I mercati rimangono positivi nonostante le tensioni geopolitiche tra Iran e Stati Uniti. Piazza Affari è tra le migliori, lo Stoxx 600 registra rialzi di oltre mezzo punto percentuale. Questo fenomeno riflette come i mercati finanziari scontino scenari futuri piuttosto che situazioni presenti: gli investitori si aspettano che le tensioni si risolvano nelle prossime settimane.

Centrale è il tema dei mega trend dell’intelligenza artificiale e delle grandi IPO in arrivo (SpaceX, Anthropic, NVIDIA, Google). Le valutazioni risultano particolarmente elevate. L’ascesa della gestione passiva (ETF) sta cambiando la dinamica degli indici: i fondi passivi devono includere titoli semplicemente perché entrano negli indici, senza fare valutazioni critiche come la gestione attiva.

Sulla Federal Reserve, il contesto economico americano differisce dall’Europa. L’inflazione è alta (4,2% a maggio), ma l’economia rimane resiliente con crescita attesa del 3% e mercato del lavoro solido. Il nuovo governatore dovrà affrontare visioni contrastanti all’interno del board.

Per le strategie di protezione, i settori difensivi identificati sono il farmaceutico, le utilities e i consumi non discrezionali, mentre l’oro ha già corso molto negli ultimi mesi.

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

Caro Fuoriclasse,

ci sono IPO che arrivano sul mercato come semplici operazioni finanziarie.

E poi ci sono IPO che diventano un test molto più ampio: quanto è disposto a pagare il mercato per una storia di crescita estrema, ancora in parte da dimostrare, ma già capace di ridefinire interi settori?

SpaceX è esattamente questo tipo di storia.

Non parliamo solo di razzi, satelliti o intelligenza artificiale. Parliamo di una società che prova a mettere insieme infrastruttura spaziale, connettività globale, capacità computazionale, sicurezza e una visione industriale che sembra quasi più grande del mercato stesso.

Il punto, però, è proprio questo. Quando una storia è così forte, così conosciuta e così desiderata, il rischio non è non capirla. Il rischio è capirla tutti nello stesso modo, nello stesso momento, e pagarla come se ogni passaggio futuro fosse già quasi inevitabile.

Ora, cominciamo la nostra analisi.

La società e il nodo centrale.

SpaceX si appresta a una delle quotazioni più attese della storia recente dei mercati. L’operazione dovrebbe avvenire a una valutazione intorno a 1,7-1,8 trilioni di dollari, una cifra che la renderebbe una delle IPO più grandi della storia.

Ma la parte davvero interessante non è solo la dimensione dell’operazione. È il tipo di storia che SpaceX sta portando sul mercato. Non una semplice società spaziale, ma una piattaforma tecnologica che combina lanciatori spaziali, Starlink, Starship, infrastruttura AI, xAI, sicurezza nazionale e una visione di lungo periodo che arriva fino ai data center orbitali e alla colonizzazione di Marte.

In altre parole, il mercato non sta valutando solo ciò che SpaceX è oggi. Sta provando a dare un prezzo a ciò che potrebbe diventare se una parte importante della narrativa di Elon Musk dovesse davvero trasformarsi in business scalabile.

Ed è qui che entra in gioco Aswath Damodaran, professore di finanza alla Stern School of Business della New York University e una delle figure più riconosciute al mondo sul tema della valutazione aziendale.

La sua analisi è interessante perché prova a separare il fascino della storia dalla disciplina della valutazione. Non nega la qualità dell’azienda, anzi. Ma prova a capire quanto di quella qualità sia già incorporata nel prezzo.

Business.

SpaceX nasce come società di trasporto spaziale, ma oggi è molto più di questo. È un gruppo infrastrutturale costruito attorno a tre grandi piattaforme: lanciatori spaziali, connettività satellitare e intelligenza artificiale.

Il primo pilastro resta il business dei lanciatori spaziali. Qui SpaceX ha costruito un vantaggio competitivo enorme grazie alla riutilizzabilità dei razzi, alla scala operativa e all’integrazione verticale. Falcon 9, Falcon Heavy, Dragon e Starship sono gli asset principali di questa parte del gruppo. Il punto non è solo che SpaceX lancia razzi. Il punto è che ha cambiato l’economia dei lanci, abbassando i costi e rendendo molto più difficile per i concorrenti replicare la stessa struttura industriale.

Il secondo pilastro è Starlink, probabilmente la parte più concreta e leggibile del business oggi. Starlink offre connettività internet via satellite e ha un posizionamento molto forte dove le infrastrutture tradizionali sono assenti, deboli o inefficienti: aree rurali, mercati emergenti, applicazioni mobili, utilizzi militari o situazioni di emergenza. È la parte della storia che dà più visibilità finanziaria, perché unisce ricavi ricorrenti, scala crescente e una base installata che diventa sempre più difficile da raggiungere per chi parte in ritardo.

Il terzo pilastro è l’intelligenza artificiale, ed è anche il più complesso. L’integrazione di xAI dentro SpaceX cambia radicalmente il perimetro della società. Non siamo più davanti a una società spaziale con un business broadband in forte crescita. Siamo davanti a un conglomerato tecnologico che vuole usare infrastruttura fisica, satelliti, capacità computazionale e AI come nuova piattaforma di espansione.

La logica che tiene insieme il tutto è abbastanza chiara: lo spazio abilita Starlink, Starlink dà concretezza economica alla storia, e l’AI apre un mercato potenziale molto più grande, ma anche molto più incerto. Con una conseguenza importante: l’ingresso dell’AI aumenta enormemente l’ambizione industriale, ma aumenta anche il fabbisogno di capitale, la concorrenza e il rischio che una parte degli investimenti non generi i ritorni attesi.

SpaceX, quindi, non è più soltanto aerospace. È un’infrastruttura tecnologica che prova a mettere insieme spazio, telecomunicazioni, sicurezza e intelligenza artificiale dentro un’unica narrativa.

L’analisi di Aswath Damodaran.

Damodaran ha provato a fare quello che, su SpaceX, è probabilmente l’esercizio più difficile: mettere un numero su una società che il mercato tende a raccontare più come una visione che come un business tradizionale.

Il prospetto gli ha dato molti più dati rispetto alla prima valutazione, ma non ha cambiato davvero la natura del problema. SpaceX resta una società in cui il valore dipende molto più da ciò che potrà diventare nei prossimi anni che da ciò che è oggi.

I numeri storici raccontano già questa complessità. Nel 2025 la società ha aumentato i ricavi di circa un terzo, ma con dinamiche molto diverse tra le varie attività: Starlink è stata la parte più forte, con una crescita vicina al 50%, mentre il business dei lanci è cresciuto molto meno. Allo stesso tempo, SpaceX ha chiuso l’anno con una perdita operativa di circa 2,6 miliardi di dollari e una perdita netta intorno ai 5 miliardi.

Questo, però, non è il punto centrale dell’analisi. Per Damodaran, guardare solo alle perdite attuali sarebbe un modo troppo semplice di leggere una società di questo tipo. Le domande davvero importanti sono altre: quanto possono diventare grandi i mercati finali, quali margini può raggiungere ogni business e quanto capitale servirà per arrivarci.

Da questo punto di vista, Starlink è la parte più leggibile della storia. Gli abbonati sono cresciuti da circa 5 milioni a oltre 10 milioni in un anno, e il business ha già mostrato una traiettoria economica più concreta. Il business dei lanci resta il pilastro industriale: ha unit economics molto forti, anche grazie alla riutilizzabilità dei razzi, e rappresenta il vantaggio competitivo più evidente del gruppo.

La parte più delicata è invece l’AI. Nel prospetto, il mercato potenziale complessivo indicato per SpaceX arriva a numeri enormi, quasi interamente legati all’intelligenza artificiale. Damodaran non prende quei numeri alla lettera: riconosce che l’AI può allargare il perimetro della storia, ma ridimensiona molto le ipotesi più aggressive. Nel suo modello aumenta il potenziale di ricavi dell’AI, ma abbassa in modo significativo i margini attesi, proprio perché il settore sarà estremamente competitivo e richiederà investimenti enormi.

Nel 2025 SpaceX ha già speso quasi 14 miliardi di dollari in capex e quasi 9 miliardi in R&D. La parte AI assorbe una quota molto rilevante di questi investimenti. Questo è uno dei punti più importanti: l’AI può creare valore, ma può anche distruggerlo se la società sovrastima il mercato o investe troppo capitale in una competizione dove i ritorni non sono ancora chiari.

Alla fine, Damodaran arriva a una valutazione vicina a 1,3 trilioni di dollari per l’equity, rispetto a un enterprise value poco sopra 1,2 trilioni. È un valore enorme, ma resta inferiore alla valutazione ipotizzata per l’IPO, più vicina a 1,7-1,8 trilioni.

Tradotto: SpaceX può valere moltissimo e, allo stesso tempo, essere proposta al mercato a un prezzo che incorpora già una parte molto importante dello scenario positivo.

C’è poi un tema di governance. Elon Musk manterrebbe oltre l’85% dei diritti di voto, quindi gli azionisti pubblici avrebbero poco margine per influenzare le decisioni strategiche. In una società che potrebbe continuare a investire decine di miliardi nell’AI, questo non è un dettaglio.

La conclusione di Damodaran è prudente, ma non negativa. Non boccia SpaceX, anzi riconosce la qualità eccezionale degli asset. Il punto è un altro: al prezzo dell’IPO, il margine di errore sembra limitato.

Una società può essere straordinaria e, allo stesso tempo, diventare meno interessante se il mercato la paga come se quasi tutto dovesse andare per il verso giusto.

Il fattore indici.

C’è poi un secondo livello da considerare, meno intuitivo ma molto importante: la meccanica degli indici.

Quando una società entra in un grande indice, una parte della domanda non nasce da un giudizio sul valore dell’azienda. Nasce dal funzionamento stesso dei prodotti passivi. ETF, fondi indicizzati e mandati benchmark-linked devono replicare l’indice, quindi devono costruire esposizione ai titoli che ne fanno parte, nella proporzione stabilita dal benchmark.

Questo non significa che l’ingresso in un indice crei automaticamente un’ondata illimitata di acquisti. Significa però che, in alcune finestre, può generare una domanda tecnica: compratori che non acquistano perché ritengono il titolo sottovalutato, ma perché devono allinearsi alla composizione dell’indice.

Nel caso di SpaceX, il tema è particolarmente interessante per tre motivi.

Il primo è il timing. Non tutti gli indici funzionano allo stesso modo. Nasdaq-100 e Russell potrebbero consentire un ingresso relativamente rapido, mentre l’S&P 500 resta più restrittivo. Per entrare nell’S&P 500 servono requisiti più severi su permanenza in Borsa, redditività e flottante. SpaceX, almeno nella fase iniziale, non li rispetterebbe. Questo ridimensiona l’idea di una domanda passiva immediata e uniforme da parte di tutto il mercato: alcuni indici potrebbero accoglierla presto, altri no.

Il secondo punto è il flottante. La valutazione headline di SpaceX potrebbe essere enorme, ma il peso effettivo negli indici dipenderebbe soprattutto dalle azioni effettivamente disponibili sul mercato. Se il flottante iniziale è limitato, l’indice non tratta SpaceX come se tutta la capitalizzazione fosse liberamente scambiabile. In pratica, una società può valere 1,7-1,8 trilioni di dollari sulla carta, ma avere inizialmente un peso più contenuto nei benchmark perché solo una piccola parte del capitale è davvero negoziabile.

Il terzo punto è il lock-up. Molte azioni resteranno probabilmente bloccate dopo l’IPO e diventeranno vendibili solo in fasi successive. Questo crea una dinamica a gradini. All’inizio il peso negli indici può essere contenuto; poi, man mano che nuove azioni diventano disponibili e vengono riconosciute dal benchmark, il peso potenziale può aumentare. A quel punto i fondi che replicano l’indice potrebbero dover aumentare l’esposizione.

È qui che la parte tecnica diventa interessante. L’inclusione negli indici non va letta come un singolo evento, ma come un processo: prima l’ingresso, poi l’adeguamento al flottante, poi gli eventuali aumenti di peso. Ogni passaggio può creare domanda da parte dei portafogli indicizzati, ma può anche coincidere con nuova offerta da parte di azionisti che escono dal lock-up e decidono di vendere.

Quindi la domanda passiva può sostenere il titolo in alcune finestre, ma non elimina il problema della valutazione. Anzi, lo rende più delicato. Perché una parte della domanda può arrivare da investitori che non stanno scegliendo SpaceX per il suo prezzo, ma stanno semplicemente replicando un indice.

In altre parole, l’effetto indici può amplificare la narrativa, ma non cambia il valore fondamentale della società. Può creare domanda tecnica, può influenzare il breve periodo, può rendere il titolo più presente nei portafogli globali. Ma non dice nulla, da solo, sul fatto che 1,7-1,8 trilioni sia una valutazione corretta.

Ed è proprio qui che serve disciplina. Quando una società è già conosciuta da tutti, desiderata da tutti e potenzialmente comprata anche da chi replica un indice, il rischio non è che il mercato non la veda. Il rischio è che la veda fin troppo bene, e che finisca per pagarla come se lo scenario migliore fosse già il caso base.

Lettura finale.

SpaceX arriva al mercato come una delle equity story più ambiziose degli ultimi anni. Ha asset industriali difficili da replicare, un vantaggio di costo evidente nei lanci, una piattaforma di connettività satellitare già monetizzabile e una componente AI che può allargare enormemente il perimetro potenziale del gruppo.

Allo stesso tempo, la valutazione incorpora già aspettative molto ambiziose. A 1,7-1,8 trilioni di dollari, il mercato non sta pagando solo Falcon, Starship o Starlink. Sta pagando anche la possibilità che SpaceX diventi una delle grandi piattaforme infrastrutturali dell’AI globale.

È una tesi potente, ma non lineare.

Ed è proprio qui che l’analisi di Damodaran diventa utile. Perché aiuta a tenere insieme due idee che possono sembrare in contraddizione, ma non lo sono: SpaceX può essere un business straordinario e, allo stesso tempo, presentarsi al mercato a un prezzo che lascia poco margine di errore.

Quando una società è sconosciuta o trascurata, il lavoro più importante è spesso capire cosa il mercato non sta vedendo. Quando invece una società è sulla bocca di tutti, il lavoro diventa diverso: capire cosa il mercato sta già dando per scontato.

Nel caso di SpaceX, il business è reale, la qualità è evidente e la visione è probabilmente unica. Ma proprio per questo la valutazione richiede più disciplina, non meno. La domanda passiva degli indici può creare supporto tecnico. Il lock-up può creare finestre di domanda e offerta. La narrativa può continuare a essere molto forte.

Ma alla fine resta il punto centrale: una grande azienda non è automaticamente un grande investimento a qualsiasi prezzo. E SpaceX, più di molte altre IPO, obbliga a distinguere tra la forza della storia e il prezzo che il mercato è già disposto a pagare per crederci.

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I catalyst erano già nell’aria da giorni — la guidance deludente di Broadcom, gli aumenti di capitale inattesi da parte di grandi nomi tecnologici (vedi Alphabet e si parla anche di Meta), i tassi che continuavano a salire su dati economici ancora caldi. Venerdì tutto è confluito insieme. Non è stata una sorpresa per chi guardava sotto la superficie. Era esattamente il tipo di correzione che un mercato con aspettative molto alte e ampiezza in calo prepara nel tempo, prima di scaricarla in fretta.

Ma andiamo con calma e partiamo da quello che succede sotto la superficie, perché è lì che questa settimana il quadro si è fatto più interessante.

Giovedì scorso Broadcom ha pubblicato i suoi risultati trimestrali. Numeri solidi, crescita nel segmento AI, tutto sommato una trimestrale decente. Eppure le azioni hanno ceduto oltre il 13% dopo la chiusura. Perché? Perché le previsioni sui ricavi AI erano leggermente più basse delle attese. Non era un disastro. Era semplicemente meno di quello che il mercato si aspettava. Questo non è un segnale di recessione. È il segnale di un mercato che ha incorporato troppe aspettative nei prezzi.

E le aspettative, in questo momento, sono davvero alte. Le stime di crescita degli utili a lungo termine per l’S&P 500 si trovano ai massimi storici.

I fondi a momentum — fondamentalmente quelli che investono sui titoli sulla bocca di tutti — hanno raggiunto livelli record di performance rispetto all’indice. L’S&P 500 ha appena chiuso nove settimane consecutive di rialzi, un dato che storicamente si verifica circa una volta ogni quattro anni.

Un dato tecnico da evidenziare questa settimana riguarda la partecipazione al rally. Il nuovo massimo storico dell’S&P 500 di martedì scorso è stato raggiunto con solo il 52% dei titoli dell’indice scambiati al di sopra della propria media mobile a 50 giorni. A gennaio quella percentuale era attorno al 75%. Il mercato sale, ma lo fa su gambe sempre più strette. Sono pochi titoli, quasi tutti concentrati nel segmento dei semiconduttori e dell’AI, a trainare l’intero indice. Un campanello d’allarme che merita attenzione.

Sul fronte macro, questa settimana il Beige Book della Federal Reserve ha confermato quello che i dati più freddi già suggerivano: un’economia sempre più a K, con consumi differenziati per fascia di reddito e pressioni inflazionistiche in aumento, guidate soprattutto dai costi energetici legati al conflitto in Medio Oriente. Il mercato del lavoro tiene, ma si raffredda — le offerte di lavoro sono salite, ma le assunzioni effettive sono scese e i lavoratori non si muovono perché non si fidano di trovare di meglio. Tutto questo mette Kevin Warsh in una posizione scomoda alla vigilia del FOMC del 16 e 17 giugno: i tassi resteranno quasi certamente invariati, ma il Treasury a due anni è già oltre il 4%, segnalando che il mercato obbligazionario si aspetta un rialzo entro l’anno. La Fed ha meno spazio di manovra di quanto sembri e la situazione non appare per niente facile da leggere. Ed in Europa non va certo meglio con il mercato che sta incorporando ben 3 rialzi dei tassi entro il 2026.

Torniamo ad evidenziare anche il tema delle valutazioni, perché questa settimana merita una riflessione che va al di là dei numeri di breve periodo. Il CAPE di Shiller — l’indicatore che misura quanto si paga per un euro di utili aziendali rispetto alla media degli ultimi dieci anni — è vicino a 40. La media storica è 17. I soli due precedenti storici a questi livelli sono stati il picco della bolla internet nel 2000 e il 2022. Non lo diciamo per fare catastrofismo: lo diciamo perché quando le valutazioni sono così tese, la matematica del rendimento futuro atteso cambia. Non è detto che il mercato scenda domani. Ma è molto più probabile che i ritorni attesi nei prossimi anni siano inferiori alla media storica, e che la probabilità di attraversare fasi di correzione significativa sia più alta.

C’è poi il tema delle grandi IPO in arrivo, e qui il segnale è sottile ma importante. SpaceX si appresta a quotarsi il 12 giugno a una valutazione di circa 1.770 miliardi di dollari — settima società americana per capitalizzazione, davanti a Tesla. Dopo di lei, si parla di OpenAI e Anthropic entro la fine dell’anno. Chi si quota sceglie il momento in cui il mercato è disposto a pagare i prezzi più alti: non è una coincidenza, è razionale. Ma c’è un meccanismo concreto da tenere presente. Quotazioni di queste dimensioni costringono i gestori passivi — quelli che replicano l’indice — a vendere le posizioni esistenti per fare spazio ai nuovi ingressi. È un effetto meccanico che può creare pressione sui titoli large cap già presenti nell’indice, indipendentemente dai loro fondamentali. E storicamente, le ondate di grandi quotazioni tendono a concentrarsi nelle fasi mature dei cicli rialzisti — quando l’entusiasmo è alto e i venditori privati sanno che il momento per monetizzare non potrebbe essere migliore. Non è un segnale che il mercato stia per crollare. È un segnale che il ciclo è avanzato, e che chi entra oggi lo fa a prezzi che incorporano già molta di quella storia.

Cosa significa tutto questo in termini operativi? Significa che questa non è una fase di mercato in cui ha senso aggiungere esposizione in modo aggressivo. Il trend è intatto, ma dopo nove settimane consecutive di rialzi, con valutazioni tese, ampiezza in calo, momentum che si indebolisce sui massimi, e una Fed che si avvicina a una riunione complicata, il rapporto rischio-rendimento per nuovi ingressi sull’indice non è favorevole.

Perché una pausa arriverà. Non sappiamo quando. Potrebbe essere una settimana, potrebbero essere due mesi. Ma un ritracciamento in questo contesto, non sarebbe una sorpresa — sarebbe una normalità statistica. E la differenza tra chi è preparato a quel momento e chi non lo è non è una questione di intelligenza o di fortuna. È una questione di lavoro fatto prima, quando tutto sembra andare bene. Quando sembra, cioè, esattamente come adesso.

In sintesi: il quadro di lungo periodo resta costruttivo, Ma sul breve periodo esistono ragioni concrete per non essere compiacenti. Le aspettative sono molto alte, la partecipazione al rally si sta restringendo, il petrolio non è ancora rientrato e la Fed deve navigare tra inflazione persistente e un’economia che dovrebbe rallentare, ma apparentemente tiene alla grande. Il compito dell’investitore non è prevedere il prossimo massimo o il prossimo minimo. È costruire un portafoglio che possa resistere a entrambi — senza essere mai costretto a vendere nel momento sbagliato.

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Caro Fuoriclasse,

Il mercato ha interrotto bruscamente una fase di forte entusiasmo, ricordando agli investitori che anche i trend più solidi non salgono in linea retta. Il catalizzatore è arrivato venerdì, quando un dato sul mercato del lavoro statunitense più forte delle attese ha ridimensionato le aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve. La reazione è stata immediata: vendite concentrate sui titoli tecnologici e semiconduttori, con il Nasdaq in calo dopo settimane di rialzi.

A pesare sono stati diversi fattori già presenti sullo sfondo: la guidance deludente di Broadcom, alcuni aumenti di capitale inattesi nel settore tecnologico e il continuo rialzo dei rendimenti obbligazionari. Il caso Broadcom è emblematico: risultati solidi e crescita nell'AI non sono bastati a soddisfare un mercato che aveva incorporato aspettative molto elevate.

Dietro i massimi storici emergono segnali di fragilità. La partecipazione al rialzo si sta restringendo: il nuovo record dell'S&P 500 è stato raggiunto con poco più della metà dei titoli sopra la propria media mobile a 50 giorni, contro il 75% di inizio anno. A sostenere il mercato sono soprattutto pochi grandi nomi legati all'intelligenza artificiale.

Sul fronte macroeconomico, la Fed si trova in una posizione complessa. L'inflazione resta persistente, sostenuta anche dai prezzi energetici, mentre l'economia continua a mostrare una sorprendente resilienza. Nel frattempo, le valutazioni azionarie rimangono elevate: il CAPE di Shiller è vicino a 40, livelli osservati solo durante la bolla tecnologica del 2000 e nel 2022.

Il messaggio per gli investitori è chiaro: il quadro di lungo periodo resta costruttivo, ma nel breve termine prudenza e selettività appaiono più appropriate di nuovi ingressi aggressivi. Una fase di consolidamento o correzione sarebbe una normale evoluzione del ciclo, non un evento straordinario per i mercati.

Tutto il Metodo Fuoriclasse e molto altro nella puntata del podcast di questa settimana. Clicca sul link sottostante 👇 e ascolta la puntata.

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Caro Fuoriclasse,

hai mai avuto quella sensazione, guardando un film, in cui tutto sembra andare troppo bene per i protagonisti — e sai, con una certezza quasi fisica, che da un momento all’altro arriverà qualcosa a rovinare tutto?

I mercati, in questo momento, ci danno una sensazione simile.

Non stiamo dicendo che stia per succedere qualcosa di brutto. Non lo sa nessuno, e chi dice di saperlo mente. Stiamo dicendo qualcosa di diverso, e di molto più utile: che questo è esattamente il tipo di momento in cui un investitore serio si ferma, abbassa il volume dell’euforia, e si fa alcune domande scomode.

Perché il mercato sale, sì. Gli utili crescono, sì. L’intelligenza artificiale sta cambiando il mondo, probabilmente sì. Ma tutte queste cose vere, messe insieme, hanno prodotto un effetto collaterale che merita attenzione: le aspettative degli investitori sono salite a livelli che nella storia dei mercati si vedono raramente. E quando le aspettative sono molto alte, l’asticella da battere per continuare a salire si sposta in su. Basta poco per deludere. E nei mercati, la delusione si paga cara. Uno dei tanti grafici parabolici oggi sul mercato è quello dell`ETF Momentum, quello che investe sui titoli sulla bocca di tutti, ed il grafico si commenta da solo.

Al desk questa settimana ci siamo seduti con una domanda che non è comoda, ma che è necessaria: se il mercato correggesse del 20% o del 30%, saresti pronto? Non come scenario catastrofico. Come possibilità concreta, che ha sempre fatto parte della storia dei mercati e che, prima o poi, si ripresenta.

I mercati salgono nel lungo periodo. Ma nel breve periodo possono fare cose molto dolorose. La narrativa giusta non basta a proteggerti da un momento sbagliato.

Quello che vogliamo fare oggi è portarti dentro un ragionamento a due facce: da una parte le ragioni per cui il quadro resta costruttivo, dall’altra i segnali che al desk non riusciamo a ignorare. Perché un investitore informato non è quello che sa solo le buone notizie. È quello che conosce entrambi i lati — e ha deciso, consapevolmente, come stare.

Se vuoi capire come leggiamo questo mercato — con onestà, senza ottimismo di facciata e senza pessimismo gratuito — continuiamo nella parte riservata: Dentro il Desk.

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Caro Fuoriclasse,

il mercato tende ancora a trattare molte utility ambientali come business maturi: stabili, regolati, prevedibili. Ma in alcuni casi questa etichetta rischia di nascondere una trasformazione più interessante.

Le infrastrutture ambientali stanno diventando uno dei punti critici dell’economia reale. Acqua, energia locale, gestione dei rifiuti, autorizzazioni e consenso territoriale non sono più semplici servizi di supporto: sono condizioni abilitanti per costruire industria, data center e nuova capacità produttiva.

La crescita dell’AI ha solo reso più evidente il problema. Non basta installare server e capacità di calcolo: bisogna raffreddarli, alimentarli, ridurne il consumo idrico, gestire calore e scarti, e farlo in modo accettabile per comunità e regolatori.

Il gruppo analizzato oggi parte da servizi percepiti come maturi e difensivi, ma sta cercando di trasformarli in una piattaforma più tecnologica, internazionale e meno dipendente dal ciclo.

La domanda centrale è semplice: siamo ancora davanti a una utility tradizionale, o a un operatore di infrastrutture ambientali con driver strutturali più forti di quanto il mercato riconosca?

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È un passaggio importante, perché nelle ultime settimane il dibattito si è concentrato quasi esclusivamente su due rischi: da una parte l’inflazione, dall’altra il rallentamento della crescita. E quando questi due elementi vengono messi insieme, la parola che torna subito alla mente è stagflazione. Ma, almeno per ora, i dati non raccontano per niente una vera storia di stagflazione.

Raccontano piuttosto qualcosa di diverso: un’economia che deve fare i conti con prezzi più alti, soprattutto per effetto del petrolio e delle tensioni in Medio Oriente, ma che allo stesso tempo continua a mostrare una capacità di tenuta sorprendente. I consumatori spendono ancora, il mercato del lavoro resta solido, la manifattura mostra segnali di miglioramento e gli investimenti, soprattutto quelli legati alla tecnologia e all’intelligenza artificiale, continuano a sostenere una parte importante dell’attività economica.

Quindi il punto non è negare i rischi, ma evitare di confondere un aumento dell’inflazione con una rottura immediata del ciclo economico.

L’inflazione di aprile misurata dal PCE è salita al 3,8% su base annua e anche il dato core (che esclude le componenti più volatili di cibo ed energia) resta troppo alto rispetto all’obiettivo della Fed. Questo complica enormemente il lavoro della banca centrale, soprattutto con Kevin Warsh appena arrivato alla guida. Fino a pochi mesi fa il mercato ragionava ancora sui tagli dei tassi. Oggi, invece, con inflazione più persistente, petrolio volatile e un’economia che continua a reggere, quello scenario è molto meno scontato.

Il punto, però, è che l’economia per ora non si sta fermando. I consumatori sono sotto pressione, perché i salari reali vengono compressi dall’inflazione, ma continuano a spendere. Il mercato del lavoro non è più surriscaldato come nel 2021-2022, ma resta solido: poche richieste di sussidio, licenziamenti contenuti e occupazione ancora in crescita.

Ed è qui che si spiega la tenuta dell’azionario: se l’inflazione sale mentre l’economia crolla, il mercato ha un problema. Ma se l’inflazione resta elevata dentro un’economia che continua a crescere, le azioni possono ancora trovare supporto nella crescita nominale, nei ricavi e negli utili.

Ed è esattamente quello che stiamo vedendo.

Gli indici americani restano vicini ai massimi, nonostante un contesto che, sulla carta, non è certo privo di rischi. Il mercato continua a guardare alla crescita degli utili, alla resilienza dei consumi e al fatto che l’economia americana sembra ancora capace di assorbire shock che, in altri momenti, avrebbero generato reazioni molto più violente.

Anche la manifattura, che per mesi è stata uno dei punti più deboli del ciclo, mostra segnali di ripresa. Se vi state chiedendo come mai? La risposta è semplice….una parte importante di questa forza è collegata al ciclo degli investimenti in infrastrutture tecnologiche, data center e intelligenza artificiale.

L’intelligenza artificiale continua a essere uno dei grandi motori degli investimenti. Non è più soltanto una narrativa di mercato: è spesa reale, in server, data center, chip, reti, energia, raffreddamento, costruzioni. Ogni dollaro di capex degli hyperscaler diventa fatturato per qualcun altro lungo la filiera. Questo sta sostenendo una parte importante della crescita nominale e degli utili.

Il ciclo AI sta diventando una forza di sostegno reale per l’economia, ma allo stesso tempo aumenta la concentrazione del mercato e rende alcune aree molto più sensibili a eventuali delusioni.

E infatti, se il quadro resta costruttivo, non mancano i rischi.

Il primo è la valutazione. L’S&P 500 tratta su multipli elevati, sia in termini di prezzo/utili sia in termini di prezzo/fatturato. Questo non significa automaticamente che il mercato debba scendere. Significa però che il margine di sicurezza si riduce. Quando le valutazioni sono alte, ogni errore sugli utili, sui tassi o sull’inflazione viene punito con maggiore severità.

Il secondo rischio riguarda proprio le aspettative sugli utili. Gli analisti continuano a essere molto ottimisti sulla crescita futura, e alcune misure di crescita attesa di lungo periodo sono ormai su livelli storicamente molto elevati. Questo può sostenere il mercato finché gli utili continuano a sorprendere. Ma può anche creare le condizioni per una fase più instabile se la traiettoria delle revisioni dovesse rallentare.

Il terzo rischio resta geopolitico. La guerra in Medio Oriente non è finita. Lo Stretto di Hormuz resta il punto più delicato, perché da lì passa una quota enorme del petrolio mondiale. Se le tensioni dovessero riaccendersi, il petrolio potrebbe tornare rapidamente sopra i 100 dollari, aumentando il rischio di uno scenario in cui inflazione e pressione sui consumatori diventano molto più difficili da gestire.

Il quarto rischio è la concentrazione. Una quota importante del rialzo continua a dipendere da pochi titoli e da pochi temi. Quando il mercato si appoggia su una leadership molto ristretta, può continuare a salire anche a lungo, ma diventa più vulnerabile se quella leadership inizia a perdere forza.

E infine c’è il rischio più sottile: l’eccesso di entusiasmo.

Il rally delle ultime settimane è stato molto forte. L’S&P 500 ha inanellato una serie di rialzi settimanali rara, e storicamente sequenze di questo tipo sono state spesso associate a rendimenti positivi nei dodici mesi successivi. Questo è un dato costruttivo. Ma nel breve periodo, dopo otto settimane consecutive di rialzo, è normale aspettarsi una pausa, un consolidamento, magari anche qualche presa di profitto.

Il messaggio operativo, quindi, non è inseguire tutto ciò che è salito. E non è nemmeno vendere tutto perché il mercato sembra tirato. Il messaggio è più semplice: mantenere disciplina.

Ridurre gli eccessi dove il portafoglio è diventato troppo concentrato proprio perché i titoli sono saliti molto. Mantenere liquidità per poter approfittare di eventuali fasi di debolezza. Continuare a restare esposti alle aree di qualità, ma senza confondere la forza del trend con l’assenza di rischio.

In sintesi, questa settimana ci consegna un mercato ancora sostenuto, ma non privo di contraddizioni e in equilibrio tra due forze: da una parte inflazione e rendimenti più alti, dall’altra consumi, lavoro e utili ancora resilienti. Per ora l’azionario continua a privilegiare la seconda lettura, ma il compito dell’investitore è restare flessibile: riconoscere la forza del trend, senza ignorare dove quella forza può trasformarsi in vulnerabilità.

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L’editore declina ogni responsabilità derivanti da un utilizzo improprio di tali informazioni.

Caro Fuoriclasse,

siamo in un mercato apparentemente contraddittorio: il contesto macroeconomico è diventato più inflazionistico, ma l’economia continua a mostrare una tenuta superiore alle attese.

Il tema centrale è che, almeno per ora, non siamo davanti a una vera stagflazione.

I prezzi restano sotto pressione, soprattutto per petrolio e tensioni geopolitiche, ma consumi, lavoro, manifattura e investimenti continuano a sostenere il ciclo.

L’inflazione PCE di aprile al 3,8% e un dato core ancora elevato rendono più complesso il compito della Federal Reserve, riducendo la probabilità di tagli dei tassi rapidi. Tuttavia, la solidità dell’economia spiega perché l’azionario resti vicino ai massimi: in un contesto di crescita nominale, le aziende possono ancora beneficiare di ricavi e utili resilienti.

Un ruolo chiave arriva dagli investimenti legati all’intelligenza artificiale. La spesa in data center, chip, server, energia e infrastrutture tecnologiche sta diventando un motore reale dell’attività economica, non solo una narrativa finanziaria. Questo sostiene utili e crescita, ma aumenta anche la concentrazione del mercato.

I rischi principali restano valutazioni elevate, aspettative sugli utili molto ambiziose, tensioni in Medio Oriente, dipendenza da pochi titoli leader ed eccesso di entusiasmo dopo un rally prolungato.

Il messaggio operativo è quindi di mantenere disciplina: non inseguire indiscriminatamente i rialzi, ridurre gli eccessi di concentrazione, conservare liquidità e restare esposti alla qualità senza sottovalutare i rischi.

Tutto il Metodo Fuoriclasse e molto altro nella puntata del podcast di questa settimana. Clicca sul link sottostante 👇 e ascolta la puntata.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Ci sono fasi nei mercati in cui la parte più difficile non è gestire la paura. È gestire il disagio.

La paura è un’emozione che tutti conosciamo: arriva quando i prezzi scendono, quando i giornali si riempiono di scenari cupi, quando il mercato sembra improvvisamente più fragile di quanto non fosse qualche giorno prima. Il disagio è più sottile. Arriva quando il mercato continua a salire e dentro di te comincia a farsi largo quella sensazione molto umana per cui qualcosa, a questo punto, dovrebbe pur interrompersi.

Non a caso, questa settimana le nostre caselle email si sono riempite di varianti della stessa domanda: “Quanto può durare ancora questa salita dei mercati azionari? Non è il momento di allegerire il rischio?” È una domanda legittima. Anche perché non stiamo parlando di una salita qualsiasi.

Venerdì scorso l’S&P 500 ha chiuso la sua ottava settimana consecutiva di rialzo. Dal 1965 — sessant’anni di storia dei mercati — questo è accaduto solo tredici volte in totale. Quando una serie positiva si estende così a lungo, il riflesso condizionato è quasi inevitabile: pensare che il movimento sia ormai troppo tirato, troppo maturo per poter reggere ancora.

Eppure, come spesso accade, la parte più intuitiva del ragionamento non è necessariamente quella più utile.

Guardando i dodici casi precedenti in cui il mercato aveva completato otto settimane consecutive di rialzo, il dato che emerge è netto: in undici casi su dodici il mercato era più alto dodici mesi dopo, con un rendimento medio del +9,5%. L’unica eccezione si verificò nell’estate del 1989, pochi mesi prima di una recessione vera. In tutti gli altri casi, chi aveva venduto per disagio si era ritrovato a ricomprare a prezzi più alti.

Questo non significa che il mercato non possa fermarsi. Significa qualcosa di più preciso: una sequenza di otto settimane di rialzo non è, nella maggior parte dei casi, il segnale di un massimo imminente. È molto più spesso la fotografia di un mercato che ha accumulato una forza di fondo tale da poter continuare a sorprendere — anche dopo una pausa fisiologica.

Ma c’è un altro lato di questa storia che non possiamo ignorare. Perché il contesto in cui ci troviamo non è privo di tensioni.

Il CAPE di Shiller — l’indicatore che misura il prezzo delle azioni rispetto alla media degli utili degli ultimi dieci anni, corretti per l’inflazione, molto più stabile del semplice rapporto prezzo/utili annuale — si trova vicino a quota 40. La media storica è 17. Non è un segnale che il mercato debba crollare domani, ma è il segnale che stai pagando molto. E quando paghi molto, il margine di errore si restringe: basta poco per deludere.

Al tempo stesso, martedì è uscito un dato che al desk abbiamo letto con attenzione. L’indice di fiducia dei consumatori del Conference Board — il sondaggio mensile più seguito al mondo per capire come le famiglie americane intendono spendere, fondamentale perché i consumi valgono quasi il 70% dell’economia americana — mostra la fiducia appena sopra i minimi della pandemia. Il 66,5% degli intervistati dichiara di stare riducendo le spese in generale. Il 50% ha già rimandato acquisti importanti. Due famiglie americane su tre stanno tirando i freni. Quel segnale non è ancora nei prezzi — ma storicamente è uno dei primi campanelli d’allarme sui margini futuri delle aziende.

Sarà così anche questa volta oppure l`intelligenza artificiale sta cambiando le regole del gioco?

Siamo quindi in una situazione che richiede una lettura precisa: il rally ha ancora vento a favore nel medio termine, ma il breve periodo racconta un’altra storia. Il rapporto rischio-rendimento di chi entra oggi non è lo stesso di tre mesi fa. E questo cambia il modo in cui il portafoglio va gestito.

Ed è esattamente qui che entriamo nel desk.

Se vuoi capire quali sono le tre cose che possono davvero interrompere un mercato rialzista, perché le valutazioni alte da sole non bastano e come si gestisce un portafoglio dopo otto settimane consecutive di rialzo, continuiamo nella parte riservata.

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Al link sottostante puoi scaricare le Slide della diretta:

https://bit.ly/49uqDa2

Riassunto della Diretta:

1. La stagione degli utili appena conclusa si è rivelata straordinariamente positiva: l’84% delle società ha superato le aspettative, con una crescita media del 28%, trainata soprattutto dal settore tecnologico. Il mercato stima ulteriori rialzi del 22% nell’anno in corso e del 15% nel successivo, sostenuti dalla rivoluzione dell’intelligenza artificiale e dal nuovo ciclo di crescita della produttività globale.

2. Sul fronte delle singole società, il lancio della prima Ferrari elettrica ha generato una reazione negativa del titolo nonostante fondamentali solidi: la flessione è stata letta come una risposta emotiva al rischio percepito di diluizione dell’identità di un brand considerato oggetto di lusso più che automobile. Grande attesa circonda invece il possibile IPO di SpaceX, valutata intorno ai due trilioni di dollari: acquistarla significa scommettere sull’ecosistema Musk nel lungo periodo, con potenziali effetti di volatilità sui mercati nel momento dell’eventuale ingresso negli indici principali.

3. Sul piano macroeconomico, le tensioni nello Stretto di Hormuz hanno innescato un effetto a catena su petrolio, inflazione e politica monetaria. A differenza del 2021, lo shock è di natura transitoria e legato all’offerta, destinato a rientrare con una risoluzione del conflitto. In questo contesto, i titoli di Stato al 4% offrono un’alternativa più interessante rispetto al decennio scorso, ma l’azionario rimane l’asset strutturalmente più adatto a proteggere dall’inflazione nel lungo periodo.

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Caro Fuoriclasse,

ti aspettiamo Oggi 28 Maggio alle ore 11:30 per la diretta live gratuita di Fuoriclasse.it!

La partecipazione è gratuita, basta cliccare e iscriversi a questo link:

➡️ https://streamyard.com/watch/KWDDjYECUQhf

🧠 Cosa vedremo insieme:

• Cosa Guardare sui mercati finanziari
  Analizzeremo le aziende e i settori più promettenti per cogliere le opportunità.

• Come allocare il portafoglio
  Strategie e asset concreti da tenere sotto osservazione, analizzati con il metodo dei Fuoriclasse.

• Rotazioni settoriali
  Ti mostreremo come approfittare delle rotazioni dei settori per comprendere le opportunità e i pericoli al momento giusto.

Ti aspettiamo in diretta, sarà un’ora intensa, ricca di spunti e curiosità per far crescere le tue competenze finanziarie.

Ci vediamo in Diretta alle 11:30!

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Oggi però vorrei spostare leggermente il punto di osservazione perché questa settimana il messaggio più importante non arriva soltanto dagli equity, ma soprattutto dal mercato obbligazionario.

Perché gli indici americani restano vicini ai massimi, gli utili continuano a sorprendere, la reporting season si è chiusa con numeri nel complesso spettacolari e il tema dell’intelligenza artificiale continua a sostenere una parte importante del listino. Ma, allo stesso tempo, i rendimenti dei Treasury sono saliti con forza, avvicinandosi a quei livelli che molti investitori considerano una sorta di “soglia del dolore” per i mercati. Ed è proprio da lì che arriva il messaggio più chiaro, rivolto sia alla Fed sia alla politica americana: l’inflazione non è più un rumore di fondo da poter ignorare, ma una variabile che il mercato obbligazionario sta tornando a prezzare con molta più severità. Ed è proprio questa la tensione centrale di questi ultimi giorni.

Da una parte l’azionario guarda agli utili, alla crescita nominale, alla resilienza dell’economia americana e ai grandi investimenti strutturali, a partire dall’AI. Dall’altra il mercato obbligazionario guarda a petrolio sopra i 100 dollari, Stretto di Hormuz ancora bloccato, deficit elevati, domanda estera meno scontata per i Treasury e una Federal Reserve che rischia di restare troppo accomodante rispetto alla persistenza dell’inflazione.

In altre parole, azioni e obbligazioni stanno leggendo lo stesso scenario con due orizzonti diversi.

L’azionario continua a dire: finché gli utili salgono, il ciclo regge.
Il bond market invece dice: attenzione, perché se l’inflazione resta alta, qualcuno dovrà pagare il conto.

Il movimento dei rendimenti è stato significativo.

Dall’inizio della crisi in Medio Oriente, il Treasury a due anni è salito di circa 75 punti base, il dieci anni di oltre 70 punti base e il trentennale è tornato sopra il 5%. Il messaggio è evidente: i mercati non stanno più ragionando su una Fed pronta a tagliare, ma iniziano addirittura a prezzare la possibilità che il prossimo movimento, se l’inflazione non rientra, possa essere nella direzione opposta.

I verbali della Fed mostrano un comitato molto più diviso e molto più preoccupato per l’inflazione di quanto il mercato forse volesse credere. Molti membri erano già favorevoli a rimuovere il bias accomodante, e la discussione non è più soltanto quanto a lungo mantenere i tassi fermi, ma cosa fare se l’inflazione dovesse restare sopra il target più a lungo del previsto.

E in questo contesto il mercato obbligazionario sta svolgendo il suo ruolo classico: sta facendo pressione. I cosiddetti bond vigilantes stanno dicendo alla Fed che, se l’inflazione non rientra e se il petrolio resta elevato, il rischio non è più solo quello di rallentare troppo l’economia. Il rischio è perdere credibilità sul controllo dei prezzi.

I i tassi più alti non fermano necessariamente il bull market, ma cambiano il metro con cui viene giudicato.

Uno degli appuntamenti più attesi della settimana era senza dubbio la trimestrale di Nvidia, perché oggi Nvidia non è soltanto una società: è diventata il termometro più importante del ciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale. I numeri, ancora una volta, sono stati impressionanti: ricavi record, crescita fortissima del segmento data center, margini elevati e guidance superiore alle attese. Parliamo di tassi di crescita nell’ordine dell’80-90%, quindi di risultati che, presi singolarmente, sarebbero straordinari per qualunque azienda.

Eppure la reazione del titolo non è stata particolarmente entusiasmante. Ed è proprio questo il punto interessante. Il mercato non metteva in discussione il fatto che Nvidia avrebbe riportato numeri forti; il problema è che le aspettative erano già estremamente ambiziose. In questa fase non basta più confermare che la domanda è enorme: bisogna sorprendere un mercato che ha già prezzato moltissimo.

Questo vale per Nvidia, ma in realtà vale sempre di più per tutto il mercato. Siamo tornati in una fase simile a quella di inizio anno dove i fondamentali restano solidi, ma il prezzo di quei fondamentali è diventato molto più esigente.

E qui possiamo fare solo un accenno al tema della rotazione interna al settore tecnologico. Negli ultimi mesi il mercato ha premiato in modo straordinario la parte hardware dell’intelligenza artificiale: semiconduttori, memoria, infrastruttura. Il software, al contrario, è rimasto molto indietro, penalizzato dal timore che l’AI possa comprimere margini e pricing power in alcuni modelli di business.

Ma la divergenza è diventata estrema. E quando una divergenza diventa estrema, prima o poi il mercato inizia a chiedersi se non abbia esagerato in entrambe le direzioni: troppo entusiasmo su una parte della filiera, troppo pessimismo sull’altra. Questo non significa comprare indiscriminatamente software o vendere semiconduttori. Significa semplicemente che la fase più facile della rotazione AI potrebbe essere alle spalle e quindi i portafogli vanno riequilibrati.

Il tema più grande, però, resta macro. Perché l’intelligenza artificiale non è più soltanto una storia di Borsa e mercati. È diventata una forza economica vera. Gli investimenti degli hyperscaler in infrastrutture AI stanno contribuendo alla crescita, sostengono domanda per data center, energia, reti, semiconduttori, fibra ottica, costruzioni. In alcuni casi, una quota importante della crescita del PIL americano può essere collegata proprio a questo ciclo di capex.

Questo aiuta a spiegare perché l’economia americana continui a reggere nonostante petrolio alto, tassi elevati e fiducia dei consumatori debole.

In sintesi, il quadro resta costruttivo, ma non semplice. L’azionario continua a trovare supporto negli utili, nella crescita nominale e negli investimenti strutturali, soprattutto legati all’intelligenza artificiale. Ma il mercato obbligazionario sta mandando un segnale da non ignorare: inflazione persistente, petrolio elevato e deficit importanti richiedono un premio più alto.

Non è un segnale di panico, ma è un richiamo alla disciplina. Il mercato può ancora salire, ma avrà bisogno di più conferme e di più selettività.

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Caro Fuoriclasse,

i mercati finanziari stanno vivendo una fase di forte divergenza tra azioni e obbligazioni.

Da un lato, Wall Street continua a mostrare solidità grazie a utili societari robusti, crescita economica resiliente e investimenti legati all’intelligenza artificiale.
Dall’altro, il mercato obbligazionario lancia segnali di crescente preoccupazione per inflazione, deficit pubblici e tensioni geopolitiche.

I rendimenti dei Treasury americani sono saliti con decisione nelle ultime settimane: il biennale è aumentato di circa 75 punti base, il decennale di oltre 70, mentre il trentennale è tornato sopra il 5%. Un movimento che riflette il timore di una Federal Reserve meno accomodante rispetto alle attese, soprattutto in un contesto segnato da petrolio sopra i 100 dollari e persistenti pressioni inflazionistiche.

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🗓️ Giovedì 28 Maggio | Ore 11:30
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Il messaggio del mercato obbligazionario è chiaro: se l’inflazione non rallenta, il costo del denaro potrebbe restare elevato più a lungo. I cosiddetti “bond vigilantes” chiedono disciplina monetaria e fiscale, temendo un indebolimento della credibilità sul controllo dei prezzi.

Sul fronte azionario, l’attenzione resta concentrata sull’intelligenza artificiale. Nvidia ha pubblicato risultati eccezionali, con crescita record nel business dei data center, ma la reazione del mercato è stata moderata. Segno che le aspettative degli investitori sono ormai estremamente elevate.

Il quadro complessivo resta quindi costruttivo ma più selettivo: la crescita continua a sostenere i mercati, ma tassi alti e inflazione impongono maggiore prudenza nelle valutazioni. Gli investitori, ora, chiedono conferme concrete sulla tenuta dell’economia globale e sulla capacità delle banche centrali di contenere nuove pressioni inflazionistiche future.

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Il messaggio del mercato obbligazionario è chiaro: se l’inflazione non rallenta, il costo del denaro potrebbe restare elevato più a lungo. I cosiddetti “bond vigilantes” chiedono disciplina monetaria e fiscale, temendo un indebolimento della credibilità sul controllo dei prezzi ⚠️.

Sul fronte azionario, l’attenzione resta concentrata sull’intelligenza artificiale. Nvidia ha pubblicato risultati eccezionali, con crescita record nel business dei data center, ma la reazione del mercato è stata moderata. Segno che le aspettative degli investitori sono ormai estremamente elevate.

Il quadro complessivo resta quindi costruttivo ma più selettivo: la crescita continua a sostenere i mercati, ma tassi alti e inflazione impongono maggiore prudenza nelle valutazioni 🧭. Gli investitori, ora, chiedono conferme concrete sulla tenuta dell’economia globale e sulla capacità delle banche centrali di contenere nuove pressioni inflazionistiche future 🌍.

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Caro Fuoriclasse,

la Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Nelle ultime settimane, anche nel nostro podcast che potete ascoltare gratuitamente, abbiamo descritto un mercato che ha continuato a sorprendere.

Nonostante un contesto macro e geopolitico che, a leggere i giornali, avrebbe dovuto renderlo molto più vulnerabile, l’azionario americano ha continuato a mostrare una solidità che molti non si aspettavano. Abbiamo ragionato insieme sulla forza degli utili, sulla resilienza dell’economia e sul fatto che, spesso, i mercati si muovano molto meglio delle narrazioni che li circondano.

Oggi, però, spostiamo leggermente il punto di osservazione.

Perché il tema non è più solo capire se il mercato sia forte oppure no. Il tema, forse ancora più importante, è capire dove stia andando il denaro dentro la storia più importante di questo ciclo: l’intelligenza artificiale.

Negli ultimi mesi la risposta sembrava quasi ovvia. Semiconduttori, memoria, hardware, networking, data center. Tutto ciò che rappresenta la parte fisica dell’AI ha dominato il mercato. E non senza ragione. La domanda di chip è stata enorme, gli investimenti degli hyperscaler sono esplosi, Nvidia ha continuato a pubblicare numeri impressionanti e il mercato ha capito molto in fretta una verità semplice:

“senza infrastruttura non esiste nessuna intelligenza artificiale.”

Prima si costruisce la fabbrica, poi si pensa a cosa produrre dentro.

Ma proprio perché questa storia è diventata così evidente, così condivisa e così profondamente prezzata, oggi dobbiamo iniziare a chiederci se la fase successiva possa essere un po’ diversa.

Il caso più interessante, da questo punto di vista, è il confronto tra semiconduttori e software.

Da inizio anno il divario tra i due mondi è diventato estremo. I semiconduttori hanno corso moltissimo, i grafici sono per molti titoli parabolici, mentre il software è rimasto indietro in modo significativo.

Il rapporto di forza relativa tra software e semiconduttori ha raggiunto livelli di ipervenduto che storicamente si vedono molto raramente. In pratica il mercato ha fatto una scelta molto netta: ha premiato chi costruisce l’infrastruttura dell’AI e ha penalizzato chi, almeno finora, viene percepito come più vulnerabile alla disruption dell’AI.

La narrativa, del resto, è stata semplice. I chip sono i vincitori. Il software è il potenziale perdente.

Ma come spesso accade sui mercati, quando una narrativa diventa troppo semplice rischia anche di diventare incompleta.

Perché gli utili del software non sono affatto in crisi.

È questo il punto. Il settore continua a crescere, continua a generare ricavi ricorrenti, continua ad avere modelli di business profittevoli. Il problema è che il mercato lo sta valutando con una curva di aspettative completamente diversa. Nei semiconduttori ogni sorpresa viene letta come conferma del superciclo AI. Nel software, anche numeri buoni vengono spesso trattati con sospetto, perché il mercato teme che l’intelligenza artificiale possa comprimere margini, pricing power e durabilità dei flussi di cassa.

Questo non significa, automaticamente, che tutto il software sia da comprare.

Sarebbe un errore troppo grossolano. Alcune aziende saranno davvero colpite dall’AI. Alcuni modelli perderanno pricing power. Alcune funzionalità diventeranno più facilmente replicabili.

Ma significa che, a questi livelli, il mercato potrebbe avere iniziato a vendere troppo indiscriminatamente. E quando succede questo, si creano opportunità.

La vera domanda allora diventa: siamo sicuri che l’AI sia solo negativa per il software?

Perché è qui che, secondo noi, il mercato potrebbe iniziare a cambiare davvero prospettiva.

Fino a oggi il capitale ha premiato quasi esclusivamente chi costruisce l’infrastruttura dell’intelligenza artificiale. Ma i mercati non restano mai fermi troppo a lungo sullo stesso tratto della catena del valore.

Se vuoi capire dove il mercato potrebbe iniziare a sorprendere davvero, quale parte del grande tema AI oggi presenta il disallineamento più interessante e perché la prossima rotazione potrebbe nascere proprio dove in pochi stanno guardando, continuiamo nella parte riservata del Desk.

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Caro Fuoriclasse,

Nell’infrastruttura dell’intelligenza artificiale c’è una parte del mercato che resta meno spettacolare delle GPU ma non meno decisiva: la rete che collega server, cluster, campus e data center, e che determina quanto velocemente un carico di lavoro può davvero muoversi, scalare e produrre valore.

È qui che si gioca una parte importante della prossima fase dell’AI.

Non basta avere acceleratori sempre più potenti: servono architetture aperte, latenza prevedibile, aggiornamenti non distruttivi e strumenti software capaci di governare ambienti sempre più distribuiti.

Per questo il punto non è soltanto chi vende più porte o più switch, ma chi riesce a trasformare la rete in una piattaforma.

La società di cui parliamo oggi è una delle storie più interessanti di questo passaggio.

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Sotto la superficie di un mercato che continua a salire iniziano a convivere segnali anche molto diversi tra loro: utili forti, certo, ma anche aspettative più difficili da battere; un’economia ancora resiliente, ma con un’inflazione che non vuole rientrare; e soprattutto un equilibrio che appare solido, ma probabilmente anche più fragile di quanto i massimi lascino intendere.

Il rialzo poggia però ancora su tre pilastri abbastanza solidi.

Il primo pilastro, naturalmente, sono gli utili.

La stagione del primo trimestre è stata semplicemente eccezionale. Più dell’80% delle società dell’S&P 500 ha battuto le stime sugli utili, circa l’80% ha superato anche le attese sui ricavi, e la crescita complessiva degli utili è salita di quasi il 28% su base annua, la migliore dal 2021.

Questo è il vero fondamento del mercato attuale. Non stiamo parlando di un rialzo costruito soltanto sulla narrativa, ma di un mercato che continua a essere sostenuto da profitti aziendali molto più forti del previsto.

Il punto, però, è che proprio perché questo trimestre è stato così forte, da qui in avanti il livello di difficoltà si alza. Quando si ragiona su crescite anno su anno conta sempre la base di confronto: se oggi gli utili fanno un grande balzo, domani quel numero molto alto diventa il nuovo punto di partenza. E quindi, per continuare a mostrare la stessa velocità di crescita, le aziende dovranno fare ancora meglio partendo da una base già alzata in modo significativo. In altre parole, il mercato oggi viaggia sull’entusiasmo di una stagione degli utili straordinaria, ma nei prossimi trimestri mantenere questa traiettoria sarà inevitabilmente più difficile.

Il secondo pilastro è il mercato del lavoro.

Per mesi si è detto che il lavoro fosse il vero punto debole dell’economia americana, ma i dati più recenti raccontano una storia diversa. Per la prima volta da quasi un anno gli Stati Uniti hanno creato posti di lavoro per due mesi consecutivi, il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 4,3%, e soprattutto i licenziamenti continuano a essere contenuti.

Questo è un passaggio importante, perché un mercato del lavoro che tiene significa consumi che reggono, redditi nominali che continuano a crescere e un’economia che, pur rallentando rispetto ai ritmi più forti del passato, non sta entrando in una vera fase di rottura.

Il terzo pilastro, e forse il più interessante, è il sentiment.

Perché la cosa sorprendente di questo rally è che continua a svilupparsi in un clima che resta più vicino allo scetticismo che all’euforia.

E questo, in ottica contrarian, conta. L’S&P 500 è salito per sei settimane consecutive, con una delle migliori sequenze degli ultimi decenni. Storicamente, quando il mercato mette insieme sei settimane di rialzo così forti, i rendimenti successivi a sei e dodici mesi tendono a essere superiori alla media.

Ma ancora più interessante è il fatto che questo movimento non stia avvenendo in un clima di entusiasmo generalizzato. Gli investitori non sembrano davvero convinti fino in fondo, la fiducia dei consumatori resta depressa e, più in generale, la sensazione è che molti continuino a non fidarsi di questa salita. Ed è una caratteristica tipica dei bull market che hanno ancora energia: maturano nello scetticismo, non nell’euforia.

Ora, detto tutto questo, sarebbe sbagliato trasformare il messaggio in qualcosa di ingenuamente ottimistico. Perché il fatto che i rialzisti restino al comando non significa affatto che tutto sia perfetto.

Il punto più delicato oggi è l’inflazione.

Il CPI e il PPI di aprile sono usciti più forti delle attese. Una parte importante dell’aumento è arrivata dall’energia, ma non solo. Anche trasporti, logistica e componenti più ampie del paniere stanno mostrando una riaccelerazione. E la conseguenza è che i salari, pur continuando a crescere, non stanno tenendo il passo dell’inflazione in termini reali. Questo significa che una parte della resilienza dei consumi potrebbe diventare più vulnerabile nei prossimi mesi.

In condizioni normali, un mercato del lavoro così stabile e un’inflazione così elevata sarebbero un argomento forte per una Fed più aggressiva. Invece la banca centrale, almeno per ora, continua di fatto a tollerare un livello di inflazione molto superiore al target. Ed è proprio questa combinazione, almeno finché regge, che continua a essere favorevole all’azionario.

Il problema è che questo equilibrio non può essere dato per scontato all’infinito. Perché se l’inflazione restasse alta troppo a lungo, prima o poi la Fed sarebbe costretta a cambiare tono. Non è probabilmente una questione di brevissimo periodo, ma è una tensione che resta sullo sfondo e che i mercati dovranno continuare a monitorare.

Ed è qui che entra in scena il mercato obbligazionario, che questa settimana ha mandato un messaggio piuttosto chiaro, sia alla Fed sia alla politica americana. Da una parte abbiamo ancora petrolio elevato, tensioni geopolitiche irrisolte e uno Stretto di Hormuz che continua a rappresentare un rischio concreto. Dall’altra, i dati macro americani continuano a mostrare un’economia che rallenta meno del previsto, con inflazione, consumi e mercato del lavoro ancora troppo solidi per immaginare una banca centrale davvero accomodante.

Il risultato è che i rendimenti sono saliti con decisione, con il Treasury decennale tornato sopra il 4,5%. Non lo leggerei in modo allarmistico, perché a questi livelli i bond tornano anche a offrire valore, ma sarebbe sbagliato ignorarne il segnale: il mercato sta chiedendo un premio più alto per convivere con deficit elevati e un’inflazione che rischia di restare più persistente del previsto.

La cosa interessante, però, è che l’azionario ha assorbito questo movimento senza rompersi davvero. Ed è un segnale importante, perché ci dice che oggi obbligazioni e azioni stanno guardando lo stesso scenario con occhi diversi. Il bond market resta concentrato su inflazione, sostenibilità fiscale e politica monetaria. L’azionario continua invece a guardare soprattutto utili, crescita nominale e grandi trend strutturali, a partire dall’intelligenza artificiale.

C’è poi un altro punto che merita di essere sottolineato bene: il mercato continua sì a salire, però una parte molto importante della spinta arriva dai semiconduttori e dalla filiera AI.

Questo non vuol dire che il rally sia falso. Vuol dire però che una parte della leadership è estremamente forte e, in alcuni casi, anche estremamente tirata.

Quindi il quadro resta costruttivo, e i rialzisti hanno ancora argomenti seri dalla loro parte. Ma allo stesso tempo il mercato sta entrando in una fase in cui serve più selettività.

Oggi i rialzisti restano al comando. Ma per restarci ancora a lungo avranno bisogno che questi tre pilastri — utili, lavoro e scetticismo diffuso — continuino a reggere. Finché sarà così, il mercato potrà anche restare rialzista più di quanto molti si aspettino. Ma da qui in avanti sarà sempre meno un rialzo da inseguire alla cieca, e sempre più un rialzo da gestire con disciplina.

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Sul credito corporate, il rischio default non appare imminente: gli spread restano bassi e la domanda degli investitori per nuove emissioni è ancora forte. In Europa, i bond stanno già scontando possibili nuovi rialzi BCE, ma proprio per questo iniziano a offrire rendimenti interessanti, soprattutto sulle scadenze brevi, meno esposte alla volatilità.

A livello settoriale, resta prudenza sull’auto, penalizzata da tassi alti, concorrenza cinese e transizione elettrica complessa. Maggiore interesse invece per tecnologia e software, comparti che mantengono prospettive strutturali solide e che potrebbero beneficiare ulteriormente dell’intelligenza artificiale.

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