplice: per quanto tempo riuscirà a difendere il suo vantaggio? Un prezzo che presuppone una leadership eterna non lascia alcun margine di errore. Ed ecco il punto che collega tutto: quando un indice dipende da una manciata di aziende tecnologiche, chi lo possiede non si sta assumendo soltanto un rischio di concentrazione. Sta scommettendo, spesso senza saperlo, sul fatto che quelle poche aziende continuino a vincere, anno dopo anno, nel settore che cambia più velocemente al mondo.

Netscape, BlackBerry, MySpace: sembravano imbattibili. Il vantaggio competitivo è la parte più preziosa del valore di un’azienda. Ed è anche quella che, in tecnologia, può svanire più in fretta.

Riconoscere un rischio non significa sapere quando arriverà.

Come si tengono insieme le due verità, la statistica rassicurante e il rischio della concentrazione? Prima di tutto ricordando che riconoscere un rischio non equivale a sapere quando si manifesterà. Ci sono due errori opposti, ugualmente costosi. Il primo è vendere solo perché la partecipazione si è ristretta o le valutazioni sembrano alte, e restare a guardare un mercato che continua a salire per anni. Il secondo è ignorare quello che succede sotto la superficie solo perché l’indice segna nuovi massimi, e scoprire tardi di avere un’esposizione molto più concentrata di quanto si credesse.

La via dell’investitore razionale e consapevole sta nel mezzo, e non ha nulla a che fare con l’inseguire i movimenti dei prezzi. Significa giudicare ogni azienda che si possiede per il suo valore e per la solidità del suo vantaggio competitivo, non per quanto è salita negli ultimi mesi. Significa sapere che cosa si possiede davvero: un fondo sull’indice, oggi, è in buona parte una scommessa su pochi nomi. E significa costruire il portafoglio in modo che nessuna singola azienda, per quanto brillante, pesi così tanto da poterlo compromettere se un giorno dovesse perdere la sua corona.

C’è una domanda semplice che noi ci facciamo sempre, e che vale la pena farsi oggi più che mai: se domani uno dei grandi leader tecnologici perdesse il suo primato, come Netscape, BlackBerry o MySpace prima di lui, cosa succederebbe al mio portafoglio? Se la risposta ti mette a disagio, non è il momento di farsi prendere dal panico. È il momento di guardare con più attenzione a quanto pesano, nei tuoi investimenti, le stesse poche aziende che tengono in piedi l’intero mercato.

Il mercato può restare forte più a lungo di quanto ci si aspetti. Il rischio non è la forza dei pochi: è dare per scontato che dureranno per sempre, e costruire il proprio patrimonio su quell’ipotesi.

Buona Domenica.

Il team di Fuoriclasse.

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Caro Fuoriclasse,

per anni il mercato l’ha trattata come un caso quasi lineare: più punti vendita, più clienti, margini in crescita e un multiplo stabilmente al di sopra di quello del suo settore.

Poi l’uomo che ne aveva firmato il rilancio è passato alla guida di un’altra icona americana, i clienti hanno cominciato a farsi vedere un po’ meno spesso e il mercato ha smesso di concederle il beneficio del dubbio.

Oggi la società è più grande e guadagna più di quando era celebrata, eppure viene valutata a multipli che non si vedevano da dieci anni. Il mercato non premia più la promessa: chiede prove di esecuzione.

E proprio in questi giorni è tornato a circolare il nome del suo vecchio capo, questa volta dall’altra parte del tavolo.

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Dall’altra la crescita dei profitti aziendali. Il risultato? Martedì scorso l’S&P 500 e il Nasdaq hanno chiuso su nuovi massimi storici.

E ora che si apre la nuova stagione delle trimestrali, è proprio quella partita a decidere il resto dell’anno.

Immaginate un tiro alla fune. Da una parte ci sono i tassi, che spingono verso il basso le valutazioni e quindi i prezzi. Dall’altra ci sono gli utili, che invece li spingono verso l’alto. Se scomponiamo nei suoi ingredienti il rendimento dell’S&P 500 da inizio anno, circa il 15% dividendi inclusi, il quadro diventa chiarissimo. La crescita delle aspettative sugli utili ha portato 29 punti percentuali. La contrazione dei multipli, cioè il fatto che oggi si paga meno per ogni dollaro di utili, ne ha tolti quasi 15. I dividendi hanno aggiunto un punto.

In altre parole, i tassi hanno fatto esattamente ciò che ci si aspettava, tanto che il rapporto prezzo/utili è sceso da 22 a poco più di 19 volte, ma gli utili hanno tirato più forte. E allargando lo sguardo il messaggio si rafforza: dal 2020 a oggi l’aumento dei multipli ha contribuito ai rendimenti per appena 5 punti percentuali, contro i 137 arrivati dagli utili. Non siamo davanti a un mercato gonfiato dall’euforia, ma a un mercato sostenuto dai profitti. È una base più sana, che però vale a una condizione precisa: gli utili devono continuare ad arrivare e non deludere.

E da dove arriva questa forza? Non tanto dai ricavi, che pure crescono a un ritmo superiore al 12%, quanto dai margini. Il margine di profitto atteso per le aziende dell’indice ha raggiunto il 17%, un record, e nei primi nove mesi dell’anno è salito più che nei tre anni precedenti messi insieme.

Qui però bisogna guardare anche il rovescio della medaglia. Margini che si allargano significano, in parte, aziende che riescono ad alzare i prezzi più in fretta dei costi. È ottimo per i profitti, meno per l’inflazione. Ed è proprio questo il punto di contatto con la Fed: la stessa forza che regge le Borse tiene alta l’inflazione, e quindi alti i tassi. Alcuni economisti arrivano a sostenere che, perché i rialzi della Fed abbiano davvero effetto, potrebbe servire un raffreddamento dei mercati azionari. È un circolo da tenere d’occhio, ma che in ogni caso è evidente essere fondato e prendere origini da un solo elemento, ovvero dalla crescita degli utili.

La Fed, intanto, ha confermato la sua linea. I verbali della riunione di settembre descrivono un’economia resiliente, un mercato del lavoro vicino alla piena occupazione e un’inflazione ancora troppo alta. La maggioranza dei membri ritiene probabile un altro rialzo entro fine anno, e alcuni hanno alzato la stima del tasso “neutrale”, cioè il livello che non frena né spinge l’economia. Il mercato ha reagito con calma. Un dato sull’occupazione di settembre più debole del previsto ha ridotto le probabilità di una mossa a fine ottobre, a ridosso delle elezioni di metà mandato, e l’attesa prevalente è per un rialzo a dicembre.

Sui Tassi, Ed Yardeni propone una lettura utile, una sorta di ventaglio che va dal buono al brutto. Dalla parte buona c’è un’economia che cresce più del previsto e un tasso neutrale più alto. A spingerlo sono la domanda enorme di capitale per l’intelligenza artificiale, una generazione di baby boomer che smette di risparmiare, ma consuma invece, e una produttività in aumento grazie all`AI. Nel mezzo c’è lo shock energetico legato al Medio Oriente. All’estremo opposto c’è la crisi del debito: i cosiddetti bond vigilantes, gli investitori che puniscono i governi spendaccioni, spingono i rendimenti oltre la crescita dell’economia e innescano una spirale fatta di più interessi, più deficit, più debito e rendimenti ancora più alti. Secondo Yardeni gli Stati Uniti restano dalla parte buona, con rendimenti sotto una crescita nominale superiore al 6%. Chi invece si avvicina alla zona di pericolo è la Francia, dove il decennale ha superato la crescita nominale tra debito alto, crescita debole e stallo politico. Non è una profezia di crisi, ma un osservato speciale per chi investe in Europa, perché il rischio è il contagio.

Veniamo allora al vero appuntamento. Domani, martedì 13 ottobre, partono le trimestrali con le grandi banche, a cominciare da JPMorgan. Le premesse sono notevoli. Di solito, nel corso di un trimestre, gli analisti limano le stime al ribasso. Questa volta le hanno alzate, portando la crescita attesa degli utili del terzo trimestre dal 27,6% al 30%, una delle revisioni al rialzo più ampie degli ultimi trent’anni.

Tutti gli undici settori dell’indice dovrebbero mostrare crescita sia dei ricavi sia degli utili, cosa successa una sola volta negli ultimi venticinque anni, nel 2021.

In testa c’è l’energia, con utili più che raddoppiati grazie al petrolio, ma la forza si estende anche alle medie e piccole aziende. Per le banche i segnali sono incoraggianti. I prestiti alle imprese crescono di quasi il 10% annuo. Gli accantonamenti per le perdite sui crediti sono stabili da due anni, segno che la qualità del credito tiene. Le emissioni di obbligazioni e azioni hanno toccato un record di 3.100 miliardi di dollari, una manna per l’investment banking. Eppure quest’anno i titoli bancari sono rimasti indietro, frenati dai tassi a breve più alti e da un mercato delle IPO meno brillante.

Ed è qui che serve equilibrio. Proprio perché le aspettative sono salite così tanto, l’asticella è alta, è molto alta. Con un mercato a oltre 19 volte gli utili, chi delude verrà punito, e non basterà battere le stime: conterà la qualità delle previsioni. A questo si aggiungono il Medio Oriente, con gli attacchi degli Houthi all’Arabia Saudita che tengono alta la tensione sul petrolio, e un mercato ancora poco partecipato fuori dalla tecnologia, dove diversi titoli sono vicini a cali del 20% dai massimi, anche se il quadro sta lentamente migliorando.

In sintesi, in questo momento la partita si gioca su un lato della fune. I tassi hanno già fatto il loro lavoro sulle valutazioni, e una parte del rischio è già nei prezzi. Ora tocca agli utili continuare a tirare. Nelle prossime settimane, più dei numeri del trimestre, guarderei a tre cose: la tenuta dei margini, le indicazioni delle aziende sul 2027 e la capacità della crescita di allargarsi oltre i soliti nomi. Finché gli utili tirano più forte dei tassi, il mercato può reggere anche un decennale sopra il 5%. Il giorno in cui la forza degli utili dovesse allentarsi, quello sarebbe il vero segnale da non ignorare.

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Nonostante il rendimento del Treasury decennale americano abbia superato il 5%, l’S&P 500 e il Nasdaq hanno raggiunto nuovi massimi storici 🚀. Il motivo? La crescita degli utili ha più che compensato la contrazione dei multipli, contribuendo in misura determinante alla performance dell’azionario statunitense.

A sostenere i profitti sono soprattutto margini aziendali record 💰, attesi al 17%. Ma proprio questa forza nasconde un paradosso: la capacità delle imprese di aumentare i prezzi alimenta le pressioni inflazionistiche 💸, complicando il lavoro della Federal Reserve e mantenendo elevati i tassi d’interesse.

Intanto, l’attenzione si sposta sulla nuova stagione delle trimestrali americane 🏦, al via con le grandi banche. Le aspettative sono particolarmente elevate: per il terzo trimestre gli analisti prevedono una crescita degli utili dell’S&P 500 superiore al 30%, con un’espansione che potrebbe coinvolgere tutti gli undici settori dell’indice.

Il rischio, però, è proprio nelle aspettative ⚠️. Con valutazioni ancora superiori a 19 volte gli utili, anche risultati solidi potrebbero non bastare a soddisfare Wall Street.

Tra politica monetaria, tensioni geopolitiche e prospettive per il 2027 🔮, la domanda decisiva resta una: per quanto tempo la crescita degli utili riuscirà a vincere il tiro alla fune contro i tassi?

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Nel mese di Settembre è successa una cosa che, sui manuali di finanza, non rientra tra le cose “normali”. Il rendimento del decennale americano è salito dal 4,75% al 5,29% in un solo mese: uno dei rialzi mensili più violenti dal 1962 a oggi.

Di solito, quando i tassi salgono così in fretta, le azioni soffrono. Invece hanno tenuto. Anzi, in quello stesso mese il valore complessivo della borsa americana è aumentato di circa 2.500 miliardi di dollari, di cui quasi 1.500 arrivati dalla sola tecnologia.

Il motivo, apparentemente, è semplice: gli utili. Gli utili complessivi delle aziende quotate americane sono cresciuti del 35% nel primo trimestre del 2026 e addirittura del 57% nel secondo, rispetto allo stesso periodo dell’anno prima. Numeri che giustificano molto. E noi, che ripetiamo spesso come nel lungo periodo siano gli utili a guidare i prezzi, dovremmo esserne soltanto contenti.

Ma c’è una domanda meno comoda, che si è posto Aswath Damodaran, il professore della New York University che abbiamo già incontrato su queste pagine e che molti considerano il più autorevole esperto vivente di valutazione d’azienda. Non “quanto sono cresciuti gli utili?”, ma: da dove viene quella crescita? Inoltre, i soldi veri, ovvero i flussi di cassa, la stanno seguendo? La risposta è uno degli insegnamenti più utili che un investitore possa portarsi a casa quest’anno.

Gli utili raccontano quanto un’azienda ha guadagnato secondo le regole della contabilità. La cassa racconta quanti soldi le sono rimasti davvero in tasca. Di solito le due storie coincidono. Quando si separano, vale la pena ascoltare la seconda.

Da dove vengono questi utili.

Per capirlo, bisogna dividere le aziende coinvolte nell’intelligenza artificiale in due gruppi. Da una parte ci sono i costruttori: i grandi colossi tecnologici come Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta, che stanno spendendo cifre senza precedenti in data center e infrastrutture. Dall’altra ci sono i fornitori: chi produce i chip (Nvidia in testa), le memorie, le apparecchiature di rete, l’energia, gli edifici che ospitano i server.

Ora, ecco il punto. I soldi che i costruttori spendono diventano, immediatamente, ricavi e utili per i fornitori. Ma per i costruttori quella stessa spesa non pesa subito sul conto economico: la contabilità la spalma su molti anni sotto forma di ammortamento. E molte di queste aziende hanno persino allungato i tempi di ammortamento, riducendo ulteriormente il costo che compare oggi nei loro bilanci.

Immagina un piccolo paese in cui una famiglia decide di costruirsi una casa enorme. Quest’anno il costruttore, l’elettricista, l’idraulico e il falegname registrano incassi record. La famiglia, invece, iscrive il costo della casa un po’ alla volta, nell’arco di trent’anni. Se sommi i redditi di tutto il paese, quest’anno sembrano esplosi. Ma in realtà i soldi hanno soprattutto cambiato tasca. Se quella casa sia stata un buon investimento lo si saprà solo quando qualcuno ci andrà ad abitare, o pagherà per affittarla. Oggi, nell’economia americana, sta succedendo qualcosa di molto simile, su scala di migliaia di miliardi.

Non a caso, dietro il dato aggregato spettacolare si nasconde una realtà molto più disomogenea. Più della metà delle aziende quotate ha registrato utili in calo. Tre soli settori, tecnologia, energia e materiali, hanno portato sulle spalle il mercato. E nel terzo trimestre circa due titoli su tre hanno chiuso in ribasso. L’indice vola, ma l’azienda tipica, quella che sta nel mezzo della classifica, racconta una storia molto più modesta.

Una parte dei profitti record di oggi è la spesa di qualcun altro che ha cambiato tasca. Se quella spesa diventerà valore, lo diranno i prossimi anni. Il conto economico di quest’anno, da solo, non può dirlo.

La cassa racconta un’altra storia.

C’è un modo semplice per verificare se gli utili sono “veri” nel senso che conta per un investitore: guardare quanta cassa le aziende restituiscono ai propri azionisti, sotto forma di dividendi e riacquisti di azioni proprie. Perché dividendi e riacquisti si pagano con i soldi rimasti dopo aver finanziato gli investimenti, non con gli utili contabili.

E qui il quadro cambia. Mentre gli utili crescevano del 35% e del 57%, i dividendi sono aumentati di circa il 5% e i riacquisti di azioni di circa il 9%. Aumenti dignitosi, ma lontanissimi dalla crescita degli utili. Il dato che lo riassume meglio è questo: per gran parte degli ultimi vent’anni le aziende dell’S&P 500 hanno restituito agli azionisti l’80% o più dei propri utili, a volte persino oltre il 100%. Negli ultimi dodici mesi ne hanno restituito il 63%, il livello più basso dal 2004.

Attenzione a non leggere questo dato come un allarme in sé. Non è necessariamente un male che un’azienda trattenga la cassa per investirla, invece di distribuirla. Damodaran nota, con una certa ironia, che molti di coloro che per anni hanno accusato le aziende americane di comprare troppe azioni proprie e investire troppo poco sono gli stessi che oggi le criticano per aver fatto l’opposto. Il punto è un altro: gli utili e la cassa si sono separati. E quando succede, l’investitore attento smette di guardare solo il primo numero.

C’è un vecchio adagio tra chi analizza i bilanci: l’utile è un’opinione, la cassa è un fatto. In un anno come questo, vale più che mai.

Il mercato anticipa, i bilanci seguono.

Come andrà a finire? Damodaran descrive con onestà i due estremi. Nello scenario migliore, gli enormi investimenti in intelligenza artificiale produrranno rendimenti superiori al loro costo: i costruttori vedranno i propri flussi di cassa tornare a crescere, i creditori verranno ripagati, e queste aziende ne usciranno vincenti, anche se profondamente trasformate, più pesanti in capitale di quanto siano mai state. Nello scenario peggiore, una parte importante di quegli investimenti dovrà essere svalutata, i bilanci registreranno perdite e chi si è indebitato per finanziare la corsa entrerà in difficoltà. In mezzo, ovviamente, ci sono molte sfumature.

Ma l’osservazione più preziosa è un’altra, ed è di metodo. In entrambi i casi, sarà il mercato a muoversi per primo, e la contabilità a seguire. Se l’intelligenza artificiale dovesse deludere, i prezzi delle azioni scenderebbero molto prima che i bilanci registrino le svalutazioni. Chi aspetta di vedere le perdite scritte nei conti per decidere, arriva tardi. Per un investitore fondamentale questo significa una cosa precisa: non basta leggere gli utili riportati. Bisogna chiedersi se gli investimenti di oggi stanno cominciando a generare ricavi e cassa, e a quale ritmo. È quella la vera tesi da sorvegliare.

Un premio per il rischio più sottile.

C’è infine un numero che Damodaran calcola ogni mese dal 2008, e che merita una spiegazione semplice: il premio per il rischio azionario. È quanto in più ci si può ragionevolmente aspettare di guadagnare possedendo azioni, rispetto a un titolo di Stato considerato sicuro. In altre parole, il compenso per sopportare le oscillazioni della borsa.

Con il balzo dei tassi di settembre, quel premio è sceso al 3,70%: sotto il 4% per la prima volta nell’anno. Non è un segnale di crollo, e Damodaran stesso precisa di non usarlo per indovinare i tempi del mercato. Ma ci dice che il cuscinetto si è assottigliato. Oggi un titolo di Stato americano offre oltre il 5% senza rischio di credito, e le azioni ti pagano relativamente meno di prima per il rischio in più che ti chiedono di correre. È una ragione in più, come abbiamo scritto nelle scorse settimane, per non considerare le obbligazioni un capitolo chiuso.

Cosa ce ne facciamo.

Damodaran ricorda una cosa che vale per tutti: nessuno può restare davvero fuori dal tema dell’intelligenza artificiale. Se i tuoi risparmi o il tuo fondo pensione sono investiti in un indice azionario ampio, hai già fatto la tua scommessa, magari senza saperlo. La domanda, quindi, non è se esserci, ma come.

La sua risposta personale è istruttiva proprio perché non è eroica. La maggior parte del suo portafoglio resta allineata al consenso del mercato: possiede diverse delle grandi aziende tecnologiche che stanno investendo nell’AI. Ma da circa un anno i nuovi risparmi li ha messi soprattutto in liquidità, in titoli di Stato a breve che rendono intorno al 4%. Ammette di aver lasciato qualcosa sul tavolo in termini di rendimento, ma bisogna essere onesti con se stessi. E aggiunge che, in cambio, dorme meglio la notte. Il suo consiglio è di trovare, nella giungla dell’AI, la strada che ti permetta di superare quello che lui simpaticamente chiama “il test del sonno”.

Può sembrare un criterio poco scientifico, ed è invece uno dei più seri che esistano. Prova a fartelo davvero. Se domani mattina il mercato perdesse il 30%, cosa faresti? Se la risposta onesta è “sarei preoccupato e tentato di vende tutto per non vedere scendere ancora”, allora il tuo portafoglio è troppo rischioso per te, per quanto brillante possa sembrare sulla carta. Perché il portafoglio teoricamente perfetto non serve a nulla se lo abbandoni alla prima tempesta. Ne batte sempre uno un po’ meno efficiente, che però riesci a tenere per vent’anni, attraverso le crisi, senza farti travolgere dalla paura. Il rischio giusto non è il massimo che il mercato ti offre: è il massimo che riesci a sopportare nei momenti peggiori senza cambiare rotta.

Ed è qui che arriva il punto più importante: non esiste un portafoglio uguale per tutti. La scelta di Damodaran funziona per Damodaran. Lui stesso ricorda di avere pochi anni di lavoro davanti, un patrimonio costruito in una lunga carriera, e il proprio carattere. Copiarla alla lettera sarebbe lo stesso errore che, come abbiamo visto qualche settimana fa, commette chi prova a copiare il portafoglio di Warren Buffett: si imita la posizione di un altro, dimenticando che la propria vita è diversa.

Per questo la domanda giusta non è “qual è il portafoglio migliore?”. È “qual è il portafoglio migliore per me?”: quello che mi avvicina ai miei obiettivi con un rischio che riesco davvero a sostenere, anche negli anni in cui le cose andranno male. È una domanda che nessun articolo, nessun grafico e nessun professore, per quanto autorevole, può risolvere al posto tuo. Si risolve solo partendo da chi sei e da dove vuoi arrivare.

Il miglior portafoglio non è quello che rende di più sulla carta. È quello che riesci a tenere nei momenti peggiori senza perdere il sonno, né la rotta. Ed è proprio per questo che non può essere uguale per tutti.

C’è poi un ultimo pezzo del puzzle, il più originale, che quasi nessuno considera. Il tuo patrimonio non è fatto solo di ciò che hai investito. Comprende anche il capitale umano: il reddito che il tuo lavoro ti darà per tutti gli anni che ti restano prima della pensione. Se pensi che la tua professione possa essere toccata in profondità dall’intelligenza artificiale, ha senso non concentrare anche i tuoi risparmi negli stessi settori e nelle stesse dinamiche che potrebbero mettere a rischio il tuo stipendio. È la diversificazione portata al livello più personale possibile: non mettere il tuo lavoro e i tuoi investimenti sulla stessa scommessa. E più sei giovane, più quella parte del patrimonio pesa, e più questo ragionamento conta.

In fondo, la lezione di questa analisi si riassume in tre abitudini. Guardare la cassa, non solo gli utili. Costruire un portafoglio che superi il test del sonno. E ricordarsi che il proprio patrimonio comincia molto prima del proprio conto titoli: comincia dal proprio lavoro.

Guarda la cassa, non solo gli utili. Costruisci un portafoglio che ti lasci dormire. E ricorda che il tuo patrimonio più grande, spesso, non è nel tuo conto titoli: è il tuo lavoro.

Buona Domenica.

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Caro fuoriclasse,

c’è un tipo di società che il mercato ama finché tutto procede in modo ordinato: business poco ciclici, bilanci puliti, ritorni sul capitale elevati, pochi concorrenti credibili. Il problema è che, quando queste qualità sono evidenti a tutti, il prezzo tende a incorporarle quasi per intero.

Poi la narrativa si incrina. La crescita rallenta, un concorrente torna aggressivo, il titolo perde il premio accumulato. E la domanda cambia: non basta più sapere se il business sia di qualità, serve capire se il rallentamento sia temporaneo o se segnali qualcosa di più profondo.

La società di cui parliamo ha appena reagito in un modo che non le somigliava: ha impegnato una parte rilevante della liquidità accumulata negli anni per comprare un operatore di un mercato adiacente, proprio mentre il mestiere storico perdeva colpi.

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Per quanto riguarda i mercati azionari, Wall Street si mantiene vicina ai massimi storici con un comportamento razionale guidato dai fondamentali e dalla crescita degli utili. Tuttavia, l’elevata concentrazione degli investimenti su pochi titoli rende l’intero sistema più fragile di fronte a eventuali correzioni.

Nel settore bancario si assiste a una fase di ritracciamento fisiologico dopo i forti rialzi passati, accentuata dall’impatto negativo del rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato sul business. Analogamente, il comparto del lusso continua a soffrire a causa delle continue revisioni al ribasso delle stime sugli utili e delle difficoltà legate al mercato cinese.

Infine, sul fronte del debito pubblico europeo, pur registrando un aumento dei rendimenti francesi vicini ai livelli critici del 2011, prevale una prospettiva fiduciosa nella capacità dell’Unione Europea di gestire le crisi e di evitare turbolenze sistemiche estreme.

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Dall’altro lato invece i mercati azionari restano saldi vicino ai massimi. La domanda da cui voglio partire è quindi la più semplice e la più importante: perché i tassi salgono così tanto, e cosa significa davvero per chi investe?

Partiamo dal perché. La ragione l`abbiamo già trattata negli scorsi podcast e sta in una parola che gli analisti americani hanno coniato apposta, “growthflation”, cioè crescita e inflazione insieme. L’economia americana è forte e al tempo stesso l’inflazione resta incollata intorno al 3%. L’ultimo dato sul PCE ovvero la misura di inflazione preferita dalla FED è uscita al di sotto delle attese, e questo ha fatto crollare le probabilità di un nuovo rialzo della Fed a ottobre.

Ma buona parte di quel miglioramento non viene da un vero raffreddamento dell`inflazione, bensì da un cambio nei metodi statistici con cui l’inflazione viene calcolata. Se si guarda sotto la superficie, l’inflazione di fondo è ancora vischiosa, e i prezzi di alcuni beni stanno addirittura risalendo. In parole povere: l’economia va forte e l’inflazione non molla, e sono queste due forze insieme a spingere i rendimenti verso l’alto. Non è, almeno per ora, panico sul debito: è il riflesso di un’economia che in termini nominali cresce di oltre il 5%.

Che il motore di questa crescita potrebbe avere ancora molta strada davanti lo ha confermato Micron, uno dei grandi produttori di chip di memoria, nel rilascio dei risultati trimestrali.

I suoi numeri sono stati sbalorditivi: ricavi in aumento del 379% su base annua, a livello record, margini all’87%, e una previsione per il trimestre in arrivo ben superiore alle attese, con oltre tre quarti della produzione del prossimo anno già venduta in anticipo. Il dettaglio che fa riflettere è che, nonostante tutto questo, il titolo quotava a un rapporto prezzo/utili di appena 7 volte prima della trimestrale, perché il mercato continua a trattare i produttori di memoria come un business ciclico e quindi soggetto a rialzi violenti ma anche a cali strutturali. Un segnale di quanto scetticismo ci sia ancora, mentre i colossi del cloud continuano ad alzare la spesa in infrastrutture, stimata per il 2027 sopra i 1.200 miliardi di dollari. L’economia reale, insomma, regge, e il rialzo dei tassi riflette la sua forza più che la sua fragilità.

Ma il cuore della settimana, e il motivo per cui i tassi alti meritano la nostra attenzione, è un cambiamento quasi epocale. Per più di un decennio, dopo la crisi del 2008, ha dominato un acronimo: TINA, “there is no alternative”, non c’è alternativa. Significava che, con i tassi a zero e le obbligazioni che non rendevano nulla, l’unico posto dove investire erano le azioni: qualsiasi correzione andava comprata, perché non c’era altro da fare con i propri soldi. Ebbene, come evidenziato da un numero sempre maggiore di strategisti, quel mondo è finito, e l’acronimo si è capovolto in TIGA, “there is a good alternative”: adesso un’alternativa buona c’è. Oggi un titolo di Stato americano rende oltre il 5%, un’obbligazione societaria di qualità ancora di più, e il rendimento reale, cioè al netto dell’inflazione, è vicino al 3%, il più alto da quasi diciotto anni. Questo scenario è vero a livello globale.

La conseguenza è impressionante, ed è il concetto chiave di oggi: sulla carta, il "premio per il rischio" delle azioni è praticamente svanito.

Mi spiego. Il premio per il rischio è il rendimento in più che un investitore dovrebbe pretendere per sopportare il rischio di possedere azioni invece di un’obbligazione sicura. Oggi il rendimento implicito degli utili delle azioni, intorno al 5,2%, è ormai pari a quello del titolo di Stato a dieci anni, mentre nel 2012 le azioni offrivano circa sei punti percentuali in più. Detta così, sembrerebbe che il bond sia diventato più conveniente dell’azione, e che quindi convenga vendere le azioni per comprare obbligazioni. Ma sarebbe la conclusione sbagliata, perché questa è una fotografia statica, e come ogni fotografia ignora il movimento. La cedola di un’obbligazione è fissa per sempre; gli utili di un’azione, invece, possono crescere, e comprare azioni significa proprio comprare accesso a quella crescita, qualcosa che nel mondo obbligazionario semplicemente non esiste. Perciò quel confronto alla pari regge solo “a parità di tutto il resto”, cioè solo immaginando utili fermi. Se invece la crescita degli utili attesa dagli analisti si realizza, il potenziale di rialzo delle azioni resta ben più alto di quel 5,2% — a patto, è questa l’unica vera incognita, che quella crescita si materializzi davvero, perché è una promessa e non una certezza come la cedola di un bond.

Il messaggio non è “esci dalle azioni ed entra nei bond”. È che, per la prima volta da una generazione, abbiamo davanti due asset class entrambe interessanti: da un lato le obbligazioni, che finalmente pagano un rendimento reale generoso e sicuro; dall’altro le azioni, che offrono qualcosa che le obbligazioni non potranno mai dare, cioè la partecipazione alla crescita degli utili. Per quindici anni abbiamo avuto una sola gamba su cui appoggiarci, le azioni, perché i bond non rendevano nulla. Oggi le gambe sono tornate due. Ed è esattamente questo che rende di nuovo preziosa la diversificazione nei portafogli bilanciati.

Durante un lungo mercato toro diversificare sembra inutile, quasi un peso che frena i guadagni: appare inefficiente finché tutto sale, ma diventa preziosa nel momento in cui qualcosa va storto. La differenza è che oggi diversificare non costa più nulla in termini di rendimento rinunciato, perché la seconda gamba, quella obbligazionaria, paga di nuovo. Non è una scelta tra due alternative, ma la possibilità di averle entrambe.

E attenzione, per chiudere il cerchio diamo la giusta prospettiva anche sul lato azionario. Rivedere al rialzo il ruolo delle obbligazioni non vuol dire mettersi sulla difensiva con le azioni. Verrebbe spontaneo pensarlo, eppure uno studio di Fidelity mostra che la storia dice l’esatto contrario. Quando i tassi partono da un livello inferiore alla crescita nominale e la banca centrale risponde con rialzi moderati — esattamente la situazione di oggi — a guidare il mercato sono stati i settori offensivi, non quelli difensivi.

La tecnologia, in questi contesti, ha battuto il mercato quasi l’80% delle volte, mentre i settori difensivi hanno sottoperformato. Il motivo è quello che ripetiamo da settimane: i rialzi dei tassi accompagnano spesso aspettative di crescita in miglioramento, e la crescita conta più della politica monetaria.

Se finora ho guardato soprattutto al lungo periodo, vale la pena spendere due parole sul breve, perché in questo momento il calendario gioca a favore delle Borse. Il quarto trimestre è storicamente il migliore dell’anno, positivo in oltre l’80% dei casi, con un guadagno medio del 4,2%.

Inoltre negli anni delle elezioni americane di metà mandato, come questo, ottobre è stato dal 1950 il mese più forte in assoluto, con un progresso medio intorno al 3%.

Per di più stiamo entrando in quella che, lungo il ciclo quadriennale delle presidenze, è la fase ciclica migliore.

A tutto ciò si aggiunge un sentiment degli investitori insolitamente cupo, e una grande quantità di liquidità parcheggiata in disparte, che letti in chiave contrarian sono spesso i segnali che precedono un rimbalzo.
Attenzione, queste rimangono delle statistiche, da prendere per quello che sono, cioè un’indicazione di probabilità e non una certezza.

Cosa ci portiamo quindi a casa, questa settimana? Il vero consiglio, oggi, è uno solo: seguire da vicino la stagione delle trimestrali, che parte nei prossimi giorni negli Stati Uniti, il 13 ottobre, con le grandi banche americane. È lì che si gioca tutto, perché è lì che vedremo se il formidabile trend degli utili regge e può continuare. E il punto è proprio questo: finché quel trend tiene, la paura sui tassi diventa un’opportunità e non il motivo per uscire dalle azioni. Un decennale ai massimi da ventiquattro anni fa impressione, ma — lo abbiamo visto oggi — finché riflette un’economia forte non è una condanna per le Borse, bensì il segno di un’economia viva. La vera notizia di questa settimana, in fondo, è che dopo quasi vent’anni è tornata un’alternativa: due asset class entrambe interessanti, le obbligazioni che finalmente pagano e le azioni che danno accesso alla crescita. Saperle combinare, tenendo gli occhi sulle trimestrali che stanno per arrivare, è il compito dell’investitore accorto.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

C’è una vecchia massima che chiunque investa sui mercati finanziari da qualche tempo ha sentito almeno una volta:“La speranza non è una strategia d’investimento.”

Ed è vero.

Non si può comprare qualcosa e limitarsi a sperare che salga. Serve un metodo. Serve una disciplina. Serve una gestione del rischio. E soprattutto serve sapere cosa fare quando le cose vanno storte.

Perché, prima o poi, andranno storte.

Ma qui viene la parte interessante.

Se la speranza non è una strategia, l’ottimismo invece può esserlo. Anzi, probabilmente è una delle strategie più sottovalutate che un investitore di lungo periodo possa avere.

Attenzione però: essere ottimisti non significa pensare che i mercati salgano sempre. Non significa ignorare le recessioni, le guerre, le crisi finanziarie o le valutazioni eccessive. E non significa nemmeno chiudere gli occhi davanti ai rischi.

Significa qualcosa di molto più concreto.

Significa riconoscere che, nel tempo, le imprese migliori innovano, aumentano la produttività, conquistano nuovi mercati, fanno crescere gli utili e creano valore. Significa accettare che il percorso non sarà lineare, ma anche capire che il mercato azionario, alla fine, remunera proprio questo processo.

Ed è qui che spesso l’investitore commette l’errore più grande.

I rischi fanno rumore. Le crisi occupano le prime pagine. I ribassi arrivano rapidamente e producono paura immediata.

La crescita, invece, lavora lentamente.

Un trimestre dopo l’altro. Un nuovo prodotto alla volta. Un punto di margine in più. Una tecnologia che aumenta la produttività. Un investimento che oggi sembra eccessivo e qualche anno dopo diventa indispensabile.

È per questo che l’ottimismo dell’investitore non è un tratto del carattere e non è un atto di fede. È la lettura più razionale tu possa fare di come funzionano i mercati nel lungo periodo.

I mercati incorporano rapidamente i rischi, ma nel tempo seguono soprattutto gli utili. E gli utili, a loro volta, seguono la capacità dell’economia e delle imprese di adattarsi, innovare e produrre di più.

Scommettere contro questa capacità è stata, per oltre un secolo, una strategia difficile da far funzionare. E probabilmente continuerà ad esserlo.

Oggi la grande incognita si chiama intelligenza artificiale. Non sappiamo ancora quanto sarà profonda la trasformazione, quali aziende vinceranno, quali investimenti si riveleranno eccessivi e quali ostacoli incontreremo lungo il percorso.

E chiunque sostenga di conoscere già tutte le risposte, con ogni probabilità, si sbaglia.

Ma c’è una cosa che la storia ci ha insegnato con una certa insistenza: quando esiste un problema abbastanza importante, qualcuno prova a risolverlo. Quando esiste un limite, qualcuno prova a superarlo. E quando una nuova tecnologia permette di fare di più con meno, prima o poi qualcuno costruisce sopra quella tecnologia un nuovo business.

Per questo continuiamo a gestire il rischio.

Continuiamo a essere selettivi.

Continuiamo a cambiare idea quando i fatti cambiano.

Ma continuiamo anche a essere ottimisti.

Perché investire, in fondo, significa proprio questo: accettare l’incertezza del presente per partecipare alla crescita del futuro. E su questo, ancora una volta, “restiamo investiti”.

Sperare significa pregare che tutto salga. Essere ottimisti significa credere, con i numeri alla mano, che il futuro tenda a essere migliore del passato — e avere comunque un piano per i giorni in cui non lo sarà.

L'ottimismo non è ingenuità.

Nessuno sa cosa riserverà il futuro. Ma perché mai investire per il lungo periodo, se non si crede che le cose, nel complesso, continueranno a migliorare? Ogni euro investito in un’azienda per i prossimi vent’anni è, in fondo, un atto di fiducia nella capacità delle persone di inventare, adattarsi e risolvere problemi.

Warren Buffett, il più grande investitore di sempre, è un ottimista incorreggibile. Lo scrisse nel pieno della crisi del 2008, quando tutto sembrava crollare: “nel corso del Novecento il tenore di vita reale degli americani è cresciuto di quasi sette volte, mentre il Dow Jones passava da 66 a oltre 11.000 punti — attraverso guerre, depressioni, crisi e paure di ogni genere. Il percorso non è mai stato lineare, concludeva, ma il sistema ha funzionato straordinariamente bene, e i giorni migliori devono ancora venire”.

L`ottimismo non è un atteggiamento solo da investitori. Bob Iger, per anni alla guida di Disney, ha scritto che una delle qualità più importanti di un leader è l’ottimismo: non dire che le cose vanno bene quando non è vero, ma credere di poter guidare verso il risultato migliore, senza trasmettere la sensazione che sia tutto perduto se le cose non vanno come previsto. E qualche ricerca suggerisce persino che le persone ottimiste perseverano di più davanti alle difficoltà, e vivono più a lungo. Prendiamo questi studi con le pinze, ma l’intuizione è coerente con l’esperienza: nessuno è mai stato motivato, o arricchito, da un pessimista.

La matematica del pessimista.

Fin qui la filosofia. Ma c’è un argomento molto più concreto a favore dell’ottimismo, ed è puramente aritmetico.

Dal 1928 a oggi, l’indice azionario americano ha chiuso l’anno in rialzo in circa il 73% dei casi: 65 anni positivi contro 24 negativi. E dopo un anno positivo, quello successivo è stato positivo in circa tre casi su quattro. Non solo: gli anni buoni hanno prodotto guadagni medi di gran lunga superiori alle perdite degli anni cattivi.

Fermati su questo, perché cambia completamente la prospettiva. Essere pessimisti in modo strutturale significa scommettere, anno dopo anno, contro un evento che accade tre volte su quattro. E c’è di peggio. Per guadagnare con il pessimismo non basta avere ragione una volta. Bisogna avere ragione due volte: bisogna uscire dal mercato al momento giusto, prima della discesa, e poi rientrare al momento giusto, prima della risalita. Due decisioni difficilissime, entrambe da azzeccare. L’ottimista disciplinato, invece, non deve prendere nessuna delle due. Gli basta restare in gioco e lasciare che la tendenza di lungo periodo lavori per lui.

Il motivo per cui caschiamo lo stesso nella trappola del pessimismo ha un nome: si chiama negligenza delle probabilità. Ci fissiamo su ciò che è possibile — il crollo, lo shock, la crisi del secolo — e trascuriamo ciò che è probabile, cioè che il mercato salga nella maggior parte degli anni. Una possibilità vivida e spaventosa scaccia una probabilità noiosa e favorevole. E così finisce che un evento con il 27% di probabilità governa un portafoglio che dovrebbe essere costruito per lo scenario del 73%.

Il pessimismo suona sempre più intelligente. L’ottimismo, nel lungo periodo, paga. Perché il pessimista deve avere ragione due volte — quando esce e quando rientra — mentre l’ottimista disciplinato deve solo restare.

Quando il rischio è in prima pagina, è già nel prezzo.

Guardiamo il 2026. Il muro delle preoccupazioni è stato altissimo: un’inflazione che non scende, una Federal Reserve che non solo non taglia i tassi, ma li aumenta; il rendimento del decennale americano che supera il 5.3%; e la paura per una bolla nell’intelligenza artificiale. Già a febbraio, del resto, un paio di scenari catastrofici sull’impatto dell’AI — disoccupazione di massa, crollo dei mercati — erano diventati così virali da far vendere interi settori in pochi giorni. Eppure l’S&P 500 quest’anno ha toccato nuovi massimi storici decine di volte.

Com’è possibile? Perché i mercati sono macchine che anticipano. Non prezzano ciò che sta accadendo oggi, ma ciò che ci si aspetta domani, confrontandolo con ciò che è già scontato. Quando un rischio compare su tutte le prime pagine e invade i nostri feed, ha smesso di essere una notizia: è diventato consenso. E il consenso è già nel prezzo. Le previsioni più cupe, peraltro, suonano sempre plausibili: il pessimismo è una formidabile tecnica di vendita, soprattutto quando il mondo cambia in fretta.

Ma c’è un dato che, più di ogni altro, spiega questo anno, ed è quello che ci sta più a cuore. Mentre l’indice saliva ai massimi, il rapporto tra prezzo e utili attesi è sceso: da circa 23 volte a inizio anno a meno di 20 oggi. Il multiplo non si è gonfiato. Sono stati gli utili, cresciuti oltre il 30% nel secondo trimestre, a fare il grosso del lavoro, correndo più veloci dei prezzi. Un mercato ai massimi con un multiplo in calo è l’esatto contrario del 1999. Non significa che le azioni siano a buon mercato. Significa che a guidare sono i profitti, non l’euforia — ed è esattamente il principio su cui costruiamo il nostro lavoro: nel lungo periodo, sono gli utili a guidare i prezzi.

Dove i pessimisti hanno ragione.

Sarebbe disonesto, e non è il nostro stile, fingere che i rischi non esistano. La concentrazione del mercato in pochi giganti resta estrema. Il boom degli investimenti in intelligenza artificiale potrebbe ancora rivelarsi eccessivo, e il vuoto d’aria dell’estate ha mostrato quanto in fretta questo settore possa vacillare. L’inflazione non è stata sconfitta, tassi più alti alzano l’asticella per ogni investimento, ed escludendo il mondo tech/AI tutto il resto del mercato sta correggendo.

Come si tengono insieme le due cose? Con una sola parola: disciplina. Essere ottimisti in modo strutturale non significa chiudere gli occhi sul rischio. Significa essere ottimisti sulla direzione di lungo periodo e, nello stesso tempo, rigorosi nel gestire il rischio. Le due cose non solo convivono: hanno bisogno l’una dell’altra. L’ottimismo ti tiene in gioco abbastanza a lungo da raccogliere i frutti. La disciplina ti evita di uscirne in barella in quell’anno su quattro in cui il mercato morde.

Ottimisti sulla direzione, rigorosi sul rischio. Non è una contraddizione: è l’unica combinazione che, nel lungo periodo, ha funzionato davvero.

Cosa significa, per come investi.

Tradotto in pratica, l’ottimismo disciplinato si regge su poche regole, tutte coerenti con la filosofia dell’investitore di lungo periodo.

Aspettati le correzioni, invece di temerle. Sono il prezzo del biglietto per una tendenza che, tre anni su quattro, ti ripaga. Chi le considera un’anomalia vende nel momento peggiore; chi le considera parte del viaggio le attraversa e, quando i fondamentali lo giustificano, ne approfitta.

Dimensiona le posizioni in modo da poter restare in piedi. Nessuna singola idea dovrebbe pesare così tanto da costringerti a vendere per paura. È la condizione che permette all’ottimismo di funzionare.

Lascia che a decidere sia la tesi, non il prezzo. Si esce da un investimento quando il motivo per cui l’avevi comprato non regge più, non quando un titolo di giornale ti spaventa o il prezzo scende per qualche settimana.

Spegni il rumore. I titoli catastrofici sono costruiti per attivare proprio quelle reazioni emotive che ti fanno comprare in alto e vendere in basso. Meno li segui, meglio decidi.

Scommettere contro l’ingegno umano perde da oltre un secolo. Il pessimismo ti fa sembrare saggio; l’ottimismo disciplinato ti fa restare in gioco. E, nei mercati, restare in gioco è quasi tutto.

Buona Domenica.

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Cao Fuoriclasse,

ci sono aziende che crescono rubando quote ai concorrenti, e altre che crescono allargando la definizione di malato. Quella di questa edizione appartiene alla seconda categoria, e lo fa da vent’anni.

Ha preso un intervento che si eseguiva aprendo il torace e lo ha trasformato in una procedura che passa da un vaso sanguigno, con tempi di dimissione che un tempo sarebbero sembrati fantascienza. All’inizio la platea era ristretta ai pazienti più fragili, quelli che un chirurgo non avrebbe mai portato in sala operatoria. Poi, studio dopo studio, il perimetro si è ampliato: rischio intermedio, rischio basso, e infine pazienti che la malattia ce l’hanno ma non la sentono ancora.

Qui sta il punto interessante. Quando una tecnologia ha già conquistato tutti i pazienti che si presentano con i sintomi, per continuare a crescere deve convincere la medicina a intervenire prima. Prima dei sintomi, e poi prima ancora, su chi ha la malattia solo a metà. È un cambio di paradigma clinico più che commerciale, e non lo decide l’azienda: lo decidono un ente regolatore, le linee guida delle società scientifiche e i dati presentati dal palco di un congresso.

Una delle due risposte è appena arrivata, ed è andata bene. L’altra, quella che vale di più, deve ancora arrivare. Nel frattempo il titolo racconta una storia curiosa: gli utili attesi non hanno smesso di salire per un decennio, il prezzo invece è fermo da cinque anni. Tutto il divario è finito nel multiplo.

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Diciamo l`ennesima conferma dell`inconsistenza di ogni tipo di previsione sui mercati, dove semmai la regola è che accade esattamente il contrario di quello che è lo scenario più condiviso. E la cosa sorprendente è che le Borse hanno ripreso a salire nonostante una delle paure principali non si sia affatto placata: il rendimento del decennale americano, dopo aver superato il 5%, ha continuato a salire fino a sfiorare il 5,20%, il livello più alto da quasi vent’anni.

Il petrolio, almeno, è ridisceso sotto i cento dollari. Ma mentre i prezzi delle azioni salgono, l’umore degli investitori resta cupo. E allora la domanda di oggi è duplice: perché il mercato sale proprio mentre tutti sono pessimisti? E, soprattutto, cos’è che davvero lo tiene in piedi?

Partiamo proprio dalla paura numero uno, quella dei tassi, perché merita una risposta diretta. C’è un’idea che quasi tutti diamo per scontata: se i tassi salgono arriveranno ad un livello che farà rallentare l`economia e la Borsa soffrirà. Funziona così da quarant’anni, e quindi ci sembra quasi una legge di natura. Ma Cathie Wood, di Ark Invest, nella sua ultima lettera agli investitori ci invita a guardare la storia da più lontano, e il suo ragionamento mi sembra utile per riportare un po’ di calma. Dal 1981 al 2021 i tassi sono scesi quasi senza interruzioni, dal 15-20% fino a quasi zero: siamo cresciuti tutti dentro quel mondo, e ci siamo convinti che sia la normalità. Ma se allarghiamo lo sguardo agli ultimi due secoli, l’anomalia è stata proprio quella, non ciò che vediamo oggi. Durante la Rivoluzione Industriale (guarda caso forse quanto di più simile stiamo vivendo oggi con la rivoluzione dell`AI) i tassi stavano stabilmente tra il 3 e il 6%, e nel frattempo l’economia correva e le Borse salivano.

Il punto, allora, è sempre lo stesso, ed è la domanda che conta davvero: perché i tassi stanno salendo? Se salissero perché l’inflazione è fuori controllo, sarebbe un problema serio. Ma se salgono perché l’economia cresce davvero, perché la produttività accelera e le aziende hanno un bisogno enorme di capitale per investire, allora sono il sintomo di un’economia in salute, non la sua condanna. È questa la scommessa di Wood: che l’intelligenza artificiale e le grandi innovazioni possano spingere insieme la crescita e i tassi verso l’alto, mentre i prezzi tendono a scendere. E qualche indizio c’è già: tra il 2022 e il 2024 abbiamo avuto tassi elevati e persino la cosiddetta curva dei rendimenti invertita — quella situazione, di solito, in cui i titoli a breve rendono più di quelli a lungo, e che storicamente anticipa una recessione. Ebbene, quella recessione non è mai arrivata, e i mercati hanno continuato a salire. Insomma, un decennale che sale verso il 5,20% fa impressione, clamore, discutere, ma non è di per sé una condanna per le Borse: conta il motivo per cui sale e la sua velocità.

C’è poi un secondo motivo per non farsi travolgere dal pessimismo, ed è il paradosso dell’umore stesso. C’è un vecchio detto a Wall Street: il mercato “sale su un muro di preoccupazioni”. Significa che spesso i rialzi più solidi nascono proprio quando prevale lo scetticismo, non l’euforia. E in questo momento lo scetticismo è ai massimi. Uno dei sondaggi più seguiti tra gli investitori americani mostra la quota di pessimisti più alta da oltre un anno, e quella di ottimisti al minimo dell’anno; l’indicatore di paura e avidità della CNN è vicino alla “paura estrema”; persino i gestori professionali hanno tagliato l’esposizione azionaria.

Le due grandi paure sono sempre le stesse: che la Fed continui ad alzare i tassi e che la spesa sull’intelligenza artificiale rallenti. Ecco, dal punto di vista di chi ragiona in modo contrarian, cioè controcorrente, tutto questo pessimismo è un buon segnale: quando quasi tutti sono già negativi e posizionati per il ribasso, basta che le cose vadano semplicemente “meno peggio del temuto” perché il mercato rimbalzi. Ed è esattamente ciò che è successo: appena il petrolio ha smesso di salire, le Borse sono ripartite, con un più 3% in tre giorni subito dopo il rialzo della Fed.

Ma il rimbalzo, da solo, non spiega la solidità. Per capire perché il terreno tiene, dobbiamo guardare al vero pilastro dell’economia americana: il consumatore. E qui i numeri sono impressionanti. Le vendite al dettaglio negli ultimi tre mesi sono cresciute a un ritmo annualizzato del 4%, e quelle “core”, al netto di benzina e auto, di oltre il 5%. Il dato che mi ha colpito di più riguarda i ristoranti: la spesa è salita del 10%. Vi spiego perché conta. Mangiare fuori è tra le prime cose che una famiglia taglia quando è in difficoltà; se invece cresce a doppia cifra, e cresce anche al netto dell’inflazione, vuol dire che le famiglie non solo pagano prezzi più alti, ma acquistano anche di più. Aggiungeteci un mercato del lavoro solido — le richieste di sussidi di disoccupazione sono ai minimi dal 2022 — e un’economia che corre, con la stima della Fed di Atlanta per il trimestre in corso a un robusto più 5% e gli indici di attività dei servizi ai massimi da cinque anni. Il consumatore americano, semplicemente, non molla perché il suo bilancio è in buona salute.

L’America invecchia: quasi una famiglia su tre è ormai guidata da un ultrasessantacinquenne, e questa generazione, quella dei baby boomer, detiene una ricchezza enorme.

Il patrimonio netto delle famiglie americane ha toccato i 185mila miliardi di dollari, e i soli boomer ne possiedono circa 97mila miliardi. È una massa di ricchezza accumulata in decenni che ora viene, in parte, spesa. È ciò che spiega perché i consumi restino così resilienti anche quando le famiglie più giovani faticano: a sostenere la spesa non è più solo il reddito da lavoro, ma il patrimonio accumulato. Un’economia trainata dalla ricchezza, non solo dallo stipendio.

Ma è proprio qui che arriva il punto che voglio lasciarvi, e che ribalta il modo consueto di vedere le cose. Di solito pensiamo che sia l’economia a trainare la Borsa: le aziende guadagnano, e i titoli salgono. Questa causalità si è in parte capovolta. Quella ricchezza record delle famiglie non viene dai risparmi accantonati, ma quasi interamente dall’aumento del valore degli investimenti. E la quota di ricchezza delle famiglie investita in azioni ha raggiunto il 38,9%, il livello più alto da quando esistono queste statistiche, cioè dal 1952.

Tradotto: la forza del consumatore americano, che è il motore dell’economia, poggia ormai in misura senza precedenti sull’andamento del mercato azionario. È un circolo che si autoalimenta: la Borsa sale, le famiglie si sentono più ricche e spendono, le aziende guadagnano di più, la Borsa sale ancora. Meraviglioso finché dura. Il rovescio della medaglia è che l’unica cosa capace di rompere questo meccanismo sarebbe un mercato ribassista prolungato, che innescherebbe lo stesso circolo al contrario. Insomma: da qui in avanti l’indicatore da tenere d’occhio non è più il debito delle famiglie, ma l’indice S&P 500. L’economia, oggi, è legata alla Borsa più di quanto lo sia mai stata.

Non manca però qualche crepa da sorvegliare. Il rimbalzo di questi giorni è stato guidato quasi solo dalla tecnologia: i settori tecnologici pesano ormai quasi la metà dell’intero indice, e meno del 30% dei titoli si trova sopra le proprie medie di prezzo. È una salita stretta, appoggiata a poche spalle, e le salite strette sono più vulnerabili.

Segnali che invitano alla selettività, non all’entusiasmo cieco. Dentro un rialzo così concentrato sulla tecnologia, conviene privilegiare la qualità e la diversificazione, senza inseguire ciò che è già corso di più. Altro spunto non può non riguardare i rendimenti vicini al 5%, da usare per costruire con gradualità una componente obbligazionaria di qualità, che oggi offre due cose insieme, un buon reddito e un prezioso ruolo di ammortizzatore se la volatilità dovesse tornare o la crescita economica essere meno solida del previsto. Infine una nota di prospettiva: ottobre e novembre, negli anni delle elezioni di metà mandato americane, sono storicamente tra i mesi migliori. Il che non è una promessa, ma un buon motivo per affrontare le prossime settimane con lucidità anziché con la paura che ha dominato settembre. Perché, come ci ricorda questa settimana, spesso il mercato fa esattamente il contrario di ciò che la folla si aspetta.

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Riassunto della Diretta:

La diretta di Settembre analizza i fattori chiave che muovono i mercati, focalizzandosi su intelligenza artificiale, dinamicita dei tassi e consapevolezza negli investimenti.

• Intelligenza Artificiale e Tech: L’AI rimane il traino dei mercati. I recenti appelli a “rallentare” da parte dei leader del settore appaiono prevalentemente strategie di marketing per creare hype e monetizzare i modelli attuali. Resta alto il focus sui massicci investimenti (capex), sulla forte circolarità dei capitali e sulla sfida strategica e tecnologica tra USA e Cina.

• Tassi e Obbligazioni: Nonostante le attese dei mercati siano passate dai tagli ai rialzi dei tassi, il settore azionario regge grazie alla crescita degli utili aziendali. I rendimenti alti sulle obbligazioni generano volatilità ma offrono anche interessanti opportunità d’acquisto.

• Settore Lusso e Miti dell’Investimento: Il lusso continua a soffrire a causa delle stime al ribasso e della debolezza dei consumi cinesi. Infine, vengono ridimensionati i miti del “battere il mercato”, dell’imitazione passiva di Warren Buffett e del “comprar un ETF e dimenticarsene”, ricordando che l’alta concentrazione degli indici richiede sempre un approccio attivo, consapevole e orientato ai propri obiettivi personalizzati.

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Nel nuovo episodio del podcast 🎙️ partiamo da questo paradosso per analizzare il rapporto tra tassi, innovazione e consumi. Rendimenti più elevati non rappresentano necessariamente una condanna per l’azionario: conta soprattutto se riflettono pressioni inflazionistiche oppure crescita, produttività e domanda di capitale.

Il cuore della puntata è però un altro: l’effetto ricchezza. Il patrimonio netto delle famiglie americane ha raggiunto i 185mila miliardi di dollari, con circa 97mila miliardi nelle mani dei baby boomer. Questa ricchezza sostiene la spesa anche quando alcune fasce della popolazione faticano.

Con il 38,9% del patrimonio familiare investito in azioni, il legame tra mercati e consumi diventa cruciale. La Borsa sale, le famiglie si sentono più ricche, spendono e alimentano i ricavi delle imprese. L’economia sostiene i mercati, ma i mercati sostengono sempre più l’economia.

Un meccanismo favorevole che può però invertirsi: un ribasso prolungato rischierebbe di indebolire fiducia e consumi. Intanto, la concentrazione del rialzo su pochi titoli tecnologici invita alla prudenza.

Nella puntata discutiamo perché qualità, diversificazione e obbligazioni meritino attenzione, e perché il pessimismo collettivo non basti a prevedere la direzione dei mercati. Uno sguardo ai fattori che sostengono il rialzo e alle fragilità da monitorare nelle prossime settimane.

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ti aspettiamo OGGI Martedì 29 Settembre alle ore 12:00 alla diretta live gratuita di Fuoriclasse.it!

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