Caro Fuoriclasse,

ti aspettiamo Domani, Mercoledì 29 Luglio alle ore 12:00 per la diretta live gratuita di Fuoriclasse.it dal titolo:

”La rotazione è iniziata: bisogna uscire dalla Tecnologia?”

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ECCO I TEMI DELLA DIRETTA:
- Differenza tra correzione e rotazione;
- Equal weight contro indici tradizionali;
- Sanità, finanziari e industriali;
- Perché diversificare non significa vendere completamente la tecnologia.

Ti aspettiamo in diretta, sarà un’ora intensa, ricca di spunti e curiosità per far crescere le tue competenze finanziarie.

Ci vediamo Mercoledì 29 Luglio alle ore 12:00.

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Da inizio anno, in 52 sedute l’indice si è mosso nella direzione opposta rispetto alla maggioranza delle società che lo compongono, un livello già paragonabile a quello registrato nel 2000. Gli investitori non temono tanto un crollo generalizzato, quanto la possibile caduta dei protagonisti del rally legato all’intelligenza artificiale 🤖.

Le trimestrali di Alphabet e Tesla hanno confermato questo cambio di percezione. Nonostante risultati solidi, i titoli sono scesi pesantemente. Il nodo centrale è la crescita degli investimenti nell’AI: Alphabet ha aumentato le previsioni di spesa in conto capitale, mentre il flusso di cassa 💸 è diventato negativo. Il mercato si domanda ora se gli enormi investimenti in data center e infrastrutture riusciranno a produrre ritorni sufficienti.

A complicare il quadro è tornato il rischio geopolitico 🌍. Le tensioni in Medio Oriente hanno spinto il petrolio e i rendimenti obbligazionari, alimentando nuove pressioni inflazionistiche proprio alla vigilia della riunione della Federal Reserve 🏛️.

Nonostante queste fragilità, i capitali non stanno abbandonando il mercato: si stanno spostando dalla tecnologia verso banche, sanità, industria ed energia. Una rotazione 🔄 che rende il mercato più ampio e potenzialmente più solido.

La lezione operativa è chiara: evitare portafogli troppo concentrati sull’AI, seguire la crescita degli utili nei settori tradizionali e valutare con attenzione le opportunità offerte oggi dal mercato obbligazionario 🎯.

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Caro Fuoriclasse,

c’è una domanda che domina il dibattito finanziario da mesi, in tutte le sue varianti: “Siamo in una bolla?”. E c’è un riflesso quasi automatico con cui quasi tutti provano a rispondere: guardare i multipli, ovvero le tanto citate valutazioni. Se il P/E è alto, siamo in bolla. Se è ragionevole, no.

Prendiamo l’esempio più discusso del momento: i semiconduttori, il cuore del rally legato all’intelligenza artificiale. Il P/E forward del settore, dopo tutto quello che è salito, è oggi intorno alle 22 volte gli utili attesi. Un numero quasi rassicurante. Meno del mercato nel suo complesso. Lontanissimo dalle 60-70 volte a cui trattavano i titoli tecnologici nel Duemila. Chi guarda solo quel numero conclude, comprensibilmente: valutazioni ragionevoli, nessuna bolla, tutto sotto controllo.

Ma c’è un secondo numero, molto meno famoso, che merita di essere messo accanto al primo. Il margine di profitto atteso dagli analisti per lo stesso settore ha appena toccato il 50% — il livello più alto mai registrato. Per dare una misura: per gran parte degli anni Dieci quel margine oscillava tra il 15% e il 25%. Nel picco del 2018 arrivò intorno al 32%. Oggi gli analisti stanno assumendo che le aziende del settore tratterranno come profitto un dollaro ogni due di ricavi. Per sempre, o quasi.

Ed è qui che nasce il tema di oggi. Perché il P/E di 18 volte è “ragionevole” solo se quel margine del 50% è sostenibile. Se non lo fosse — se quel margine fosse il picco di un ciclo e non un nuovo equilibrio permanente — allora il denominatore del P/E sarebbe gonfiato, e il multiplo apparentemente tranquillo nasconderebbe una valutazione molto più estrema di quanto sembri.

Le bolle più famose si vedono nei multipli. Le più insidiose si nascondono negli utili — proprio perché tengono i multipli bassi e rassicuranti.

PARLEREMO ANCHE DI BOLLA…
MERCOLEDÌ 29 LUGLIO ALLE ORE 12:00 ALLA DIRETTA LIVE DI FUORICLASSE!

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Le bolle degli utili: il precedente che tutti hanno dimenticato.

La storia dei mercati conosce bene questo fenomeno, anche se se ne parla molto meno delle bolle classiche. Le bolle dei prezzi — il Duemila, per intenderci — sono facili da riconoscere a posteriori: multipli assurdi su utili inesistenti. Le bolle degli utili sono più subdole: i profitti crescono davvero, i bilanci sono reali, i multipli restano bassi. Tutto sembra sano. Il problema è che quei profitti sono il prodotto di condizioni eccezionali e temporanee — e il mercato li sta trattando come permanenti. Capire questa dinamica fa tutta la differenza del mondo sui mercati.

Il caso di scuola è il 2006-2007. Alla vigilia della crisi finanziaria, le banche americane e i costruttori di case trattavano a multipli bassissimi — spesso sotto le 10 volte gli utili. Chi guardava il P/E vedeva occasioni. Ma quegli utili erano gonfiati da un boom del credito insostenibile: mutui concessi a chiunque, leva finanziaria estrema, domanda di case drogata dalla speculazione. Quando il ciclo si è invertito, gli utili non sono scesi: sono evaporati. E titoli che sembravano “a buon mercato” a 8 volte gli utili hanno perso l’80-90% del loro valore. Il multiplo basso non era un margine di sicurezza. Era il sintomo che il mercato, in fondo, sospettava che quegli utili non fossero veri.

Lo stesso schema si è ripetuto innumerevoli volte nei settori ciclici per eccellenza: materie prime, compagnie aeree, trasporto marittimo, acciaio. Peter Lynch — il leggendario gestore di Fidelity Magellan — ne aveva fatto una delle sue regole più celebri: i titoli ciclici vanno comprati quando il P/E è alto e venduti quando il P/E è basso. Esattamente il contrario dell’istinto. Perché nei ciclici il P/E è basso quando gli utili sono al picco del ciclo — cioè nel momento di massimo pericolo — ed è alto quando gli utili sono depressi, cioè quando il peggio è probabilmente passato.

Perché Graham e Shiller avevano già risolto il problema — cent’anni fa.

Questo problema è così antico che la soluzione fu proposta quasi un secolo fa. Benjamin Graham e David Dodd — i padri dell’analisi fondamentale — scrissero già negli anni Trenta che valutare un’azienda sugli utili di un singolo anno è un errore metodologico, e raccomandavano di usare la media degli utili di 7-10 anni, per depurare il dato dalle oscillazioni del ciclo.

Robert Shiller ha trasformato quell’intuizione in uno strumento sistematico: il CAPE — Cyclically Adjusted Price-to-Earnings — che rapporta i prezzi alla media degli utili reali degli ultimi dieci anni. Il motivo per cui quello strumento esiste è esattamente il fenomeno che stiamo descrivendo: gli utili di un singolo anno, o le stime per l’anno successivo, possono essere il punto più ingannevole dell’intero ciclo. Il P/E forward dei semiconduttori a 22x usa come denominatore le stime degli analisti costruite su margini record: è precisamente il tipo di numero da cui Graham metteva in guardia.

E c’è una frase, tra le più citate della finanza istituzionale, che sintetizza il punto meglio di qualsiasi analisi. È di Jeremy Grantham, co-fondatore di GMO: “I margini di profitto sono probabilmente la serie più mean-reverting di tutta la finanza. E se i margini non tornassero più verso la media, vorrebbe dire che qualcosa si è rotto nel capitalismo.” Il ragionamento è semplice: margini straordinari attirano concorrenza, investimenti, nuova capacità produttiva. E quella nuova capacità, prima o poi, comprime i margini di tutti. È il meccanismo di autoregolazione più antico dell’economia di mercato.

Il caso semiconduttori: un’industria ciclica prezzata come se il ciclo non esistesse.

C’è un fatto storico che il mercato di oggi sembra aver archiviato: i semiconduttori sono stati, per tutta la loro storia, una delle industrie più cicliche del pianeta. Boom di domanda, corsa agli investimenti, eccesso di capacità, crollo dei prezzi, crisi — e di nuovo da capo. È successo alla fine degli anni Novanta, nel 2001, nel 2008, nel 2018-19 e ancora nel 2022-23, quando i produttori di memorie passarono in pochi trimestri da profitti record a perdite pesanti.

Oggi il mercato sta implicitamente dicendo che quella storia è finita: che grazie all’AI la domanda resterà strutturalmente superiore all’offerta, che i colli di bottiglia proteggeranno i prezzi, e che un’industria da sempre boom-bust è diventata una macchina da margini del 50%. Alcuni argomenti a favore esistono davvero — il settore è più concentrato di vent’anni fa, e la domanda AI è finanziata da aziende con bilanci solidissimi, non da capitale di rischio bruciato in pubblicità come nel Duemila.

Ma la domanda da farsi è un’altra: cosa succede al P/E di 22x se il margine, invece di restare al 50%, tornasse anche solo verso il 35% — il picco del ciclo precedente? La risposta è aritmetica: a parità di prezzi e ricavi, gli utili scenderebbero di circa un terzo e quel multiplo rassicurante diventerebbe 26-27 volte. Verso la media storica di lungo periodo, supererebbe le 35 volte. Il punto non è prevedere cosa accadrà. È capire che il “P/E ragionevole” di oggi contiene, nascosta nel denominatore, una scommessa aggressiva sulla permanenza di condizioni mai viste prima.

Quando un’industria ciclica viene prezzata come se il ciclo non esistesse più, il rischio non è scomparso. Si è solo spostato dove nessuno lo sta guardando: dentro le stime.

E allora siamo in una bolla di utili? Guardiamo i dati d'insieme.

Fin qui abbiamo acceso un faro sui rischi. Ma un desk serio non si ferma alla metà del ragionamento che gli fa più comodo. Perché se guardiamo il quadro aggregato del mercato — non il singolo settore più caldo, ma l’insieme delle aziende — emerge una verità altrettanto importante, e più rassicurante: a livello complessivo non ci sono i segni tipici di una bolla di utili. E questo, per un investitore, conta enormemente.

Perché le bolle di utili vere hanno una firma riconoscibile: nascono quando i profitti salgono, i management si fanno euforici e caricano i bilanci di debito proprio nel punto più alto del ciclo. Ed è esattamente ciò che oggi non vediamo. Le aziende americane sono poco indebitate — il debito corporate in rapporto al PIL è in calo dai massimi del 2020 — e il costo per servire quel debito è ai minimi degli ultimi vent’anni.

Gli utili del mercato, inoltre, hanno appena superato i livelli pre-pandemia: sono in linea con la loro traiettoria storica di crescita, non su un picco anomalo staccato dalla realtà. E se si confronta il ciclo attuale dei ricavi con le grandi espansioni del passato, sembriamo più vicini all’inizio della salita che al capolinea. In breve: utili elevati, sì. Utili in bolla, no.

Un margine può essere a un picco insostenibile mentre l’economia nel suo insieme è solida. Distinguere il rischio del singolo settore dal rischio del sistema è metà del mestiere.

Le due verità — e perché non si contraddicono.

A questo punto potrebbe sembrare che ci siamo contraddetti. Prima abbiamo detto che i margini dei semiconduttori sono a un picco pericoloso; poi che a livello aggregato non siamo in una bolla di utili. Entrambe le cose sono vere, perché parlano di piani diversi.

Il primo è il rischio di un singolo settore prezzato sull’ipotesi che margini record durino per sempre: lì la cautela è giustificata, e la mean reversion dei margini resta la forza di gravità più affidabile della finanza. Il secondo è la salute del sistema nel suo complesso: bilanci poco indebitati, costo del debito ai minimi, utili in linea con la traiettoria storica, ciclo dei ricavi ancora giovane. Un sistema solido può attraversare la correzione di un settore surriscaldato senza trasformarla in una crisi. È la differenza tra un incendio in una stanza e un edificio che crolla.

Ed è proprio questa distinzione a suggerire l’atteggiamento giusto: né l’allarmismo di chi grida alla bolla guardando solo i margini dei chip, né l’ottimismo cieco di chi, vedendo bilanci sani, smette di chiedersi cosa c’è nel denominatore dei P/E che paga.

Le regole del gioco: gli utili guidano, gli eccessi puniscono.

Se c’è una cosa che tiene insieme tutto questo, è un principio semplice: nel lungo periodo sono gli utili a guidare i prezzi delle azioni. Chi lo capisce ha in mano la regola più importante del gioco. E chi conosce le regole del gioco sa anche qual è la seconda: evitare gli eccessi. Non serve prevedere il picco dei margini dei semiconduttori, né indovinare quando finirà il ciclo dell’AI. Serve non trovarsi esposti in modo eccessivo proprio dove il mercato ha già scontato la perfezione.

C’è un’ultima regola che vale la pena conoscere, perché spiega tanti dei cali violenti che vediamo dopo trimestrali “positive”. In una fase di aspettative elevate, battere leggermente il consenso non basta. Serve un beat-and-raise significativo: battere le stime e alzare la guidance, in modo netto. Il motivo è sottile ma decisivo: il mercato non confronta il risultato soltanto con il consenso ufficiale degli analisti. Lo confronta con il cosiddetto whisper number — il numero “sussurrato”, cioè ciò che gli investitori più ottimisti avevano già incorporato nel prezzo prima ancora della pubblicazione. Un’azienda può battere il consenso ufficiale e crollare comunque in Borsa, semplicemente perché ha mancato il whisper number. È l’ennesima prova che, oltre una certa soglia di aspettative, l’asticella vera non è quella scritta nei report — è quella, molto più alta, già nascosta nel prezzo.

Come si usa tutto questo, concretamente.

La lezione non è “vendere i semiconduttori”, né “comprare tutto perché i bilanci sono sani”. È di metodo. Guarda sempre cosa c’è nel denominatore di un P/E — un multiplo basso su utili di picco può essere più caro di uno alto su utili depressi. Distingui il rischio del singolo settore da quello del sistema: i due piani vanno gestiti separatamente. E soprattutto, non dipendere da previsioni perfette. Il rischio è gestibile con una strategia strutturata — dimensionare le posizioni in base alla convinzione reale, entrare per gradi, definire in anticipo cosa farebbe cambiare idea. Non servono profezie sul picco del ciclo, serve un processo disciplinato e adattabile. Perché la differenza tra chi gestisce il rischio e chi lo subisce sta tutta qui: nel farsi le domande giuste quando ancora costano poco, invece di scoprire le risposte quando costano tutto.

Le bolle dei prezzi puniscono chi ha pagato troppo. Le bolle degli utili puniscono chi credeva di aver pagato poco. Ma il vero mestiere non è indovinare quale sia in arrivo: è avere un metodo che regge in entrambe.

Buona Domenica

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Caro Fuoriclasse,

ci sono aziende che per anni sembrano quasi facili da leggere: domanda strutturale, crescita demografica, scala locale, disciplina sui costi e una capacità superiore alla media di reinvestire capitale. Poi il contesto cambia, e il mercato smette di guardare soltanto alla qualità operativa.

Il caso di cui scriviamo in questa newsletter è interessante proprio perché non riguarda un operatore fragile. Al contrario, riguarda una delle piattaforme sanitarie più efficienti degli Stati Uniti, costruita in decenni di investimenti, acquisizioni mirate, standardizzazione dei processi e forte presenza nei mercati locali.

La questione oggi non è se il modello abbia funzionato in passato, ma se il nuovo equilibrio tra volumi, payer mix, chirurgia e rimborsi pubblici possa cambiare la traiettoria dei prossimi anni.

PARLEREMO DEL SETTORE SANITARIO ALLA DIRETTA LIVE DI FUORICLASSE
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Ora, quando un’azienda pubblica numeri da record e il mercato risponde vendendo, il messaggio non riguarda l’azienda. Riguarda le aspettative. Significa che i prezzi incorporavano già tutta quella perfezione, e anche qualcosa in più. La stessa identica cosa per altro era successa solo qualche giorno prima in Europa con i risultati di ASML, società differente ma numeri eccezionali e reazione negativa del mercato esattamente identica. È la fotografia di questa fase di mercato: non basta più fare bene. Bisogna fare meglio di un’asticella che si alza ogni settimana.

Lo stesso copione, con esito opposto e ben più doloroso, lo ha scritto IBM. Martedì l’azienda ha sorpreso tutti pubblicando i risultati con otto giorni di anticipo — e quando una società anticipa la trimestrale, raramente è per dare buone notizie. Utili sotto le attese, fatturato deludente, e il titolo ha perso quasi il 25% il giorno borsistico peggiore della storia di IBM.

Il suo amministratore delegato è stato onesto: “in questo trimestre abbiamo vacillato”. Ma la parte più interessante per noi investitori non è il numero in sé, è la spiegazione. IBM ha raccontato che i suoi clienti stanno spostando i budget: comprano server, storage e memoria adesso, in anticipo, per proteggersi dai rincari attesi — e ogni dollaro dirottato sull’hardware è un dollaro sottratto al software e alla consulenza, il cuore del business di IBM. È la psicologia della scarsità applicata all’informatica aziendale: gli acquisti da panico riducono l’offerta, i prezzi salgono, e questo genera altri acquisti da panico. Per chi vende memoria e hardware è una manna, oggi. Ma attenzione: un acquisto anticipato oggi è spesso una vendita mancata domani. Gli utili complessivi dei prossimi anni potrebbero non cambiare — cambia la loro distribuzione nel tempo. E il mercato, che ragiona per trimestri, rischia di scambiare un’anticipazione per una accelerazione. Questa è esattamente la stessa dinamica che alcuni settori hanno vissuto post-Covid in seguito alla ripartenza delle attività economiche e dei consumi, andiamo a vedere a titolo di esempio il settore degli alcolici, con i titoli ancora dimezzati dopo 5 anni di cali costanti, ci potrebbe aiutare ad inquadrare i rischi e gli impatti sui nostri portafogli.

Passiamo però alle banche, perché la stagione degli utili è ufficialmente partita e i numeri, in superficie, sono stati brillanti. JPMorgan ha battuto le stime del 13% sui ricavi, con utili in crescita del 41%. Goldman Sachs, Morgan Stanley, BlackRock: tutte sopra le attese.

Il settore finanziario, dimenticato per tutta la prima metà dell’anno, è tornato protagonista. Ma il nostro mestiere è leggere le note a piè di pagina, e lì la storia è più sfumata. Primo: dentro i 21 miliardi di utili di JPMorgan ci sono 5,6 miliardi di plusvalenze una tantum — al netto di quelle, la crescita scende a un più sobrio 13%. Secondo, e più importante: questi risultati eccezionali non vengono dalla banca tradizionale, vengono dalla sala trading. I ricavi da trading azionario di JPMorgan sono esplosi dell’86%, quelli di Citi del 45%, le commissioni di investment banking sono cresciute del 30% — merito della volatilità del trimestre, dell’attività speculativa retail e dell’IPO di SpaceX. Il margine di interesse, cioè il mestiere ordinario di prestare denaro, cresce a ritmi molto più modesti. I ricavi da trading sono volatili per natura: un trimestre ci sono, quello dopo no. La buona notizia vera, semmai, è un’altra: i portafogli crediti sono sani. Le insolvenze sulle carte di credito sono in linea o in calo, le perdite su crediti di Wells Fargo sono scese. Il consumatore americano, che tutti davano in affanno, ha superato l’esame del secondo trimestre.

E a proposito di consumatori, questa settimana è arrivata anche una notizia macro molto rilevante: l’inflazione ha finalmente sorpreso al ribasso. Il CPI di giugno è sceso dello 0,4% sul mese — il calo più ampio da aprile 2020 — portando il tasso annuo dal 4,2% al 3,5%. Il core è sceso al 2,6%. Merito soprattutto del petrolio: la benzina è calata di quasi il 10% nel mese, riflettendo con il consueto ritardo statistico la discesa del greggio da 110 a poco più di 60 dollari. Anche i prezzi alla produzione sono scesi.

Il mercato ha festeggiato, e la probabilità di un rialzo dei tassi a luglio è di fatto svanita.

Ma qui serve onestà intellettuale: il grosso di questo calo è energia. Oltre metà delle categorie del paniere core viaggia ancora sopra il 3%. E soprattutto, il petrolio che ha regalato questo dato è tornato a salire: le trattative di pace con l’Iran sono saltate, i combattimenti sono ripresi, ed è arrivato un blocco dello Stretto di Hormuz. Il dato di giugno fotografa un mondo che a luglio, purtroppo, è già cambiato.

E qui arriva il tema che, personalmente, mi fa riflettere di più questa settimana: la reazione del mercato a tutto questo. O meglio, la non-reazione. La guerra è ripresa, Hormuz è bloccato, e il Brent quota intorno agli 85 dollari — elevato, ma senza panico. Il VIX, l’indice della paura, resta basso. Il sentiment degli investitori è salito ai massimi: il rapporto tori-orsi è oltre 3, ben sopra la media storica, il sondaggio BofA tra i gestori globali mostra livelli di liquidità estremamente bassi e una fiducia record nello scenario che non prevede nessun rallentamento economico — tanto da far scattare il loro segnale contrarian di vendita.

Gli investitori esteri hanno comprato azioni americane per oltre 900 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto — e storicamente i grandi afflussi esteri si concentrano verso la fine dei mercati rialzisti, non all’inizio. Nulla di tutto questo è un segnale di vendita immediato, voglio essere chiaro. Ma quando l’ottimismo diventa consenso unanime, il mercato diventa vulnerabile non alle cattive notizie che conosce, ma a quelle che ha smesso di considerare. La compiacenza non fa scendere i mercati. Li rende però fragili quando qualcosa li sorprende.

Detto questo, sarebbe sbagliato chiudere senza riconoscere la forza dei fondamentali, perché è reale e va rispettata. L’economia americana continua a sorprendere: le vendite al dettaglio, al netto della benzina, sono cresciute dello 0,7% a giugno. Le richieste di disoccupazione sono ai minimi da dieci settimane. Gli indici manifatturieri di New York e Philadelphia sono ai massimi dal 2022. E il grande motore resta acceso: i quattro colossi hyperscaler investiranno quest’anno circa 800 miliardi di dollari in infrastrutture per l’intelligenza artificiale, il 75% in più dell’anno scorso, e quella spesa — che vale quasi metà della crescita del PIL americano recente — diventa fatturato per centinaia di altre aziende. È questo vento in poppa che finora ha assorbito ogni vento contrario. La domanda giusta non è se sia reale. È quanto a lungo potrà soffiare più forte di tutto il resto.

Cosa fare, quindi? Prima di tutto rispettare la rotazione in corso — i finanziari e i settori rimasti indietro stanno raccogliendo i flussi in uscita dalla tecnologia, e un portafoglio ben bilanciato deve riflettere questo allargamento, non combatterlo. Secondo: sui semiconduttori e sui grandi vincitori dell’AI, dopo movimenti parabolici, l’asimmetria non favorisce più chi insegue, e la lezione di TSMC lo conferma: quando i risultati record non muovono più i prezzi al rialzo, il margine di sorpresa positiva si è esaurito. Terzo: tenere una riserva di liquidità resta un’assicurazione a buon mercato contro scenariche il mercato oggi sceglie di non prezzare. La settimana prossima arrivano le trimestrali delle grandi tecnologiche: sarà il vero banco di prova di questa stagione degli utili.

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Il caso opposto è IBM 💻, crollata di circa il 25% dopo utili e ricavi deludenti. L’azienda ha evidenziato uno spostamento dei budget aziendali verso hardware e memoria, acquistati in anticipo per timore di rincari. Una dinamica che sostiene oggi i produttori, ma rischia di sottrarre domanda ai trimestri futuri.

🤔E se il prossimo rialzo non fosse guidato dalle solite sette aziende?

Nelle ultime sedute la tecnologia ha sottoperformato, mentre sanità, beni di consumo, immobiliare e finanziari hanno mostrato maggiore forza relativa. Potrebbe trattarsi di una rotazione temporanea oppure dell’inizio di un allargamento del mercato.

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Le banche americane 🏦 hanno battuto le attese, ma gran parte della crescita è arrivata dal trading e da componenti straordinarie. Più incoraggiante la tenuta del credito: insolvenze e perdite restano sotto controllo, confermando la resilienza del consumatore statunitense 💳.

Sul fronte macro, l’inflazione di giugno ha rallentato grazie soprattutto al calo dell’energia. Tuttavia, la nuova risalita del petrolio 🛢️ e le tensioni nello Stretto di Hormuz potrebbero rendere il miglioramento temporaneo.

Il mercato, intanto, continua a mostrare una forte compiacenza: volatilità bassa, sentiment elevato, liquidità ridotta e flussi record verso Wall Street. I fondamentali restano robusti, sostenuti soprattutto dagli investimenti nell’intelligenza artificiale 🤖, ma il margine di errore si restringe. In questa fase diventano centrali diversificazione, rotazione settoriale e una quota di liquidità pronta a cogliere eventuali correzioni 🛡️.

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Caro Fuoriclasse,

La Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Immagina di poter leggere, con un giorno di anticipo, la prima pagina del Wall Street Journal. Notizie vere, eventi reali, tutto quello che accadrà domani sui mercati — tranne un dettaglio: i numeri con i risultati di Borsa sono oscurati.

Fermati un attimo e rispondi onestamente: sapresti usare questa informazione per arricchirti?

La risposta istintiva di quasi tutti è sì. Ovviamente sì. Con le notizie di domani in mano oggi, come si potrebbe perdere? Ed è esattamente per questo che l’esperimento che stiamo per raccontarti è uno dei più istruttivi che la ricerca finanziaria abbia mai prodotto. Perché quella risposta istintiva — quel “ovviamente sì” — è la stessa illusione che, in forma meno estrema, accompagna milioni di investitori ogni giorno.

La sfera di cristallo, se mai esistesse, sarebbe inutile nelle mani sbagliate. E capire perché vale più di mille analisi di mercato.

L’esperimento: informazione perfetta, risultati disastrosi.

Un gruppo di ricercatori ha condotto qualche anno fa esattamente questo esperimento, coinvolgendo oltre cento giovani laureandi in finanza di alcune delle migliori università americane. A ciascuno sono stati dati 50 dollari reali e la possibilità di operare sull’indice S&P 500 e sui Treasury trentennali, avendo a disposizione le notizie del giorno successivo — la propria sfera di cristallo personale.

Il risultato? Deludente, per usare un eufemismo.

Circa metà dei partecipanti ha chiuso in perdita, e uno su sei ha azzerato completamente il proprio capitale. Il rendimento medio è stato di poco superiore al 3%, statisticamente indistinguibile dal semplice pareggio. Eppure avevano in mano la prima pagina del giornale del giorno dopo.

Cosa è andato storto? Due cose, in particolare.

Primo: indovinare la direzione del mercato leggendo le notizie si è rivelato molto più difficile del previsto. I partecipanti hanno azzeccato la direzione di azioni e obbligazioni solo poco più della metà delle volte — praticamente un lancio di moneta. Anche con le notizie in mano, capire come i mercati avrebbero reagito non era affatto scontato: a volte i mercati si muovono in modo opposto a quanto un’analisi superficiale delle notizie farebbe pensare. Chi segue i mercati da anni lo sa bene — quante volte un dato “positivo” ha fatto scendere le Borse, e viceversa?

Secondo — e qui arriva il punto davvero interessante — anche quando avevano ragione, i partecipanti non sapevano quanto puntare. Non esisteva alcuna relazione tra la fiducia nella propria previsione e la dimensione della scommessa. Molti hanno usato una leva finanziaria estremamente elevata, in alcuni casi oltre 60 volte il proprio capitale, esponendosi a un rischio di azzeramento pressoché garantito in caso di errore. Nella versione online dello stesso esperimento, un terzo dei partecipanti ha perso oltre il 30% del capitale, e più di un terzo è andato completamente in rosso.

Cosa hanno fatto diversamente i professionisti.

I ricercatori hanno poi invitato a giocare cinque trader professionisti di altissimo livello — responsabili di desk di trading in banche e hedge fund tra i più importanti al mondo. Il risultato è stato completamente diverso: guadagni per tutti, con una crescita media del capitale superiore al 100%.

E qui la storia diventa davvero interessante. Perché la cosa sorprendente non è che questi professionisti indovinassero meglio la direzione dei mercati. Lo facevano, ma non in modo clamorosamente superiore: circa il 60-63% delle volte, contro il 51,5% dei giovani laureandi. Non era la qualità delle previsioni a fare la differenza.

La vera differenza era un’altra: questi trader non scommettevano su tutto. Hanno rinunciato a operare su circa un terzo delle occasioni — quelle in cui non avevano una convinzione forte — per poi concentrare le proprie posizioni nei momenti in cui si sentivano davvero sicuri. E quando puntavano, dimensionavano la posizione in modo coerente con la propria convinzione: tanto quando la fiducia era alta, poco o niente quando non lo era. Un approccio selettivo, disciplinato, coerente.

In altre parole: la vera differenza non stava nell’informazione disponibile — identica per tutti — ma nel metodo con cui quell’informazione veniva tradotta in decisioni di investimento.

Non è un caso che questo sia uno dei pilastri del pensiero di Warren Buffett e Charlie Munger. Buffett usa un’immagine celebre: immagina di avere una tessera con solo venti caselle, una per ogni investimento che potrai fare in tutta la vita. Con venti mosse in totale, penseresti moltissimo prima di ognuna — e proprio per questo investiresti molto meglio. Munger la sintetizzava così: gran parte del denaro non si fa comprando o vendendo, ma aspettando. I cinque professionisti dell’esperimento facevano esattamente questo — dicevano di no a un’occasione su tre.

Stessa informazione. Stesso mercato. Stesse regole. Gli studenti hanno perso quasi tutto, i professionisti hanno raddoppiato. La differenza non era cosa sapevano — era cosa ne facevano.

La trappola in cui stai (forse) cadendo anche tu.

Ora, potresti pensare che questo esperimento sia solo una curiosità accademica. Non lo è. È lo specchio esatto della condizione in cui si trova ogni investitore oggi — e di una trappola che riguarda da vicino chiunque abbia uno smartphone in tasca.

Pensaci. Mai nella storia un investitore privato ha avuto accesso a così tante informazioni. Quotazioni in tempo reale, notizie che arrivano un minuto dopo l’evento, analisi gratuite, bilanci scaricabili in un click, migliaia di voci esperte sui social, strumenti di intelligenza artificiale che riassumono tutto in pochi secondi. Vent’anni fa questo arsenale era il privilegio di pochi professionisti con terminali da decine di migliaia di dollari l’anno. Oggi è in tasca a chiunque, gratis.

E qui scatta la trappola. Perché tutta questa informazione produce, in modo quasi automatico, una sensazione: “sono informato, quindi sono in grado”. Leggo le notizie ogni mattina, seguo i mercati, conosco i termini tecnici, ho visto cento video sull’analisi dei bilanci — quindi so investire. È una sensazione potente, gratificante. Ed è quasi sempre falsa.

La ricerca comportamentale lo ha dimostrato in modo quasi crudele. In un celebre esperimento, lo psicologo Paul Slovic diede a un gruppo di esperti di corse di cavalli quantità crescenti di informazioni sulle gare: prima 5 dati per cavallo, poi 10, poi 20, poi 40. Il risultato? L’accuratezza delle previsioni non migliorò quasi per nulla. La fiducia nelle proprie previsioni, invece, crebbe enormemente. Più informazioni non li rendevano più bravi — li rendevano solo più sicuri di sé. Ed è esattamente questa forbice, tra competenza reale e competenza percepita, il luogo dove nascono le perdite più dolorose.

Gli economisti Brad Barber e Terrance Odean, analizzando i conti di decine di migliaia di investitori privati in uno degli studi più citati della finanza comportamentale — intitolato, non a caso, “Trading is Hazardous to Your Wealth” — hanno documentato il passo successivo della trappola: gli investitori più sicuri di sé operano di più, e quelli che operano di più ottengono risultati sistematicamente peggiori. La catena è perfetta nella sua crudeltà: più informazione genera più fiducia, più fiducia genera più operatività, più operatività genera meno rendimento.

I laureandi dell’esperimento della sfera di cristallo erano esattamente in questa condizione, portata all’estremo: informazione perfetta, fiducia massima, disciplina zero. E hanno perso quasi tutto. L’investitore moderno, con il suo flusso continuo di notizie e la sensazione di padroneggiarle, rischia di essere la versione quotidiana e inconsapevole di quegli studenti.

Il vero vantaggio competitivo.

Questo esperimento — per quanto estremo nella sua messa in scena — racconta qualcosa di profondamente vero sul mestiere dell’investire.

Ogni giorno siamo bombardati da notizie, previsioni, analisi, opinioni di esperti su cosa faranno i mercati. Ma anche disponendo dell’informazione perfetta — la prima pagina di domani, oggi — il vantaggio si trasforma in denaro solo se accompagnato da un metodo solido su come e quanto agire. Senza una disciplina di gestione del rischio, anche la migliore delle informazioni può portare alla rovina. Con essa, anche un vantaggio informativo modesto può generare risultati concreti nel tempo. I cinque professionisti dell’esperimento lo hanno dimostrato: non sapevano molto di più degli studenti. Sapevano molto meglio cosa farne.

È lo stesso principio su cui si fonda un approccio di gestione patrimoniale serio: non rincorrere la previsione perfetta o la notizia che muoverà il mercato domani, ma costruire un processo strutturato di allocazione del rischio, coerente nel tempo, capace di funzionare indipendentemente da quale sarà la prossima prima pagina del giornale.

E c’è un test semplice che ognuno può fare su se stesso. Quando prendi una decisione, chiediti: sto decidendo in base a un processo — regole di ingresso, dimensione della posizione, condizioni di uscita definite prima — o perché ho letto qualcosa che mi ha convinto? Se la risposta onesta è la seconda, non hai un metodo: hai un flusso di notizie e una sensazione di competenza. E l’esperimento ci dice quanto vale quella combinazione — circa il 3% di rendimento medio, con una probabilità su sei di perdere tutto — pur avendo in mano il giornale di domani, un vantaggio che nessuno di noi avrà mai.

Il vero vantaggio competitivo, per chi investe, non è mai stato sapere di più. È avere un metodo, e la disciplina di seguirlo — soprattutto nei giorni in cui le notizie urlano di fare il contrario.

Buona Domenica

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Caro Fuoriclasse,

C’è un’idea che ha attraversato la finanza degli ultimi vent’anni: rendere liquido ciò che per natura non lo è. Trasformare un investimento pensato per durare un decennio in qualcosa che si possa vendere, almeno in parte, con un preavviso di pochi mesi. È una promessa seducente, capace di aprire porte che prima restavano chiuse a chi non aveva la pazienza, o il capitale, per aspettare dieci anni un ritorno.

Ma ogni promessa di liquidità ha un prezzo nascosto, che si rivela solo quando in molti, nello stesso momento, decidono di bussare a quella porta. Il punto non è soltanto tecnico. Non riguarda solo la percentuale massima di rimborsi ammessa da un regolamento o la quantità di cassa disponibile in un veicolo. Riguarda la fiducia: la fiducia degli investitori nella valutazione degli asset privati, nella tenuta del canale distributivo e nella capacità del gestore di spiegare che la liquidità semi-promessa resta, in realtà, una liquidità condizionata.

Nelle ultime settimane questo equilibrio è stato messo alla prova da uno dei pionieri europei dei mercati privati semi-liquidi. Il mercato ha reagito con durezza. Ora resta da capire se si tratti di un incidente circoscritto o del primo vero test per il settore dei mercati privati semi-liquidi…

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Partiamo dal dato più visibile, quello che i titoli di giornale hanno raccontato meno: sotto la superficie di indici ancora vicini ai massimi, il settore tecnologico sta attraversando una correzione vera e propria. L`80% dei titoli tecnologici è in territorio di correzione — cioè in calo di almeno il 10% dai massimi recenti — e il 60% è addirittura in bear market, con perdite superiori al 20%. La scintilla più recente è arrivata da Samsung, che ha pubblicato risultati preliminari con un utile operativo in crescita di diciannove volte grazie alla domanda AI — 58 miliardi di dollari — e il titolo è sceso lo stesso, perché le aspettative erano ancora più alte.

È lo stesso copione che va in scena da settimane: quando un titolo è prezzato per la perfezione, anche un risultato straordinario può non bastare. E con la stagione degli utili del secondo trimestre che inizia questa settimana questo copione rischia di ripetersi molte volte.

Ecco il punto centrale: le attese per questa stagione degli utili sono altissime. Gli analisti stimano una crescita degli utili dell’S&P 500 del 23% anno su anno per il secondo trimestre, con l’energia a +120% e la tecnologia a +65%.

Sono numeri che lasciano pochissimo margine di errore, soprattutto per le hyperscaler e i grandi nomi dell’AI, dove il posizionamento degli investitori resta affollato nonostante le recenti prese di profitto. Il rischio concreto non è che gli utili siano deboli — quasi certamente non lo saranno — ma che non riescano a battere aspettative diventate irrealistiche. La domanda vera della stagione che si apre non è “quanto cresceranno gli utili?”, ma “basterà?”.

E qui arriva l’elemento più interessante della settimana: il mercato sembra aver già iniziato a rispondere, e la risposta si chiama rotazione. Mentre l’indice ponderato per capitalizzazione è fermo da settimane attorno ai 7.500 punti, l’indice equal weight — quello in cui tutte le cinquecento aziende pesano uguale — sta facendo nuovi massimi storici. Il Russell 2000 delle small cap si è unito al movimento. L’indice Value sta rompendo al rialzo in territorio record mentre il Growth si è fermato. In altre parole: i capitali non stanno uscendo dal mercato, si stanno spostando dai vincitori degli ultimi diciotto mesi verso i settori rimasti indietro. È un segnale di maturità del ciclo, ma anche di salute: un mercato che si allarga è strutturalmente più solido di un mercato trainato da dieci titoli.

Sul fronte della Fed, i verbali della riunione di giugno pubblicati questa settimana hanno confermato — nero su bianco — quanto la svolta restrittiva sia seria. Il comitato è passato dal discutere di quando allentare al discutere se stringere ulteriormente. Alcuni membri hanno esplicitamente sostenuto un rialzo già a giugno.

La cosa più significativa è la valutazione sul mercato del lavoro: i rischi al ribasso sull’occupazione si sono moderati, il che permette alla Fed di concentrarsi quasi esclusivamente sull’inflazione. E l’inflazione resta il problema: PCE headline al 4,1%, core al 3,4%, con i verbali che parlano di pressioni sui prezzi “sempre più diffuse” — non più solo energia, ma dazi, domanda legata all’AI e interruzioni delle catene di fornitura. Curiosità significativa: l’intelligenza artificiale è stata menzionata ventuno volte nei verbali, contro le otto di aprile, e quasi sempre in chiave inflazionistica. La Fed sta dicendo che l’AI fa crescere l’economia, sostiene l’occupazione, ma alza anche i prezzi — di tecnologia ed elettricità, almeno nel breve periodo— e probabilmente alza il tasso di interesse neutrale.

I futures sui fed funds ora prezzano con probabilità superiore al 75% almeno un rialzo entro fine anno. Il ritorno delle tensioni con l’Iran, con il petrolio di nuovo in salita, non fa che rafforzare questo scenario.

L’economia reale, intanto, continua a dare segnali contrastanti ma nel complesso solidi. Il GDP Now della Fed di Atlanta stima la crescita del secondo trimestre ad appena l’1,4%, ma il dato è distorto dalle importazioni: l’America sta importando quantità record di tecnologia per l’AI da Taiwan, Corea del Sud e Vietnam, e le importazioni sottraggono contabilmente al PIL.

Guardando sotto il cofano, le vendite finali ai compratori domestici privati — la misura più pulita della domanda interna — crescono del 2,9%, in accelerazione rispetto all’1,7% del primo trimestre. I consumi rimbalzano al 2%, gli investimenti fissi delle imprese corrono all’8,2%. Le vendite al dettaglio settimanali crescono del 10% anno su anno, il ritmo più alto dal 2022. Non è un’economia che si sta rompendo. È un’economia che cresce abbastanza da tenere la Fed in allerta.

Prima di arrivare al messaggio operativo, vale la pena ricordare l’altra faccia della medaglia, perché il quadro non è fatto solo di rischi. Il primo semestre si è chiuso con l’S&P 500 in rialzo del 9,6%, e il secondo trimestre — con un guadagno di quasi il 15% — è stato il miglior secondo trimestre di un anno di metà mandato dal 1950. Le statistiche storiche, che vanno prese per quello che sono, cioè probabilità e non promesse, offrono più di un motivo di ottimismo. Quando l’indice guadagna a doppia cifra in un trimestre, nei due trimestri successivi è salito in oltre l’85% dei casi.

Quando la prima metà dell’anno chiude tra il 5% e il 10% — più o meno dove siamo ora — la seconda metà è stata positiva quasi nell’88% dei casi.

E luglio, storicamente, è uno dei mesi migliori dell’anno. Nessuno di questi dati garantisce nulla, ma insieme raccontano che il trend di fondo, finché regge, ha dalla sua parte la forza del momentum. È il motivo per cui la parola d’ordine non è “uscire”, ma “restare investiti con disciplina”.

Qual è allora il messaggio operativo? Primo: la rotazione in corso è un’opportunità, non una minaccia. Chi ha portafogli molto concentrati sui vincitori dell’AI ha davanti una finestra per ribilanciare verso i settori che stanno raccogliendo i flussi — sanità, finanziari, industriali di qualità — senza dover vendere nel panico. Secondo: la stagione degli utili che si apre sarà probabilmente volatile per i singoli titoli, con punizioni severe per chi delude anche marginalmente. Meglio arrivarci con posizioni dimensionate correttamente che doverle aggiustare a mercati aperti. Terzo: il ritorno del rischio geopolitico suggerisce di non abbandonare la liquidità: in un mercato dove la leva resta ai massimi storici e il cuscinetto di cassa degli investitori è ai minimi, avere riserve da spendere quando gli altri sono costretti a vendere non è prudenza fine a sé stessa. È vantaggio competitivo.

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Sotto la superficie, il comparto tecnologico 💻 sta vivendo una correzione. Molti titoli hanno perso oltre il 10% dai massimi 📉, mentre diversi sono entrati in bear market. Il caso Samsung dimostra come aspettative elevate possano trasformare risultati positivi in delusioni. Con l’avvio della stagione delle trimestrali 📑, il vero banco di prova sarà la capacità delle aziende di superare stime ambiziose.

Nel frattempo, i flussi si stanno spostando verso comparti più tradizionali. Small cap, titoli value, sanità 🩺, finanziari 🏦 e industriali 🏭 stanno registrando una performance migliore rispetto ai grandi nomi della tecnologia, segnalando un mercato più equilibrato.

Sul fronte macroeconomico, i verbali della Federal Reserve 🏛️ confermano un orientamento più restrittivo. L’inflazione resta la principale preoccupazione 📈 e l’intelligenza artificiale 🤖 viene considerata un possibile fattore di pressione sui prezzi. I mercati attribuiscono ora un’elevata probabilità a un nuovo rialzo dei tassi entro fine anno.

L’economia americana 🇺🇸 continua a mostrare fondamentali solidi, sostenuti da consumi, investimenti e domanda interna. In questo contesto, la rotazione settoriale 🔄 rappresenta un’opportunità più che una minaccia. Per gli investitori, la priorità resta mantenere portafogli diversificati 📂, dimensionare correttamente le posizioni e conservare liquidità 💵 per affrontare con flessibilità una fase volatile.

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Caro Fuoriclasse,

La Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

C’è un grafico che, prima o poi, incontra chiunque si avvicini al mondo degli investimenti. Lo avrai visto anche tu — su qualche social, in una presentazione, nella brochure di qualche società di gestione. Mostra la crescita di un dollaro investito nel mercato azionario americano dal 1870 a oggi: al netto dell’inflazione, con i dividendi reinvestiti, quel dollaro vale oggi più di 35.000 dollari.

È probabilmente il grafico più persuasivo di tutta la finanza. Su quella curva che sale, le grandi crisi della storia — il Panico del 1907, la Grande Depressione, il Lunedì Nero del 1987, la crisi finanziaria del 2008 — sembrano piccole increspature. Dettagli. Momenti di debolezza passeggera dentro una marcia inarrestabile verso l’alto.

Il messaggio che se ne ricava è semplice e rassicurante: investi, aspetta, e il tempo farà il resto. Ed è un messaggio vero. Ma è metà della verità. Perché dentro quello stesso grafico, nascosta tra le pieghe della scala logaritmica, c’è una seconda storia che quasi nessuno racconta. E per chi investe i propri risparmi — non quelli di un manuale di finanza, i propri — quella seconda storia è importante quanto la prima.

Il grafico più famoso della finanza dice la verità. Ma la dice su un orizzonte di 155 anni. Il problema è che nessuno di noi investe per 155 anni.

La storia nascosta: i decenni in cui non è successo niente.

Guardiamo lo stesso grafico con occhi diversi. Invece di seguire la curva che sale, concentriamoci sui periodi in cui la curva è rimasta sotto un massimo precedente — gli anni in cui un investitore, entrato nel momento sbagliato, ha aspettato solo per tornare in pari, in termini reali.

I numeri sono questi. Dal 1901 al 1921: vent’anni per recuperare i massimi precedenti. Dal 1929 al 1949: altri vent’anni. Dal 1968 al 1983: quindici anni. Dal 2000 al 2013: tredici anni.

Facciamo la somma: solo questi quattro episodi valgono 68 anni. Su un arco totale di 155 anni di storia, significa che più del 40% del tempo il mercato americano lo ha passato sotto un massimo precedente, in fase di recupero. Il grafico che sembra una salita continua è in realtà fatto per quasi metà di attese. Lunghe, silenziose, psicologicamente durissime attese.

E attenzione: stiamo parlando del mercato americano, il più performante della storia moderna. Il Giappone ha impiegato 35 anni — dal 1989 al 2024 — per rivedere i suoi massimi. La Grecia è ancora oltre il 50% sotto il picco del 1999. La storia americana è l’eccezione fortunata, non la regola garantita.

Perché questo conta: il tempo della storia non è il tuo tempo.

Ed eccoci al punto che rende tutto questo estremamente concreto.

La storia ha avuto 155 anni per produrre quel rendimento straordinario. Tu no. Una persona normale costruisce il proprio patrimonio in una finestra di 30, forse 40 anni — quelli tra l’inizio della carriera e la pensione. E dentro una finestra di 30-40 anni, un periodo di 15 o 20 anni senza rendimenti reali non è un’increspatura: è metà della tua vita da investitore.

Chi ha iniziato a investire nel 1968, a trent’anni, è tornato in pari — in termini reali — a quarantacinque. Chi è entrato con convinzione nel 2000, magari dopo aver visto i propri colleghi arricchirsi con i titoli internet, ha rivisto il proprio capitale reale nel 2013. Non sono casi di scuola: sono generazioni intere di investitori reali, con mutui, figli, pensioni da costruire.

La ricerca accademica ha dato un nome a questo problema: sequence of returns risk, il rischio della sequenza dei rendimenti. È stato formalizzato negli anni Novanta dagli studi di William Bengen sulla sostenibilità dei piani di prelievo — la ricerca da cui nacque la famosa “regola del 4%” — e da allora è uno dei pilastri della pianificazione finanziaria professionale. L’idea è tanto semplice quanto sottovalutata: non conta solo quanto rende il mercato in media. Conta quando arrivano i rendimenti buoni e quando arrivano quelli cattivi.

Due investitori possono ottenere lo stesso rendimento medio su trent’anni e finire con patrimoni completamente diversi, a seconda dell’ordine in cui quei rendimenti si presentano. Per chi sta accumulando, un decennio perso all’inizio è quasi un regalo — compra a prezzi bassi per anni. Ma per chi è vicino alla pensione, o sta già prelevando dal proprio capitale, un decennio perso all’inizio è devastante: ogni prelievo effettuato durante la discesa cristallizza una perdita che il recupero successivo non potrà più compensare.

Il mercato premia il tempo. Ma non promette che il tuo tempo sia quello giusto. La differenza tra i due è esattamente il lavoro della pianificazione.

Cosa se ne fa un professionista, di tutto questo.

Arrivati qui, la domanda giusta non è “il mercato salirà nel lungo periodo?”. Su questo la storia — con i dovuti caveat — dà una risposta ragionevolmente confortante. La domanda giusta è un’altra: il mio orizzonte sopravvive a un decennio perso? E questa domanda ha risposte diverse per persone diverse.

Il primo principio è l’allineamento tra orizzonte e allocazione. Il capitale che servirà tra vent’anni può permettersi di attraversare un decennio perso — anzi, se si continua ad accumulare, ne esce rafforzato. Il capitale che servirà tra tre anni no. Mescolare i due orizzonti nello stesso portafoglio, con la stessa allocazione, è uno degli errori più comuni e più costosi che vediamo.

Il secondo è non trovarsi mai nella condizione di venditore forzato. Le perdite permanenti, nella storia dei mercati, raramente le fa il mercato: le fanno gli investitori costretti a vendere nel momento peggiore — perché serviva liquidità, perché la leva ha presentato il conto, perché il panico ha vinto. Una riserva di liquidità e un portafoglio dimensionato sulla propria reale capacità di sopportazione non sono prudenza fine a se stessa: sono lo strumento che permette di essere ancora lì quando il recupero arriva.

Il terzo è la diversificazione vera — di asset, di geografie, di fonti di rendimento. I decenni persi dell’azionario americano non sono stati decenni persi per tutto: nel 2000-2013, mentre l’S&P 500 tornava faticosamente in pari, obbligazioni, mercati emergenti e materie prime hanno avuto stagioni eccellenti. Il portafoglio diversificato non rende mai quanto il migliore dei suoi componenti — ed è esattamente il suo pregio: non muore mai con il peggiore.

E il quarto, forse il più importante, riguarda il momento presente. Oggi il mercato americano viene da un ciclo straordinario, con valutazioni sopra le medie storiche e — come abbiamo raccontato nelle ultime settimane — utili in crescita a ritmi che i vincoli strutturali dell’economia non possono sostenere per sempre. Non sappiamo se davanti a noi c’è un decennio perso. Nessuno lo sa. Ma sappiamo che i decenni persi della storia sono iniziati quasi sempre così: da valutazioni elevate, aspettative estreme, e dalla convinzione diffusa che questa volta fosse diverso. Prepararsi non significa uscire dal mercato. Significa fare adesso le domande sul proprio orizzonte, sulla propria liquidità, sulla propria diversificazione — quando costano poco. Non dopo, quando costano tutto.

Le due verità dello stesso grafico.

Torniamo al punto di partenza. Quel grafico — un dollaro diventato 35.000 — contiene due verità, e servono entrambe.

La prima: il mercato azionario è la macchina di creazione di ricchezza più potente mai esistita, e il tempo è il suo carburante. Chi resta fuori per paura paga, nel lungo periodo, il prezzo più alto di tutti.

La seconda: quella macchina attraversa periodi lunghi — a volte lunghi quanto mezza vita lavorativa — in cui non produce nulla in termini reali. Chi la usa senza saperlo rischia di scoprirlo nel momento peggiore, con il capitale sbagliato, nell’anno sbagliato della propria vita.

Il mestiere di investire bene sta tutto nel tenere insieme queste due verità. L’ottimismo di lungo periodo e il realismo sulla strada per arrivarci. La fiducia nella destinazione e il rispetto per il percorso.

Time in the market batte il market timing — è vero, e lo ripetiamo spesso anche noi. Ma vale solo per chi ha costruito le condizioni per restare nel mercato tutto il tempo necessario. Il rendimento appartiene a chi arriva alla fine.

Buona Domenica

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Il suo modello economico è quello di un pedaggio: non importa se si passa in auto, in moto o in bicicletta, si paga comunque per attraversare il ponte. E quel pedaggio genera margini che pochissime industrie possono vantare.

Per anni il mercato ha guardato a questo modello come a una delle forme più pure di qualità: una rete globale, asset-light, capace di crescere insieme alla digitalizzazione dei consumi senza assumersi direttamente il rischio di credito. Ma proprio perché la qualità è evidente, la domanda oggi è meno banale di quanto sembri.

La domanda, oggi, è se un’infrastruttura costruita per un mondo relativamente ordinato possa continuare a prosperare anche quando il traffico diventa più frammentato, automatizzato e difficile da controllare.

Quando nuove tecnologie cambiano il modo in cui le transazioni vengono avviate, autorizzate e regolate, il rischio è perdere centralità. Ma la complessità può anche avere l’effetto opposto: rendere ancora più prezioso chi è già percepito come uno standard globale di sicurezza, fiducia e interoperabilità.

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E proprio perché è cosi importante, non possiamo fare a meno di evidenziare e spiegare la straordinarietà dell`attuale ciclo degli utili, partendo da un dato che racconta quanto sia insolito questo momento: gli analisti hanno alzato le loro previsioni sugli utili per azione dell’S&P 500 del 3,4% nel corso del trimestre.

Sembra un dettaglio tecnico, ma non lo è. Perché normalmente gli analisti fanno l’esatto contrario — abbassano le stime durante il trimestre, in media del 2,7%, per poi permettere alle aziende di “sorprenderle” al rialzo quando pubblicano i risultati. È un rituale consolidato di Wall Street. Questa volta il rituale si è invertito: le stime sono salite, non scese. Un altro dato più unico che raro: la marginalità registrata nel primo trimestre, al 14,8%, è circa il doppio della media del dopoguerra.

Le stime per il secondo trimestre prevedono una crescita degli utili superiore al 20% anno su anno. Sono numeri che in condizioni normali si vedono durante una ripresa da recessione, non al sesto anno di un’espansione.

Analizzando bene i numeri emerge che Una parte consistente della crescita degli utili del primo trimestre — circa il 12% degli utili totali dell’intero S&P 500 — non viene dalla vendita di prodotti o servizi. Viene da una norma contabile. Alphabet, Amazon e Nvidia detengono partecipazioni in società AI non quotate come Anthropic e OpenAI. Quando queste società raccolgono capitali a valutazioni più alte, le aziende quotate sono obbligate per legge a rivalutare quelle partecipazioni e a registrare il guadagno a conto economico — anche se è un guadagno puramente sulla carta, non incassato, non operativo. Nel solo primo trimestre, questo meccanismo ha generato 69 miliardi di dollari di utili “virtuali” per sole tre aziende. Il 60% degli utili netti di Alphabet, il 51% di quelli di Amazon e il 27% di quelli di Nvidia, in quel trimestre, provenivano da questa voce contabile.

Ora, perché questo conta davvero? Perché la crescita degli utili dell’S&P 500 nel primo trimestre è stata del 28-29% anno su anno — un numero che ha entusiasmato gli analisti e giustificato valutazioni elevate. Ma se si scorporano questi 69 miliardi di guadagni contabili, quella crescita scende al 16%: perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. In altre parole, quasi la metà della crescita straordinaria che il mercato ha celebrato non riflette un miglioramento reale dell’attività operativa delle aziende. Riflette il fatto che le startup AI non quotate continuano a raccogliere capitali a valutazioni sempre più alte.

Il numero ancora più incredibile e sorprendente è che Le stime preliminari dicono che nel secondo trimestre l’effetto sarà da due a tre volte maggiore. Il che significa che quando questa dinamica si invertirà — e prima o poi si invertirà — il mercato dovrà fare i conti con una revisione altrettanto brusca nella direzione opposta.

Questo è importante per due ragioni. La prima è che questi utili non si ripeteranno necessariamente: non nascono dall’attività operativa, e se le valutazioni delle società private dovessero scendere — anche solo per un round di finanziamento meno favorevole — le stesse regole contabili genereranno perdite sulla carta di analoga entità. La seconda ragione è più sottile: si crea un circolo vizioso. I mercati pubblici salgono sull’onda dell’AI, giustificando valutazioni altissime per le società private non quotate, che a loro volta generano plusvalenze contabili nelle società quotate, che alimentano ulteriore ottimismo sui mercati pubblici. Il ciclo si autoalimenta, finché non si spezza. Non stiamo dicendo che i fondamentali operativi siano deboli — AWS di Amazon e Google Cloud continuano a crescere a ritmi eccellenti. Ma è importante distinguere tra crescita reale e artificio contabile. Senza queste rivalutazioni, la crescita degli utili del primo trimestre sarebbe stata del 16%, perfettamente in linea con la media storica degli ultimi cinque anni. Non 28%.

Sul fronte macroeconomico, la settimana ha portato dati misti. Il mercato del lavoro ha sorpreso al ribasso: il rapporto ufficiale del Bureau of Labor Statistics di giugno ha mostrato solo 57.000 nuovi occupati, contro attese di 115.000. Il dato ADP privato si era già fermato a 98.000. Le offerte di lavoro sono scese al minimo degli ultimi due anni. Il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,2%, i salari crescono del 3,5% anno su anno — meno dell’inflazione, il che significa che il potere d’acquisto reale dei lavoratori continua a erodersi. Non siamo davanti a un mercato del lavoro in crisi, ma il raffreddamento è evidente. Le aziende assumono con cautela, i lavoratori non si muovono per incertezza.

Il manifatturiero, invece, tiene: il PMI manifatturiero ISM si è fermato a 53,5, vicino al massimo degli ultimi quattro anni, sostenuto dall’AI, dalla spesa per la difesa e dalle scorte accumulate durante la crisi del Golfo.

Sul fronte della Fed, Kevin Warsh ha parlato questa settimana a Sintra, in Portogallo, e ha confermato con precisione la linea tenuta alla sua prima conferenza stampa: nessuna forward guidance, impegno assoluto alla stabilità dei prezzi, obiettivo del 2% non negoziabile. La novità interessante è che Warsh ha detto di essere lieto di vedere che i mercati obbligazionari hanno risposto positivamente alla sua impostazione: i tassi di pareggio a dieci anni — quelli che misurano l’inflazione attesa — sono scesi al 2,30%, segnalando che il mercato crede alla serietà della Fed sul controllo dell’inflazione.

Non è un dato banale. Warsh sta in sostanza dicendo che preferisce farsi guidare dai mercati obbligazionari piuttosto che guidarli con dichiarazioni esplicite. Una filosofia coerente, ma che lascia molta incertezza a ogni riunione.

Le statistiche stagionali, infine, meritano un accenno operativo. L’S&P 500 ha chiuso il primo semestre in rialzo di circa il 9,5%. Storicamente, quando il mercato sale tra il 5% e il 10% nella prima metà dell’anno, il secondo semestre chiude in positivo nell’87,5% dei casi, con un guadagno medio del 6,6%. Le probabilità sono favorevoli. Ma il terzo trimestre — luglio, agosto, settembre — è storicamente il più debole dell’intero anno, con una media di appena il 2,4%. E il 2026 è un anno di elezioni di metà mandato, tradizionalmente il più volatile del ciclo presidenziale quadriennale.

Cosa fare con tutto questo? Restare investiti, perché le probabilità di lungo periodo sono favorevoli e gli utili operativi, al netto delle distorsioni contabili, restano solidi. Ma con più disciplina e meno compiacenza di quanto il sentiment attuale sembrerebbe suggerire.

In sintesi: il secondo trimestre si chiude con numeri che sembrano straordinari, ma che vanno letti con attenzione. La crescita operativa esiste, ma una parte significativa degli utili riportati è di origine contabile e non si ripeterà automaticamente. Il mercato del lavoro rallenta, la Fed resta ferma. Il trend è intatto e le probabilità di seconda metà anno sono storicamente favorevoli. Ma la strada tra luglio e ottobre raramente è quella che le medie suggeriscono.

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Per il secondo semestre, il punto chiave è la diversificazione. Dopo un primo semestre caratterizzato da forte concentrazione su alcuni mercati, soprattutto americani, e su pochi temi dominanti, diventa importante ridurre gli eccessi e riequilibrare l’esposizione geografica e settoriale.

Focus anche sul crollo di Samsung, in calo del 6-7% nonostante profitti cresciuti di circa 19 volte. Il punto non è il dato in sé, ma il confronto con aspettative ormai estremamente elevate. La domanda di memory chip legata all’intelligenza artificiale resta fortissima, ma il mercato aveva già prezzato uno scenario quasi perfetto. Quando la crescita attesa viene anche solo ridimensionata, i titoli saliti in modo parabolico possono correggere rapidamente. Il movimento ha pesato anche sull’intero comparto dei semiconduttori, inclusi STMicroelectronics e Technoprobe.

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La stagione degli utili USA continua a sorprendere, ma dietro numeri apparentemente eccezionali si nasconde una realtà più complessa. 🧐

Nella nuova puntata del podcast guardiamo oltre il dato headline e analizziamo una domanda cruciale:

👉 gli utili stanno davvero crescendo così tanto… oppure una parte della crescita è gonfiata da componenti contabili?

📊 Gli analisti hanno rivisto al rialzo le stime sugli utili dell’S&P 500 del 3,4% durante il trimestre, un movimento insolito rispetto alla dinamica tradizionale di revisioni al ribasso.

🤖 Ma una parte rilevante degli utili riportati deriva dalla rivalutazione di partecipazioni in società private legate all’intelligenza artificiale.

💰 Sono plusvalenze non realizzate: entrano a conto economico per regole contabili, ma non derivano da vendite, margini operativi o flussi di cassa.

📉 Il risultato? Senza queste componenti, la crescita degli utili scenderebbe dal 28-29% a circa il 16%.

Un livello ancora solido, ma molto meno straordinario. ⚖️

🏦 Intanto, mercato del lavoro americano, Fed e stagionalità del terzo trimestre invitano a mantenere prudenza.

📌 Il messaggio è chiaro: restare investiti, ma senza compiacenza. Perché nei mercati non conta solo quanto crescono gli utili, ma anche da dove arriva quella crescita.

Investi con maggiore consapevolezza.
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Caro Fuoriclasse,

La Mail della Domenica nasce con un obiettivo preciso: portarti dentro il processo decisionale, come se per qualche minuto ti sedessi al nostro desk.

Se dovessimo considerare un solo dato per valutare l’andamento generale dei mercati azionari, sceglieremmo i profitti aziendali.

Senza esitazione.

È la bussola più affidabile che esista — e negli ultimi anni quella bussola ha indicato una direzione molto precisa: al rialzo.

Certamente, lo sviluppo dell’intelligenza artificiale e gli ingenti investimenti delle grandi aziende tecnologiche sono fattori significativi. Ma la cosa più importante da capire è che questa crescita non è concentrata solo nel tech. Abbiamo visto trimestri positivi nei servizi di comunicazione, nella sanità, nella finanza, nei materiali. Una crescita abbastanza diffusa da avere radici reali.

Non stiamo parlando di un fenomeno passeggero. Abbiamo beneficiato di qualcosa che si vede raramente: la combinazione di profitti record e tassi di crescita degli utili record nello stesso momento. Se volete capire cosa ha spinto al rialzo i prezzi delle azioni negli ultimi anni, non dovete cercare altrove. La risposta è questa. Ma — ed è un ma importante — è esattamente qui che nasce la domanda che vale la pena farsi prima che inizi la nuova stagione degli utili.

Partiamo da un dato che di solito passa inosservato, ma che questa volta è il più importante di tutti.

Normalmente — e quando diciamo normalmente intendiamo in quasi tutti i quaranta trimestri degli ultimi dieci anni — gli analisti finanziari partono con previsioni ottimistiche e le tagliano progressivamente man mano che il trimestre avanza. La riduzione media è del 2,7%. È quasi un rituale consolidato: le stime scendono, le aziende le battono, tutti festeggiano la sorpresa positiva. Un gioco delle parti che si ripete con monotona regolarità.

Nel secondo trimestre del 2026 è successa una cosa diversa. Gli analisti hanno alzato le loro previsioni del 3,4% durante il trimestre. Per la prima volta in memoria recente, la realtà stava superando le aspettative già mentre il trimestre era ancora in corso. Non accade quasi mai. E quando accade, significa che qualcosa di genuinamente straordinario sta succedendo nell’economia reale.

Stiamo vivendo un momento davvero eccezionale. Ed è proprio per questo che vale la pena guardarlo con gli occhi aperti — non con l’entusiasmo automatico che i numeri grandi tendono a generare.

Crescita del 29%. Ma da dove viene, esattamente?

La crescita degli utili dell’S&P 500 nel primo trimestre è stata del 29% su base annua. Quasi il doppio della media storica del 16%. Un numero straordinario, che a prima vista sembra giustificare qualsiasi livello di mercato.

Ma un professore dell’Università della Florida, Baolian Wang, ha fatto una cosa semplice: è andato a guardare dentro quei numeri. E quello che ha trovato cambia la lettura in modo significativo.

Alphabet, Amazon e Nvidia hanno tutte investito in startup private di intelligenza artificiale — come Anthropic e OpenAI. Quando queste startup raccolgono nuovi fondi a valutazioni più alte, le aziende quotate sono obbligate dalle regole contabili americane a rivalutare quelle partecipazioni e a registrare il guadagno nel conto economico. Anche se non hanno venduto nulla. Anche se non hanno incassato un singolo euro. Solo carta.

Solo nel primo trimestre, queste tre aziende hanno registrato complessivamente 69 miliardi di dollari di guadagni non operativi da questo meccanismo. Il 60% degli utili dichiarati da Alphabet in quel trimestre proveniva da lì. Il 51% di quelli di Amazon. Il 27% di Nvidia.

E l’impatto sull’intero indice S&P 500? Quei 69 miliardi hanno gonfiato gli utili aggregati del 12%. Senza quella voce contabile, la crescita non sarebbe stata del 28%. Sarebbe stata del 16% — la media storica. Niente di straordinario. Nessun titolo in prima pagina.

Il circolo che si autoalimenta — e come può spezzarsi.

Questo meccanismo non è illegale né scorretto. È la norma contabile vigente. Ma crea un effetto che merita attenzione: un circolo di valutazione che si autoalimenta.

Le aziende tecnologiche quotate valgono molto, quindi le startup AI private vengono valutate molto nei round di finanziamento. Le startup vengono valutate molto, quindi le aziende quotate registrano guadagni contabili sulle rivalutazioni. Quei guadagni fanno sembrare ancora più giustificate le valutazioni delle aziende quotate. E il ciclo riparte — finché qualcosa non si inceppa.

Se il mercato privato dell’AI dovesse raffreddarsi, le stesse regole che oggi producono guadagni da miliardi produrrebbero perdite da miliardi. Non perché le aziende abbiano fatto qualcosa di sbagliato. Solo perché il ciclo si è invertito. Le aspettative che sembravano giustificate smettono improvvisamente di esserlo.

Cosa guardare davvero quando escono i risultati.

Nelle prossime settimane, quando leggerai i titoli sulla stagione degli utili, ci sono tre domande che vale la pena porsi — e che sono molto diverse da quella che quasi tutti si faranno.

La qualità degli utili. Quanta parte della crescita viene dall’operatività reale — ricavi, margini, nuovi clienti — e quanta da voci non ricorrenti come le rivalutazioni di partecipazioni? Un’azienda che cresce operativamente vale molto di più di una che gonfia i numeri con guadagni sulla carta che il trimestre successivo potrebbero non esserci più.

L’ampiezza della crescita. Le previsioni per il secondo trimestre mostrano una crescita del 20%, ma quella media è trainata da energia e tecnologia. Al di fuori di questi due settori, l’azienda mediana dell’S&P 500 crescerà di circa il 9% — meno della metà del numero che verrà pubblicizzato. Un mercato che sale grazie a pochi titoli enormi è storicamente più fragile di uno in cui la crescita è diffusa.

Il confronto con aspettative già alzate. Questa stagione inizia con gli analisti che hanno già alzato le stime durante il trimestre invece di abbassarle. L’asticella è già in alto. Le aziende dovranno fare qualcosa di davvero straordinario per sorprendere — e chi non ci riesce potrebbe essere penalizzato in modo sproporzionato rispetto alla delusione effettiva.

Una lezione che la storia ripete — e che vale la pena ascoltare.

C’è un grafico che circola molto in questi giorni tra i professionisti della finanza. Prende vent’anni di dati — dal 2006 al 2025 — e mostra l’andamento delle previsioni sugli utili dell’S&P 500 nei tre anni che precedono ogni anno di rendicontazione. Il messaggio è quasi brutale nella sua chiarezza: le previsioni iniziano sempre ottimistiche, vengono sistematicamente tagliate nel corso dei due anni successivi, e alla fine la realtà si attesta mediamente all’8% al di sotto delle aspettative iniziali. Anno dopo anno, per vent’anni.

Non è una distorsione casuale. È una tendenza comportamentale strutturale: gli esseri umani proiettano nel futuro i successi recenti. Quando un settore va bene, ci aspettiamo che continui. Quando una tecnologia entusiasma, le previsioni crescono più velocemente della realtà. È successo con le ferrovie, con la radio, con internet — e il Nasdaq perse il 78% tra il 2000 e il 2002, nonostante molte delle aziende continuassero a crescere.

La lezione non è che l’AI fallirà. Probabilmente trasformerà l’economia esattamente come promette. La lezione è più sottile: le grandi aziende non diventano automaticamente grandi investimenti quando le aspettative diventano estreme. Il rendimento non dipende solo da cosa succede — dipende dal divario tra quello che succede e quello che ci si aspettava.

Le aziende americane, nella loro componente operativa, stanno davvero andando bene. E riconoscerlo è importante quanto riconoscere le distorsioni che ne accompagnano i numeri. Stiamo vivendo un momento genuinamente eccezionale. Ma proprio per questo, la stagione degli utili che sta per aprirsi merita di essere letta con più attenzione del solito — non solo guardando se il numero è sopra o sotto le attese, ma capendo da dove viene quella crescita e quanto è sostenibile.

La festa è più rumorosa un attimo prima che si accendano le luci. Partecipare è giusto. Ma sapere cosa stai comprando — e a quale prezzo di aspettative — fa tutta la differenza.

Buona Domenica

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Caro Fuoriclasse,

ci sono aziende che il mercato tratta come porti sicuri — finché, un giorno, smettono di comportarsi come tali.

Questa è una di quelle. Domina il suo mercato, i suoi prodotti sono considerati tra i migliori in circolazione, e per anni gli investitori l’hanno pagata come una certezza. Poi qualcosa si è rotto: non nei prodotti, non nei mercati finali, ma in qualcosa di molto più difficile da riconquistare.

In pochi mesi il titolo è scivolato verso i minimi degli ultimi anni, facendo molto peggio dei suoi diretti concorrenti.

E qui nasce il vero enigma: quando un’azienda di altissima qualità viene punita più di tutti, il mercato sta vedendo qualcosa che noi non vediamo — oppure sta semplicemente esagerando?

Questa settimana entriamo dentro uno dei casi più istruttivi del momento. Una storia che parla meno di numeri e più di una cosa sola: la fiducia.

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Al link sottostante puoi scaricare le Slide della diretta:

https://drive.google.com/file/d/1Z0zXMone1ipDnA5q-wZJISvB0-_KmSUD/view

Riassunto della Diretta:

Settore auto: crisi strutturale, non solo passeggera. L’Europa ha perso il vantaggio competitivo del motore termico di fronte all’elettrico, dove i produttori cinesi sono più preparati e offrono tecnologia avanzata a prezzi inferiori. Margini sotto pressione (BMW sotto il 5%), mentre Ferrari resta un caso a parte grazie al posizionamento da lusso, pur con qualche difficoltà recente.

Dazi e politica commerciale: l’Europa è stata poco lungimirante nella transizione elettrica, aggravando la crisi del settore.

Inflazione: descritta come “nemico invisibile” che erode il potere d’acquisto. Le azioni (con pricing power) restano lo strumento migliore nel lungo periodo, seguite da obbligazioni indicizzate e a tasso variabile. Discusso il legame tra inflazione, tassi delle banche centrali e le diverse cause (offerta vs domanda) dietro le fiammate 2022 e 2026, quest’ultima legata alla crisi di Hormuz e al petrolio.

Mercati e AI: la corsa dei giganti tecnologici sugli investimenti in AI viene giudicata razionale, non una bolla, ma un mercato molto selettivo. Discussa anche la crescente concentrazione dell’S&P 500 nei titoli tech (”Magnifiche Sette”→”Mangos”) e i rischi legati alla massa crescente di ETF passivi. Riferimento finale all’IPO di SpaceX come possibile segnale di valutazioni di mercato tirate.

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La scintilla è partita dalla Corea del Sud dove un colosso dei chip di memoria con un titolo salito del 350% da inizio anno, ha annunciato uno spostamento del focus verso le DRAM tradizionali — memorie di uso comune, non destinate all’AI, molto meno redditizie. Per il mercato è stato un segnale: l’euforia AI potrebbe iniziare a rallentare. La Borsa di Seoul ha perso il 10% in una sola sessione, trascinando con sé Wall Street. Da Nvidia a Micron, il settore dei semiconduttori ha subito un sell-off pesante. Si parla di prese di profitto dopo mesi di rialzi stellari, una Fed più restrittiva del previsto sotto Warsh, e la consapevolezza crescente che il peso del debito accumulato per gli investimenti in AI dovrà fare i conti con tassi più alti. Non tutti leggono la situazione in modo così cupo — e Micron, che ha pubblicato risultati sopra le attese, ha contribuito a stabilizzare il sentiment a fine settimana. Ma il segnale arrivato dalla Corea ha lasciato il segno.

C’è poi un episodio che merita attenzione, perché dice qualcosa non tanto su SpaceX in sé (nel frattempo quasi tornata sui prezzi di IPO), quanto sullo stato dei mercati in generale. Pochi giorni dopo la sua IPO record, SpaceX è tornata sui mercati con un’emissione obbligazionaria da 20 miliardi di dollari.

Un’azienda che aveva appena raccolto oltre 80 miliardi con la quotazione, ancora in perdita operativa su due dei suoi tre segmenti, che torna immediatamente a chiedere debito al mercato non è un bellissimo segno. E il fatto che SpaceX abbia dovuto offrire un rendimento superiore a quello di aziende con merito creditizio analogo dice che gli investitori obbligazionari, più freddi rispetto agli azionisti, stanno valutando il rischio in modo molto diverso. Gli spread creditizi sono ai minimi storici, le valutazioni azionarie ai massimi: è esattamente il tipo di contesto in cui le aziende hanno tutto l’incentivo a raccogliere capitale prima che le condizioni cambino. E quando le aziende stesse sembrano voler correre ai ripari, qualche domanda è lecito farsela.

Sul fronte macro, questa settimana sono usciti i dati PCE di maggio — la misura dell’inflazione che la Fed segue più da vicino. L’indice generale è salito al 4,1% annuo, il core al 3,4%. Con il petrolio che scende rapidamente, il dato headline di giugno dovrebbe calare in modo significativo. Il problema, però, è che il core — quello che misura l’inflazione strutturale, quella che non dipende dall’energia — resta sopra il 3% da oltre cinque anni. Non è un problema che si risolve con il calo del greggio. L’economia reale nel frattempo sorprende ancora: le vendite al dettaglio di maggio cresciute dello 0,9%, il doppio delle attese, il mercato del lavoro che tiene, il PIL del primo trimestre rivisto al rialzo al 2,1%. Gli stranieri, nel frattempo, non stanno vendendo l’America: i flussi esteri di capitale verso le azioni americane hanno raggiunto 884 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto.

Ma è proprio quando tutto sembra andare bene che conviene fermarsi e fare alcune domande scomode. Il debito a margine — il denaro preso in prestito dagli investitori per acquistare azioni — ha raggiunto 1.420 miliardi di dollari a maggio, con un aumento dell’8,5% in un solo mese e del 53,7% su base annua. Per trovare un’espansione simile bisogna tornare al 2021 e al 2000. Il debito netto rispetto alla liquidità disponibile ha raggiunto un valore negativo record di quasi mille miliardi: gli investitori hanno quasi nessuna liquidità alle spalle. Questo non è un segnale che il mercato sta per invertire. È qualcosa di più sottile: è la miccia. Quando la situazione si gira, i broker forzano le vendite, le margin call si accumulano, e la liquidazione forzata genera altra liquidazione. Non c’è preavviso.

A questo si aggiunge un tema meno discusso ma rilevante sul medio periodo: il modo in cui vengono contabilizzate le spese delle grandi aziende hyperscaler. Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle stanno spendendo cifre enormi in infrastrutture AI — 412 miliardi nel 2025, con stime a 760 miliardi per il 2026. Ma queste spese vengono capitalizzate e ammortizzate nel tempo, non portate a conto economico nell’anno in cui vengono sostenute. Il risultato è che oggi i ricavi crescono, ma le spese appaiono compresse. Il divario tra spese reali e ammortamenti contabilizzati nel 2026 è stimato in circa 549 miliardi di dollari — denaro speso che non è ancora apparso nei conti. Quando comparirà, i margini delle hyperscaler subiranno una pressione significativa. La domanda non è se questo accadrà, ma se i ricavi cresceranno abbastanza in fretta da compensarlo.

C’è infine un tema che tornerà con forza nelle prossime settimane: la difesa europea. La Germania ha cancellato il contratto da 10 miliardi per le fregate F126, con costi lievitati a 18 miliardi e ritardi accumulati, colpendo duramente Rheinmetall in borsa. Non si tratta solo di una notizia industriale: è il segnale che l’entusiasmo degli investitori per il settore — trainato dall’aumento delle spese militari e dalla narrativa dell’autonomia strategica — si sta scontrando con la realtà delle commesse pubbliche, dei ritardi esecutivi e dei cambi di rotta politici improvvisi. Il tema della difesa resta strutturalmente interessante, ma anche qui la differenza tra il trend di lungo periodo e il prezzo già pagato per quel trend è diventata una variabile decisiva.

In sintesi: il paradosso di questa settimana racconta qualcosa di importante. I mercati non reagiscono sempre alle notizie nel modo atteso. Salgono quando dovrebbero scendere, scendono quando le notizie migliorano. Quello che conta, alla fine, è la struttura sottostante: le valutazioni, la leva, la fiducia, le aspettative. Il sell-off tecnologico non è necessariamente la fine del ciclo — gli utili restano reali, il trend regge. Ma i segnali strutturali che si accumulano disegnano un contesto in cui la compiacenza è il rischio principale. Restare investiti, sì. Ma con gli occhi aperti e senza dimenticarsi che i rischi esistono, anche quando i titoli di giornale parlano d’altro.

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